Глобальне дослідження криптовалют для споживачів: Користувачі, доходи та розподіл трафіку

Автор: Джої Шин, IOSG

I. Резюме

Криптовалютна індустрія щодня стверджує, що їй не вистачає користувачів, але дані розповідають іншу історію. Кількість активних користувачів у криптовалютах для споживачів давно досягла десятків мільйонів, просто вони не потрапляють в поле зору Силіконової долини та Нью-Йорка. Ці користувачі знаходяться в Манілі, Лагосі, Буенос-Айресі та Ханої, щодня використовуючи Coins.ph (18 мільйонів користувачів), MiniPay (4,2 мільйона щотижневих активних) та Lemon Cash (займає перше місце в магазині додатків Аргентини), проте англомовні ЗМІ майже не повідомляли про них. І навпаки, протоколи, про які західні венчурні капіталісти обговорюють щодня, мають щоденний активний обсяг, який навіть не дотягує до обсягу тіньової розрахункової мережі Tron за одну годину.

Сім основних висновків: Проблема користувачів у криптовалютах є, по суті, географічною проблемою; Tron є найважливішим загальнодоступним ланцюгом для споживачів, але ніхто про це не говорить у Нью-Йорку та Сан-Франциско; електронна комерція на ланцюжку майже не існує; найбільший ринок прогнозів є централізованим; доходи та кількість користувачів часто рухаються в протилежних напрямках; вічна битва DEX вже закінчилася; дійсно існують криптокомпанії для споживачів, які отримують реальний прибуток, просто не у формі DeFi.

II. Платежі та нові банки: Користувачі вже існують, просто не на виду у ВК

Спільне сприйняття: Криптовалюті потрібно увійти в мейнстрім і залучити наступний мільярд користувачів; UX-інтерфейс гаманця є вузьким місцем.

Дані показують: Наступний мільярд користувачів вже присутній; найбільша проблема полягає не в залученні клієнтів, а в монетизації.

Спочатку розглянемо існуючий масштаб. Telegram Wallet стверджує, що має 150 мільйонів зареєстрованих користувачів (неперевірено — низька впевненість), але давайте відкладемо це вбік. Якщо дивитися лише на підтверджені дані, база користувачів вже вражає: Coins.ph має 18 мільйонів підтверджених користувачів на Філіппінах, які в основному працюють на траці USDT Tron; MiniPay, як мобільний стабільний гаманець Opera на Celo, досяг 14 мільйонів зареєстрованих користувачів до березня 2026 року, з 4,23 мільйона тижневих активних користувачів USDT і щомісячним обсягом транзакцій у розмірі 153 мільйонів доларів, при цьому активність у мережі зросла на 506% у річному обчисленні (висока впевненість — згідно зі спільною публікацією Tether/Opera/Celo). Chipper Cash обслуговує 7 мільйонів користувачів у 9 країнах Африки і нещодавно досяг позитивного грошового потоку. Lemon Cash має 5,4 мільйона завантажень, посідає перше місце серед фінансових додатків в Аргентині та Перу, кількість щомісячних активних користувачів зросла вчетверо з 2021 року. Paga обробляє річний обсяг транзакцій у 17 трильйонів найр в Нігерії, але частка, пов'язана з криптовалютами, невідома (середня впевненість).

Єдина платіжна компанія, яка наразі працює як за масштабом, так і за доходами, - це RedotPay: 6 мільйонів користувачів, річний дохід у розмірі 158 мільйонів доларів, річний обсяг транзакцій у розмірі 10 мільярдів доларів, з оцінкою, яка зросла в 16 разів з моменту стартового раунду (висока впевненість — The Block, CoinDesk, розкриття компанією). Модель RedotPay - це процесор крипто-фіатних карт для Азіатсько-Тихоокеанського регіону, який заробляє комісії за кожну транзакцію з нульовим ризиком повернення коштів - по суті, це крипто-рідний емітент-еквайєр Visa. Наразі це найяскравіший приклад того, що криптографія рівня споживача може генерувати реальний, повторюваний, незалежний від стимулів дохід у великому масштабі.

