Основатель Primitive Ventures Доув Ван: Кто оплачивает этот цикл бычьего рынка криптовалют?

Оригинальный заголовок: "Кто будет платить за бычий рынок"

Оригинальный автор: Доув Ван, Primitive Ventures

Примечание редактора: Автор этой статьи — Доув Ван, основатель Primitive Ventures. Она одна из немногих в китайском криптосообществе, кто может участвовать в обсуждениях с основными западными институтами. Известная своими резкими комментариями и глубоким пониманием, она инвестировала в проекты, которые стали инфраструктурой сегодняшнего криптомира, включая Cosmos, Celestia, Movement Labs и другие. Однако ее часто втягивают в вихрь общественного мнения из-за слухов о "конфликтах интересов". Вчера Доуви Ван редко публиковала длинную статью, в которой обсуждала Bitcoinцикличность и текущее отклонение рынка, предлагая глубокий ретроспективу ее статьи шестилетней давности под названием «Прогноз бычьего рынка с Запада». Оригинальная статья следующая:

Прошло почти 6 лет с момента публикации "Прогноза бычьего рынка с Запада". После двух циклов Крипто наконец выполнил многие пункты из «желательного списка» последнего десятилетия. Ситуация стремительно развивается, как написано в статье: институциональные инвесторы вкладывают в Биткойн, различные продукты, связанные с TradFi , полностью интегрированы, Circle проводит громкое IPO, а президент США публично поддержал и даже создал мемы. Согласно старому сценарию, это должно быть стандартным открытием "бычьего рынка с высокой бетой". Однако, по мере разворачивания этого цикла, мы наблюдаем снижение волатильности, события, являющиеся рыночными катализаторами, опережают ожидания, и индустрия, которая должна быть полна «сюрпризов», становится менее интересной по мере того, как активы полностью финансовизируются и становятся основным направлением».

По всем классам активов, даже в политически благоприятной и институциональной среде, выделяющей дивиденды, BTC значительно уступал золоту, акциям США, акциям Гонконга, A-акциям и другим основным активам TradFi в 2025 году. Это один из немногих активов, которые сделал не достиг нового максимума в унисон с глобальными рисковыми активами.

Существенное различие между офшорными и офшорными фондами

Чтобы понять структуру финансирования этого цикла, нам сначала нужно выделить три ключевых момента для BTC в этом цикле:

Фаза А (ноябрь 2024 - январь 2025): Избрание Трампа и ожидания улучшения регулирования вызвали общее FOMO на береговом и офшорном рынках, при этом BTC впервые преодолел отметку в 100 000 долларов.

Фаза B (апрель 2025 - середина августа): После снижения за счет сокращения долговой нагрузки BTC снова вырос, впервые преодолев отметку в 120 000 долларов.

Фаза C (начало октября 2025): BTC достигает локального максимума за этот цикл и вскоре переживает флеш-краш 10·10, вступая в период коррекции.

С точки зрения сочетания спот и деривативов, три фазы имеют несколько общих черт:

Спот: Береговой рынок в качестве основного покупателя, офшорный рынок более склонен к продаже пиков

Премия Coinbase сохраняет положительный спред в фазах A/B/C, что указывает на то, что покупатели на пике в основном приходят с берегового спот-рынка, представленного Coinbase.

Баланс BTC на Coinbase продолжает снижаться на протяжении всего периода, уменьшая количество доступных чипов на стороне CEX. В отличие от этого, баланс Binance значительно увеличивается на этапах B и C, когда цена восстанавливается, что соответствует потенциальному давлению со стороны оффшорного спот-рынка.

Производные инструменты: Активный оффшорный леверидж, береговые учреждения продолжают снижать уровень заемного капитала

Оффшорный открытый интерес в BTC (на примере Binance BTC OI) продолжает расти на этапах B и C, при этом коэффициенты левериджа увеличиваются. Даже после того, как событие по снижению уровня заемного капитала 10·10 вызывает краткосрочное падение, он быстро возвращается к высоким уровням, достигая новых максимумов. Для сравнения, оффшорный открытый интерес по фьючерсам на береговой линии, представленный CME, снижался с начала 2025 года и не восстанавливался синхронно с ростом цены до новых максимумов;

В то же время наблюдается расхождение между волатильностью BTC и ценой, особенно когда BTC впервые преодолел отметку в 120 000 долларов в августе 2025 года. Deribit DVOL находился на относительно низком уровне, что указывает на то, что подразумеваемая волатильность не получила премии за новый максимум, что показывает, что ценообразование на опционном рынке в отношении продолжения тренда, как правило, осторожно.

