Является ли текущее снижение возможностью для покупки, пока мы не находимся в цикле повышения ставок?

Автор: г-н Z, 168X

Макроэкономика — это всего лишь шум; настроение — это сигнал: в июне рынок аппаратного обеспечения был бурным, а к концу августа никто не хотел полупроводников.

Время Тайбэя, 9 сентября 2026 года, среда, 10:00. В прошлую пятницу количество рабочих мест вне сельского хозяйства составило 162 000, что значительно превысило ожидаемые 50 000; в эту пятницу ожидается CPI. При отсутствии разрешения между США и Ираном цены на нефть колеблются между 90 и 100, а рынок закладывает 1,5 повышения ставок в этом году. Сектор полупроводников испытал снижение в июле без восстановления, небольшое восстановление в первой половине августа и второе падение во второй половине. Сегодня аппаратное обеспечение восстанавливается от низкой точки, в то время как программное обеспечение снижается, и рынок все еще придерживается истории "программное обеспечение вниз, аппаратное обеспечение вверх". Является ли повышение ставок основной темой? Должны ли мы покупать аппаратное или программное обеспечение?

В этом эпизоде 168X War Room мы вновь приветствуем нашего старого друга Investment Talk (@TJ_Research). В этом эпизоде он возвращает макроэкономику в область шума: пока мы не вступаем в цикл повышения ставок, рынок может переварить два или три повышения ставок; сам CPI не важен, но механизм реакции ФРС имеет решающее значение. Ожидания рынка относительно Nvidia с 2023 года всегда были ошибочными; несоответствие обесценивания — это ложное утверждение, и чипы трехлетней давности могут выйти на ноль всего за один год. Модели с открытым исходным кодом возвращают ценовую власть CSP, и эпоха, когда Amazon зарабатывает всего 4 доллара с API на 100 долларов, скоро изменится; падение цен на токены является предпосылкой для взрывов агентов. Слово для инвесторов: покупайте, когда никто не заинтересован, продавайте, когда толпа кричит; рынок этого года несколько раз испытывал нас!

1. Повышения ставок не являются основной темой: пока мы не находимся в цикле повышения ставок, два или три повышения ставок — это всего лишь препятствия

Г-н Z: Добро пожаловать в 168X. Сегодня 9 сентября, среда, 10:00 по тайбэйскому времени. Я рад снова видеть нашего старого друга Investment Talk. Давайте сначала обсудим общую экономическую ситуацию: количество рабочих мест вне сельского хозяйства на прошлой неделе, CPI в эту пятницу, будет ли повышение ставок и заявления Уоллера.

Investment Talk: Количество рабочих мест вне сельского хозяйства и уровень безработицы в прошлую пятницу с любой точки зрения — это набор данных, который превысил ожидания, по крайней мере, указывая на то, что рынок труда хорош, и нет сигналов, указывающих на ухудшение рынка труда. Конечно, исходя из результатов торговли на облигационном рынке, рынок не значительно повысил вероятность повышения ставок в сентябре после выхода данных, в основном потому, что с точки зрения ФРС у них две задачи: рынок труда обычно не является приоритетом по сравнению с CPI. На данный момент он стабилен; он не стал очень плохим или очень хорошим, и они не будут принимать данные за один месяц как тренд. Поэтому основным определяющим фактором, будет ли повышение ставок в сентябре, все еще остается CPI в эту пятницу.

Сегодня кто-то спросил меня, стоит ли хеджировать или корректировать позиции перед CPI в пятницу. Лично я бы не стал. Даже если в этот раз будет повышение ставок, в сентябре и снова в декабре, мы все равно не войдем в цикл повышения ставок; пока мы не вступим в цикл повышения ставок, будь то два или три повышения, окончательные повышения ставок не окажут значительного влияния на цены активов. Мы не находимся в цикле повышения ставок, как в 2022 году; по крайней мере, исходя из текущей тенденции инфляции, мы этого не видим. Поэтому сами повышения ставок не являются основной темой; это всего лишь шум в основах, препятствие. Еще один момент: сегодня индекс закрылся с падением, и общее участие на рынке и настроение, глядя на S&P, на самом деле не высоки. Входя в CPI в пятницу с низким настроением, есть только два сценария: если данные плохие, падение рынка разумно, но вниз ограничено, потому что настроение уже низкое; если данные хорошие или соответствуют ожиданиям, восстановление на фоне низкого участия и низкого настроения вполне разумно. Если данные плохие, возможно, они немного упадут до следующей недели, когда повышение ставок будет окончательно подтверждено, и рынок может затем стабилизироваться и восстановиться. Поэтому при текущем настроении и участии нет необходимости хеджировать против CPI.

2. Сам CPI не важен: CPI вырос с 2% до 5% в 2021 году, но рынок продолжал расти до ноября

Г-н Z: При отсутствии разрешения между США и Ираном и ценах на нефть, колеблющихся между 90 и 100, насколько это влияет на CPI? Кажется, что данные в пятницу вряд ли будут хорошими.

Investment Talk: Я ранее делился точкой зрения: CPI не важен; важно то, как ФРС интерпретирует CPI. Не сами данные CPI влияют на рыночные тренды, а механизм реакции ФРС. Если CPI плохой и ФРС говорит, что нет необходимости в повышении ставок, это не повлияет на цены активов. Лучшее доказательство — в 2021 году, когда CPI вырос с 2% до 5%, но ФРС оставалась мягкой, и цены активов продолжали расти до ноября 2021 года, когда ФРС изменила свою позицию. Поэтому, хорош ли CPI или плох, это не прямой фактор, ведущий к колебаниям цен активов; рынок отреагирует немедленно, когда данные будут опубликованы, но более важный фактор — это механизм реакции. В этот раз, будь то два или три повышения, будь то хороший или плохой CPI, если он плохой, это в конечном итоге приведет к 2,5 повышениям. С точки зрения 3-6 месяцев, действительно ли два или три повышения окажут значительное влияние на цены активов? Не так уж много.

