Криптовалютні маркетмейкери: справжні залишаються, коли фальшиві відсікаються – Tyger Research

Основні висновки

• Недовіра до маркетмейкерів виникла через компанії, що маскуються під них і займаються маніпуляцією ринком. Відсутність чітких вимог до кваліфікації призвела до безладного використання цього терміна.
• Нормальні маркетмейкери звужують спреди та стають постійними контрагентами, знижуючи витрати на торгівлю для інвесторів. Проекти повинні довіряти незалежним маркетмейкерам, щоб уникнути підозр у маніпуляціях.
• Криптовалютні маркетмейкери виконують ті ж функції, що й у традиційних фінансах, але в середовищі, де немає системи офіційних контрактів з біржами, а угоди з емітентами не є публічними, і ринок є фрагментованим. Сам факт торгівлі за власні кошти є легальним, а прогалини в системі стосуються контрактів.
• Основний закон про цифрові активи є першою можливістю для вирішення цієї проблеми. Проте, хоча пропозиція дозволяє ринкову активність, доручену біржами, контракти, укладені з емітентами токенів, визнаються лише протягом 6 місяців після лістингу. Необхідно включити до системи контракти емітентів, де виникають основні проблеми.

1. Чому маркетмейкери в криптовалютному ринку сприймаються як "сили"

Кожен інвестор, який мав досвід на криптовалютному ринку, знайомий з ситуацією, коли ціна, що стрімко зростала після лістингу, раптово падає, а обсяги торгівлі зникають. Інвестори в криптовалюти вказують на маркетмейкерів (Market Maker, MM) як на причину цих коливань цін.

Ця негативна репутація виникла через компанії, що маскуються під маркетмейкерів і займаються маніпуляцією ринком. Через такі компанії термін "маркетмейкер" в криптовалютному ринку став асоціюватися з маніпуляціями, і в глобальному масштабі інвестори зазнають збитків через це.

Фактично, ФБР США звинуватило компанії, які займалися "послугами маніпуляції ринком", а в Південній Кореї група, що маніпулювала обсягами торгівлі під приводом постачання ліквідності, отримала реальний термін. Але ці компанії є незаконними, оскільки вони просто передають обсяги за винагороду, і не виконують справжню роль маркетмейкерів. Відсутність чітких вимог до кваліфікації призвела до безладного використання терміна "маркетмейкер", що в результаті знизило довіру до всієї галузі.

Такі маніпуляції лише підривають довіру до ринку і не мають нічого спільного з реальною роллю маркетмейкерів, які повинні постачати ліквідність.

2. Чому ринку потрібні маркетмейкери

Маркетмейкери є основними учасниками, які пропонують одночасно ціни на купівлю та продаж, забезпечуючи ліквідність і здійснюючи торгівлю. Потрібно розглянути, чому вони є необхідними. В Україні термін "маркетмейкер" часто вживається разом з терміном "постачальник ліквідності (Liquidity Provider, LP)".

Ширше кажучи, постачання ліквідності не є справою лише компаній з певною кваліфікацією. Усі замовлення, які не виконуються миттєво і залишаються в книзі замовлень, чекаючи контрагента (замовлення маркетмейкера), створюють можливості для торгівлі для інших інвесторів. Таким чином, будь-який учасник, який робить замовлення маркетмейкера, в широкому сенсі постачає ліквідність. Компанії високочастотної торгівлі (HFT), такі як Jump Trading, які торгують за власні кошти та заповнюють книгу замовлень, також належать до цієї категорії.

Як обмін валют в аеропорту завжди гарантує обмін, так і ринок з маркетмейкерами не вимагає, щоб покупці та продавці чекали один на одного. Ця вигода поширюється на всіх інвесторів і емітентів токенів.

2.1. Що отримують інвестори: зниження витрат на торгівлю

Справжній прибуток інвестора визначається не лише комісіями. Важливіші "приховані витрати", такі як можливість миттєвого виконання за бажаною ціною, стабільність ціни під час великих угод і відсутність цінових розбіжностей між біржами.

Робота маркетмейкерів полягає в тому, щоб задовольнити ці три умови. Вони розміщують щільні котирування на купівлю та продаж, стоять на протилежному боці навіть тоді, коли немає контрагента, і вирівнюють ціни між біржами. В результаті інвестори можуть торгувати за нижчими витратами, коли хочуть, за схожими цінами.

