Почему 90% ваших сделок DeFi тихо возвращаются к маркетмейкерам Уолл-стрит

Откройте Jupiter, скажите, что хотите обменять SOL на USDC, проверьте цену и нажмите кнопку. С точки зрения пользователя, больше ничего не требуется.

Поэтому естественно предположить, что именно на Jupiter происходит сделка. На самом деле, Jupiter ближе к поисковой системе ликвидности. Его программное обеспечение ищет различные места, готовые принять другую сторону сделки, сравнивает их предложения и отправляет заказ по наилучшему маршруту, который может найти. Его текущая система может выбирать среди обычных децентрализованных бирж, собственных автоматизированных маркетмейкеров или propAMM, а также сети запросов на котировки, где профессиональные маркетмейкеры конкурируют за предложение цены.

Пользователь видит один интерфейс и одну цену, в то время как под ним несколько очень разных типов рынков могут конкурировать за один и тот же заказ.

Таким образом, человек, продающий вам USDC, может быть не другим пользователем или публичным пулом, финансируемым тысячами незнакомцев. Это может быть профессиональная торговая операция, использующая свои собственные деньги и программное обеспечение для ценообразования, без обмена, ориентированного на потребителей, и без пула, в который вы можете внести свои токены. Вы никогда не видите большую часть этого механизма; вы просто видите цену, которая из него выходит.

Новый анализ от DWF Ventures оценивает, что propAMM составляют примерно 15% до 27% ежедневного объема DEX на блокчейне. Для одного гораздо меньшего сегмента рынка, сделок SOL на стейблкоины, направленных через Jupiter, DWF ставит их долю выше 90%. PropAMM выросли до 27% от недельного объема спотовых сделок на блокчейне, согласно DWF Ventures. (Источник: DWF Ventures)

Эти цифры имеют очевидное оговорка: DWF Ventures является частью DWF Labs, которая сама является крипто-маркетмейкером и инвестором. Тем не менее, точный процент, представленный здесь, гораздо менее интересен, чем то, что описывают цифры. Форма торговли, которая едва существует в большинстве представлений людей о DeFi, стала достаточно большой, чтобы формировать то, как работают некоторые из самых загруженных рынков.

Это оставляет криптовалюту в довольно странном положении прямо сейчас. Первое поколение децентрализованных бирж было построено вокруг идеи, что рынки могут стать более открытыми, заменив профессиональных дилеров публичным программным обеспечением. Каждый мог видеть пул, вкладывать в него деньги и торговать с ним в соответствии с правилами, записанными в коде. Теперь профессиональный дилер возвращается, и в некоторых из самых ликвидных рынков, похоже, он очень, очень хорош в своей работе.

Это уже было бы интересным поворотом для DeFi. Это становится гораздо более значительным, когда это происходит в тот же момент, когда Nasdaq, Лондонская фондовая биржа, Robinhood и Kraken работают над тем, чтобы перенести традиционные акции на блокчейн.

На протяжении многих лет финансисты спорили о том, перейдет ли Уолл-стрит на криптоинфраструктуру. Но теперь за этим начинает формироваться более сложный вопрос: какой рынок будет ждать там, когда это произойдет?

Дилеры снова в бизнесе

Первый автоматизированный маркетмейкер был одним из странных изобретений DeFi.

Представьте себе валютный киоск с двумя кучами денег, только за стеклом нет дилера. Одна куча содержит SOL, а другая — USDC. Программное обеспечение соединяет их с помощью формулы. Вы кладете SOL и получаете USDC. По мере накопления SOL с одной стороны и исчезновения USDC с другой, формула корректирует цену. Каждый также может внести деньги в киоск и получить часть торговых сборов.

Это решило огромную проблему для раннего DeFi. Новому рынку не нужно было убеждать профессиональную фирму постоянно покупать и продавать. Ему нужны были токены, смарт-контракт и люди, готовые внести капитал, и рынок мог сам себя обслуживать.

Однако самообслуживание не означает, что он хорош в торговле.