Ще одна важлива деталь щодо доходу - Exodus, який у своїй заяві SEC 8-K повідомив, що його дохід за 2025 рік склав 121,6 мільйона доларів (висока впевненість), що робить його однією з небагатьох публічно зареєстрованих і проаудованих криптокомпаній рівня споживача в США. Його дохід надходить від комісій за обмін та стейкінг від 1,5 мільйона MAU, при цьому його акції котируються на NYSE під тикером EXOD.

Продукт Cash від Ether.fi є найвідомішим представником DeFi: він став прибутковим у перший рік свого існування, було випущено понад 70 000 карт, і наразі Cash приносить близько 50% від загального доходу, що становить 2,8 мільйона доларів на місяць (висока впевненість - згідно з щоденною перевіркою TokenTerminal). Це доводить, що протокол DeFi може створити дійсно продукт рівня споживача, хоча загальна кількість його користувачів становить 200 000, що залишається нішевим.

Проблема залучення клієнтів на ринках, що розвиваються, вирішена; проблема монетизації — ні. Розрив між 4,23 мільйонами тижневих активних користувачів MiniPay і його нерозголошеним (передбачувано дуже низьким) доходом може бути найбільшою невирішеною проблемою в криптоіндустрії, а також найбільшою можливістю.

Краще, ніж попереднє порівняно з Непослідовна цінність: Тонке налаштування критеріїв відбору Поширеною відмовкою щодо інвестицій у криптовалюти для споживачів є те, що криптовалюта повинна забезпечувати непослідовну вартість порівняно з фіатними рішеннями, щоб компенсувати витрати на інтеграцію. Дані свідчать про те, що сама передумова цього тесту є хибною. Порівняння двох найчіткіших точок даних у категорії платежів. Переваги MiniPay порівняно з традиційними продуктами мобільних грошей, такими як M-Pesa, є в кращому випадку незначними в руках користувачів — трохи дешевший переказ, трохи ширший вплив долара, трохи ширший міжнародний покриття. Вона має 4,23 мільйона активних користувачів щотижня, при цьому дохід практично нульовий. Перевагами RedotPay перед традиційними емітентами-еквайєрами Visa є також незначні в споживчому досвіді аспекти — проведення карток, покупка хот-догів тощо, але основні механізми структурно відрізняються: нульовий ризик повернення коштів, миттєве транскордонне розрахункове виконання, відсутність залежності від кореспондентських банків. RedotPay генерує 158 мільйонів доларів річного доходу від 6 мільйонів користувачів.

Обидва продукти досягли відповідності між продуктом і ринком. Різниця полягає в тому, що "незначні, але структурні" переваги RedotPay можуть перетворитися на цінову владу, тоді як "незначні та поверхневі" переваги MiniPay не можуть. Нульовий ризик повернення коштів — це не функція, яку помітять користувачі, але вона забезпечує приблизно 1,5% валового прибутку від кожної транзакції для емітента. Трохи дешевший трансфер — це те речі, на які користувачі звертають увагу лише один раз, а потім перестають цінувати, коли звикають.

З цього ми робимо висновок, що правильне питання для вибору — це не «Чи це не інкрементне?», а «Чи це незначне покращення відображає структурні характеристики економіки одиниці?» Якщо відповідь «так» — ризик повернення коштів, швидкість розрахунків, кореспондентські банки, ефективність капіталу, витрати на зберігання — тоді продукт, який здається користувачам майже незмінним, все одно може стати великим бізнесом. Якщо відповідь «ні», тоді навіть якщо продукт має десятки мільйонів користувачів, йому бракує інвестиційної цінності. Криптовалюта рівня споживача має обидва типи, і їх змішування вже коштувало цій категорії цілого покоління капіталу.

III. Електронна комерція

Спільне сприйняття: Криптовалютні платежі поступово впроваджуються в електронній комерції; це лише питання часу.

Дані показують: На DeFiLlama немає жодного протоколу електронної комерції з щоденним доходом понад 10 000 доларів. Це не "дуже мало", це буквально нуль.