• Зниження витрат на торгівлю: зменшення різниці між цінами купівлі та продажу (спред), зменшення додаткових витрат на великі замовлення
• Торгівля за бажанням: постійна наявність контрагентів для купівлі та продажу
• Зменшення цінових розбіжностей між біржами: одночасні котирування на кількох біржах, арбітраж для вирівнювання цін

По-перше, витрати на торгівлю зменшуються.

Різниця між цінами купівлі та продажу (спред) також є витратами. Якщо ціна покупки становить 1,010 грн, а ціна продажу – 990 грн, то перепродаж призведе до втрати 2%. Якщо замовлення велике, збитки будуть ще більшими. Після покупки всього обсягу за першою ціною, потрібно буде купувати за наступними цінами, які будуть дорожчими. Якщо маркетмейкери розміщують щільні котирування, ця різниця зменшується, а обсяги на різних цінових рівнях зростають. Таким чином, втрати під час торгівлі зменшуються.

По-друге, можна купувати та продавати, коли хочеться.

У торгівлі важливо, чи можна зайти і вийти в бажаний момент. Токени з низькою ліквідністю вимагають, щоб продавець чекав, поки з'явиться покупець, і в цей час ціна може змінюватися. Маркетмейкери завжди розміщують котирування і стають контрагентами. Тому інвестори, які хочуть продати, можуть знайти контрагента, а ті, хто хоче купити, можуть робити це без очікування.

2.2. Що отримують емітенти токенів

Для емітентів токенів лістинг – це не кінець, а початок. Після лістингу токени повинні постійно торгуватися, щоб користувачі та інвестори могли їх купувати, і щоб токени отримували свою справедливу ціну. Маркетмейкери підтримують цей ринок. Емітенти токенів отримують від маркетмейкерів дві вигоди.

• Постійна торгівля: зменшення коливань цін навіть на невеликі замовлення
• Уникнення підозр у маніпуляціях: управління котируваннями здійснює незалежний маркетмейкер, а емітенти токенів лише надають обсяги

По-перше, вони отримують ринок, де токени постійно торгуються. Лістинговані токени щодня оцінюються на ринку. Користувачі купують токени, щоб користуватися послугами, а інвестори купують їх, сподіваючись на потенціал. Вони повинні мати можливість безперешкодно входити та виходити, щоб токени отримували свою справедливу ціну. Токени з низькою ліквідністю піддаються великим коливанням цін навіть на невеликі замовлення, і ці коливання, незалежно від реальних результатів емітента, викликають занепокоєння та знижують репутацію.

По-друге, вони можуть уникнути підозр у маніпуляціях з цінами. Якщо емітент токенів купує та продає свої токени безпосередньо, це може викликати підозри в маніпуляціях. Тому торгівлю доручають незалежному маркетмейкеру, а емітенти токенів лише надають обсяги. У нормальних контрактах також є положення, що заважають маніпуляціям з цінами.

Отже, інвестори можуть значно зменшити витрати на торгівлю та укладати угоди вчасно, а емітенти токенів можуть створити стабільне середовище для обігу своїх активів. Різниця між цінами купівлі та продажу, яку отримують маркетмейкери, є своєрідною платою за послугу, яку несуть учасники ринку, які бажають здійснити миттєві угоди. Через автономну конкуренцію на ринку ці витрати на торгівлю поступово зменшуються, що в кінцевому підсумку приносить вигоду всім учасникам екосистеми.

3. Чим відрізняються криптовалютні маркетмейкери?

Функції криптовалютних маркетмейкерів не відрізняються від функцій маркетмейкерів у традиційних фінансах. Однак різниця полягає в регуляціях ринку та країни, в яких вони діють. Маркетмейкери на фондовому ринку працюють під офіційними контрактами з біржами та в рамках розробленої системи. Натомість у криптовалютному ринку ще немає системи, яка б регулювала контракти між маркетмейкерами, біржами та емітентами.

3.1. Хто це робить?: традиційні – ліцензовані фінансові установи, криптовалюти – без вимог до кваліфікації контракту

У традиційних фінансах маркетмейкер має чітко визначену офіційну роль відповідно до закону. Фінансові установи, які пройшли перевірку, укладають офіційні контракти з біржею та отримують вигоди у вигляді знижок на комісії в обмін на подачу котирувань, як було обіцяно. Біржа прозоро публікує, хто є маркетмейкером для яких активів, а також має чіткі критерії, що визначають, що є "нормальним створенням ринку", на основі тривалого законодавства та прецедентів.

Проте ситуація на ринку криптовалют зовсім інша. Хоча маркетмейкери виконують ті ж самі функції, фактично немає "рамок", в яких маркетмейкери укладають офіційні контракти з біржею та обмінюються зобов'язаннями та винагородами.