На этой основе, подумайте: цены на нефть являются частью CPI; если CPI не так важен относительно механизма реакции ФРС, то цены на нефть еще менее важны. Более того, политика ФРС сосредоточена больше на базовом CPI, который, по крайней мере, исключает цены на нефть. Недавно я получил точку зрения, которая отличается от моей: если есть признаки замедления, окончания или приостановки конфликта США и Ирана, цены на нефть упадут, и CPI упадет, ФРС может даже снизить ставки в этом году. Я с этим не совсем согласен. Цены на нефть не оказывают заметного влияния на базовый CPI, и в краткосрочной перспективе они не окажут большого эффекта с точки зрения передачи. Поэтому окончание конфликта США и Ирана не окажет значительного влияния на базовый CPI, базовый PCE или политику ФРС. Конечно, если это действительно произойдет, это поможет облегчить их необходимость повышать ставки, но это не очень важный фактор.

3. Двухлетние доходности казначейских облигаций: согласование с рынком, ожидая 1,5 повышения в этом году

Г-н Z: У вас был пост, который мне показался довольно интересным: данные за последние несколько лет показывают, что растущие двухлетние доходности казначейских облигаций являются опережающим индикатором, вероятно, указывающим на то, что диапазон ставок ФРС будет скорректирован вверх; есть ли признаки этого на этот раз?

Investment Talk: Да. Если бы мне пришлось угадать, повысит ли ФРС ставки в этом году, я бы согласился с мнением рынка: я буду согласовывать свои ожидания с тем, как движется рынок. Рынок закладывает 1,5 повышения ставок в этом году, поэтому я верю, что будет 1,5 повышения в этом году. Это не значит, что каждый раз, когда двухлетняя доходность растет, ФРС обязательно повысит ставки; рынок может ошибиться, но если он ошибается, он должен столкнуться с данными, которые противоречат ожиданиям рынка, такими как очень хорошие данные по инфляции и очень плохие данные по занятости, и рынок естественным образом снизит двухлетнюю доходность. Основной вывод: когда рынок закладывает растущие двухлетние доходности и возможность повышения ставок, по крайней мере, ФРС не может снизить ставки; в конечном итоге это сводится к поддержанию текущей ставки или повышению. Поэтому я согласен с рынком; если рынок считает, что будет повышение ставок, я буду действовать так, как будто будет повышение ставок в своих инвестиционных решениях; я не буду ставить на то, что рынок думает, что будет повышение ставок, в то время как я ставлю на то, что его не будет в этом году.

Потому что, по крайней мере, я сейчас не вижу признаков замедления базовой инфляции или базового PCE; в среднесрочной и долгосрочной перспективе, по крайней мере, на 6 месяцев или год или даже дольше, я не вижу никаких признаков замедления CPI: капитальные затраты в ИИ инвестируются, общий рост заработной платы не вернулся к уровням до пандемии и даже выше, чем до пандемии, и многие потребительские сектора остаются сильными, что затрудняет возвращение инфляции к 2%. Поэтому лучший сценарий — это отсутствие повышений, а худший сценарий — два-три повышения, колеблясь между этими двумя вариантами. В моей инвестиционной структуре, в течение следующих 3-6 месяцев, сама макроэкономика все еще больше шум: когда рынок идет очень хорошо, ему нужно немного негативных новостей, чтобы прозвучал сигнал тревоги; но отступая, пока мы не вступаем в цикл повышения ставок, рынок может переварить два или три повышения ставок. Два или три повышения ставок — это результат; что их вызывает, будь то инфляция или что-то еще, не так важно.

4. Экстремумы настроения: в июне шла дискуссия о Micron как о циклическом акционере, а к концу августа никто не хотел полупроводников

Г-н Z: Я видел, что вы недавно упомянули, что в июне решение купить полупроводники и продать программное обеспечение казалось глупым шагом; теперь, похоже, все изменилось, и людям следует постепенно увеличивать свои позиции в аппаратных полупроводниках, медленно продавая программное обеспечение. Моя интерпретация верна?

Investment Talk: Половина верна. Я не считаю, что программное обеспечение нужно сокращать; этот твит был лишь описанием настроения. В конце июня рынок обсуждал, является ли Micron циклическим акционером, и дискуссия была очень горячей. Micron должен был получить PE 5 раз, или не менее 10 или 20 раз. Недавнее снижение всего рынка, если мы должны указать на момент, возможно, произошло после того, как Micron выпустила свой отчет о доходах, что привело к падению аппаратного и полупроводникового секторов. Но в то время никто не был оптимистичен по поводу программного обеспечения, считая, что это сектор, разрушенный ИИ, и настроение было крайне экстремальным. К концу августа настроение по отношению к полупроводникам стало очень пессимистичным: полупроводники испытали снижение в июле без какого-либо восстановления, небольшое восстановление в первой половине августа и еще одно снижение во второй половине. Второе падение было особенно болезненным, некоторые акции приблизились к минимумам конца июля, оставив многих держателей чипов и полупроводников очень удрученными. Но именно в этот момент рыночное настроение было очень низким: прогнозируемый PE SOX близок к концу июля; если я считал, что конец июля был дешевым, то оценка в конце августа, близкая к концу июля, все еще дешева. В середине-конце июня оценки полупроводников были на уровне 28, 29, 30 раз, в то время как все обсуждали, является ли Micron циклическим акционером и были очень оптимистичны по поводу полупроводников; теперь, когда весь сектор ИИ все еще прогрессирует без каких-либо признаков замедления, оценки упали на 40% от пика, но люди не имеют уверенности в полупроводниках. С точки зрения настроения, это очевидно: не следует следовать за настроением при принятии решений. Это была основная мысль, которую я хотел выразить.

