SEC нові правила, бик прийшов

Проектна сторона може подати заявку на вихід з категорії цінних паперів, якщо вона сама підтвердить виконання зобов'язань, SEC залишає за собою право на подальшу відповідальність, а аероплани враховуються в обсязі фінансування, щоб компенсувати затримки в законодавстві Конгресу.

Автор: Conflux

За київським часом 19 серпня голова Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) Пол Аткінс оприлюднив проект "Регулювання криптоактивів" (Regulation Crypto Assets), який дозволяє стартапам протягом чотирьох років залучати не більше 5 мільйонів доларів, а більші проекти можуть залучати 20 мільйонів або 75 мільйонів доларів кожні 12 місяців без проходження повного процесу реєстрації цінних паперів.

Водночас Біла дім також підтримує цю політику. 20 серпня вранці Трамп зустрівся в Білому домі з головами SEC, CFTC та керівниками крипто- та традиційних фінансів, такими як Coinbase та Nasdaq, і знову закликав Конгрес просунути "Закон CLARITY". У ситуації, коли законодавство Конгресу затримується, уряд США готується спочатку використовувати адміністративне регулювання, щоб встановити правила для випуску та фінансування криптоактивів. Емоції на ринку також почали покращуватися.

Справжня вага цього проекту полягає не в тому, наскільки знижено ліміти, а в тому, що він змінює логіку оцінки: у минулому, щоб визначити, чи може токен позбутися статусу цінного папера, часто потрібно було враховувати тест Хоуі (Howey Test, класичний юридичний стандарт для визначення, чи є актив "інвестиційним контрактом" в США), публічні зобов'язання проекту та те, чи має мережа достатню функціональність і децентралізацію; тепер SEC формалізує цю оцінку - що ви обіцяли, коли продавали токени, чи виконали ці обіцянки або назавжди зупинили їх, ви повинні самостійно підтвердити, SEC залишає за собою право оскаржити це пізніше.

Хто вирішує, коли "випускатися"

Новий проект встановлює механізм безпечної гавані для інвестиційних контрактів (Investment Contract Safe Harbor). Конкретний процес полягає в тому, що проектна сторона завершує або назавжди зупиняє свої попередні зобов'язання щодо "ключових управлінських зусиль" (essential managerial efforts, тобто робота команди для підвищення вартості токенів), більше не робить нових зобов'язань, а потім подає форму TR (Form TR, документ для самооцінки), в якій самостійно підтверджує, що виконала умови, і додає аналіз, що підтверджує це.

Ключовий момент полягає в тому, що подача форми TR не означає попереднього схвалення SEC. SEC не буде перевіряти проекти один за одним під час подання, а залишає за собою право повторно перевірити та оскаржити сертифікацію проекту.

Це означає, що контроль не просто передається від "ринкової консенсусу" до SEC, а переходить від розмитих оцінок, пов'язаних із децентралізацією, функціональністю та управлінськими зусиллями проекту, до систематизованої рамки "самопідтвердження емітента, нагляд SEC після факту". SEC не видає "атестат про випуск", вона визначає, як проект має самостійно довести, що він випустився, і хто несе відповідальність, якщо підтвердження виявиться помилковим.

Ця різниця виглядає технічно, але насправді визначає природу всього набору правил: влада зосереджена в руках регулятора не в праві попереднього схвалення, а в праві оскарження та правозастосування.

Хто може "випуститися" швидше

Найбільше виграють ті зрілі команди, які можуть "менше говорити, швидше передавати". Юрист з цінних паплів Gabriel Shapiro зазначає, що можливість токена позбутися інвестиційних умов безпосередньо пов'язана з публічною обіцянкою проекту - чим менше обіцянок, тим менше потрібно доводити виконання або зупинку роботи, і тим швидше можна вийти з безпечної гавані.

Правило 103 проекту вимагає від проекту розкрити, що він обіцяв зробити, що таке "ключові управлінські зусилля", до якого рівня вони досягнуті, які плани розробки та прогрес. У майбутньому ці розкриття стануть важливими критеріями для оцінки, чи закінчено інвестиційний контракт. Чим більше команда обіцяє під час етапу фінансування - обіцяючи виконати певну ключову функцію, створити певний механізм мережі, сприяти досягненню певного стану зрілості екосистеми - тим більше їй потрібно буде довести, що ці обіцянки виконані або назавжди зупинені.

Якщо ці правила врешті-решт реалізуються, проекти, які хочуть легально залучати кошти від американських інвесторів, підвищать цінність внутрішньої інфраструктури випуску, відповідності та торгівлі в США. Механізм звільнення від фінансування проекту чітко вимагає, щоб емітент був зареєстрований у США, більшість керівників були громадянами або резидентами США, а понад половина активів знаходилася на території США, а бізнес також повинен переважно здійснюватися в США. Ці правила насправді намагаються повернути те, що за останні кілька років пішло за межі США в питаннях випуску та фінансування.

З іншого боку, ситуація ускладнюється для тих емітентів, які покладаються на "декларацію децентралізації" для упаковки проектів, але фактична контрольна влада залишається в руках команди - якщо вони раніше записали просування децентралізації мережі як ключове управлінське зобов'язання, на яке інвестори можуть покладатися, то навіть якщо основна мережа вже запущена, а продукт вже доступний, їм, можливо, все ще потрібно буде довести, що це зобов'язання виконано або назавжди зупинено, щоб увійти в безпечну гавань.

