Почему 89% токенизированных реальных активов остаются неактивными, несмотря на рынок в 34,6 миллиарда долларов: объясняет исполнительный директор Falcon

Рынок токенизированных реальных активов достиг 34,6 миллиарда долларов на блокчейне, но только 3,79 миллиарда долларов было развернуто в протоколах, оставляя около 89% выпущенной стоимости неактивными.

Резюме

• Примерно 11% от 34,6 миллиарда долларов на рынке токенизированных реальных активов развернуто в протоколах.
• У BlackRock's BUIDL, Franklin Templeton's BENJI и Circle's USYC уровень использования ниже 1%.
• JAAA и reUSD имеют уровень использования выше 97%, согласно данным DeFiLlama.
• Falcon Finance изучает юридические требования, выкуп, ликвидность, ценообразование и кредитное качество перед тем, как принять залог в виде реальных активов.

Данные DeFiLlama показывают резкую разницу между стоимостью токенизированных активов, выпущенных на блокчейне, и суммой, используемой внутри протоколов децентрализованных финансов.

У BlackRock's BUIDL уровень использования составляет 0,64%, в то время как у Franklin Templeton's BENJI он составляет 0%, а у Circle's USYC — 0,52%, согласно платформе. Каждый продукт предоставляет держателям доступ к активам с доходностью, но лишь небольшая часть их выпущенной стоимости переместилась в протоколы, охваченные измерением использования DeFiLlama.

Продукты, созданные для использования в качестве залога, показывают другую картину. Токенизированный фонд Janus Henderson Anemoy AAA CLO Fund от Centrifuge, известный как JAAA, достиг 97,97% использования, в то время как reUSD от Re Protocol составляет 97,87%, а SyrupUSDT от Maple Finance — 88,84%.
Вы также можете быть заинтересованы: Объем RWA на Robinhood Chain достиг 390 миллионов долларов, так как пары акций мемкоинов растут.

Артем Толкачев, главный директор по реальным активам в Falcon Finance, сообщил crypto.news, что разрыв нельзя понять только по одному показателю использования. По его мнению, аналитики сначала должны изучить, для чего был создан актив, а затем определить, где его держатели его используют.

"Низкое использование — это слабая полезность, когда продукт был создан и оценен для того, чтобы его брали в долг, и остается неизменным после запуска," — сказал Толкачев.

"Фонд, который удерживается для получения дохода и выкупается вовремя, выполняет свою работу при нулевом использовании."

Использование токенизированных реальных активов требует более одного показателя

Толкачев разделяет использование на два уровня. На уровне актива он изучает скорость выкупа, сторону, ответственную за выполнение выкупов, стабильность доходности и потери, с которыми могут столкнуться держатели после дефолта.

На уровне использования он смотрит, удерживается ли актив для получения дохода, размещен ли он в качестве залога на централизованной бирже или предоставлен в протокол DeFi. Каждый маршрут несет разные условия и риски, сказал он, что делает использование протокола неполной мерой общего спроса.

Активы, удерживаемые кастодианами или предоставленные в качестве маржи на площадках производных финансовых инструментов, могут выполнять экономическую функцию, не появляясь в данных об использовании DeFi. Например, денежные рыночные фонды обычно покупаются как продукты управления наличностью, а не как активы, которые должны циркулировать через кредитные пулы.

Обертки, специально разработанные для DeFi, требуют другого теста, согласно Толкачеву. Если их основная цель — поддержка заимствования или другой деятельности на блокчейне, низкий уровень использования после запуска может указывать на слабую адаптацию.

Похожий разрыв появился на уровне сети. В августовском отчете было обнаружено, что рынок RWA Stellar вырос с примерно 785 миллионов долларов в январе до более чем 3 миллиардов долларов в июле, в то время как пулы, поддерживаемые RWA на его кредитном протоколе Blend, удерживали всего чуть более 2 миллионов долларов.

RedStone отнесла часть разрыва к сложности ценообразования традиционных активов круглосуточно. Государственные облигации США, денежные рыночные фонды и корпоративный кредит не производят непрерывные рыночные цены так же, как Bitcoin или Ether, оставляя кредитные протоколы управлять устаревшими оценками, когда основные рынки закрыты.

Falcon применяет пять тестов перед тем, как принять залог в виде реальных активов

Перед тем как Falcon примет активы, такие как JAAA, казначейский фонд JTRSY или токенизированные мексиканские CETES, Толькачев заявил, что процесс андеррайтинга сосредоточен на двух результатах: насколько быстро протокол может превратить изъятые залоги в наличные и какую ценность он сможет восстановить в условиях стресса.

Первый тест охватывает юридическое требование держателя токена. Falcon проверяет, предоставляет ли токен усовершенствованное требование на активы, находящиеся в структуре, защищенной от банкротства, или просто необеспеченное обещание от эмитента. Обзор также учитывает, что произойдет с держателями, если эмитент потерпит неудачу.

Условия выкупа составляют второй тест. Некоторые токенизированные фонды денежного рынка могут выкупать токены непосредственно в стейблкоин на блокчейне, в то время как ликвидные учреждения могут покупать доли фонда по чистой стоимости активов на свои собственные балансы. Другие продукты зависят от эмитента и графика, прописанного в документах фонда.