У цьому розділі йдеться не про конкуренцію між ранніми гравцями, а про відсутність конкурентів. Після перевірки всіх протоколів, відстежуваних DeFiLlama і TokenTerminal, і всіх публічно розкритих компаній, ми виявили лише одного помітного гравця: Travala, централізована платформа бронювання подорожей, з доходом у розмірі 7,17 мільйона доларів у лютому 2026 року (середня впевненість — самозвітність, не підтверджена незалежно). Travala не є протоколом; це туристичне агентство, яке приймає криптовалюту.

UQUID стверджує, що має 220 мільйонів користувачів і 50 мільйонів щомісячних відвідувань (цифра 220 мільйонів насправді представляє користувачів партнерських платформ, таких як Binance, а не власних користувачів UQUID). Основні дані вводять в оману, але її каталог продуктів дійсно досить великий — 175 мільйонів фізичних товарів і 546 000 цифрових товарів — частка Tron у її обсязі транзакцій подвоїлася до 39% у першій половині 2025 року, причому 54% транзакцій були оплачені в USDT-TRC20. Однак немає даних про державні доходи, а кількість користувачів викликає сумніви.

Постачальник послуг подарункових карток і ваучерів Bitrefill має щомісячний дохід близько 1 мільйона доларів (низька впевненість — оцінка Growjo, історично неточні дані). Крім того, не існує інших примітних протоколів електронної комерції в ланцюжку блоків.

Те, що дійсно існує, — це тіньова економіка електронної комерції, яка працює на трасі Tron USDT, але вона є P2P і повністю неформальною. Coins.ph обробляє грошові перекази для філіппінських працівників за кордоном, кошти надходять у роздрібний продаж. Екосистема P2P в Нігерії щороку обслуговує обсяг криптотранзакцій на суму 59 мільярдів доларів через офіси для обслуговування клієнтів та доларові ощадні рахунки (за даними Chainalysis), що слугує альтернативою фрагментованій банківській системі. В Аргентині поповнення рахунків громадського транспорту SUBE здійснюється через Tron USDT та готівкові офлайнові канали. Фрілансери у В'єтнамі отримують зарплату в TRC-20 USDT, а потім обмінюють їх через місцеві мережі P2P.

Це реальна економічна діяльність, але це не інфраструктура електронної комерції. Жоден протокол не охопив жодної з її частин. Весь стек електронної комерції, який є крипторідним — вибір продукту, оформлення замовлення, зберігання, відстеження виконання, вирішення суперечок, винагороди — майже повністю порожній. Скільки цього попиту залишиться після дотримання вимог? Перш ніж оголосити це найбільшою прогалиною в продуктах у сфері криптовалют, потрібно відповісти на складніше запитання: Наскільки існуючий попит є структурним, а наскільки регуляторним арбітражем? Чесна оцінка полягає в тому, що переважна більшість — це регуляторний арбітраж. Сьогодні основні випадки використання на торговельному майданчику Tron-USDT належать до трьох категорій: потреба користувачів у доларах у регіонах з контролем капіталу (Аргентина, Венесуела, Нігерія) — ці користувачі не можуть легально тримати долари через традиційні канали; ухилення від ПДВ, податку з продажів та імпортних мит, особливо на цифрові товари та подарункові картки — податковим органам важко перевірити особу покупців; та транскордонні платежі для фрілансерів і підрядників, які обходять банківський контроль — переважно у В'єтнамі, Ірані та деяких частинах Африки. Каталог продуктів UQUID сильно орієнтований на подарункові картки, поповнення мобільного рахунку та цифрові товари — ці категорії існують саме тому, що вони можуть конвертувати непрозорі крипто-сальдо в споживчі фіатні еквіваленти майже без будь-яких проблем з ідентифікацією.