Предположим, что SOL стоит 100 долларов в пуле. Появляются новости, централизованные биржи сразу же реагируют, и профессиональные трейдеры теперь оценивают SOL в 101 доллар. Пул сам по себе этого не замечает, но арбитражер замечает. Он покупает временно дешевый SOL и продолжает покупать, пока цена пула не сравняется. Пул узнал, что SOL стоит 101 доллар, продав его слишком дешево.

Академическая работа называет эту проблему потерей против ребалансировки. Терминология менее важна, чем то, что это означает: пассивный пул может многократно торговать по цене вчерашнего дня против людей, которые уже знают цену сегодняшнего дня. Это допустимый недостаток, когда рынки спокойны, и торговые сборы компенсируют людей, предоставляющих ликвидность. Это становится дорогой проблемой, когда цены быстро меняются, и каждая устаревшая котировка — это приглашение к серьезному и значительному арбитражу.

propAMM меняет эту схему. Вместо того чтобы полагаться на тысячи внешних участников для внесения токенов, профессиональная торговая компания предоставляет свои собственные запасы. Вместо того чтобы ждать, пока сделки подтянут формулу к правильной цене, ее частное программное обеспечение следит за внешними рынками и постоянно меняет то, что она готова купить или продать. Транзакция по-прежнему завершается в блокчейне, но мышление, которое привело к формированию цены, происходит внутри компании.

На самом деле это гораздо ближе к электронному валютному дилеру, установленному внутри блокчейна, чем к модели торгового автомата, которая определяла ранний DeFi.

Это также объясняет, почему слово "проприетарный" должно быть в названии. Собственное объяснение Solana говорит, что современные propAMM, как правило, закрыты для источников, их ликвидность не открыта для обычных публичных депозитов, а включение агрегатором — это процесс с разрешениями. Пользователи могут проверить, что транзакция произошла в блокчейне, не имея возможности проверить систему, которая решила, какую цену предложить, или почему один маркет-мейкер получил заказ.

С точки зрения старого мировоззрения DeFi это может показаться регрессом. Но с точки зрения человека, пытающегося быстро и дешево обменять SOL, вердикт гораздо менее идеологичен.

Jump Crypto проанализировала примерно 20 миллионов заполнений propAMM с марта и сравнила их с ценами, доступными на Binance, Coinbase, OKX и Bybit. Исследование показало, что медианное заполнение SOL-USDC было выполнено на 0,72 базисных пункта от его контрольной точки централизованной биржи, в то время как 91,9% заполнений были дешевле, чем оценка Jump для самого низкого уровня сборов централизованной биржи для институциональных клиентов. Более девяти из десяти заполнений propAMM в образце Solana от Jump Crypto превзошли его оценку стоимости для самого низкого уровня сборов централизованной биржи для институциональных клиентов. (Источник: DWF Ventures, используя данные Jump Crypto)

Jump также является торговой компанией с коммерческим интересом в этой рыночной структуре, поэтому ее исследование имеет свои собственные стимулы. Тем не менее, результат помогает объяснить, почему эти площадки получают заказы. Маршрутизаторы отправляют им объем, потому что для определенных сделок они могут предложить очень хорошее исполнение.

Хотя это четкое разделение как механики, так и экономики децентрализованной торговли, это также культурный разрыв с ранним DeFi. Первая версия DeFi рассматривала открытость как часть самого продукта. Пул был публичным, код можно было проверить, ликвидность поступала от пользователей, а путь от капитала к транзакции был достаточно видим, чтобы технически компетентный человек мог проследить большую часть из этого.

Новая версия задает более потребительский вопрос: если другая система предлагает вам лучшую цену, сколько из этого механизма вам действительно нужно видеть? Как только ответ становится "не очень много", обмен начинает исчезать за интерфейсом.