5. Правильная сторона программного обеспечения пришла: первый квартал проверки

Investment Talk: Что касается программного обеспечения, я не считаю, что его следует продавать. В последние дни полупроводники восстановились от низких точек, в то время как программное обеспечение снизилось, и рынок все еще придерживается истории "программное обеспечение вниз, аппаратное обеспечение вверх, аппаратное обеспечение вниз, программное обеспечение вверх". Я считаю, что будет хорошая точка входа для программного обеспечения на правой стороне; левая сторона должна уже остаться позади нас. Потому что из отчетов о доходах этого квартала это первый квартал, когда многие акции программного обеспечения могут показать интеграцию своего бизнеса с ИИ, начинающую приносить результаты; внедрение ИИ в программное обеспечение только начинается. Поэтому нарратив "ИИ разрушает программное обеспечение", который длился восемь кварталов, более двух лет, не только будет опровергнут, но рынок может медленно проснуться: оценки программного обеспечения не должны быть на уровне 10 или 11 раз, а по крайней мере вернуться к уровню около 20 раз, или 70-80% предыдущих оценок. Я не говорю, что пришло время продавать программное обеспечение; скорее, сейчас по крайней мере не время продавать аппаратное обеспечение. Напротив, аппаратное и полупроводниковое оборудование все еще дешево на данный момент.

6. Покупайте SOX, не задумываясь: Qualcomm — хорошая акция, которая была упущена из виду

Г-н Z: Среди полупроводников, производственных мощностей, GPU, оптических коммуникаций и хранения, в каком секторе людям следует сначала обратить внимание?

Investment Talk: Все они заслуживают внимания; смотрите, какие акции восстановились, а какие снизились. Оптические коммуникации все еще имеют сильные перспективы, такие как Lumentum, приближающийся к новым максимумам, который вчера резко вырос; но не все оптические акции сильны, и среди отдельных акций есть расхождения. Самый простой подход, не задумываясь, — это напрямую добавить индекс; SOX дешев. Если мы должны различать, я смотрел на сотрудничество Qualcomm и Amazon перед тем, как прийти сегодня; я думаю, что Qualcomm — очень хорошая акция: ее размещение в центрах обработки данных и будущее позиционирование в C-end AI еще не признаны рынком, но эти две области очень многообещающие для будущего Qualcomm. Qualcomm несколько пропустила эту волну и немного запоздала; сектор мобильных C-end также страдает от повышения цен на аппаратное обеспечение, что приводит к проблемам с доставкой. Исходя из настроек рынка и будущего потенциала, соотношение риска и вознаграждения довольно хорошее, а оценка не высокая.

Г-н Z: Но рынок сейчас довольно жесток к отчетам о доходах аппаратного обеспечения. У Qualcomm был очень хороший отчет о доходах неделю или две назад, но его акции все равно упали.

Investment Talk: Жесткость за последние два месяца в основном связана с позиционированием. Так называемое явление "продажа новостей" означает, что даже с отличными доходами цены акций могут упасть из-за чрезмерно заимствованных позиций или во время фазы распределения, когда существующие держатели выбирают выход. Однако эта ситуация также привела к тому, что вся оценка полупроводников вернулась на очень низкий уровень. Инвесторы должны больше сосредоточиться на направлении, в котором движется отрасль: улучшается ли она, стагнирует или ухудшается? Оценка разумна? Эти два вопроса имеют ответы, и новости из одного квартала или одного отчета о доходах могут на самом деле представлять возможности.

7. Intel — крупнейшая позиция: рассматривайте это как AMD плюс TSMC, не используйте PE для оценки

Г-н Z: Давайте поговорим об Intel. Кажется, что лучший случай все еще заключается в том, чтобы рынок переоценил его: прорыв на 18A, привлечение клиентов по производству и недовольство Apple TSMC в этом году. Когда мы можем ожидать более агрессивного роста?

Investment Talk: Я очень оптимистичен по поводу Intel. После сегодняшнего роста он снова стал моей крупнейшей позицией, даже несмотря на то, что я не добавил обратно акции, которые продал по 120 долларов. Я купил их относительно рано: когда цена была 20 долларов, его рыночная капитализация была менее 100 миллиардов долларов, а сейчас она составляет 500-600 миллиардов долларов. С инвестиционной точки зрения, переход от 500 миллиардов долларов до 1 триллиона долларов — это удвоение. Стоит ли эта акция инвестиций? Мой ответ все еще да. Может ли она вырасти еще в 5 раз до 2,5 триллиона долларов? Это не невозможно, потому что вы можете рассматривать ее потенциал как AMD плюс TSMC: у нее есть собственный дизайн, а также она занимается производством. Производство в настоящее время убыточно, но по мере улучшения выходов и привлечения клиентов я верю, что к 2027 году ее производственный бизнес станет прибыльным.

Рынок, особенно розничные инвесторы, имеет значительное заблуждение относительно оценки Intel: вы не можете просто смотреть на PE. PE 60 или 70 выглядит дорогим в основном потому, что производство убыточно; вы не можете оценивать убыточный бизнес с помощью PE, который будет бесконечным или нулевым. Производство следует оценивать с использованием PS, давая множитель на основе доходов; сегменты дизайна и продукции следует оценивать с использованием PE. Когда вы разбиваете это, Intel не дорог. На самом деле, я не думаю, что многие акции полупроводников дорогие: Intel не дорог, Nvidia не дорога, Broadcom не дорог.

Я совсем не беспокоюсь о Intel, потому что Чен Ливу очень хорошо доказал свои связи в отрасли, и эти связи помогли ему решить внутренние проблемы с выходами. В отчетах о доходах за последние два квартала, в первом квартале он сказал, что выходы соответствовали ожиданиям компании, но не его личным ожиданиям; в следующем квартале он сказал, что выходы превысили его собственные ожидания. От PR до привлечения клиентов, от найма до выхода, он совершил полный поворот по сравнению с другими компаниями. Теперь он стоит на переднем крае процессоров и будущего агентов ИИ. Когда он взорвется? Сначала с 500-600 миллиардов долларов до 1 триллиона долларов, а затем мы можем увидеть, как рынок его оценивает и какой будет следующий прогноз. Основы постоянно улучшаются, и оценка также будет обновлена. С таким управлением и поддержкой всей отрасли эта компания имеет высокий уровень уверенности в моих глазах, и ее оценка не высокая, что делает ее разумной для удержания как моей крупнейшей позиции.