Це має вирішальне значення для інвестиційної теорії, оскільки рівень виживання попиту на регуляторний арбітраж залежно від відповідності сильно варіюється. Попит на ухилення від ПДВ та податків у країні падає до нуля в момент, коли верифікація клієнта (KYC) застосовується на рівні продавця — ці користувачі не платять за кращий досвід оформлення замовлення, а за "відсутність податкового ідентифікатора"; як тільки податковий ідентифікатор вимагається, цінність миттєво зникає. Попит на обхід валютного контролю дещо більш стійкий, оскільки його основні проблеми (контроль капіталу в Аргентині, контроль за наїрою в Нігерії, болівар у Венесуелі) є структурними та довгостроковими. Однак платформи, що задовольняють ці вимоги, не можуть працювати легально в потрібних їм коридорах. Вони можуть розвиватися, але не можуть реєструватися, не можуть цінувати фінанси та не можуть співпрацювати з місцевими фінансовими технологіями – ці партнерства є ключовими для створення захисту.

Можливості, які можуть вижити в умовах дотримання вимог, вузькі, але реальні. Транскордонні розрахунки продавців, які є повільними або дорогими за традиційними схемами — Латинська Америка ↔ Азія, Африка ↔ будь-куди, оплата фрілансерів — можуть здійснюватися в межах будь-якої нормативно-правової бази, оскільки основна ціннісна пропозиція полягає в тому, що «стабільні монети є структурно дешевшими, ніж SWIFT», а не в тому, що «стабільні монети допомагають обходити правила». Розрахунки B2B між малими та середніми підприємствами в різних юрисдикціях також належать до цієї категорії. Розрахунки продавців за транскордонні цифрові послуги також працюють так само.

Отже, фраза "глобальна електронна комерція на суму 5 трильйонів доларів" є неправильною основою для цієї можливості. Справжня інвестиційна сфера знаходиться ближче до транскордонного ринку B2B та виплат фрілансерам на суму від 200 до 400 мільярдів доларів – його ціннісна пропозиція може перейти з сірої зони на легальний ринок. Розрахунки у криптовалюті для західних споживачів – те, що більшість наративів про "криптоплатежі" уявляють – не є цією можливістю і ніколи нею не були. Переможці в цій категорії будуть більше схожі на "стабільну версію Wise", ніж на "крипто-версію Shopify". Для інвесторів ключове питання полягає в тому, чи команда будує продукт для ринку, який може вижити, чи для ринку, який ось-ось зникне.

IV. Спекуляції: Вічна битва вже закінчилася

Спільне сприйняття: Децентралізовані перпетуалі – це конкурентний ринок, де dYdX, GMX тощо конкурують за частку ринку з Hyperliquid.

Дані показують: Hyperliquid вже переміг. GMX і dYdX не є конкурентами, а протоколами, що зазнають термінального занепаду.

Hyperliquid наразі контролює понад 70% усіх вічних відкритих контрактів у ланцюжку блоків, з номінальним щомісячним обсягом торгів у розмірі 105 мільярдів доларів і комісіями в розмірі 58,8 мільйона доларів лише в березні — у річному обчисленні понад 640 мільйонів доларів (висока впевненість — TokenTerminal, DeFiLlama, Dune). У останній звітний період його комісії зросли на 56% у порівнянні з попереднім місяцем. Він здійснив викуп HYPE на суму понад 800 мільйонів доларів, що робить його одним із небагатьох протоколів, де захоплення вартості токена — це не просто слова.

Порівняно з усталеними гравцями. GMX отримує щоденний дохід у розмірі 5000 доларів, при цьому щодня активних користувачів близько 500. Щоденний дохід dYdX становить від 10 000 до 13 000 доларів, а кількість щоденних активних користувачів – 1300, при цьому комісії знизилися на 84% у порівнянні з попереднім роком. Це не конкуренти, які зазнають труднощів, а протоколи, чий термін служби закінчився швидше з математичної точки зору, ніж зі стратегічної.

Дані від edgeX заслуговують на увагу: підтверджені комісії в розмірі 14,7 мільйона доларів за 30 днів, при цьому коефіцієнт утримання комісій становить 73%, операції проводяться на StarkEx ZK-rollup. У нашому попередньому наборі даних була помилка агрегації, спочатку було показано 2,5 мільйона доларів, після виправлення edgeX посідає друге місце серед безперервних майданчиків із обробкою на блокчейні за доходом (висока впевненість – щоденна перевірка TokenTerminal). Чи зможе edgeX підтримувати зростання чи піде шляхом GMX/dYdX – це єдине питання, яке залишається без відповіді в цій категорії.