DeFi превращает биржи в маршрутизаторы

Солана была особенно благоприятна для этой модели, потому что профессиональные маркетмейкеры одержимы старыми ценами. Фирма, предлагающая SOL по цене 100 долларов, не хочет, чтобы эта котировка оставалась в обращении, пока остальной мир торгует по 101 доллару. Каждая лишняя секунда дает кому-то возможность торговать против старой цены, прежде чем фирма сможет ее заменить.

Эфириум по-прежнему работает с 12-секундными слотами. В сравнении с этим, Солана достигла своей цели в 300 миллисекунд 28 августа, что CryptoSlate изучила через экономику арбитража устаревших цен. Сети строят и обрабатывают транзакции по-разному, поэтому сравнение не является прямым, но привлекательность легко понять. Профессиональные маркетмейкеры хотят обновлять цены как можно чаще и дешевле, и работа Соланы над более короткими слотами явно указывает на более низкую подверженность устаревшим ценам для поставщиков ликвидности и маркетмейкеров.

Тем не менее, можно достичь той же цели и другим способом. Вместо того чтобы постоянно публиковать каждую цену в блокчейне, система может запрашивать у профессиональных фирм цены в других местах и размещать только выигрышную сделку в блокчейне.

Это, по сути, то, что делают системы запроса котировок. В сети RFQ 0x приложение запрашивает у профессиональных маркетмейкеров частные оффчейн цены, сравнивает эти предложения с обычной публичной ликвидностью AMM и возвращает тот маршрут, который предлагает лучший результат. Для высоко торгуемых пар, таких как USDC-WETH и WBTC-WETH, 0x утверждает, что его ликвидность RFQ превосходит ценообразование AMM примерно в 52% случаев.

Jupiter объединяет несколько версий этого на Солане. Публичная ликвидность DEX, propAMM и профессиональные системы котировок все работают за одной интерфейсом, что означает, что трейдер больше не должен выбирать, какой тип рынка использовать перед совершением сделки.

Это может быть более глубоким и важным переходом здесь. Старый DeFi фактически говорил пользователю: вот пул, теперь торгуйте против него. Но новый DeFi начинает говорить: скажите мне, что вы хотите, и я разберусь, кто должен это выполнить.

Традиционные финансы уже делают это. Когда кто-то подает заказ на покупку акций, клиент обычно не выбирает конкретный рынок или дилера, который его выполняет: это брокер, который направляет заказ. Основное объяснение SEC по исполнению акций в США описывает, как брокеры выбирают среди бирж, электронных сетей, маркетмейкеров и внутренней торговли в зависимости от того, где они могут получить лучшее доступное исполнение.

PropAMM не просто темные пулы Уолл-стрит, перенесенные на Солану, и рассматривать их таким образом было бы упустить то, что делает крипто-версию интересной. Расчет на блокчейне наблюдаем, поэтому активы перемещаются по публичной инфраструктуре, и любой может проверить получившуюся транзакцию. То, что может оставаться частным, это механизмы вокруг этой транзакции: модель ценообразования, решение по инвентарю, части маршрута и иногда личность фирмы, конкурирующей за сделку, до момента исполнения.

Это создает другое определение прозрачности. Финансовый рынок может раскрывать право собственности и расчет для публичной проверки, не раскрывая каждую часть формирования цены, и это различие становится гораздо более значимым, поскольку активы, перемещающиеся через эти системы, перестают быть чисто криптоактивами.

Уолл-стрит приходит, как DeFi меняет курс

Nasdaq сообщил в четверг, что его венчурное подразделение согласилось инвестировать 100 миллионов долларов в Payward, материнскую компанию Kraken, в то время как обе фирмы продолжают работу над токенами акций Nasdaq. Nasdaq ожидает, что структура будет запущена во втором квартале 2027 года и планирует связать ее с сетью xStocks Payward.

Лондонская фондовая биржа движется в том же направлении. 1 сентября LSEG объявила о партнерстве с Payward по токенизированным публичным акциям и заявила, что намерена, при условии получения регуляторного одобрения, разместить xStocks для торговли на своем запланированном LSE 24 в 2027 году.

