Чи варто все ще купувати Circle за викликом?

Автор: Лео З

1. Що таке Circle

Circle є емітентом USDC. USDC – це друга за величиною стейблкоін у світі з обігом близько 77 мільярдів доларів, і кожен USDC забезпечений еквівалентною сумою доларових активів (в основному короткострокових американських. Казначейські облігації) як резерви.

Джерело доходів Circle просте: воно інвестує ці резерви в США. Казначейські облігації приносять процентні ставки. Загальний дохід за 2025 фінансовий рік прогнозується на рівні 2,75 мільярда доларів, причому 95% припадає на відсотки за резервом. Він планує вийти на публічний ринок у червні 2025 року, а його поточна ринкова вартість становить близько 15–20 мільярдів доларів.

Ринкова ціна Circle по суті дорівнює «обіг USDC × процентна ставка × консервативний множник». Це означає: якщо ви вважаєте, що Circle – це просто компанія, яка заробляє на відсотках, то поточна ціна приблизно розумна. Якщо ви думаєте, що вона перетворюється на мережу інфраструктури цифрового долара на основі комісій, тоді поточна ціна не відображає цю вартість.

Ця стаття має на меті відповісти: Чи відбувається трансформація? Скільки доказів існує? Яка його вартість?

2. Основне питання: Чи "тримають" або "використовують" USDC?

Перш ніж обговорювати оцінку, давайте відповімо на запитання, яке важливіше за будь-яку фінансову модель.

Для тих же 77 мільярдів доларів USDC, якщо вони просто зберігаються в установах для отримання відсотків, то Circle – це фінансова компанія, чутлива до ставок, вартість якої становить 10–15x. Якщо ж їх часто використовують для платежів, розрахунків, транскордонних переказів і викликів розробників, то Circle перетворюється на інфраструктурну мережу на основі комісійних платежів, вартість якої становить 25–30x.

Два ключові дані можуть допомогти вам судити:

По-перше, обсяг транзакцій USDC в ланцюжку зростає набагато швидше, ніж його обіг. У 2025 фінансовому році обіг USDC зріс на 72%, але обсяг транзакцій у ланцюжку зріс на 247%. Це означає, що кожен долар USDC використовується частіше. Це не "збільшення запасу", а "збільшення потоку".

По-друге, USDC перевершив USDT і став найбільшим розрахунковим активом. Аналітика Visa Onchain видаляє близько 85% шуму в ланцюжку (ботів, внутрішніх переказів обміну, високочастотного арбітражу). Після коригування на частку реального обсягу економічних розрахунків припадає 64% рахунків USDC (Mizuho, лютий 2026), тоді як на USDT припадає лише близько 28% — незважаючи на те, що обіг USDT у 2,4 рази перевищує обіг USDC.

Ця різниця сама по собі є найсильнішим сигналом: USDC переходить від "активу, який люди тримають" до "мережі, яку люди використовують". Але ця трансформація ще не завершена — пізніше ми обговоримо, які умови необхідні для її підтвердження.

3. Трирівнева структура доходів

Дохід Circle поділяється на три рівні. Зараз ринок цінує майже виключно перший рівень.

Перший рівень: Процентний дохід від USDC — як Circle заробляє гроші сьогодні

USDC — це відправна точка Circle і джерело 95% її поточного доходу. До кінця 2025 року обіг USDC, як очікується, досягне 75,3 мільярда доларів, що на 72% більше порівняно з попереднім роком, що значно перевищує власну цільову річну приріст Circle у розмірі 40%.

Логіка отримання прибутку проста: близько 80% резервів USDC інвестуються в короткострокові облігації США. Казначейські облігації (які управляються через фонд USDXX компанією BlackRock), що приносять процентні ставки.

Дохід від відсотків ≈ Середній обіг USDC × Рентабельність резервів

Запас процентної ставки за IV квартал 2025 року становить 3,81%, що на 68 базисних пунктів менше, ніж у попередньому кварталі. Це виявляє основне протиріччя: обсяг обігу швидко зростає, але процентні ставки знижуються, компенсуючи один одного. Якщо цільова ставка ФРС опуститься до 3%, Circle потрібно, щоб USDC зросла до понад 150 мільярдів доларів, щоб підтримувати поточні рівні доходів.