Hyperliquid варто проаналізувати, оскільки його перемога не пов'язана з кращим торговим UX — його відмінності від GMX або dYdX у виконанні замовлень реальні, але також незначні. Він перемагає за глибиною ліквідності, швидкістю розміщення та брендингом. Як тільки постійна ліквідність зосереджується в одному місці, мережеві ефекти стають майже непохитними: трейдери йдуть туди, де спред найвужчий, найвужчі спреди там, де обсяг найвищий, а обсяг повертається туди, де є трейдери. Категорія DEX з постійним обігом завершила етап, коли переможець отримує все, а вкладення капіталу для протидії Hyperliquid у цій категорії подібне до спалювання грошей. Ринки прогнозів: Це історія про вибір категорії, а не децентралізацію Іншою спекулятивною категорією, яку варто вивчити, є ринки прогнозів, причому основна наративна лінія полягає в тому, що Polymarket підтвердив шлях для ринків прогнозів на ланцюжку. Дані розповідають іншу історію, і уроки з цієї історії не мають нічого спільного з децентралізацією.

Kalshi працює поза ланцюжком/подібно до CEX. Саме порівняння є глибоким.

За даними Bloomberg (висока впевненість), станом на березень 2026 року річний дохід Kalshi досяг 1,5 мільярда доларів, а його вартість оцінюється в 22 мільярди доларів. Лише в лютому 2026 року обсяг транзакцій перевищив 10 мільярдів доларів, причому обсяг зріс у 12 разів протягом шести місяців. Ставки на спорт принесли 89% його доходів. Альтернатива на блокчейні Polymarket має щомісячний дохід від 4,7 до 5,9 мільйона доларів, з 688 000 щомісячних активних користувачів. Щомісячний дохід Kalshi приблизно в 25 разів більший, ніж у Polymarket.

Ліниве пояснення полягає в тому, що у Polymarket є проблеми з користувацьким інтерфейсом. З більшості продуктів Polymarket є кращою стороною — книга ордерів чистіша, розрахунки швидші, а досвід трейдера ще більш зрілий, ніж у Kalshi. Аргумент UX не може підтримати різницю в доходах у 25 разів. Захист Polymarket "ще не почав стягувати плату" фактично погіршує порівняння, а не покращує: якщо Polymarket програє 25 до 1 без будь-яких комісій, то потенційний розрив у доходах є лише більшим, ніж це показують поверхневі цифри.

Справжнє пояснення полягає у виборі категорії, каналах розподілу та юрисдикційному позиціонуванні, і жоден з цих факторів не має нічого спільного з децентралізацією.

Калші вибрав спорт. Спорт — це високочастотна, масово-ринкова, структурно повторювана категорія: щотижня, щодня, щороку є можливості для ставок, правила широко відомі, а аудиторія оновлюється з кожним новим сезоном. Polymarket позиціонує себе на політичному та івент-ринку – вони фрагментовані, залежать від виборчих циклів і за своєю структурою мають низьку частоту. Користувачі, які звертаються до Polymarket через вибори 2024 року, не мають причин повертатися в березні 2026 року. Користувачі, які звертаються до Kalshi через НФЛ, мають причину повертатися щонеділі. Часта участь перетворюється на ліквідність, ліквідність перетворюється на спреди, а спреди перетворюються на більшу кількість користувачів. Polymarket знаходиться на неправильній стороні маховика.

Другий фактор - це дистрибуція. Kalshi створила модель B2B2C, інтегрувавши книгу замовлень у брокерські платформи, фінансові додатки та партнерів, а не покладаючись на залучення клієнтів безпосередньо. Polymarket працює лише з DTC, що означає, що кожен активний трейдер несе повну вартість маркетингу. Дуже важливо, Kalshi працює легально відповідно до регулювання CFTC у США, тоді як Polymarket — після врегулювання з цим самим агентством у 2022 році — повністю блокує доступ користувачів із США. Найбільша англомовна аудиторія ринку прогнозів структурно недосяжна для продуктів на блокчейні. Кальші не тільки виграє в реалізації; у неї є ринок, на який Polymarket юридично не може увійти.