Это больше не гипотетический рынок, измеряемый несколькими пилотными проектами. CryptoSlate уже отслеживает торговлю токенизированными акциями на крипто-объемах, в то время как более сложный вопрос о праве собственности стал отдельной проблемой рыночной структуры, поскольку продукты, напоминающие акции, могут иметь очень разные права. Токенизированные акции могут выглядеть как знакомые акции, не предоставляя покупателям такую же юридическую позицию, а инфраструктура под ними может быть столь же незнакомой.

Robinhood является хорошим примером того, как эта инфраструктура может выглядеть на практике. Robinhood Chain уже превратил токенизированные акции в активы, которые могут циркулировать через разрешенные крипто-рынки, но профессиональный уровень ликвидности выглядит гораздо менее как открыемый эксперимент AMM. 0x утверждает, что его реализация Stock Token соединяет приложения с профессиональными маркет-мейкерами через RFQ, с USDG в качестве основной базовой пары и Tokka Labs в качестве основного участника, принимающего участие через эту систему.

Вот в чем точка, где спекуляции отчета DWF о реальных активах становятся гораздо более важными, чем сам отчет. Зрелые токенизированные активы не обязаны наследовать рыночный дизайн раннего DeFi просто потому, что они рассчитываются на блокчейне. Токенизированные акции Apple имеют глубокий референсный рынок в другом месте, профессиональные фирмы, способные управлять запасами вокруг них, и трейдеров, которым важна качество исполнения. Перемещение этой акции в цепочку не сделает пассивный публичный пул естественным местом для ее торговли.

В течение многих лет дебаты о токенизации задавались вопросом, перейдут ли активы Уолл-стрит на крипто-рейсы. Но гораздо более важный вопрос появляется за ним: когда они туда доберутся, какую рыночную структуру они будут использовать?

CryptoSlate уже наблюдал ту же напряженность в других токенизированных акциях. Рынки, продаваемые как способ устранить финансовых посредников, все еще могут сильно зависеть от старой финансовой инфраструктуры, включая брокеров и хранителей, удерживающих основные акции. Один брокер сейчас обрабатывает поддержку для большой доли токенизированных акций. Переход propAMM указывает в том же более широком направлении с торговой стороны: блокчейны могут изменить, какие части финансов являются публичными, не заставляя каждого посредника исчезнуть.

Сделка публична, но торговый стол не таков

Самое простое заключение было бы в том, что DeFi потратил годы, пытаясь сбежать от Уолл-стрит, а затем все равно его восстановил, но это слишком просто. То, что крипто, возможно, на самом деле делает, это разделяет две вещи, которые когда-то рассматривались как если бы они должны были путешествовать вместе: прозрачность расчетов и прозрачность исполнения.

Блокчейны могут публично установить, что сделка произошла, передать активы и позволить этим активам перемещаться через программируемую инфраструктуру, не требуя, чтобы алгоритм ценообразования маркет-мейкера был публичным. Уровень расчетов может быть открытым, в то время как уровень исполнения содержит частные фирмы, конкурирующие друг с другом.

На это есть экономическая причина. Профессиональные маркет-мейкеры, которые могут защитить себя от устаревших цен и трейдеров, использующих старые котировки, не обязаны включать эти убытки в каждую цену, которую они предлагают обычным пользователям. Лучшая информация и более быстрая переоценка могут сделать частного дилера дешевле для торговли, чем полностью публичный пул.

Компромисс перемещается куда-то еще. Если пользователи перестанут выбирать биржи и начнут выбирать маршрутизаторы, маршрутизатор получит гораздо большее влияние на рынок. Он решает, какие фирмы могут конкурировать, какие источники ликвидности получают заказ, какая информация сопровождает его, как котировки сравниваются и как транзакции достигают блокчейна.

Собственный объяснитель propAMM Solana выявил несколько версий этой проблемы. Код может быть закрытым, включение агрегаторами требует разрешения, и пользователи не всегда могут независимо проверить, почему один маркет-мейкер выиграл, когда несколько предлагают эквивалентные цены. Блокчейн может показать сделку, которая произошла, не показывая всю конкуренцию, которая произошла до этого.

