Почему я считаю, что кредитные ETF, такие как 7709, по сути являются продуктом с отрицательной ожидаемой стоимостью

Это, по сути, долгосрочная стратегия, которая механически преследует прибыль и сокращает убытки, постоянно неся затраты на волатильность, а также оплачивая финансирование и производные расходы.

Автор: Big Orange

Многие люди понимают 7709 как:

Если SK Hynix вырастает на 1%, 7709 вырастает на 2%.

Это звучит очень просто.

Многие даже считают, что это безопаснее, чем бессрочные контракты, потому что нет четкой линии ликвидации, и он не «ликвидируется» внезапно, как контрактный счет.

Однако, после того как вы действительно поймете его механизм ежедневной ребалансировки, вы обнаружите:

7709 не просто «в два раза больше Hynix».

Это, по сути, долгосрочная стратегия, которая механически преследует прибыль и сокращает убытки, постоянно неся затраты на волатильность, а также оплачивая финансирование и производные расходы.

Она несет негативные эффекты пути, аналогичные продавцам коротких гамма-опционов, но не получает компенсацию за подразумеваемую волатильность и Тету, на которую имеют право продавцы опционов.

Это основная причина, почему я считаю, что она по своей сути имеет отрицательную ожидаемую стоимость.

1. Почему 7709 должен постоянно ребалансироваться?

---

Предположим, что чистая стоимость фонда составляет 100, и целевое кредитное плечо составляет 2 раза, он должен поддерживать 200 экспозиции к SK Hynix.

Если Hynix вырастает на 10%, фонд зарабатывает около 20, и чистая стоимость становится 120.

Исходная позиция в 200 вырастает, и рыночная стоимость становится 220.

В этот момент фактическое кредитное плечо становится:

220 ÷ 120 = 1.83 раза.

Чтобы вернуть его обратно к 2 разам, целевая экспозиция фонда должна составлять:

120 × 2 = 240.

Таким образом, он должен увеличить позицию на 20 после того, как Hynix уже вырос.

Напротив, если Hynix упадет, чистая стоимость фонда будет уменьшаться быстрее, чем рыночная стоимость позиции, что приведет к превышению фактического кредитного плеча 2 раза.

Чтобы вернуть кредитное плечо обратно к 2 разам, он должен продать часть позиции после того, как Hynix уже упал.

Таким образом, направление ребалансировки таких кредитных ETF всегда:

Увеличивать позицию после роста;

Сокращать позицию после падения.

Это стандарт:

Преследовать прибыль и сокращать убытки.

2. Почему я говорю, что каждая ребалансировка приводит к убыткам?

---

«Убытки», о которых здесь говорится, не означают, что ордер исполняется и сразу показывает убыток на счету.

Скорее, это означает:

Каждая ребалансировка — это запоздалая реакция на уже произошедшее движение на рынке.

Hynix уже вырос с 100 до 110, и фонд только осознает, что его кредитное плечо недостаточно, затем добавляет позицию около 110.

Но время, когда он должен был увеличить экспозицию, — это до того, как произошло повышение, или, по крайней мере, во время процесса роста.

Теперь, когда цена уже выросла, цена покупки неизбежно будет выше.

Аналогично, Hynix уже упал с 100 до 90, и фонд только осознает, что его кредитное плечо слишком высоко, затем сокращает позицию около 90.

Время, когда он должен был снизить позицию, — это до того, как произошло падение, или, по крайней мере, во время процесса падения.

Теперь, когда цена уже упала, цена продажи неизбежно будет ниже.

Таким образом, с точки зрения «постоянного поддержания двухкратного кредитного плеча» существует определенный факт с каждой ребалансировкой:

Он всегда на шаг позади.

Когда рынок растет, он зарабатывает меньше, чем мог бы, если бы увеличил экспозицию раньше;

Когда рынок падает, он терпит больше убытков, чем мог бы избежать, если бы сократил экспозицию раньше.

Это убыток, вызванный запоздалой ребалансировкой.

Конечно, некоторые могут возразить:

Если он увеличивает позицию после роста, и если он продолжает расти после этого, разве новая позиция все равно не принесет прибыль?

Конечно, может.

Но это прибыль, полученная от следующего движения на рынке.

После того, как произойдет следующее движение на рынке, фонд снова скорректирует позицию в зависимости от новых подъемов и падений.

Вы не можете использовать потенциальное продолжение роста следующего движения на рынке, чтобы отрицать упущенные возможности, которые уже произошли в предыдущем движении на рынке из-за несвоевременного поддержания двухкратной экспозиции.