Ключові відмінності між цими двома ринками можна умовно поділити на дві категорії.

• По-перше, відсутність правил щодо контрактів. Немає визначених рамок, що стосуються того, що є нормальним створенням ринку, хто може стати маркетмейкером, укладаючи контракт з біржею, які зобов'язання вони мають і яку винагороду отримують.
• По-друге, структурні ризики, характерні для ринку криптовалют. Біржі часто виконують роль маркетмейкера або укладають таємні контракти з емітентами токенів, що створює аномальну структуру. У зв'язку з цим основні фінансові органи світу зосереджуються на терміновому вирішенні проблем, забороняючи біржам одночасно виконувати роль маркетмейкерів та вимагаючи прозорості в укладених таємних контрактах.

Ринок Південної Кореї також стикається з аналогічними викликами. Хоча біржі суворо забороняють виконувати роль маркетмейкера, фактично відсутні критерії або офіційні процедури для визначення того, що є правильним створенням ринку.

Тут важливо не плутати. Відсутність правил стосується офіційних контрактів, які укладаються між маркетмейкерами та біржами або брокерськими компаніями. Цей контракт є точкою, де потрібна ліцензія. Саме по собі укладання угод з використанням власних коштів є законною діяльністю, незалежно від ліцензії. Навіть EU MiCA не вимагає ліцензії для створення ринку з використанням власних коштів на біржі, а лише встановлює вимоги, коли надаються послуги клієнтам.

3.2. З ким і які контракти укладаються?: Традиційні фінанси з біржею, криптовалюти з біржею та емітентами токенів

Найбільш помітною відмінністю між маркетмейкінгом у криптовалютах та традиційними фінансами є те, що укладення контрактів з емітентами токенів стало звичайною практикою.

Серед них "безконтрактний варіант з використанням власних коштів" має інший характер. Він не укладає контрактів з ким-небудь і не отримує винагороди. Маркетмейкер торгує відповідно до власної стратегії, використовуючи власні кошти, а ліквідність виникає в результаті цього. Це відповідає широкому визначенню постачання ліквідності, яке вже є законною діяльністю, не пов'язаною з ліцензією. Якщо маркетмейкер не несе ризиків цінових коливань і не отримує вказівок від емітента щодо окремих угод, то сутність токенів, що позичаються, є такою ж, як і торгівля з використанням власних коштів.

Проблеми виникають у контрактах з емітентами, які вимірюють результати за обсягом торгівлі. За словами учасників ринку, такі контракти відрізняються від контрактів, укладених біржею, за джерелами фінансування та суб'єктами ризику, і охоплюють широкий спектр питань, від встановлення спредів до стратегій реагування під час лістингу та розблокування токенів. Однак структура контрактів, що використовують обсяг торгівлі як основний показник результативності, має високий ризик викликати самостійні угоди, такі як "внутрішня торгівля", і відсутність публічності змісту контрактів є основною обмеженням.

3.3. На яких ринках відбувається торгівля: Традиційні фінанси - єдиний ринок, криптовалюти - фрагментований ринок

Акції торгуються на одній біржі в певний час, а біржа та кліринговий центр захищають від різких коливань цін та ризиків розрахунків. Криптовалюти фрагментовані по всьому світу на біржах, працюючи 24 години на добу, і немає механізмів, які б захищали від цих ризиків. Така фрагментація постачання ліквідності є ризиком для маркетмейкерів.

По-перше, ринок криптовалют, що працює 24 години на добу, розділений на безліч бірж, що призводить до частих цінових дисбалансів. Маркетмейкери розподіляють свої активи між кількома біржами, щоб виправити це, але якщо виникають мережеві збої, такі як блокування депозитів та зняття, ця функція корекції ринку може швидко зупинитися.

Обмеженість засобів для хеджування ризиків також є проблемою. Відсутність таких механізмів безпеки, як "сircuit breaker", а також поширеність високоприбуткових ф'ючерсних угод змушують маркетмейкерів займати позиції в ф'ючерсах, які протилежні спотовим, щоб підготуватися до цінових коливань.

Як показав випадок з ланцюговими ліквідаціями на 19 мільярдів доларів у жовтні 2025 року, коли спрацьовує автоматична система зменшення боргів (ADL) біржі, нормальні хедж-позиції маркетмейкерів можуть бути примусово закриті. Втративши навіть мінімальний захист, маркетмейкери терміново відкликають свої котирування, що призводить до непередбачуваних шоків і хаосу на ринку.