Это становится более важным, поскольку маркетмейкинг, маршрутизация, доставка транзакций и создание блоков начинают пересекаться. Исследование Blockworks изучило взаимосвязь между HumidiFi, системой приземления транзакций Nozomi и строителем блоков Harmonic, все из которых связаны с Temporal, и обнаружило периоды, когда обновления цен HumidiFi достигали валидаторов Harmonic гораздо чаще, чем другие настройки. Преимущество позже исчезло.

Этот эпизод более интересен как предварительный просмотр следующей дискуссии о структуре рынка DeFi, чем как обвинение: когда несколько уровней могут влиять на исполнение, что именно считается наилучшим исполнением в блокчейне?

Традиционные финансы потратили десятилетия на написание правил вокруг версий этой проблемы. Наилучшее исполнение, маршрутизация заказов, доступ к рынку, приоритет котировок и конфликты между брокерами и дилерами существуют потому, что место, где инвестор нажимает «Купить», является лишь началом транзакции. DeFi заново открывает некоторые из этих сложностей, восстанавливая систему из различных частей.

Разница в том, что некоторые части, которые исторически находились внутри одной финансовой институции, теперь могут быть разделены и размещены в публичных сетях. Это делает рынок более проверяемым в некоторых местах и менее проверяемым в других, что является гораздо более интересным результатом, чем просто объявить его более или менее прозрачным.

Ничто из этого не означает, что оригинальный AMM исчезает. Его слабость также является причиной того, что он, вероятно, выживет.

Профессиональные маркетмейкеры работают лучше всего, когда у них есть представление о том, сколько стоит актив. У SOL есть глубокие рынки в других местах; у Apple есть фондовая биржа; у казначейских облигаций есть справочная цена. Торговые фирмы могут смотреть на эти рынки, рассчитывать стоимость, держать запасы и делать котировки вокруг этого.

Теперь представьте, что кто-то создает Token X в 3 часа ночи. Может не быть глубокого внешнего рынка, надежной справочной цены и профессиональной фирмы, готовой его хранить. Прежде чем кто-либо сможет создать сложный рынок, активу вообще нужен рынок. Публичные AMM не нужно знать, сколько стоит Token X: кто-то просто предоставляет Token X и USDC, и торговля может начаться.

Вот почему данные DWF более интересны как доказательство процесса сортировки, чем как доказательство того, что один дизайн заменяет другой. Профессиональная ликвидность особенно хорошо работает для устоявшихся активов с глубокими справочными рынками. Традиционные AMM сохраняют свое преимущество в длинном хвосте, где создание рынка без разрешений более ценно, чем экономия долей процента от исполнения.

Токенизированные финансы могут разделиться по той же линии. Акции Apple, казначейские облигации, SOL, ETH и другие активно торгуемые активы являются естественной территорией для сложных дилеров, конкурирующих за маршрутизаторами. Активы без зрелых внешних рынков могут по-прежнему зависеть от публичных пулов, готовых торговать всем, что кто-либо внесет.

Криптовалюта начиналась с гораздо более грандиозного культурного обещания: программное обеспечение должно было устранить финансового посредника. Но ее торговые рынки теперь дают более сложный ответ. Некоторые посредники были продуктами старой инфраструктуры, в то время как другие существовали, потому что кто-то все равно должен оценивать риск, держать запасы и быть готовым к торговле.

Технология блокчейн не обязательно должна устранять эту роль, чтобы изменить рынок вокруг нее. Рельсы могут быть публичными, расчет может быть проверяемым, активы могут перемещаться между приложениями, а не быть запертыми внутри одной институции, и профессиональные дилеры могут конкурировать за один и тот же заказ, не владея инфраструктурой под ним. Человек, нажимающий «Обменять», может никогда не узнать, кто из них выиграл.

Будущая биржа может быть блокчейном, который все могут проверять, обернутым вокруг торгового стола, который почти никто не может видеть.