Безкоштовні аероплани також мають ціну

У проекті є ще один деталь, яка може бути легко проігнорована: механізм звільнення для стартапів чітко визначає, що "підконтрольні транзакції" (covered transaction) включають аероплани (airdrop), мережеві винагороди та інші не грошові способи розподілу. Це означає, що навіть якщо токени "безкоштовно" роздаються, їхня вартість може бути врахована в межах 5 мільйонів доларів - аероплани не означають автоматичне виключення з обсягу фінансування.

Щодо активностей, які отримують бали за обмін, внесення ліквідності тощо для отримання майбутніх токенів, їхнє врахування в межах цього ліміту залежить від конкретної структури розподілу та застосування правил, і не можна просто прирівнювати це до "такого розподілу завжди є інвестиційними умовами". Це також змусило деяких учасників ринку пов'язати нові правила з ще не оголошеним аеропланом Season 3 від Hyperliquid - проте наразі немає публічних доказів, що підтверджують прямий зв'язок між ними, це більше підходить для ринкових спекуляцій, а не для фактичних заяв.

Від "спочатку затримати" до "спочатку встановити правила"

Цей раз SEC активно виступила з новими правилами, за цим стоїть не легка історія. Під час головування попереднього голови Гері Генслера (Gary Gensler) галузь широко критикувала його за "регулювання через примус" (regulation by enforcement) - не надаючи чітких правил заздалегідь, а покладаючись на позови після факту для визначення меж. Прямим наслідком цього стало те, що багато проектів вирішили обмежити покупців з США, перенести випуск та фінансування за межі США.

"Регулювання криптоактивів" в певному сенсі є спробою компенсувати відсутність спеціальних правил у ті роки, коли основним способом регулювання були примус і інтерпретація випадків. SEC також визнала в пропозиції, що природа інвестиційних контрактів, пов'язаних з криптоактивами, може змінюватися в залежності від розвитку проекту, завершення або зупинки ключових управлінських зусиль емітента, і традиційна структура регулювання цінних паперів важко адаптується до цього динамічного процесу.

Затримка Конгресу, SEC випереджає

Цей проект також з'явився під безпосереднім тиском - законопроект Конгресу, який вважається "остаточним рішенням", "Закон CLARITY", продовжує затримуватися в Сенаті, а прогноз на ринковій платформі Polymarket щодо того, чи зможе цей законопроект бути прийнятий до 2026 року, також помітно знизився. Радник з крипто-політики Білого дому Патрік Вітт (Patrick Witt) раніше на конференції SALT заявив, що уряд надає Конгресу та Сенату можливість прийняти законопроект, але не буде чекати безкінечно - якщо голосування у вересні не буде успішним, регулятори самостійно просунуться в розробці правил.

Пропозиція правил SEC з'явилася майже одночасно з подальшим тиском Білого дому на "Закон CLARITY", що створило відгук в одному й тому ж політичному напрямку: замість того, щоб чекати на законопроект, який може в будь-який момент зірватися, краще спочатку використати вже наявні повноваження адміністративних органів для встановлення правил, щоб залишити випуск та фінансування в США.

Токени також мають "сезон випуску"

Проект наразі все ще на стадії збору думок, троє діючих комісарів SEC проголосували за, але як саме оцінюватимуться аероплани, мережеві винагороди та інші не грошові розподіли, які проекти можуть насправді відповідати умовам безпечної гавані, як ці правила будуть реалізовані в конкретних випадках - ще багато деталей залишаються для громадського обговорення та подальшої практики регулювання.

Але важливіше, ніж 5 мільйонів, 20 мільйонів чи 75 мільйонів доларів, це те, що SEC вперше намагається вписати "коли токени позбавляються інвестиційного контракту" в чітку систему процесів: проектна сторона спочатку завершує або зупиняє ключові управлінські зусилля, потім самостійно сертифікує, а SEC залишає за собою право оскаржити.

Це означає, що підхід США до регулювання криптоактивів може змінюватися з "визначення, чи є це цінним папером" на "управління, як це переходить від цінного папера до незалежного активу".

Раніше "випуск" токенів більше був питанням, яке потрібно було пояснювати між судами, регуляторами та ринком; якщо ці правила врешті-решт реалізуються, "випуск" вперше отримає відносно чітку процедуру та шлях підтвердження.

Але зміна правил також змінить поведінку проектів. Оскільки управлінські зобов'язання, зроблені на етапі випуску, стануть основою для майбутньої оцінки "чи випустився проект", проектна сторона, можливо, переосмислить: які речі варто публічно обіцяти, які дорожні карти потрібно включити в документи, які довгострокові цілі краще залишити в внутрішньому плануванні.

SEC, можливо, насправді хоче переосмислити не те, як токени випускаються, а те, коли токени вважаються справжніми "випускниками".

І коли "випуск" почне мати чіткі правила, наступна конкуренція вже не буде лише в тому, "хто може випустити токени", а в тому, хто може швидше завершити перехід від фінансування, керованого проектом, до справжнього відокремлення токенів від інвестиційного контракту.