Найголовнішою проблемою є відсутність центрального клірингового контрагенту (CCP) у структурі розрахунків. На відміну від традиційної фінансової системи, яка гарантує угоди та розрахунки, маркетмейкери криптовалют повинні безпосередньо вносити активи на кожну біржу. Тому, якщо біржа, на якій вони зберігають свої активи, зазнає краху, як це сталося з FTX у 2022 році, маркетмейкери можуть втратити всі свої активи і зіткнутися з катастрофічними втратами.

4. П’ять обмежень сучасної індустрії маркетмейкерів

Для безперебійної торгівлі активами роль маркетмейкерів є необхідною. Однак, якщо безконтрольно залишити ринкове створення, це може суттєво підірвати стабільність ринку. Зараз настав час точно діагностувати структурні проблеми, з якими стикається ринок криптовалют, і знайти реальні рішення.

Наступні п’ять обмежень не є недоліками самої функції маркетмейкерів. Це проблеми, які виникають через відсутність чітких критеріїв або системи контролю, що дозволяють відрізнити нормальне постачання ліквідності від незаконного маніпулювання ринком. Врешті-решт, сучасні маркетмейкери криптовалют повинні встановити чіткі критерії на ринку.

4.1. Нормальне управління ризиками сприймається як маніпуляція ринком

Звичайні дії з управління ризиками маркетмейкерів можуть бути легко сприйняті зовнішніми спостерігачами як порушення ринкової стабільності або маніпуляція ринком. Учасники ринку вказали на чотири типові дії з управління ризиками, які можуть викликати непорозуміння.

Що є нормальним, якщо не визначено, може викликати такі непорозуміння навіть на ринках з встановленими правилами.

Типовим прикладом є ринок акцій Південної Кореї. У 2021 році Комісія з фінансового нагляду вважала часті коригування та скасування котирувань дев’яти маркетмейкерів ринку порушенням ринкової дисципліни та наклала штраф у розмірі 48,7 мільярда вон, після чого ринкове створення було негайно зупинено. Приблизно через рік, у липні 2022 року, Комісія з цінних паперів і ф'ючерсів дійшла висновку, що коригування та скасування є неминучими для виконання зобов'язань і управління ризиками, а також що рівень коригування та скасування (95,68~99,55%) подібний до Нью-Йоркської фондової біржі (близько 94,6%), і що не було попередніх критеріїв. Хоча це не було незаконно, ринок працював без маркетмейкерів протягом року, поки не було винесено рішення.

На ринку криптовалют відсутність чітких критеріїв призводить до конфлікту між твердженнями про постачання ліквідності та маніпуляцію ринком щодо однієї й тієї ж угоди в суді. Навіть нормальні маркетмейкери не можуть передбачити законність угоди, що призводить до їх виходу з ринку.

Рішення полягає в попередньому встановленні критеріїв для нормальних дій. Слід використовувати намір укласти угоду, а не просто частоту скасувань, як критерій, що відповідає тому, як США заборонили лише екстремальні котирування під час флеш-краху 2010 року. Учасники ринку також вважають дотримання контрактів та правил управління ризиками, зменшення реальних цінових ризиків та цілеспрямованість на основі двосторонніх котирувань основними критеріями.

• Чи виконувалося це в межах заздалегідь визначених контрактів та внутрішніх правил управління ризиками?
• Чи зменшився фактичний ризик цін для маркет-мейкерів внаслідок цієї дії?
• Чи відбувалося це на основі двосторонніх котирувань без наміру тягнути ціну в один бік?

Наприклад, якщо під час різких змін на ринку продати спот, купуючи таку ж кількість ф'ючерсів, це може виглядати як агресивний продаж, але насправді є нормальним хеджуванням, яке компенсує ризики загальної позиції. Натомість дії, які полягають у масовому продажу спотів без хеджування та поширенні негативних чуток, важко вважати управлінням ризиками. Якщо такі критерії будуть заздалегідь оголошені регуляторами та біржами, нормальні постачальники зможуть працювати без юридичної невизначеності, а незаконні дії будуть чіткіше відфільтровані.

Проблема, що виникає при відсутності критеріїв, не закінчується підозрами щодо нормальних компаній. Навпаки, компанії, які не є маркет-мейкерами, можуть легко видавати себе за маркет-мейкерів.

4.2. Компанії, що маніпулюють обсягами під виглядом маркет-мейкерів

Якщо попередньо обговорювалося, що нормальні маркет-мейкери підозрюються, то існує також проблема, коли компанії, що не є маркет-мейкерами, видають себе за таких. Багато подій, які ринок пам'ятає як "помилки маркет-мейкерів", насправді є випадками, коли зовсім інші компанії використовували це ім'я.