Точнее:

Прошлое движение на рынке определяет, почему нужно ребалансировать и насколько нужно корректировать;

Текущая ребалансировка сбрасывает будущую рискованную экспозицию;

Будущее движение на рынке определяет фактическую прибыль и убытки после добавления новой позиции.

Однако, по сравнению с идеальной стратегией, которая может поддерживать двухкратное кредитное плечо в реальном времени, убытки от запоздалой ребалансировки уже произошли.

3. Даже при одностороннем росте ежедневная ребалансировка также имеет «задержанные доходы»

---

Этот момент особенно важен.

Некоторые могут считать, что, пока Hynix продолжает расти, 7709 может продолжать увеличивать свою позицию после роста, чтобы достичь хороших сложных доходов, поэтому ребалансировка не является проблемой.

Но на самом деле, на одностороннем растущем рынке:

Чем выше частота ребалансировки, тем выше доходность.

Потому что прибыль может быть реинвестирована раньше.

Возьмем самый простой пример.

Предположим, Hynix вырастает на 5% в два этапа за один день.

Общий рост Hynix за день составляет:

1.05 × 1.05 - 1 = 10.25%.

Предположим, 7709 начинает утро с чистой стоимостью 100 и начальной экспозицией 200, если он не корректирует всю день и только восстанавливает двухкратное кредитное плечо ближе к закрытию, дневная доходность составит примерно:

10.25% × 2 = 20.5%.

Чистая стоимость изменяется с 100 до 120.5.

Однако, если после первого этапа роста на 5% он немедленно восстанавливает кредитное плечо обратно до 2 раз и участвует во втором этапе роста, результат будет:

На первом этапе Hynix вырастает на 5%, и продукт с двухкратным кредитным плечом вырастает на 10%:

100 становится 110.

Фонд немедленно восстанавливает экспозицию обратно до 2 раз.

На втором этапе Hynix снова вырастает на 5%, и продукт с двухкратным кредитным плечом снова вырастает на 10%:

110 становится 121.

Итоговая доходность составляет 21%.

На том же одностороннем растущем рынке:

Если он корректирует только один раз в день, доходность составляет 20.5%;

Если он корректирует один раз в середине, доходность составляет 21%.

Если он меняет на корректировку один раз каждые полчаса, прибыли могут быть реинвестированы еще раньше, и итоговая доходность еще больше приблизится к теоретическому результату постоянного поддержания двухкратного кредитного плеча.

Это указывает на:

На одностороннем растущем рынке, корректировка только один раз в день все еще имеет задержанные доходы.

Фонд не потерял возможность заработать двухкратные доходы; скорее, он реинвестировал прибыль слишком поздно, тем самым не заработав более полную двухкратную сложную доходность.

То же самое касается односторонних падений.

Чем более своевременной является ребалансировка, тем раньше фонд может сократить свою позицию, тем самым минимизируя последующие убытки.

Корректировка только ближе к закрытию каждый день по сути имеет двойную задержку:

Во время процесса роста прибыли не реинвестируются вовремя, поэтому зарабатывается меньше;

Во время процесса падения высокое кредитное плечо не сокращается вовремя, поэтому теряется больше.

Таким образом, если частота ребалансировки изменится с одного раза в день на один раз каждые полчаса, результаты на одностороннем рынке будут лучше.

Если можно будет проводить непрерывные корректировки, это будет ближе к истинному поддержанию постоянного двухкратного кредитного плеча.

4. Но чем выше частота ребалансировки, тем более серьезные убытки на волатильных рынках

---

Проблема в том, что более частая ребалансировка не бесплатна.

Предположим, Hynix сначала вырастает с 100 до 110 в течение дня, затем снова падает до 100.

В конечном итоге Hynix не растет и не падает.

Если 7709 не ребалансируется весь день и только рассчитывает на закрытии, теоретически изменение чистой стоимости близко к нулю.

Однако, если он восстанавливает двухкратное кредитное плечо на уровне 110, а затем Hynix падает обратно с 110 до 100, ему потребуется большая позиция, чтобы поглотить последующее падение.

На первом этапе он вырастает на 10%, и чистая стоимость изменяется с 100 до 120.

После восстановления двухкратного кредитного плеча ближе к 110, на втором этапе он падает с 110 до 100, с падением примерно на 9.09%.

Чистая стоимость продукта с двухкратным кредитным плечом станет:

120 × (1 - 18.18%) ≈ 98.18.

Hynix в конечном итоге возвращается к исходной точке, но продукт теряет около 1.82%.