Наслідки для оцінки проектів ринків прогнозів є специфічними. Правильні питання для належної перевірки: (1) Як часто відбувається участь у вибраній категорії? (2) Чи має проект шлях розподілу B2B2C, або він покладається на безпосереднє залучення клієнтів? (3) Яка регуляторна позиція на максимальному адресному ринку? Ступінь децентралізації в значній мірі не має значення для результату. Polymarket втрачає 25 до 1, тому що вибрав неправильну категорію, неправильну модель розподілу та неправильну юрисдикцію — приблизно в такому порядку важливості. Висновки цього розділу У розділі спекуляцій є два ключові моменти: (1) Категорії, які вже дали переможців, дійсно дали переможців; капітал більше не слід інвестувати туди; (2) Механізми, за допомогою яких з'являються переможці, — це не децентралізація, UX або економічні моделі токенів — перпечуали покладаються на концентрацію ліквідності, тоді як ринки прогнозів покладаються на вибір категорії та розподіл. Обидва висновки вказують на тезу DeFi про стрижку "по-молодежному": найкраща захищена позиція для споживачів полягає в тому, щоб створити сумісний фронтенд навколо крипторідного бекенду. Ether.fi Cash наразі є найчистішим прикладом. CrediFi та суміжні продукти для платежів нового покоління належать до тієї ж моделі.

V. Інфраструктура стейблкоїнів: Трон — найважливіший загальнодоступний блокчейн рівня споживача, але ніхто про нього не говорить

Спільне сприйняття: Ефіріум L2 і Солана — основні загальнодоступні блокчейни рівня споживача, тоді як Трон — це стара мережа, яка в основному використовується для дешевих переказів.

Дані показують: У Трона щомісячний обсяг транзакцій зі стейблкоїнами перевищує 600 мільярдів доларів — порівнянний з Visa — з 14,3 мільйонами MAU, 72,8 мільйонами власників USDT і коефіцієнтом швидкості стейблкоїна 0,2–0,3, що доводить, що його активність спрямована на платежі, а не на спекуляції. У нього є цілий набір немаркованих протоколів тіньової економіки, про які західні ЗМІ зовсім не повідомляють.

Цифри вражають. Обсяг USDT-TRC20 у Tron становить 86,4 мільярда доларів. Щомісячні обсяги переказів коливаються від 600 мільярдів до 1,35 трильйона доларів (нижня межа є високою впевненістю — з TronScan, TokenTerminal; верхня межа включає обсяги транзакцій, що враховуються кілька разів). 29 березня 2026 року обсяг переказів за один день досяг 44,9 мільярда доларів. Мережа щодня обробляє понад 2 мільйони транзакцій, охоплюючи 13,8 мільйона MAU, причому, за оцінками, понад 80% обсягів транзакцій становлять суми менше 1000 доларів, а 60–70% — менше 100 доларів. Це роздрібна платіжна мережа, а не рівень розрахунків, де домінують кити.

Метрики швидкості є ключовими аналітичними сигналами. Швидкість USDT Tron становить 0,2–0,3, що означає, що в середньому кожен долар USDT на Tron циркулює приблизно раз на 3–5 місяців. На противагу цьому, спекулятивні публічні ланцюжки можуть перевищувати цю швидкість у 10 разів, швидко переходячи між протоколами DeFi, позиціями з використанням важеля та Launchpad. Стабільна, повільна швидкість Tron характерна для платіжних шляхів: гроші надходять, використовуються для реальної транзакції, а потім залишаються в гаманцях у очікуванні наступного рахунку або переказу. Десять основних власників USDT на Tron контролюють лише 8,7% пропозиції, що свідчить про широке та децентралізоване роздрібне розподілення.