Структурна проблема: Coinbase отримує більшу частину доходів. Згідно з угодою про розподіл доходів, підписаною у 2023 році, 100% відсотків від USDC на платформі Coinbase йдуть Coinbase, тоді як Coinbase отримує 50% відсотків від відсотків за межами платформи. У 2025 фінансовому році за кожен долар відсотків, які заробляє Circle, близько 60 центів йде партнерам з дистрибуції.

Доброю новиною є те, що рентабельність зростає. Рентабельність RLDC (дохід за вирахуванням витрат на дистрибуцію) зросла з 30,0% у 4 кварталі 2024 року до 40,1% у 4 кварталі 2025 року. Ставка чистого доходу становить 1,2–1,8%, після вирахування частки Coinbase та операційних витрат.

Другий рівень: Дохід від платежів і транзакцій — новий напрямок бізнесу, що зростає

Це ключовий фактор, який визначає, чи зможе Circle позбутися ярлика "компанії, що займається відсотками".

CPN (Мережа платежів Circle) була запущена в травні 2025 року, забезпечуючи 24/7 транскордонні розрахунки на основі USDC для банків, платіжних компаній та підприємств. Станом на лютий 2026 року річний обсяг TPV досяг 5,7 мільярда доларів, зростаючи приблизно в 100 разів з моменту запуску. Підключилися 55 установ, 74 перебувають на розгляді, і понад 500 знаходяться в процесі підготовки, охоплюючи 14 ринків, включаючи Бразилію, Канаду, Гонконг, Індію, Мексику, Нігерію та США.

Однак 5,7 мільярда доларів порівняно з глобальним ринком транскордонних платежів у розмірі 16 трильйонів доларів все ще становить менше 0,04%. Цінність CPN полягає не в сьогоднішньому масштабі, а в тому, чи можна підтримувати зростання. Якщо їй вдасться захопити 1% транскордонного ринку, це означатиме річний обсяг транзакцій у розмірі 160 мільярдів доларів, що потенційно може принести комісійні, близькі до процентних доходів або перевищують їх, і не залежать від процентних ставок.

CCTP (протокол міжланцюгових переказів) дає змогу здійснювати власні міжланцюгові перекази USDC за допомогою "спалювання-карбування". У 4 кварталі 2025 року було оброблено 41,3 мільярда доларів, що в 3,7 рази більше, ніж роком раніше. Частка ринку кросс-чейнів USDC зросла з 25% на кінець 2024 року до 62% у січні 2026 року, охопивши 30 блокчейн-мереж. CCTP V2 представила комісії за швидкі перекази — нове джерело доходу.

Інший дохід є найпрямішим "доказом трансформації". У 2025 фінансовому році він зріс з 3 мільйонів доларів на квартал до 37 мільйонів доларів на квартал, включаючи абонентські послуги на суму 24,7 мільйона доларів, дохід від транзакцій у розмірі 12,2 мільйона доларів і дохід від вузла валідації Canton Network у розмірі 7 мільйонів доларів. Провідні показники управління на 2026 рік становлять 150–170 мільйонів доларів.

Ця частина доходів не залежить від процентних ставок і не вимагає розподілу з Coinbase. Коли вона перевищує 10% від загального доходу, ринок може почати оцінювати Circle за допомогою різних методів оцінки. Зараз це близько 4%.

Третій рівень: Платформа розрахунків — довгостроковий потенціал

Arc — це запланований інституційний ланцюжок розрахунків Circle, який планується запустити в 2026 році, з USDC як рідним токеном газу. Тестова мережа вже обробила понад 166 мільйонів транзакцій, час підтвердження яких становить 0,5 секунди, і в яких беруть участь понад 100 установ (включаючи Goldman Sachs і Mastercard).