Это указывает на то, что кредитные ETF имеют непримиримую противоречие:

Низкая частота ребалансировки приводит к более серьезным задержкам прибыли и задержкам по остановке убытков на односторонних рынках;

Высокая частота ребалансировки приводит к более частым преследованиям прибыли и сокращению убытков на волатильных рынках, что приводит к более серьезным потерям от волатильности, ценовым различиям, проскальзыванию и торговым издержкам.

Таким образом, корректировка только один раз в день не устраняет эту структурную проблему.

Она лишь делает выбор между:

Задержанными убытками на трендовых рынках

и

Частыми убытками от ребалансировки на волатильных рынках.

5. Почему это функционирует как динамическое хеджирование для продавцов опционов?

---

Тем, кто имел дело с опционами, легко понять эту логику.

Предположим, трейдер продает большое количество коллов и путов, затем постоянно хеджирует дельту.

Поскольку продавцы опционов обычно имеют короткую гамму:

Когда базовый актив вырастает, дельта портфеля увеличивается, и трейдеру нужно купить базовый актив;

Когда базовый актив падает, дельта портфеля уменьшается, и трейдеру нужно продать базовый актив.

Таким образом, дельта-хеджирование продавцов опционов также:

Покупать после роста;

Продавать после падения.

Это также преследование прибыли и сокращение убытков.

Когда рынок постоянно колеблется вверх и вниз, продавцы будут постоянно покупать по высокой цене и продавать по низкой, и чем больше волатильность, тем больше убытков от динамического хеджирования.

Однако, почему продавцы опционов все еще могут зарабатывать деньги?

【Резюме (простой текст, может быть пустым)】：

Потому что он получил премию за опцион с самого начала.

Премия включает:

IV, которая является подразумеваемой волатильностью;

Тету, которая является временной стоимостью.

Пока конечная:

полученная IV и Тета

больше, чем

фактические убытки от волатильности, убытки от скачков и торговые издержки,

стратегия продавца может приносить прибыль.

Другими словами, продавец опциона несет короткую гамму, не оставаясь без компенсации.

Рынок платит ему премию за риск волатильности в качестве компенсации.

Главная проблема 7709: Нести аналогичные убытки от короткой гаммы, не получая Тету

7709 также будет:

увеличивать позиции после роста;

сокращать позиции после падения;

постоянно преследовать прибыль и сокращать убытки в колебаниях;

чем выше реализованная волатильность, тем более серьезные потери пути.

Таким образом, с точки зрения торгового потока и зависимости от пути, он проявляет характеристики, аналогичные отрицательной гамме и отрицательной реализованной дисперсии.

Однако инвесторы в 7709 не получили премию за опцион.

Никто не платит вам заранее за то, чтобы нести этот риск пути, преследуя прибыль и сокращая убытки с определенной долей IV.

У него также нет четкой даты истечения, и нет Теты, которая постепенно становится вашей с течением времени.

Это механическая стратегия ребалансировки, которая работает почти бесконечно.

Более того, она не только не получает премии за волатильность, но и должна постоянно оплачивать:

• Затраты на финансирование свопов;
• Затраты на опционы;
• Управленческие сборы;
• Спреды между покупкой и продажей;
• Проскальзывание во время ребалансировки;
• Рыночное воздействие;
• Затраты на обмен валюты и другие продуктовые сборы;
• Риски вторичного рынка со скидкой и премией.

Таким образом, его реальная структура ближе к:

Двукратные направленные доходы

минус

реализованная дисперсия

минус

затраты на финансирование

минус

затраты на производные

минус

управленческие сборы

минус

транзакционные издержки.

Вот почему я считаю, что она по своей сути имеет отрицательную ожидаемую стоимость.

Что означает «отрицательная ожидаемая стоимость» здесь?

Я не говорю:

Независимо от того, насколько сильно вырастет Hynix, 7709 обязательно потеряет деньги.

Если Hynix испытал очень сильный, устойчивый и плавный односторонний рост, направленные доходы могут действительно покрыть все убытки, и 7709 также может получить значительную прибыль.

Но это не означает, что структура продукта сама по себе имеет положительную ожидаемую стоимость.

Игры в казино также могут позволить некоторым людям зарабатывать деньги, но это не влияет на долгосрочный недостаток правил игры для игроков.

То, что я имею в виду под отрицательной ожидаемой стоимостью, это:

При получении той же направленной экспозиции 7709 имеет дополнительный слой определенной отрицательной нагрузки, потерь от пути и затрат на продукт по сравнению с идеальной стратегией с двухкратным кредитным плечом, низкозатратным бессрочным или управляемым инвестором кредитным плечом.