Потім є тіньова економіка. Наш аудит TronScan виявив кілька незареєстрованих протоколів, які приносять значний дохід, але не мають англійської документації:

CatFee має щоденні збори в розмірі 82 000 доларів. Ніхто в західних крипто ЗМІ не знає, що це таке. TRONSAVE має щомісячний дохід у розмірі 863 000 доларів, особи всіх сторін невідомі. Ці протоколи працюють у тіньових економіках мереж P2P у В'єтнамі, на OTC-столах у Нігерії, у філіппінських каналах переказів та в латиноамериканських каналах готівки. За нашими оцінками, через ці незареєстровані клірингові центри щодня проходить десятки мільярдів доларів — динамічні адреси, збірні розрахунки та інфраструктура фрілансерських платежів, що фактично слугують банківською системою для тих, хто виключений із традиційної фінансової системи.

Celo — це найшвидше зростаючий публічний ланцюжок у цій категорії, повністю керований інтеграцією MiniPay і Tether. Незалежна кількість користувачів зросла на 506% у порівнянні з попереднім роком, загалом 12,6 мільйона гаманців і обсяг транзакцій у розмірі 15,3 мільйона доларів у грудні 2025 року (висока впевненість). Однак його масштаби все ще становлять лише невелику частку Tron.

Ethereum залишається основним напрямком для інституцій – високі комісії обмежують використання роздрібними клієнтами. Діяльність стейблкоїнів Solana переважно зосереджена на торгівлі та трафіку Launchpad (pump.fun, Jupiter, Meteora), а не на платежах. Щомісячний обсяг транзакцій стейблкоїнів у мережі BNB становить 60 мільярдів доларів, переважно для розрахунків на CEX. TON – змінна величина. Інтеграція гаманця Telegram призвела до величезної кількості реєстрацій, але глибина участі залишається незрозумілою.

VI. Синтез: Життєвий цикл регуляторного арбітражу та DeFi Mullet

Кожна успішна категорія криптовалют для споживачів у цьому переписі пройшла через одну й ту саму дугу. Все починається з регуляторного арбітражу; накопичення капіталу та користувачів у сірій зоні; проходження або неспроможність протистояти вимозі дотримання нормативних вимог; і частина, яка виникає, стає законною фінансовою інфраструктурою. Сьогодні протоколи та компанії, що генерують реальний дохід, знаходяться на різних етапах цього життєвого циклу, і їхні позиції визначають криві ризику та прибутковості для інвестицій.

Етап 1 — Запуск у сірій зоні. З'являється протокол або послуга для вирішення проблем, які традиційна фінансова система відмовляється вирішувати або не може вирішити, майже завжди через певні регуляторні обмеження. База користувачів невелика, високотехнологічна та здатна терпіти правову невизначеність. Рівень прибутку надзвичайно високий, оскільки регуляторний ризик враховується у вартості. Ризики на випадок непередбачуваних обставин необмежені. Сучасні приклади: незареєстровані тіньові клірингові центри на Tron (CatFee, TRONSAVE), нігерійські P2P USDT-стійки та ранній pump.fun, NFT, навіть ранній Hyperliquid.

Етап 2 — Накопичення користувачів і капіталу. PMF стає незаперечним. Обсяги торгів зростають, і користувачі починають приходити з-за меж основного технічного кола. Західні ЗМІ починають звертати на це увагу, але регулятори ще не вжили жодних дій. Економіка USDT Tron наразі знаходиться на цій стадії — 14,3 млн MAU, щомісячний обсяг транзакцій перевищує 600 млрд доларів. Pump.fun 2024 року, Polymarket під час виборчого циклу 2024 року та поточний Hyperliquid також знаходяться на цій стадії.

Стадія 3 — Перехід до відповідності. Силова подія — судовий процес, примусовий захід, врегулювання або проактивне регуляторне повідомлення — спонукає проекти вибирати легалізацію, фрагментацію або смерть. Це стадія з найвищим рівнем варіативності та найбільшою аналітичною цінністю з інвестиційної точки зору. Погодження Polymarket 2022 року з CFTC, позов pump.fun на суму 500 мільйонів доларів та будь-які майбутні примусові заходи проти офшорних безстрокових майданчиків знаходяться тут. Більшість проектів не можуть повністю пройти цей етап.