8. Рынок всегда недооценивает Nvidia: несоответствие обесценивания — это неверное название, чипы трехлетней давности выходят на ноль за год

Г-н Z: Nvidia в последнее время была довольно дешевой; что именно рынок недооценивает?

Investment Talk: Есть много причин, по которым рынок распродает, но мы никогда не знаем, на чем рынок торгует. Будь то недовольство круговым финансированием или другим финансированием, недавно она объявила о партнерстве с шестью учреждениями для гарантии остаточной стоимости чипов GPU на сумму 500 миллиардов долларов. В конечном итоге все сводится к исполнению и спросу: исходя из текущего спроса, чипы A и чипы H не имеют никакого риска остаточной стоимости; чипы трех или пяти лет назад могут выйти на ноль за год на основе текущих цен аренды. Это указывает на то, что три или пять лет назад весь рынок был недоинвестирован в инфраструктуру ИИ, и текущий спрос значительно превышает предыдущие инвестиции, что приводит к тому, что спрос значительно превышает предложение.

Теперь, кто бы ни обсуждал, столкнется ли Nvidia с рисками через три-пять лет, никто не знает; мы можем только двигаться шаг за шагом. Более года назад некоторые обсуждали несоответствия обесценивания: GPU должны иметь трехлетний цикл, в то время как Neocloud и основные облака предполагали пятилетнее обесценивание, полагая, что основные облака недооценили риски обесценивания. Теперь факты доказывают обратное: основные облака были слишком консервативны. Исходя из текущего спроса на аренду, как вычислительная мощность, арендуемая SpaceX, она может выйти на ноль за год. Предыдущие опасения рынка по поводу несоответствия обесценивания и циклов окупаемости были совершенно ошибочными. В будущем никто не знает, каковы будут цены аренды для серии B и скоро запускаемого Vera Rubin через два или три года; но предыдущие раскладки и текущие цены аренды полностью опровергли эту точку зрения.

С 2023 года ожидания рынка относительно Nvidia всегда были ошибочными, постоянно промахиваясь: рынок никогда не знает, какова будет скорость роста доходов Nvidia в следующем году, будь то покупатели или продавцы, они просто записывают любые прогнозы, которые предоставляет Nvidia, никогда не понимая основного спроса. Даже следующий год не известен; кто знает, что будет через два или три года? ИИ такой же; может быть только расплывчатое доказательство, которое постоянно подтверждается. На этот раз Хуан дал прогноз на 70% роста доходов на следующий финансовый год, в то время как рынок ожидал более 40%, что снова доказывает, что рынок недооценил. Теперь, с прогнозируемым PE 17 или 18 раз, даже если оценка не восстановится, при 70% росте доходов, даже без какого-либо операционного рычага, рост EPS также составит 70%; даже если оценка снова сократится, 40% увеличение за год все равно даст хорошую прибыль. Я вижу память в том же свете: нет необходимости ожидать, что PE вырастет очень высоко; предполагая, что PE останется стабильным, 40% увеличение цены акций ежегодно, обусловленное EPS и фундаментальным ростом, уже является отличным результатом.

Многие люди спрашивают, не хватает ли рынку денег; я никогда не чувствую, что рынку не хватает денег, просто рынок находится в процессе постоянной проверки, что также указывает на то, что рынок здоров. Бездумное накопление чипов и аппаратного обеспечения в июне, обсуждение, является ли память циклическим акционером, — это нездоровый рынок; теперь, с постоянными вопросами, на самом деле это очень здорово. Пока эти компании продолжают выполнять свои обязательства и основы продолжают материализоваться, с такими низкими оценками, и ИИ продолжает приземляться и монетизироваться, это отличный рынок.

9. Третий квартал трех крупных облаков — четкий индикатор: ускоряющиеся основы абсолютно не являются поводом для продажи

Г-н Z: Что вы думаете о CSP, таких как Meta, Microsoft и Amazon? Кажется, что отчеты о доходах за третий квартал должны быть хорошими, так как инвестиции прошлого года должны быть реализованы.

Investment Talk: Google, Amazon и Microsoft следует рассматривать отдельно от Meta. Отчеты о доходах за третий квартал трех крупных облаков почти гарантированы: они будут очень хорошими и ускорятся. Отчет о доходах Microsoft за второй квартал только вырос на 4% или 5% после закрытия рынка; реакция рынка была довольно медленной. Я сказал, чтобы купить Microsoft, и я редко говорю это прямо на X. Рынок полностью недооценил Microsoft, наиболее недооцененный момент — это его монетизация в программном обеспечении и ИИ. Запуск Copilot имеет квартальный темп роста 100%, достигнув 30 миллионов мест; в то время как рынок сомневался, что Copilot работает очень плохо и что никто его не использует, но в итоге это стало пощечиной этим ожиданиям. В прошлом Microsoft четко заявляла в своих отчетах о доходах, что дело не в том, что темп роста Azure не может быть повышен, а в том, что часть вычислительной мощности потребляется внутри компании. Темп роста облака можно манипулировать, пока часть вычислительной мощности выделяется клиентам, а не внутри компании; темп роста Azure естественным образом увеличится. В результате в этом квартале темп роста облака увеличился, а прогноз на третий квартал будет еще более ускоренным. Будь то Microsoft, Google или Amazon, темп роста облака будет продолжать ускоряться.

Второй квартал Microsoft составил 43%, а прогноз на следующий квартал — 45%, что вполне может достичь 46% или 47%. Когда основы компании ускоряются, это абсолютно не время для продажи, потому что рынок будет делать линейную экстраполяцию. Рынок начинает беспокоиться, когда темп роста замедляется, например, с 43% до 40% или 38%; хотя он все еще увеличивается, темп увеличения меньше. Теперь он идет с 43% до 45%, и четвертый квартал может быть еще выше, при этом маржи все еще расширяются, не оставляя причин для пессимизма по отношению к этим CSP.