Спот — это поведение ротации активов в основных классах активов, и расхождение в поведении с обеих сторон отражает разницу в долгосрочной уверенности в активах. Участники торгов на фьючерсном рынке и рынке опционов — это умные игроки, наиболее чувствительные к запаху крови, обладающие чрезвычайно острым чутьем. Торговая структура с обеих сторон и контроль за выбором времени позволяют легко оценить ситуацию.

Неужели "учреждения" — это те, кто тратит деньги впустую?

В начале 2025 года две ключевые политики заложили основу для структурных покупок на берегу:

· Отмена SAB 121: Банкам больше не нужно включать BTC, хранящийся на хранении, по номинальной стоимости в свои обязательства, что позволяет крупным банкам-хранителям, таким как BNY Mellon и JPM, предоставлять услуги по хранению BTC.

· Вступление в силу стандарта учета по справедливой стоимости FASB (январь 2025 года): Компании, владеющие BTC, больше не обязаны только снижать его стоимость без учета каких-либо прибылей, но теперь могут оценивать его по справедливой стоимости. Для финансовых директоров это преобразование меняет BTC с "высоко волатильного нематериального актива" на "вариант резервного актива", который может быть точно отражен в финансовой отчетности.

Эти два изменения обеспечили учетные и нормативные предпосылки для последующего DAT, корпоративная казначейство, а также некоторые особенности распределения средств институциональными фондами. Поэтому в первом квартале 2025 года мы также начали получать большое количество предложений о финансировании от новых участников рынка DAT. Основная компетенция команды основателей DAT - это только одно: способность привлекать финансирование. Так называемые институты не умнее розничных инвесторов; у них просто более низкие затраты на капитал и больше финансовых инструментов для непрерывного финансирования.

Согласно статистике Glassnode, количество BTC, удерживаемое компаниями DAT, увеличилось с примерно 197 000 монет в начале 2023 года до примерно 1,08 миллиона монет к концу 2025 года, что представляет собой чистое увеличение примерно на 890 000 монет за два года. DAT стала одним из наиболее важных структурных покупателей в этом раунде. Операционная логика DAT можно свести к арбитражу премии NAV:

· Когда цена акций имеет премию по отношению к чистой стоимости активов ее удерживаемых криптоактивов, компания может выпускать новые акции через предложения ATM или выпуски конвертируемых облигаций для получения финансирования по высокой оценке;

· Привлеченные средства используются для покупки BTC и других криптоактивов, увеличивая стоимость активов на акцию, что дополнительно поддерживает премию цены акций;

· Во время восходящего тренда, чем больше премия, тем легче финансирование, предоставляя компании больше стимулов "покупать больше по мере роста цены";

Примером может служить MSTR, его значительное увеличение запасов BTC и выпуск крупнейших конвертируемых облигаций в 2024–2025 годах произошло в период сильного восходящего движения BTC, приближающегося или достигающего исторических максимумов:

· В ноябре-декабре 2024 года, когда BTC вырос до $100,000, MSTR завершил выпуск конвертируемых облигаций на сумму $3 млрд с 0% годовых, что стало крупнейшим выпуском в истории;

· Впоследствии он приобрел более 120 000 BTC со средней стоимостью более $90 000, создав значительное структурное покупательское давление на уровне $98 000.

Таким образом, для DAT увеличение позиций на максимумах — это не погоня за ценой, а неизбежный результат поддержания премии на акциях и структуры баланса.