Етап 4 — законна економіка. Частина, яка проходить цей етап, стає надійною, піддається аудиту та фінансується. Прибуток скорочується, оскільки бізнеси тепер оцінюються за фінансовими показниками, а не за показниками проектів moonshot. Kalshi (регулюється CFTC, оцінка в 22 мільярди доларів), Exodus (NYSE U.S. board, реєстрація в SEC), Circle (розкриття інформації S-1) і RedotPay (фінансування за допомогою порівнянних фінансових показників) – всі вони тут.

З урахуванням цього циклу, час інвестування стає конкретним. На першому етапі є найбільший потенціал для зростання, але він по суті недоступний для інвестицій інституційним капіталом, оскільки підприємства, що лежать в основі, можуть стати ніщо з одним виконавчим наказом, а страхування практично неможливе. Четвертий етап повністю оцінений; коефіцієнти є фінансовими коефіцієнтами, а асиметрія зникла. Другий етап історично був етапом з найкращими доходами венчурного капіталу в цьому секторі, але передумовою є наявність надійного шляху через третій етап. Питання належної обачності для другого етапу більше не є "Чи досяг продукт PMF?" – другий етап явно досяг PMF. Питання полягає в тому, чи може бізнес-модель вижити в умовах дотримання вимог.

Тіньові протоколи Tron не можуть пройти цей тест, оскільки їхня причина існування є ухилення саме. Як тільки В'єтнам впровадить верифікацію особи на ліквідності Tron USDT, щоденні комісії CatFee у розмірі 82 000 доларів негайно зникнуть — користувачі платять не за корисність, а за "відсутність особистості". Під нею немає відповідної бізнес-моделі. Це фундаментальна відмінність між "протоколами з PMF" та "протоколами, які лише підходять для регуляторного арбітражу". Обидва можуть приносити дохід, але лише один придатний для інвестування.

Теза DeFi mullet безпосередньо випливає з цієї концепції. Такі продукти, як Ether.fi Cash і латиноамериканські фінтех-компанії нового покоління, можуть досягти успіху, оскільки вони мають сумісний фронтенд і крипто-нейтівний бекенд. Користувачі не бачать і не переймаються тим, яка це ланцюжок. Регулятори бачать звичайний фінтех. Протоколи відображають економіку "найдешевшого треку". У цих проектах наразі немає токенів, і це саме по собі є сигналом: захоплення цінності відбувається на рівні капіталу, а не на рівні токенів, і в цьому циклі інституційні інвестори, які переможуть, будуть тими, хто володіє акціями, а не токенами.

Три структурні можливості, які неодноразово з'являються в цьому звіті, також випливають із цього синтезу: інфраструктура монетизації на ринках, що розвиваються (користувачі вже присутні, дохід ще не матеріалізований); трек електронної комерції для транскордонних платежів B2B і фрілансерів (частина, яка може вижити в пробі електронної комерції); і досі нерозкрита екосистема суміжних протоколів Tron на етапі життєвого циклу 2. Усі троє найкраще підходять для входу через модель DeFi mullet; усі три категорії винагороди, а не чистота децентралізації; усі три наразі недооцінені, оскільки західний капітал все ще дивиться на неправильні інформаційні панелі. Додаток про якість даних Усі дані в цьому звіті супроводжуються одним із таких трьох рівнів достовірності:

• Високий— численні незалежні джерела, які можна перевірити за допомогою ланцюжка блоків або регуляторних документів (наприклад, SEC 8-K від Exodus, щоденна перевірка TokenTerminal, спільне розкриття інформації Tether/Opera)

• Середній—єдине достовірне джерело або компанія, яка самостійно повідомила про себе з деякою незалежною перевіркою (наприклад, самостійно повідомлені доходи Travala, оцінка Latka від Coins.ph)

• Низький— прес-релізи, неперевірені заяви або оцінки рівня Growjo (наприклад, Telegram 150 мільйонів зареєстрованих, UQUID 220 мільйонів користувачів, Bitget 90 мільйонів користувачів)

IOSG Ventures | Q1 2026 | Дані від TokenTerminal, DeFiLlama, TronScan, Dune, SEC, Sensor Tower та безпосередні розкриття компаній. Якщо не вказано інше, всі дані станом на березень 2026 року.