Gotbit є яскравим прикладом. За даними прокуратури США, Gotbit продавала послуги, які завищували обсяги торгівлі за допомогою програми, що повторно купувала та продавала між кількома обліковими записами з 2018 по 2024 рік. Метою було підвищення рейтингу токенів клієнтів на криптовалютних ринках та їхнє включення до великих бірж. Засновник визнав свою провину і отримав 8 місяців ув'язнення, а компанія була конфіскована криптовалюта на суму близько 23 мільйонів доларів.

Дійсні маркет-мейкери вказали, що бізнес-модель цих компаній спочатку не підтримує цінові ризики і створює фальшиві обсяги. На ринку, який оцінює лише обсяги, такі компанії можуть виглядати успішними.

Тому критерії оцінки маркет-мейкерів повинні змінитися з обсягу на те, чи можуть вони насправді здійснювати торгівлю. Обсяги можуть бути завищені за допомогою самостійної торгівлі. Дійсні маркет-мейкери використовують обсяги лише як результат, натомість звертають увагу на:

• Наскільки щільні замовлення, що знаходяться в межах 1-2% від поточної ціни.
• Наскільки сильно змінюється ціна при торгівлі певною сумою.
• Як довго одночасно стоять замовлення на купівлю та продаж.

Незважаючи на те, що обсяги можуть виглядати великими, якщо котирування тонкі, і незначні замовлення можуть суттєво вплинути на ціну, це свідчить про відсутність реальної ліквідності. Врешті-решт, ключовим критерієм є те, чи можуть зовнішні учасники безперешкодно укладати угоди на бажану кількість за адекватною ціною. Коли біржі та емітенти ретельно відбирають маркет-мейкерів на основі цих суттєвих критеріїв, компанії, які мають на меті лише незаконну маніпуляцію цінами, поступово зникнуть з ринку.

Реєстрація або ліцензування можуть бути вимогами до компаній, які укладають контракти з біржею або емітентом та надають послуги під ім'ям маркет-мейкера. Компанії, які продають послуги за гроші емітентам, як Gotbit, можуть бути відфільтровані на етапі укладання контракту. Немає необхідності ліцензувати учасників, які торгують за власні кошти. Як ми бачили в розділі 3, EU MiCA також вимагає ліцензії лише для послуг, що надаються клієнтам, а не для ринкових формувань за власні кошти.

4.3. Аномальні інтереси через непрозорість контрактів

Навіть якщо вибрати здатні компанії, якщо структура контрактів між ними не є прозорою, можуть виникнути серйозні проблеми. У криптовалютному ринку часто неясно, хто є сторонами контракту між емітентами токенів та маркет-мейкерами. Оскільки контрагенти угоди залишаються під завісою, може виникнути аномальна структура, коли одна компанія одночасно виступає представником обох сторін угоди.

Прикладом є випадок MOVE. Фонд Movement передав 6,6 мільйона токенів, що становлять 5% від обсягу, посереднику Rentech, який стверджує, що є дочірньою компанією Web3Port, для забезпечення ліквідності. Однак виявилося, що Rentech вказав себе як представника фонду в одному випадку, а в іншому — як представника Web3Port у контракті. Таким чином, одна й та ж компанія була присутня з обох сторін угоди.

Цей обсяг був викинутий на ринок відразу після лістингу в грудні 2024 року, коли не було практично жодних замовлень на купівлю. Binance виключила цього маркет-мейкера та заморозила прибуток у 38 мільйонів доларів. Coinbase згодом призупинила торгівлю MOVE. Фонд заявив, що цей продаж відбувся без їхньої згоди. Хоча це називалося контрактом на постачання ліквідності, насправді це була одностороння реалізація обсягу емітента токенів, а не двосторонні котирування.

Отже, ключем до правильного ринкового формування є справедливі умови контракту та прозорі контрактні відносини.

Перш за все, розглянемо зміст. Контракти нормальних маркет-мейкерів містять дві чіткі принципи. Маркет-мейкери несуть реальний ціновий ризик, а емітенти токенів не втручаються в ринкові ціни.