Еще одно часто неправильно понимаемое понятие - это ETF поток. Характеристики инвесторов ETF следующие:

· Менее четверти всех активов принадлежат институциональным инвесторам (субъектам, подающим отчеты 13F в узком смысле), поэтому неинституциональные фонды по-прежнему доминируют в общем объеме активов ETF;

· Внутри институтов основными типами являются финансовые консультанты (консультанты, включая счета с комплексом услуг и RIAs) и хедж-фонды: Консультанты сосредоточены на среднесрочном распределении активов с плавным темпом накопления (пассивные фонды);

· Хедж-фонды, с другой стороны, более чувствительны к ценам, склонны к арбитражу и торговле с средней и высокой частотой. В целом, они сократили свои позиции после Q4 2024 года, что полностью соответствовало нисходящему тренду CME OI (активные фонды).

Более детальный анализ структуры фондов ETF показывает, что институциональные инвесторы не являются доминирующим игроком. Эти институты не используют собственные средства со своего баланса, а управление активами клиентов и хедж-фонды, безусловно, не являются традиционными "алмазными руками".

Что касается других типов институтов, они не обязательно умнее розничных инвесторов. Бизнес-модели институтов сводятся к двум типам: получение управленческих комиссий и получение дохода от инвестиций. Топ-уровень VC в нашей отрасли, с урожаем 2016 года, показал цифровой процентный рост всего в 2,4 раза (что означает, что инвестиции в размере 100 долларов в 2014 году принесли 240 миллионов долларов в 2024 году). Это значительно уступает росту цены биткоина за последние 10 лет. Преимущество розничных инвесторов всегда заключается в следовании тренду, способности быстро меняться после понимания изменений в структуре рынка, не нуждаясь в зависимости от пути. Большинство институциональных инвесторов умирают из-за зависимости от пути и регресса их способности к самоитерации, в то время как большинство бирж умирают из-за нецелевого использования активов пользователей и уязвимостей в системе безопасности.

Отсутствие розничных инвесторов

Анализируя трафик сайтов нескольких ведущих CEX, таких как Binance, Coinbase и т. д., можно заметить, что с пика бычьего рынка в 2021 году, Общий трафик постоянно снижался. Даже когда BTC достиг нового максимума, восстановление не было значительным, в резком контрасте с популярностью таких платформ, как Robinhood по соседству. Для получения дополнительной информации вы можете прочитать нашу статью прошлого года «Где находятся маржинальные покупатели».

Трафик Binance

Трафик Coinbase

«Эффект богатства» 2025 года более сосредоточен за пределами криптовалюты. Индексы S&P 500 (+18%), Nasdaq (+22%), Nikkei (+27%), Hang Seng (+30%), KOSPI (+75%) и даже акции A выросли почти на 20%, не говоря уже об золоте (+70%) и серебре (+144%). Кроме того, в этом цикле криптовалюта столкнулась с «уничтожением»: Акции компаний, работающих в области ИИ, обеспечили более сильный эффект богатства, в то время как опционы нулевого дня (0DTE Zero-Day Options) на фондовом рынке США предоставили еще более азартный опыт, чем перп. Кроме того, новые розничные инвесторы играют на Polymarket и Kalshi, делая ставки на различные макрополитические события.

Кроме того, даже корейские розничные инвесторы, ориентированные на высокочастотную торговлю, отошли от Upbit в этом раунде, решив полностью перейти на KOSPI и акции США. В 2025 году среднесуточный объем торгов на Upbit снизился примерно на 80% по сравнению с аналогичным периодом в 2024 году. Тем временем индекс корейского фондового рынка KOSPI вырос более чем на 70–75% за весь год. Чистые покупки американских акций корейскими розничными инвесторами достигли рекордных $31 миллиарда.

Появление новых продавцов

В текущей ситуации, когда BTC все больше синхронизируется с американскими технологическими акциями, в августе 2025 года возникла значительная разница: после того как BTC последовал за ARKK и NVDA, достигнув августовского максимума, он отстал и пережил крах 10/11, после которого так и не восстановился. По совпадению, в конце июля 2025 года Galaxy в своем финансовом отчете и пресс-релизе сообщила, что в течение 7–9 дней способствовала поэтапной продаже более 80 000 BTC от имени одного из первых держателей BTC. Все эти признаки указывают на то, что фонды, ориентированные на криптовалюты, переживают массовую реорганизацию с участием институтов.