10. Anthropic сэкономила вычислительную мощность SpaceX и Meta

Investment Talk: Более того, CSP еще не полностью воспользовались ростом цен на краткосрочную аренду. Neocloud получает немедленную выгоду: например, SpaceX продает вычислительную мощность Anthropic, утверждая, что она может выйти на ноль за год, или даже за 9 месяцев. CSP подписывают относительно долгосрочные контракты, которые стабильны, но краткосрочные цены по запросу должны быть отражены в долгосрочных арендах, только когда первоначальные контракты истекают и обновляются по ценам по запросу. В настоящее время цена по запросу составляет 2,5-3 раза выше трехлетней долгосрочной цены Neocloud. Поэтому Neocloud также значительно выигрывает: отчеты о доходах CoreWeave и Nebius упомянули, что маржа по новым подписанным заказам даже выше, чем раньше, потому что капитальные затраты уже позади них. Цены на новые подписанные заказы находятся в реальном времени; пока по запросу продолжают расти, цены на новые заказы на один, два, три и пять лет также будут расти, сокращая срок окупаемости. Капитальные затраты — это зеркало заднего вида; деньги, которые вы инвестировали, уже позади вас; вы изначально ожидали срок окупаемости от двух с половиной до трех лет, не предполагая, что цены будут продолжать расти, но если по запросу продолжают расти, это значительно сократит первоначальный срок окупаемости. Вот почему CoreWeave заявила, что операционная маржа по новым заказам увеличилась на 5 процентных пунктов. Для CSP маржи также являются положительными, но отражение не так значительно, как у Neocloud. Рост доходов ускоряется, и маржи также ускоряются; с такими акциями не о чем беспокоиться.

Meta отличается; она еще не является облачной компанией. Возможно, в будущем она будет арендовать вычислительную мощность, но как компания, монетизирующая ИИ, аренда вычислительной мощности может быть не лучшим вариантом: аренда вычислительной мощности противоречит вашему первоначальному плану. Если вы очень хорошо справляетесь с вашим собственным приземлением, зачем вам арендовать вычислительную мощность? Конечно, теперь, когда ИИ хорошо приземляется и есть краткосрочное предложение, они взяли это и продали некоторую вычислительную мощность Anthropic. Вклад Anthropic в весь рынок значителен: он поднял цены, что принесло выгоду Neocloud, CSP, Meta и SpaceX. SpaceX изначально имела избыточную вычислительную мощность и не знала, как с ней справиться, а ее внутренняя способность к монетизации не была сильной, и Meta такая же; Anthropic имеет очень сильную способность к монетизации, спасая эти две компании от избыточной вычислительной мощности и предлагая им очень хорошую ценовую предложение для продажи. Meta также сегодня запустила личный ИИ, и будущий тест все еще будет его приземлением в ИИ.

11. Amazon зарабатывает только 4 доллара с API на 100 долларов: модели с открытым исходным кодом возвращают ценовую власть CSP

Г-н Z: CSP теперь начинают использовать модели с открытым исходным кодом, дистиллируя их и продавая, что, похоже, является одной из причин улучшения маржи.

Investment Talk: Я изначально инвестировал в Amazon, потому что видел его как поставщика услуг. С самого начала он не ставил целью создать свои собственные модели; он ожидал, что любая модель будет работать на Bedrock. Ранее в этом году я упоминал, что лучшая стратегия монетизации Amazon — это Bedrock, и теперь Bedrock стала его дойной коровой. Будущая тенденция заключается в том, что модели станут товарами. Вы можете сказать, что закрытые модели зависят от CSP, или что CSP зависят от закрытых моделей, но с точки зрения экономики единицы: API, который в конечном итоге приземляется, продается за 100 долларов, большая часть идет закрытым моделям; в противном случае их валовая маржа не могла бы составлять 80% или 90%. Из этих 100 долларов 90 долларов идут Anthropic, а оставшиеся 10 долларов — это затраты, которые Anthropic платит CSP. Валовая маржа Amazon составляет 40%, из которых 6 долларов — это его первоначальные инвестиции и затраты, оставляя Amazon только 4 доллара прибыли. Для API на 100 долларов прибыль Amazon отражает только 4 доллара, при этом 90 долларов дохода полностью захвачены закрытыми моделями, что указывает на то, что ценовая власть принадлежит закрытым моделям.

С моделями с открытым исходным кодом ситуация иная. Большинство моделей с открытым исходным кодом поступают из Китая, и их монетизация все еще зависит от американских CSP, что возвращает ценовую власть CSP. Более того, Amazon позволила китайским моделям с открытым исходным кодом работать на своей платформе в течение длительного времени. Для CSP процветающая экосистема — это лучший результат; интеллект моделей с открытым исходным код — это значительное благо для CSP и программного обеспечения. Ранее API на 100 долларов основывался на предположении о интеллекте 130; эти 100 долларов были затратами, понесенными программными компаниями, которые должны были найти способы перенести эти затраты на потребителей, интегрировать их с продуктами и продавать по более высоким ценам. Теперь, с моделями с открытым исходным кодом, через 3-6 месяцев тот же интеллект 130 может поступать от моделей с открытым исходным кодом, работающих на CSP, по цене всего 10 или 20 долларов, сокращая затраты программных компаний с 100 долларов до 20 или 30 долларов, с быстрым снижением затрат. Более того, нет необходимости снижать цены для клиентов, так как они не осведомлены о ваших затратах; их интересует только то, сколько вы берете и может ли это привести к лучшей монетизации.

Гэвин Бейкер из Кремниевой долины недавно упомянул, что модели с открытым исходным кодом приносят пользу прикладному слою и инфраструктурному слою, и я полностью согласен. Я придерживался той же точки зрения до его выступления: затраты программных компаний значительно снижаются, что позволяет проводить различные эксперименты с разными продуктами, что приводит к более низким затратам на испытания и более коротким циклам разработки. Если продукт терпит неудачу, они могут быстро перейти к следующему. Двигаясь дальше: то, что раньше стоило 100 долларов, теперь можно сделать за 20 долларов; программные компании все еще готовы тратить 100 долларов, но объем использования токенов должен увеличиться в пять раз. Для CSP это означает, что они фактически ведут пять бизнесов вместо одного; ценовая власть возвращается, и объем увеличивается, что, безусловно, полезно для CSP.