У разі позики токенів маркет-мейкери надають двосторонні котирування за рахунок позичених токенів та власних коштів. Після закінчення контракту вони повертають таку ж кількість, не отримуючи жодних вказівок щодо напрямку цін. Для цього в контракті обов'язково повинні бути такі пункти:

• Заборона на самостійні угоди
• Заборона на дії, що тягнуть ціну в певному напрямку
• Верхня межа різниці між цінами на купівлю та продаж
• Мінімальний обсяг котирування

Навіть у контракті на колл-опціони, якщо маркет-мейкер самостійно визначає звичайні котирування, а емітент токенів лише визначає умови опцій, не вказуючи індивідуальні угоди, ті ж принципи дотримуються.

Наступним є забезпечення прозорості контрактів. Принаймні біржі та регулятори повинні мати можливість перевірити, які маркет-мейкери беруть участь з якими обсягами та умовами, і чи не представляє один і той же посередник обидві сторони угоди. Це саме те, що Binance вимагатиме від емітентів токенів, які будуть лістингуватися з березня 2026 року. Більше того, як біржі публікують маркет-мейкерів для кожного інструменту на фондовому ринку, інвестори також повинні знати, які маркет-мейкери беруть участь.

4.4. Біржі та маркет-мейкери під одним дахом

Якщо маркет-мейкери є дочірніми компаніями біржі, конфлікт інтересів стає ще більшим. Якщо одна компанія управляє біржею, зберіганням та власними торгами, дочірні маркет-мейкери можуть отримувати привілеї, яких немає у інших користувачів.

FTX та Alameda Research є яскравими прикладами. Alameda діяла як основний маркет-мейкер FTX, отримуючи кредитні ліміти та привілеї, яких не мали інші користувачі. Американські органи влади вважають, що депозити клієнтів FTX використовувалися для інвестицій та покриття збитків Alameda. Обидві компанії оголосили про банкрутство в 2022 році. Проблема полягала не в самій позиції маркет-мейкера. Проблема полягала в тому, що кредит та дискреція, пов'язані з цією позицією, використовувалися для привласнення активів клієнтів без жодного контролю.

Тому рішення полягає не в тому, щоб заборонити дочірнім маркет-мейкерам, а в тому, щоб розділити організації та контролювати їх. Міжнародна організація комісій з цінних паперів (IOSCO) визначила цей конфлікт інтересів як ключову проблему у своїх рекомендаціях 2023 року, після чого Гонконг переніс це в законодавство. Комісія з цінних паперів та ф'ючерсів Гонконгу (SFC) дозволила ринкове формування дочірніми компаніями бірж з лютого 2026 року за трьома умовами:

• Організації ринкового формування повинні бути функціонально відокремлені від біржі.
• Межі операцій між ними повинні бути чітко визначені.
• Перед початком ринкового формування незалежний професійний орган повинен надати звіт про перевірку регуляторам.

Це спосіб контролювати та запобігати виникненню привілеїв та обміну інформацією. Якщо місцеві біржі здійснюють ринкове формування через дочірні або пов'язані компанії, ті ж принципи повинні застосовуватися з самого початку.

4.5. Маркет-мейкери без зобов'язань першими покидають ринок у кризу

Якщо попередні чотири приклади стосуються обмежень у звичайних ситуаціях, останній пункт виявляє проблеми, які виникають на ринку під час різкого падіння.

Більшість маркет-мейкерів криптовалют не мають обов'язкових зобов'язань у ринках, що падають. Коли збитки накопичуються, рішення про відкликання котирувань діє як раціональна реакція, що призводить до виникнення пробілів у замовленнях і різкого обвалу ринку. Яскравим прикладом є події 10 жовтня 2025 року, коли багато криптовалют впали на 40-70%, і учасники ринку вважають, що відкликання котирувань маркет-мейкерами стало вирішальним фактором.

Щоб запобігти втечі в кризових ситуаціях, необхідні чіткі зобов'язання та адекватна структура стимулів. Насправді, суб'єкти, які дотримуються обов'язкових норм, демонструють зовсім іншу поведінку під час криз. За словами учасників ринку, у випадку певної криптовалюти, яка різко впала через макроекономічні проблеми, маркет-мейкери тимчасово розширили спреди купівлі-продажу, але зберегли розміщення котирувань, щоб запобігти перерві в торгівлі. Ця різниця виникла з дотримання зобов'язань за контрактами та інструкцій з управління ризиками.

Традиційні фондові ринки інституціоналізували ці механізми. Корейська біржа накладає на маркет-мейкерів обов'язок подавати котирування на 80% щодня та 90% щоквартально для кожного цільового активу, і лише тим, хто дотримується цих вимог, надаються стимули. У разі невиконання зобов'язань накладаються штрафи, а при перевищенні певного рівня відбувається розірвання контракту та позбавлення прав на один рік.