На текущем этапе созревания продуктов, связанных с BTC (таких как IBIT), надежная финансовая инфраструктура предоставила лучший канал для выхода BTC OG whales с ликвидностью. Поведение OG эволюционировало от "непосредственной продажи на биржах" к использованию структурированных продуктов BTC для выхода или участия в ротации активов, выходя на более широкий мир активов Tradfi. Наиболее значительный бизнес-рост Galaxy и 2025 произошел благодаря помощи китам BTC в переходе с BTC на iBit. iBit's залог collateral} мобильность намного превышает мобильность нативного BTC и надежно хранится. По мере того, как активы становятся более массовыми, высокая капиталоэффективность бумажных биткоинов значительно превзойдет реальные биткоины, что делает финансовизацию драгоценных металлов неизбежным путем.

Майнеры: От «Покрытия затрат на электроэнергию» к «Увеличению капитальных затрат на ИИ»

С периода до и после 2024 года до конца 2025 года отмечается наиболее устойчивое и значительное снижение доли майнеров с 2021 года: к концу 2025 года резервы майнеров составляют примерно 1,806 миллиона BTC, с примерно 15% годовым снижением хешрейта, что указывает на признаки консолидации отрасли и структурной трансформации.

Более важно то, что мотивация за этим раундом продаж майнеров превзошла традиционную сферу «покрытия затрат на электроэнергию»:

· В рамках так называемого «плана побега ИИ» некоторые горнодобывающие компании перевели около 5,6 миллиардов долларов в эквиваленте BTC на биржи для увеличения капитальных затрат на строительство дата-центров ИИ

· Такие компании, как Bitfarms, Hut 8, Cipher, Iren, трансформируют существующие горнодобывающие объекты в дата-центры ИИ/HPC, подписывая долгосрочные аренды хешрейта на 10–15 лет, рассматривая электроэнергию и землю как «золотые ресурсы в эпоху ИИ»

· Riot, которая всегда придерживалась принципа «долгосрочной hold" стратегия, а также в апреле 2025 года объявлено о смене стратегии на начало продажи BTC, производимого ежемесячно

· По оценкам, к концу 2027 года около 20% мощности майнинга биткоинов будет перенаправлено на запуск ИИ

Финансовый бумажный биткоин

Биткойн и зашифрованные цифровые активы, которые он представляет, переживают медленную миграцию от активной торговли, ориентированной на открытие стоимости, в которой доминируют крипто-ориентированные фонды, к пассивному распределению и управлению балансом, представленному ETF, DAT, суверенными и долгосрочными фондами, при этом позиции часто представляют собой финансовые бумаги Биткойна. Базовый актив Биткойн постепенно становится дополнительным рисковым активом, который покупается с учетом весовых коэффициентов в различных портфелях. Биткойн стал общепринятым, но за этим следует цикл с использованием финансовых рычагов и системная уязвимость, аналогичная традиционным финансам.

1. Структура капитала: Постепенное увеличение спроса на покупку происходит в большей степени со стороны пассивных фондов, долгосрочного распределения активов и корпоративного/суверенного управления балансом. Крипто-ориентированные фонды играют уменьшенную маргинальную роль в формировании цен и в большинстве случаев являются нетто-продавцами во время пиков.

2. Характеристики активов: Корреляция с акциями США (особенно с технологическими компаниями с высоким бета-коэффициентом и темами ИИ) значительно увеличилась, но из-за отсутствия системы оценки она становится усилителем макро-ликвидности.

3. Кредитный риск: Используя такие инструменты, как акции DAT, спотовые ETF, структурированные продукты и т. д., криптовалюты становятся еще более финансовыми, что значительно повышает эффективность оборота активов, но также увеличивает подверженность риску развала DAT, снижения стоимости залога и кредитного сжатия на кросс-рынке.