Г-н Z: Ранее большинство прибылей захватывались закрытыми моделями, но, похоже, CSP могут вернуть часть позиций. Как будет развиваться конкуренция между моделями с открытым и закрытым исходным кодом? В настоящее время эффективный подход — использовать закрытые модели в качестве мозга для управления операциями, в то время как повторяющиеся и механические задачи передаются моделям с открытым исходным кодом.

Investment Talk: Это уже происходит; это не предсказание. Пару месяцев назад генеральный директор Coinbase заявил, что их расходы остаются прежними или растут очень медленно, но количество токенов увеличивается экспоненциально благодаря оптимизации моделей за кулисами. Это неизбежно: самые сложные задачи назначаются закрытым моделям, в то время как повторяющиеся и относительно простые задачи передаются моделям с открытым исходным кодом. В конечном итоге спрос на токены будет выше, чем прежде, но затраты могут не обязательно увеличиться. С точки зрения CSP, роль Bedrock в будущем также будет заключаться в том, чтобы помочь бизнесам оптимизировать использование моделей, позволяя всем моделям вызываться на платформе и предоставляя предложения на основе спроса, достигая наилучшей оптимизации без значительного увеличения общих затрат. Оптимизация аппаратного обеспечения также продолжается: поставки HBM ограничены, и новое поколение Vera Rubin снижает соотношение HBM; стратегия центров обработки данных Qualcomm направлена на решение будущих потребностей в выводе и рассуждениях агентов, одновременно справляясь с ограничениями HBM, разделяя декодирование вывода и предварительное заполнение. Дженсен Хуан также преследует этот путь, приобретя Groq, а недавние сотрудничества между Cerebras и Amazon, а также между Amazon и Qualcomm являются частью этой тенденции. После того, как все потратили слишком много денег, все ужесточают свои бюджеты и определенно будут искать более разумный путь: оптимизация моделей с потребительской стороны, в то время как разделение сценариев использования с аппаратной стороны, распределение работы между GPU, XPU и Groq, делает этот путь все более ясным.

Двенадцать: Приземление агентов ожидается через шесть месяцев до года: падение цен на токены является предпосылкой для взрыва агентов

Г-н Z: Итак, где следующая точка взрыва для приземления ИИ? В настоящее время агенты ИИ не кажутся очень универсальными.

Investment Talk: За последние несколько дней уже было два примера. Сегодня Meta объявила о Muse, который похож на то, что делает Gemini Spark, помогая вам заказывать еду, искать, проверять свой календарь и организовывать задачи. У двух компаний разные сильные стороны; Meta имеет контроль над социальными медиа и социальными привычками, что приводит к немного различным направлениям приземления. Я также с нетерпением жду, когда Siri от Apple перейдет к агентам, ориентированным на потребителей. Другой аспект — Astra (GPT-6) от OpenAI, который больше ориентирован на бизнес-агентов. Если маленький лобстер в начале этого года был первым поколением агентов, я ожидаю, что в течение следующих шести месяцев до года приземление агентов действительно материализуется, поскольку цена токенов упала. Падение цен на токены является предпосылкой для взрыва агентов. В первой половине этого года почти не было обсуждений о акциях и историях, связанных с агентами, в основном потому, что кодирование приземлилось так хорошо, что вся вычислительная мощность рынка была отвлечена на кодирование. Теперь, когда модели с открытым исходным кодом догоняют по интеллекту, а кодирование постепенно становится товаром, будет освобождено много вычислительной мощности, и цены упадут. Количество вызовов для агентов увеличивается экспоненциально по сравнению с человеческими вызовами; без снижения цен агенты не могут приземлиться. По мере увеличения интеллекта проблемы, которые раньше стоили 1 доллар, теперь могут решать более сложные задачи. Поэтому приземление агентов должно сопровождаться снижением цен на API и ростом интеллекта моделей с открытым исходным кодом. Сегодня Muse от Meta предлагает месячный лимит в 1 миллион токенов, с возможностью подписки на большее количество; он смело предлагает вам токены для пробного использования, что несколько указывает на то, что экономика токенов для приземления агентов начинает иметь смысл. В сочетании с тем, что много вычислительной мощности приземлится к 2027 году, я довольно оптимистично настроен по поводу истинного приземления агентов в течение следующих шести месяцев до года.

Тринадцать: Общие проблемы с Nike и Lululemon: слишком комфортно, не желая признавать ошибки, трансформация занимает как минимум год

Г-н Z: В последнее время вы смотрели на потребительские товары, такие как Nike и Lululemon. Какие у вас комментарии?

Investment Talk: Эти две компании традиционные и не имеют много общего с ИИ. Весь рынок должен полагаться на ИИ для альфа, но я бы не ставил все на ИИ. Необходимо обращать внимание на некоторые традиционные компании и раскладывать риски, связанные с ИИ. Lululemon, Nike и Starbucks, начиная с полутора лет назад, имеют значительную общую проблему: они слишком комфортны, и руководство совершенно не видит изменений в потребительском спросе, без инноваций в продуктах. Еще одна проблема заключается в их нежелании признавать ошибки. Лишь когда цены упали и отразились на доходах, они поняли, что не могут поддерживать свою позицию, ничего не делая. Как только они это поняли, это стало бременем; инновации в продуктах и внутренняя культура компании не могут быть решены за день-два, и поворот для таких компаний занимает как минимум год. Starbucks удалось начать относительно успешный поворот; недавно потребители приняли повышение цен на продукты.