Також необхідно мати критерії для оцінки дотримання зобов'язань. Актуальні маркет-мейкери оцінюють відновлення ринку не за ціною, а за відновлення функцій торгівлі.

• Чи знову звужується різниця між цінами купівлі та продажу?
• Чи заповнюються відсутні обсяги котирувань?
• Чи зменшується різниця цін між біржами?
• Скільки часу потрібно, щоб повернутися до нормального стану?

Якщо ці показники стануть критеріями зобов'язань і відповідно до них буде надана винагорода, маркет-мейкери матимуть більше причин залишитися на ринку під час криз.

5. Перехід від контролю до управління

Недовіра до маркет-мейкерів в Україні не є безпідставною. Але, як ми бачили в розділі 4, якщо слідувати цій недовірі, проблема не в самій функції маркет-мейкерів. Будь-хто може називати себе маркет-мейкером, і ніхто не визначає, що є нормальним.

Національне законодавство поки що залишає цю структуру без змін. Однак важливо точно визначити, де є прогалини. Діяльність, що полягає в торгівлі за власні кошти та заповненні котирувань, досі є законною. Те ж саме стосується випадків, коли токени беруться в позику для управління. Ця діяльність також підлягає покаранню, якщо вона вважається маніпуляцією ринком, але сама по собі торгівля за власні кошти не є проблемою. Сіра зона знаходиться за межами цього, у контракті.

• Немає шляхів для укладення офіційних контрактів з біржею. Діюче законодавство щодо захисту користувачів криптовалют забороняє маніпуляції ринком, не передбачаючи винятків для маркет-мейкерів. Тому, якщо біржа укладає контракт з маркет-мейкером на обов'язки котирування, існує ризик, що торгівля за цим контрактом буде розглядатися як маніпуляція ринком.

• Немає ліцензій або реєстраційних систем для контрактних маркет-мейкерів.

• Юридичним особам важко відкрити рахунки та торгувати на національних біржах.

Отже, те, що знаходиться поза системою в Україні, не є самою діяльністю з постачання ліквідності, а шляхом, яким це передається в офіційні контракти та управляється. Контрактні маркет-мейкери не мають можливості бути під управлінням у системі, і залишається лише контроль після факту. Основні країни вже адаптують свої системи до цього потоку. Регулювання недобросовісної торгівлі підвищується до рівня традиційних фінансів, і в межах цього створюється рамка, в якій учасники ринку можуть працювати.

• ЄС: З 30 грудня 2024 року, коли MiCA буде повністю впроваджено, маніпуляції ринком криптовалют заборонені. Маркет-мейкерство за власні кошти в межах біржі не підлягає ліцензуванню. Ліцензія надається в точках, де надаються послуги клієнтам. Великі маркет-мейкери, такі як Keyrock і Flowdesk, отримали ліцензії в червні 2026 року для надання послуг клієнтам.
• Гонконг: Визнаючи нестачу ліквідності на біржі, у лютому 2026 року дозволили маркет-мейкерство для дочірніх компаній біржі. Натомість організації маркет-мейкерів повинні бути відокремлені від біржі.
• Японія: У липні 2026 року ухвалено поправку до закону про фінансові інструменти, яка включає заборону на торгівлю з використанням внутрішньої інформації.

Хоча стартові точки основних країн різні, вони чітко мають однакову мету. Недобросовісні маніпуляції ринком регулюються суворо на рівні традиційних фінансів, тоді як здорові суб'єкти постачання ліквідності визнаються легітимно в межах системи.

Завдання, до якого має прагнути український ринок, також полягає в пошуку цієї рівноваги. Безумовна недовіра до маркет-мейкерів або сліпа підтримка не можуть бути бажаними рішеннями. Напрямок інституційних реформ, необхідних для покращення згаданих структурних обмежень, можна узагальнити наступним чином.