"Мы читаем документы, а не презентации," - сказал Толькачев. "Залоговый актив, который вы не можете продать в условиях стресса, не является залогом."

Затем Falcon изучает ликвидность на вторичном рынке, чтобы определить, существует ли другой покупатель или выкуп является единственным выходом. Ограниченный вторичный рынок может замедлить ликвидацию или заставить протокол принять более низкую цену, когда ему нужно закрыть позицию.

Четвертый тест охватывает ценовые данные, включая то, как оценивается актив и может ли информация противостоять манипуляциям, когда его основной рынок закрыт. Качество кредита завершает обзор через оценку рейтингов, продолжительности, экспозиции эмитента и концентрации портфеля.

Falcon классифицирует JAAA как экспозицию к обязательствам по кредитам с рейтингом AAA, в то время как JTRSY держит краткосрочные государственные облигации США, а CETES представляет собой краткосрочные мексиканские суверенные векселя. Протокол добавил JAAA и JTRSY в качестве принимаемого залога и отдельно интегрировал токенизированные мексиканские векселя.

"Если хотя бы одна из этих пяти опор потерпит неудачу, она не станет залогом, как бы привлекательна ни была доходность," - сказал Толькачев.

Закрытые рынки увеличивают риск ликвидации токенизированных RWAs

DeFi-кредиты работают непрерывно, но ценные бумаги, стоящие за многими токенами RWA, торгуются в ограниченные часы. Толькачев заявил, что Falcon устанавливает факторы залога, измеряя волатильность цен, время, необходимое для продажи актива, и период, в течение которого протокол может быть не в состоянии проводить транзакции или получать новую оценку.

Структурированный кредит и неамериканские суверенные векселя могут не торговаться ночью или в выходные дни. Заемщик все еще может приблизиться к порогу ликвидации в этот период, оставляя протокол с залогом, который он не может немедленно продать.

Чтобы учесть несоответствие, Falcon применяет более крупные скидки, когда основной рынок имеет длительные закрытия или ограниченную вторичную ликвидность. Его пороги ликвидации также включают буфер на периоды, когда актив не может быть продан, в то время как его процесс ценообразования может удерживать или дисконтировать устаревшую оценку вместо того, чтобы полагаться на тонкую торговлю в нерабочие часы.

Новости выходных создают еще один риск, поскольку кредитный или суверенный актив может снова открыться по другой цене. Толькачев заявил, что Falcon добавляет подушку для таких разрывов и определяет кредитоспособность в зависимости от того, что протокол может ликвидировать в течение самого сложного торгового окна актива, а не используя его полную номинальную стоимость.

Проблема имеет прямое отношение к токенизированным казначейским облигациям США и фондам, держащим американские государственные ценные бумаги. Хотя их токены на блокчейне могут перемещаться в любое время, надежные цены и доступ к основному рынку казначейских облигаций все еще зависят от традиционной торговли, расчетов и систем выкупа.

Руководство по токенизации RWA в июне отметило, что размещение актива на блокчейне не изменяет его юридический статус. Держатели токенов все еще зависят от структур фондов, хранителей, ограничений на передачу и законов, регулирующих основное требование.

Возможности андеррайтинга RWA остаются сосредоточенными

Согласно Толкачеву, немногие протоколы DeFi принимают структурированный кредит или государственный долг в качестве залога, поскольку для этого требуется юридическая, кредитная и операционная экспертиза. Большинство кредитных протоколов были созданы для листинга ликвидных крипто-токенов с постоянными рыночными ценами, что не охватывает документы фонда, требования по банкротству или выкуп, управляемый эмитентом.

Андеррайтинг также требует от протоколов создания процедур ликвидации для активов, рынки которых могут быть закрыты, когда заем становится недостаточно обеспеченным. Поскольку большая часть этой работы специфична для каждого продукта, Толкачев отметил, что ее нельзя полностью автоматизировать.

В результате возможности сосредоточились в небольшом количестве площадок, способных завершить такие проверки. Пулы, принимающие активы, предназначенные для использования в качестве залога, могут заполняться быстро, даже несмотря на то, что гораздо более крупные токенизированные фонды остаются вне рынков кредитования и заимствования.

Centrifuge является одним из примеров спроса, сосредоточенного вокруг актива с определенным использованием. В августе 2025 года его общая заблокированная стоимость превысила 1,1 миллиарда долларов, поддерживаемая более чем 653 миллионами долларов в JAAA и более 392 миллионами долларов в его токенизированном казначейском фонде. В то время JAAA был доступен для профессиональных инвесторов вне США с минимальными инвестициями в 500 000 долларов.

Толкачев отметил, что расширение андеррайтинговых возможностей потребует общих стандартов, охватывающих юридические права, связанные с токенами RWA, и процесс их выкупа. Он также призвал к надежным ценовым источникам для активов с закрытыми рыночными часами и подробным раскрытием информации о составе портфеля, экспозиции эмитента и концентрации.