Lululemon попыталась трансформироваться, но это явно недостаточно: руководство упомянуло, что рыночная приемлемость новых продуктов плохая. Ее самая большая проблема заключается в том, что она еще не столкнулась с влиянием своего основного конкурента, Alo, который только в этом августе вошел на китайский рынок. Китай является лучшим рынком роста для Lululemon, и с конкурентом, который уже бросил вызов ее позиции на других рынках, только что вошедшим, можно сказать, что проблемы на китайском рынке только начинаются. Новые продукты не были приняты рынком, что указывает на то, что по крайней мере первая волна инноваций провалилась, и фундаментальные изменения займут время для проверки. Nike справляется несколько лучше: отчеты от других компаний подтвердили, что ее новые продукты хорошо приняты, но проблема заключается в устаревших продуктах, что является значительной проблемой. Рынок обуви, как и общий потребление в США, стал очень разборчивым; продажи на высоком рынке не плохие, с высокими доходными группами, 10% самых высоких доходов составляют 50% потребления в США. Хорошие рестораны и Costco все еще имеют очереди, и потребление среднего и высокого уровня не пострадало. Обувь, такая как On Running, которая дороже, чем Nike, все еще покупается потребителями. Поэтому Nike не может продолжать продавать на основе старого бренда Jordan; старые продукты должны быть распроданы по большим скидкам, в то время как новые продукты уже были приняты рынком. Во время своей трансформации это смешение. Смотрим в будущее, акцент не на том, по каким скидкам продаются старые продукты, а на том, могут ли новые продукты быть приняты и каков темп роста новых продуктов. У Nike и Lululemon все еще есть фундаментальные различия.

Четырнадцать: Circle и Robinhood: еще один шаг к агенту к агенту

Г-н Z: После 19 августа Bitcoin вырос, поднимая нативные активы и криптоакции. Вы упомянули, что Circle и Robinhood внесли значительный вклад в портфель; можете подробнее рассказать об этих двух?

Investment Talk: В настоящее время я нахожусь в плавающих убытках с Circle, потому что я купил его относительно рано по более высокой цене. Однако в этом году Circle действительно значительно способствовал моему портфелю, особенно в начале этого года, когда он упал с 130 или 140 до 60 и теперь вернулся; с августа его позиция увеличилась с 5% до максимума в 8%, все благодаря его собственному росту. Резкий рост этих двух компаний в этот период, безусловно, был вызван Bitcoin. Однако другая часть роста Circle могла быть затенена ростом Bitcoin: когда Circle вырос в начале этого года, рынок гремел о агентах ИИ, но в конечном итоге, после выхода маленького лобстера, никто его не использовал. Все поняли, что потратить 400 или 500 долларов в месяц на API не принесло никакой отдачи, и маленький лобстер был первым продуктом, который взял на себя агентов ИИ. Но, как мы обсуждали ранее о приземлении агентов, после снижения цен на API и увеличения интеллекта часть роста Circle также должна отражать ожидания рынка относительно платежей между агентами, коммуникации между людьми и агентами, а также платежей между агентами и бизнесом, возможно, с использованием USDC. Это не сильно связано с самой компанией, а скорее отражает прогресс в отрасли, и Circle уже раскладывает в этом секторе.

Но расклад Circle — это агент к агенту, и истинный агент к агенту займет некоторое время. Мы только что увидели, что первый шаг имеет смысл: люди дают указания агентам, а агенты повторяют то, что люди изначально делали. Сегодня Muse от Meta объявила о партнерстве с Stripe, где вы делаете покупки с помощью Muse, а Muse платит с помощью Stripe, все еще используя традиционные методы оплаты; мы еще не находимся на стадии, когда необходимы платежи USDC. В данный момент это просто агентская коммерция, возможно, второй или третий шаг, но мы еще не находимся на этапе агент к агенту; мы все еще на шаг впереди, но мы продвинулись к агенту к агенту. Направление правильное; это другая компания, раскладывающая инфраструктуру. Когда он был выше 60, я делился с многими людьми, чтобы выделить некоторые позиции в нем, так как он раскладывает будущее инфраструктурного слоя. Однако способность управления не на уровне Robinhood. Robinhood имеет наивысшую способность исполнения среди всех акций, связанных с криптовалютами, с множеством успешных мемов, возникающих в цепочке, и они действительно хороши в разработке продуктов, включая рынки прогнозов. Поэтому рынок дает ему премию с оценкой более 30 раз. С точки зрения традиционных брокерских компаний или криптоцелей это не дешево, но с точки зрения способности исполнения CEO Robinhood заслуживает этой премии. Один имеет очень сильную команду управления, поэтому нет беспокойства о том, чтобы упустить тренды; другой все еще должен подождать, так как мы еще не находимся на этапе агент к агенту. Это просто о покупке чего-то, когда это дешево, снижении чего-то, когда рыночное настроение очень высоко и нет четкого приземления. В данный момент Circle все еще не на очень высоком уровне настроения.

Г-н Z: В крипто-пространстве, каковы перспективы Bitcoin в следующие три-шесть месяцев?

Investment Talk: На мой личный взгляд, эта волна в крипто-пространстве была вызвана золотом, которое было вызвано реальной доходностью казначейских облигаций США. Это последовательность. Я верю, что золото все еще имеет пространство для роста, поэтому Bitcoin также имеет пространство для роста, и весь рынок все еще имеет пространство для роста.

15. Tesla и SpaceX: не шортите Элон, но не покупайте идеализм; сосредоточьтесь на цене

Г-н Z: Не забудем обсудить самые важные Tesla и SpaceX. Что вы думаете о дне Cybercab Tesla?