Инвесторы должны не только правильно оценить, что Hynix вырастет, но и рост должен быть достаточно большим, тренд должен быть достаточно устойчивым, а путь цены должен быть достаточно плавным, чтобы покрыть постоянно вычитаемые затраты внутри продукта.

Другими словами:

Инвесторы должны не только смотреть в правильном направлении, но и оценивать правильный путь.

Просто смотреть на конечную цену недостаточно.

Например, если Hynix в конечном итоге вырастет на 30%, это не означает, что 7709 обязательно достигнет 60% доходности.

Если он испытал несколько:

• Больших подъемов;
• Больших падений;
• Отскоков;
• Дальнейших падений;

Даже если Hynix в конечном итоге вернется на более высокую позицию, 7709 может значительно отставать от простой двухкратной накопленной доходности из-за ежедневных сбросов кредитного плеча и потерь от волатильности.

Почему высокая волатильность и частые развороты наиболее фатальны для него?

Предположим, Hynix:

Вырастает на 10% в первый день;

Падает на 9.09% на второй день.

В конечном итоге Hynix возвращается к исходной точке.

Но продукт с двухкратным кредитным плечом:

Вырастает на 20% в первый день, чистая стоимость изменяется с 100 до 120;

Падает примерно на 18.18% на второй день, чистая стоимость изменяется с 120 до примерно 98.18.

Hynix в конечном итоге не теряет деньги, но кредитный ETF теряет около 1.82%.

Если такое колебание продолжается, чистая стоимость будет постоянно размываться.

Каждый раз, когда рынок разворачивается, он наказывает последнюю ребалансировку.

Таким образом, такие продукты действительно боятся не только односторонних падений, но и:

• Высокой волатильности;
• Сильных колебаний;
• Частых разворотов;
• Среднего возврата.

А SK Hynix сам по себе является одной акцией с высокой волатильностью.

Применение механизма ежедневного сброса кредитного плеча на таком базовом активе обычно приводит к гораздо более серьезным долгосрочным потерям пути, чем у кредитных ETF с низкой волатильностью.

«Не ликвидируется» — это всего лишь слой упаковки, это не означает, что чистая стоимость не приблизится к нулю

Многие инвесторы любят кредитные ETF, потому что они, кажется, менее склонны к внезапной ликвидации по определенной цене, как бессрочные контракты.

Но это просто преобразует явную ликвидацию в неявное уменьшение чистой стоимости.

Во время непрерывных падений фонд будет постоянно сокращать позиции:

Чем ниже чистая стоимость, тем меньше позиция;

Чем меньше позиция, тем меньше абсолютный убыток в следующий раз.

Таким образом, на многих путях непрерывного падения он не закончится внезапно на сильной линии ликвидации, как личный контрактный счет.

Однако его чистая стоимость может постоянно приближаться к нулю.

С 100 до 20 он уже потерял 80%.

На этом этапе недостаточно вырасти на 80%, чтобы выйти в ноль; он должен вырасти на 400%.

Таким образом, так называемое «не ликвидируется» часто просто означает:

Нет четкого сильного момента ликвидации;

Но основной капитал все еще может приблизиться к нулю через постоянное преследование прибыли и сокращение убытков, потери от волатильности и эрозию затрат.

Это превращает ликвидацию в медленный процесс.

Почему изменение фиксированного 2x на «до 2x» может не принести выгоды старым инвесторам?

Эти продукты позже изменили фиксированные два раза на гибкую структуру кредитного плеча «не превышающую два раза».

С точки зрения управления рисками это может снизить:

• Масштаб ежедневной ребалансировки;
• Требования к свопам;
• Рыночное воздействие;

Скорость коллапса чистой стоимости в экстремальных рыночных условиях.

Когда кредитное плечо снижается с 2x до 1.2x или 1.1x, необходимые сделки по преследованию прибыли и сокращению убытков будут значительно уменьшены.

Однако для старых инвесторов, которые уже глубоко застряли, это может создать очень неловкую структуру:

Во время фазы падения нести убытки с кредитным плечом, близким к 2x;

После сильных рыночных колебаний продукт снижает кредитное плечо до 1.1x или 1.2x для контроля риска;

Затем даже если Hynix отскочит, инвесторы могут участвовать в восстановлении только с более низким кредитным плечом.

То есть:

Высокое кредитное плечо несет падения;

Низкое кредитное плечо несет отскоки.

Это не означает, что управляющий обязательно имеет злой умысел.

Снижение кредитного плеча действительно может снизить риск дальнейших падений в будущем.