Дальнейший путь

В рамках новой структуры ликвидности традиционный нарратив "Четырехлетний период полувыведения = Один полный цикл" больше не является достаточным для объяснения поведения цены BTC. На доминирующие переменные в ближайшие годы будут оказывать большее влияние две оси:

· Вертикальная ось: Макроликвидность и кредитная среда (процентные ставки) ставки, фискальная политика, инвестиционный цикл в области ИИ);

· Горизонтальная ось: DAT, ETF и соответствующие уровни премии и оценки BTC;

В этих четырех квадрантах:

· Слабый + Высокая премия: Высокий FOMO этап, похожий на ситуацию в конце 2024 - начале 2025 года;

· Слабый + Скидка: Макроэкономическая обстановка относительно благоприятна, но премии DAT/ETF сжаты, подходит для структурного восстановления за счет крипто-капитала;

· Строгий + Высокая премия: Наивысший риск, когда DAT и связанные с ними структуры с кредитным плечом наиболее подвержены резкому развороту;

· Строгий + Скидка: По сути, это настоящий циклический сброс;

К 2026 году мы постепенно перейдем от правого интервала к левому интервалу, приближаясь к "Слабый + Скидка" или "Несколько слабый + Скидка", как указано в нашей модели. Кроме того, в 2026 году произойдет несколько ключевых институциональных и рыночных изменений:

· Клиринговая служба SFT и DTCC 24/7 Токенизация Реализация: Биткойн станет еще более финансовым активом, войдя в число основных активов, используемых в качестве обеспечения на Уолл-стрит; разрыв ликвидности, вызванный разницей во времени, будет устранен, глубина рынка увеличится, но также возрастут ограничения по уровню заемных средств и системные риски.

· Начало периода высоких ожиданий в области торговли с использованием ИИ: Во второй половине 2025 года появились признаки того, что лидеры в области ИИ демонстрируют "постоянно высокие результаты, но при этом слабую реакцию на изменение цен на акции", когда простое превышение ожиданий больше не соответствует линейному росту. В 2026 году будет проверено, сможет ли BTC, как фактор высокой бета-версии, продолжать пользоваться попутным ветром капитальных расходов и повышения прибыли в области ИИ.

· Дальнейшее разъединение BTC от рынка альткоинов: BTC связан с потоками ETF, балансами DAT, суверенными и долгосрочными фондами; в то время как альткоины привлекают более узкоспециализированные фонды с более высоким уровнем риска; для многих институтов сокращение доли BTC скорее означает возвращение к традиционным активам с лучшей доходностью, чем "переход от BTC к альткоинам".

Важна ли цена? Конечно, важна. Цена биткоина превысила $100 000, и это уже сделало этот 17-летний молодой актив стратегическим резервом национального уровня, исходя из самой только цены. Помимо цены, путь криптоактивов еще очень далек. Как я написал в 2018 году, когда Primitive была основана, в статье «Привет, Primitive Ventures»,

«В ходе изучения криптоиндустрии за последние несколько лет мы увидели мощный распределенный консенсус среди людей и то, как информация постоянно рассеивается, что придает криптоактивам сильную жизненную силу. Именно стремление людей к свободе и равенству, а также к фундаментальной определенности активов и данных показало нам постоянно возрастающую энтропию и возможность криптобессмертия».

Когда рынки капитала и культурные тенденции переплетаются, это приводит к революции в экономических и производственных отношениях, которая оказывается мощнее самой культурной тенденции. Популистские финансы, представленные криптовалютами, являются типичным продуктом переплетения «рынков капитала + культурных тенденций».

Если в ближайшие годы мы сможем увидеть криптожелезную дорогу в качестве единственной сверхсуверенной и глобальной инфраструктуры ликвидности, генерирующей большой объем стабильного денежного потока, пользователей и приложений для баланса активов, позволяя некоторым из плодов победы ETF/DAT вернуться в цепочку, превращая пассивное распределение в активное использование, то то, о чем мы говорим сегодня, будет не концом цикла, а скорее отправной точкой следующей действительно массовой фазы. От «Код — это закон» до «Код пожирает банк». Мы прошли через самые трудные 15 лет.

Начало революции означает упадок верований старых времен. Поклонение Риму, которое когда-то сделало римскую цивилизацию доминирующей в мире, стало «сбывающимся пророчеством». Рождение нового бога может быть случайным, но закат старого бога уже предопределен.

В колонке: Эта статья является глубоким ретроспективой статьи «Бычий рынок с Запада» шесть лет назад. Спасибо тем, кто был со мной с 2017 года или даже раньше. Вместе мы стали свидетелями пути Биткойна от нарратива к суверенитету, от периферии к мейнстриму, и испытали те убеждения, которые можно понять только будучи там лично.

Оригинальная ссылка