Investment Talk: Я думаю, что событие Robotaxi было довольно успешным, особенно с точки зрения рекламы. Оно дало многим людям понять, что новый Cybercab отличается от Waymo тем, что у него нет руля и очень броский золотой дизайн. Продукт компании должен быть известен другим, что требует создания импульса и маркетинга. Tesla сама не делает много маркетинга, поэтому с точки зрения этого события оно было успешным; оно вызвало ажиотаж и создало импульс. Однако, в фундаментальном плане, ничего не изменилось: автономные возможности Cybercab также могут быть достигнуты Model Y, которая имеет как двухместные, так и четырехместные версии в Остине. Это не подтвердило и не опровергло лицензию на автономное вождение. У меня есть некоторые акции Tesla, но не большая позиция; я немного сократил ее некоторое время назад и ждал лучшей ценовой возможности, чтобы добавить обратно некоторые позиции, потому что я все еще верю, что широкое внедрение автономного вождения будет зависеть от Tesla; это просто вопрос правильной цены.

Г-н Z: А что насчет нашей первой акции в космосе, SpaceX?

Investment Talk: Я думаю, что SpaceX переоценена. Судя по результатам, приобретение Cursor было довольно хорошим; Cursor стал очень хорошим каналом монетизации для xAI, который явно не имел канала монетизации. Однако большая часть пирога, который нарисовал Элон, приходит от строительства дата-центров и продажи вычислительной мощности. Продажа вычислительной мощности сама по себе не стоит много, и рынок не дает компаниям, продающим вычислительную мощность, очень хорошую оценку, если вы не гиперскейлер с дополнительными услугами; в противном случае вы можете только ссылаться на Neocloud. В прошлом квартале они сообщили, что возврат от продажи вычислительной мощности составил девять месяцев, менее года, но модель, которая менее года, неустойчива: если вы строите дата-центр, вы должны подписывать долгосрочные заказы на вычислительную мощность. Если вы подписываете краткосрочные заказы на свою собственную мощность в 8 ГВт, вы по сути подрываете свой собственный бизнес. Если будущий доход от ИИ полностью зависит от продажи вычислительной мощности, это не хороший бизнес; это также тяжелый актив, что означает, что в будущем потребуется финансирование. Просто посмотрите, как трудно Oracle финансировать. Если Cursor сможет добиться успеха в кодировании, это может стать хорошей точкой роста для SpaceX, и это очень хорошее приобретение, но я не полностью согласен с видением, нарисованным для ИИ; SpaceX все еще считается дорогой.

Г-н Z: Элон упомянул экономику в 30 триллионов долларов. Он всегда любил рисовать большие видения, но в Кремниевой долине есть поговорка: не шортите Элон.

Investment Talk: Не шортить Элон следует интерпретировать как не шортить его амбиции: то, что вы считаете невозможным, он может в конечном итоге достичь. Но инвестирование должно сосредоточиться на цене; вы не можете купить идеал. Важно различать то, что возможно, и то, что в принципе невозможно или очень далеко от достижения. Инвестиции должны иметь временные рамки, тезис и понимание условий, при которых они могут быть опровергнуты или проверены, с измерительным стандартом. Я согласен с "Не ставьте против Элон Маска", но это не значит, что нужно слепо инвестировать. Если SpaceX выйдет на IPO, вы не можете просто инвестировать по цене выше 200; вы все равно должны сосредоточиться на цене.

Г-н Z: Дайте общий обзор: сейчас до IPO Anthropic — это одна фаза, затем промежуточные выборы, а после выборов, как будут развиваться эти три-шесть месяцев? Reuters сообщила, что роуд-шоу было отложено до конца сентября, и IPO должно состояться в конце октября или начале ноября. Они расширяют кредитную линию (RCF) до 15 миллиардов долларов, чтобы привлечь больше американских инвестиционных банков.

Investment Talk: Для этих публичных компаний, SpaceX и двух основных моделей, при инвестировании все еще необходимо проявлять осторожность, потому что они уже учли будущее на два-три года или даже дальше, и за ними стоит очень большое давление на продажу: инвесторы первичного рынка должны получить прибыль, и они ищут доходность в десятки или даже сотни раз, поэтому они определенно будут продавать. Это значительная передача богатства: когда вы покупаете акции этих компаний, деньги передаются от участников вторичного рынка к первичным инвесторам, которые в конечном итоге видят доходы от своих первоначальных инвестиций. С точки зрения ликвидности, эти цели слишком велики и повлияют на рынок, так же как IPO SpaceX оттянул ликвидность от Tesla. Когда рынок ищет причины для снижения, эти факторы могут стать причинами, и действительно будет эффект оттока. Но основная линия все еще сосредоточена на реализации ИИ. Включая промежуточные выборы, я не буду полагаться на исторические тенденции, такие как рынок очень хорош после промежуточных выборов; я больше обращаю внимание на то, где находится краткосрочное рыночное настроение и где участие. Если настроение очень высоко перед промежуточными выборами, то очень вероятно, что в ноябре после выборов будет снижение. До августа многие думали, что сентябрь будет снижаться, но программное обеспечение упало за последние несколько дней, в то время как аппаратное восстановилось, поэтому полагаться на исторические тенденции не очень имеет смысла. Я следую за настроением и оценкой: оценка — это логика более высокого уровня суждения; когда оценка высокая и настроение высокое, я сокращаю позиции; сейчас, с низкой оценкой и низким настроением, в данный момент мне не о чем беспокоиться.

Г-н Z: Завершая интервью, есть ли что-то, чем вы хотели бы поделиться или указать всем?

Investment Talk: Я нахожу ваш последний вопрос довольно значимым: если есть одно предложение, чтобы поделиться со всеми. Баффет однажды сказал, покупайте, когда никто не спрашивает, и продавайте, когда толпа кричит, что очень подходит для рынка этого года: в начале года настроение было очень высоким, а в марте оно упало, когда все беспокоились о войне, и настроение было очень низким; в июне настроение было очень высоким для полупроводников и аппаратного обеспечения; к концу июля и августа настроение по отношению к полупроводникам было очень пессимистичным. В этом году рынок несколько раз испытывал нас; будете ли вы продавать, когда толпа кричит, и осмелитесь ли вы купить, когда никто не спрашивает? Можете ли вы действительно реализовать эту пословицу в своих собственных инвестициях и торговле? Это может показаться клише сейчас, но уроки, оставленные Баффетом, действительно весьма полезны.

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.