Но с точки зрения структуры продукта это также снизит способность уже застрявших инвесторов быстро выйти в ноль.

А фонд все еще может продолжать собирать управленческие сборы, в то время как контрагенты по производным сделкам все еще могут продолжать зарабатывать финансирование, свопы или доходы, связанные с опционами.

Почему бессрочные контракты могут быть более эффективными, чем 7709?

Предположим, существует:

• Достаточно ликвидный;
• Разумное финансирование;
• Надежный оракул;
• Без серьезных скидок или премий;

Прозрачный риск-менеджмент Hynix бессрочный контракт.

Профессиональные инвесторы могут по крайней мере решить для себя:

• Поддерживать ли фиксированную позицию;
• Восстанавливать ли двухкратное кредитное плечо ежедневно;
• Корректировать ли каждые полчаса;
• Увеличивать ли частоту ребалансировки, когда тренд ясен;
• Снижать ли кредитное плечо в колеблющейся среде;
• Останавливать ли убытки заранее;
• Дополнять ли маржу;
• Хеджировать ли с другими активами.

В отличие от этого, 7709 записывает все эти решения в правила продукта.

Инвесторы могут только пассивно принимать:

• Когда ребалансировать;
• Насколько корректировать;
• Какова фактическая целевая кредитная нагрузка;
• Сколько свопов использовать;
• Сколько опционов использовать;
• Сколько производственных затрат нести;
• Когда снижать кредитное плечо.

Конечно, бессрочные контракты также имеют:

• Финансирование;
• Ликвидацию;
• Кредит на бирже;
• Оракул;
• Ликвидность;
• Риски ADL и другие риски.

Таким образом, бессрочные контракты не являются бесплатным обедом.

Но для тех, кто действительно понимает, как управлять маржей и позициями, они могут по крайней мере контролировать:

• Частоту ребалансировки;
• Уровень кредитного плеча;
• Правила остановки убытков;
• Затраты на финансирование;
• Период удержания.

А не передавать все решения набору механизированных правил продукта.

Заключительное резюме

7709 не просто «в два раза больше Hynix».

Это больше похоже на:

Двукратный длинный Бета

плюс

механическая ребалансировка, аналогичная короткой гамме

минус

реализованная дисперсия

минус

затраты на финансирование

минус

затраты на производные

минус

управленческие сборы

минус

транзакционные издержки.

Каждая ребалансировка — это запоздалая реакция на уже произошедшие движения на рынке:

Увеличение позиций только после роста цен;

Снижение позиций только после падения цен.

На трендовом рынке, если он ребалансируется каждые полчаса, он будет реинвестировать прибыль раньше и сокращать риск снижения быстрее, чем если бы он только ребалансировался один раз в день, что приведет к лучшей производительности.

Однако на волатильном рынке более частая ребалансировка приводит к большему количеству случаев покупки по высокой цене и продажи по низкой.

Таким образом, он сталкивается с неотвратимой структурной дилеммой:

Медленная ребалансировка приводит к задержанным убыткам;

Быстрая ребалансировка приводит к убыткам от волатильности.

Более важно, она несет бремя динамического хеджирования, аналогичное тому, что испытывают продавцы опционов, преследуя тренды, не получая компенсации за подразумеваемую волатильность (IV) и Тету, которые обычно получают продавцы опционов.

Единственная компенсация, на которую он может рассчитывать, — это достаточно сильный, устойчивый и плавный восходящий тренд в будущем.

Таким образом, это не продукт, который «потеряет деньги в любой день».

Однако это продукт, который по своей сути несет отрицательную нагрузку, отрицательную дисперсию, задержанную ребалансировку и высокие затраты на удержание, что делает его продуктом с отрицательной ожидаемой стоимостью (EV).

Инвесторы должны не только оценивать направление, но и оценивать:

• Устойчивость тренда;
• Волатильность;
• Пути цен;
• Частоту ребалансировки;
• Затраты на финансирование;
• Затраты на свопы и опционы;
• Премии и скидки вторичного рынка.

Для обычных инвесторов даже правильно определить направление в долгосрочной перспективе является сложной задачей, не говоря уже о том, чтобы одновременно оценивать так много переменных.

Понятие «не ликвидируется» просто скрывает риск принудительной ликвидации в процессе непрерывного уменьшения чистой стоимости.

Просто потому, что он кажется более безопасным, не означает, что структура более выгодна.

Правильное направление не подразумевает, что следует выбирать инструмент с самыми высокими затратами, худшими путями и наименьшим контролем.

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.