1. Включити до закону критерії, що відрізняють норму від відхилення. Можна почати з критеріїв, які вже використовуються в галузі. Чи несе маркет-мейкер безпосередній ризик цін, чи немає мети тиснути на ціну в один бік, чи можуть зовнішні інвестори насправді купувати та продавати. Критерії повинні бути заздалегідь визначені, щоб нормальне управління ризиками не сприймалося як маніпуляція ринком.
2. Визначити кваліфікацію маркет-мейкерів, які укладають контракти. Вимоги до реєстрації та ліцензування повинні бути зосереджені на точках, де укладаються контракти з біржею або емітентом та накладаються зобов'язання. Таким чином, компанії, які займаються маніпуляцією обсягами під маркою маркет-мейкера, будуть відсіяні на етапі укладання контракту, а постачання ліквідності за власні кошти залишиться відкритим, як і раніше.
3. Зробити контракти видимими. Які маркет-мейкери беруть участь, з якими обсягами та умовами, принаймні біржа та регулятор повинні знати. Інвестори також повинні знати, які маркет-мейкери беруть участь.
4. Запобігти конфлікту інтересів. Якщо маркет-мейкер здійснює діяльність у межах однієї групи з біржею, організацію слід відокремити та піддати зовнішньому контролю, як у Гонконзі.
5. Надавати обов'язки та винагороди разом. Якщо накласти обов'язок зберігати котирування, як у системі маркет-мейкерів Корейської біржі, і надати відповідну винагороду, у маркет-мейкерів з'явиться причина залишитися на ринку під час криз.

Отже, зараз саме час правильно встановити ці правові та інституційні рамки.

• Законопроект про основи цифрових активів, внесений у червні 2025 року, містить положення про виключення ринкових маніпуляцій для маркет-мейкерства, яке замовляє біржа.
• У вересні 2026 року директор, відповідальний за фінансову комісію, заявив на публічному заході, що розгляне необхідність впровадження системи маркет-мейкерства.
• Голова фінансової комісії у жовтні 2026 року відповів, що зміст законопроекту вже підготовлений і перебуває на стадії остаточних переговорів. Уряд ставить за мету ухвалення закону до кінця року.

Тепер залишилося питання не в тому, чи дозволити маркет-мейкерів, а в тому, за якими критеріями їх дозволити. Тут важливо не пропустити один момент. Наразі опублікований законопроект є моделлю фондового ринку, зосередженою на ринковому формуванні, замовленому біржею. Але багато з проблем, які ми розглядали, виникли не з біржі, а з контрактів, укладених з емітентами токенів. Якщо не буде визначено, як обробляти контракти з емітентами токенів, найбільша зона невизначеності залишиться поза системою.

Відкриття ринку для юридичних осіб також пов'язане з цим законодавством. Фінансова комісія оголосила в лютому 2025 року, що дозволить пробну торгівлю криптовалютами для близько 3500 компаній, що є емітентами акцій та професійними інвесторами. Але поки що не було затверджено жодних керівних принципів, і час оголошення розглядається у зв'язку з законом про основи цифрових активів. Якщо правила ринку, в який увійдуть корпоративні кошти, не включать маркет-мейкерів у ці правила, постачання ліквідності залишиться поза системою навіть після відкриття ринку.

Внутрішній ринок криптовалют в Україні повинен змінити своє ставлення до маркет-мейкерів, щоб належним чином приймати інституційні інвестиції. Лише за допомогою контролю неможливо утримати нормальних маркет-мейкерів на ринку, і не можна відфільтрувати компанії, які лише орендують вивіски. Законодавство про цифрові активи є першою можливістю перевести маркет-мейкерів з об'єктів контролю в об'єкти управління.

Відмова від відповідальності

Цей звіт був підготовлений на основі надійних джерел. Однак ми не гарантуємо точність, повноту та відповідність інформації, як явно, так і неявно. Ми не несемо відповідальності за будь-які збитки, що виникають внаслідок використання цього звіту або його змісту. Висновки та рекомендації, прогнози, оцінки, перспективи, цілі, думки та погляди цього звіту базуються на інформації, доступній на момент його складання, і можуть змінюватися без попередження. Вони також можуть не збігатися або суперечити думкам інших осіб та організацій. Цей звіт підготовлений виключно для інформаційних цілей і не повинен розглядатися як юридична, бізнесова, інвестиційна або податкова консультація. Згадки про цінні папери або цифрові активи є лише для пояснення і не є пропозицією інвестицій або інвестиційних консультацій. Цей матеріал не призначений для інвесторів або потенційних інвесторів.

Інструкції щодо використання звіту Тайгер Ресерч

Тайгер Ресерч підтримує справедливе використання звіту. Це принцип, який дозволяє широке використання контенту для суспільних цілей, за умови, що це не вплине на комерційну цінність. Згідно з правилами справедливого використання, звіт може бути використаний без попереднього дозволу, але при цитуванні звіту Тайгер Ресерч необхідно: 1) чітко вказати джерело як 'Тайгер Ресерч', і 2) включити логотип Тайгер Ресерч. Якщо матеріал буде перероблений для публікації, потрібні окремі переговори. Використання без попереднього дозволу може призвести до юридичних дій.