Дорожня карта Arc поділена на чотири фази:

M1 Публічна тестова мережа (завершено) → M2 Реальні кошти в ланцюжку (2026) → M3 Реалізація сценаріїв маржі/застав/розрахунків (2027-28) → M4 Складання інституційних стандартних операційних процедур (2029-30)

До M2 вартість Arc дорівнює нулю. Але якщо врешті-решт він стане стандартом розрахунків інституційного рівня, цінність Circle більше не буде полягати в тому, що це «компанія, яка бере комісії», а скоріше в тому, що це «платформа». Це необхідна умова для отримання прибутку в 10 разів більше.

4. Як зрозуміти, що відбувається трансформація: Сім вимірів

Розгляд будь-якого окремого показника може призвести до неправильних висновків. Головне — побачити, чи покращуються одночасно кілька параметрів: коли масштаб, активність, прибутковість, нові доходи та зростання користувачів вказують в одному напрямку, відбувається трансформація.

5. Три найважливіші показники відстеження

① Циркуляція USDC (щоденний моніторинг)

Основа доходу Circle. Тираж × Резервна прибутковість = Дохід від відсотків. Ви повинні відстежувати «середній квартальний тираж», а не знімки стану на кінець періоду. Наразі близько 77 мільярдів доларів.

Джерело даних: defillama.com/stablecoin/usd-coin (оновлюється щодня), circle.com/transparency (щотижневе підтвердження резервів)

② Частка USDC у обсязі транзакцій Visa з урахуванням коригувань (щотижневий моніторинг)

Відповідає на основне питання: Використовується чи зберігається USDC? Запас становить лише 25%, але скоригований обсяг транзакцій становить 64% — кожен долар USDC виконує в 2-3 рази більше роботи, ніж USDT.

Джерело даних: visaonchainanalytics.com → фільтр за стабільними монетами → натисніть "Показати % від загальної кількості" → прочитайте рядок USDC

③ Інші доходи Непроцентні доходи (щоквартальний моніторинг)

Єдиний показник, який може безпосередньо довести, що Circle заробляє гроші, не враховуючи відсотки. Не залежить від процентних ставок і не вимагає обміну з Coinbase. Наразі 37 мільйонів доларів на квартал, прогноз 150–170 мільйонів доларів (2026 р.). Коли він перевищить 10% від загального доходу, методи оцінки зміняться.

Джерело даних: circle.com/pressroom (квартальні фінансові звіти), пошук SEC EDGAR для Circle Internet Group

6. Нещодавні каталізатори

Завершення дії угоди про розподіл доходів Coinbase (серпень 2026 р.)

Це найбільший окремий каталізатор за 24 місяці. Наразі Circle ділиться приблизно 60% своїх доходів з партнерами. Якщо переглянути умови, і прибуток RLDC зросте з 40% до 50-55%, це фактично збільшить прибуток на 25-35%. Однак у Coinbase немає стимулів йти на значні поступки, оскільки розподіл USDC на платформі Coinbase залишається найбільшим джерелом зростання Circle. Результат невизначений, але ймовірність покращення порівняно з поточною ситуацією вища.

Національна банківська ліцензія OCC

Умовне схвалення отримано в грудні 2025 року. Повне схвалення означає: Circle може відкрити основний рахунок безпосередньо в Федеральному резерві (отримувати ставки IORB, усуваючи ризик контрагента), обходячи комерційні банки для обробки щорічного потоку карбування/викупу в розмірі 483 мільярдів доларів, створюючи непереборну довірчу перешкоду для підприємств і урядів, що приймають USDC. Жоден інший емітент стейблкоїнів цього не має.

Фонд x402 (заснований у квітні 2026 року)

Coinbase внесе платіжний протокол x402 до Linux Foundation. x402 активує статусний код HTTP 402 як рідний для інтернету платіжний рівень, що дозволяє агентам штучного інтелекту, API та додатків здійснювати розрахунки безпосередньо в HTTP-взаємодіях, за замовчуванням у USDC.

Учасники: Google,