Стратегія мала б зазначити, що продаж монет не виключений

Автор: Хлоя, ChainCatcher

Учора Strategy оприлюднила фінансовий звіт за I квартал 2026 року, який показав чистий збиток у розмірі 12,54 мільярда доларів за квартал, що пояснюється нереалізованими збитками від падіння курсу btc-42">Bitcoin. Тим часом Майкл Сейлор заявив на зустрічі: «Ми можемо продати частину Bitcoin для виплати дивідендів, щоб стимулювати ринок і показати, що ми досягли цієї мети». Генеральний директор Фонг Ле підкреслив на тій же зустрічі: «Ми продаватимемо, коли це буде вигідно для компанії».

Сейлор повністю відмовився від свого попереднього переконання «ніколи не продавати Bitcoin».

Після цієї новини акції MSTR впали більш ніж на 4% на позабіржових торгах, а BTC також опустився нижче 81 000 доларів. Наразі Strategy володіє 818 334 BTC із середньою вартістю близько 75 537 доларів, що становить приблизно 66,7 мільярда доларів і охоплює близько 4% світового обігу BTC.

Коли найбільший у світі корпоративний власник BTC заявляє, що «продаж Bitcoin є варіантом», крипторинок порушує питання, яке часто виникало в минулому: якщо Сейлор справді почне продавати Bitcoin, як відреагує ринок?

Перетягування канату між «биками» та «ведмедями»: чи є продаж Bitcoin стратегічним кроком?

Щоб відповісти на питання про вплив продажу Bitcoin на ринок, потрібно спочатку зрозуміти, чому Сейлор обрав цей момент для зміни курсу. На ринку існують дві діаметрально протилежні інтерпретації, які призведуть до зовсім різних цінових очікувань.

З точки зору «биків», це «превентивний удар». Ґрунтуючись на власних заявах Сейлора, а також на аналізі таких установ, як Bernstein, і детальних інтерпретаціях звіту за I квартал від The Crypto Times, Сейлор звертається до тих, хто налаштований песимістично щодо Strategy. Іншими словами, він намагається усунути давні побоювання ринку щодо грошових потоків Strategy шляхом проактивного продажу невеликої частини Bitcoin.

Strategy повинна виплачувати річні дивіденди в розмірі 11,5% за привілейованими акціями STRC, що становить близько 1,5 мільярда доларів на рік. Однак дохід від програмного бізнесу майже мізерний, а Bitcoin не генерує жодних грошових потоків, тому компанія зрештою буде змушена постійно випускати більше звичайних акцій MSTR в обмін на готівку для виплати дивідендів. Шалений випуск акцій розмив би капітал існуючих акціонерів, обвалив би ціну акцій MSTR і викликав би ланцюгову реакцію. Цей сценарій був головним занепокоєнням «ведмедів» у минулому.

Strategy хоче довести, що може виплачувати дивіденди безпосередньо зі своїх запасів BTC і може припинити випуск звичайних акцій у будь-який момент. Сейлор також заявив під час звітної конференції: «Якщо ви налаштовані песимістично щодо нас і ваш аргумент полягає в тому, що ця компанія повинна продавати акції для виплати дивідендів, то я з радістю дам вам ляпаса».

Крім того, він повідомив, що Strategy наразі потрібно, щоб BTC зростав лише на 2,3% на рік, щоб існуючі активи могли нескінченно покривати всі зобов'язання за дивідендами STRC без необхідності продавати звичайні акції. Враховуючи, що історично BTC зростав у середньому на понад 20% на рік, ці 2,3% є майже неможливо низьким порогом.

Водночас аналітик Bernstein Гаутам Чхугані підтримав цю точку зору у звіті наприкінці квітня, заявивши, що «найкращі дні для крипти ще попереду», і зазначив, що STRC — це інструмент з «високою прибутковістю та низькою волатильністю», який приваблює кошти, що шукають дохід, і реінвестує їх у подальші покупки BTC. Bernstein вважає, що сам механізм STRC є двигуном для наступного раунду зростання ціни BTC, більш критичним, ніж приплив коштів зі спотових ETF.

З цієї точки зору, так званий «продаж Bitcoin» Сейлором може бути дрібномасштабним, символічним і запланованим, а не панічним продажем. Якщо цей наратив буде прийнятий ринком, ціни можуть навіть зміцнитися через «усунення невизначеності».

Більше того, з більш макроекономічної точки зору, проактивна згадка Сейлора про продаж Bitcoin може бути стрес-тестом ринку. Якби Strategy ніколи не перевіряла реакцію ринку на продаж Bitcoin і завжди ставилася до «продажу Bitcoin» як до табу, це було б найбільшим ризиком для ринку. Тому що, якби одного дня Strategy справді була змушена терміново продавати, ринок ніколи б не «репетирував», як поглинути цей шок, і реакція могла б бути більш панічною.

Можна сказати, що замість того, щоб дозволити питанню «чи продасть Strategy колись Bitcoin» стати бомбою уповільненої дії, що висить над крипторинком, краще дозволити їм знешкодити її зараз.

Чи є Strategy стандартною ознакою структури Понці?

Однак погляд «ведмедів» прямо протилежний. Економіст Пітер Шифф ще в березні назвав усю капітальну структуру Strategy «Bitcoin-схемою Понці». Він вважає, що основний інструмент фінансування Strategy, STRC, — це привілейовані акції, навмисно розроблені для стабілізації ціни навколо номіналу в 100 доларів з річним дивідендом 11,5%, щоб залучити консервативні інституційні кошти, які потім використовуються для купівлі BTC.

Пітер Шифф заявив, що коли ринок падає і STRC опиняється під тиском нижче номіналу в 100 доларів, єдиний інструмент, який має Strategy для підтримки ціни, — це підвищення дивідендної дохідності, саме тому дохідність була піднята з 9% під час випуску в липні минулого року до 11,5%. Наразі загальна сума річних дивідендних виплат становить близько 1,5 мільярда доларів, і цей рахунок продовжуватиме зростати з кожним новим випуском STRC.

Ці 1,5 мільярда доларів є основою занепокоєння Шиффа. Він вважає, що дохід від програмного бізнесу мізерний, BTC не генерує грошових потоків, а гроші на виплату дивідендів можуть надходити лише від постійного випуску нових фінансових інструментів STRC: використання грошей нових інвесторів для виплати дивідендів старим інвесторам — це стандартна ознака структури Понці.

Як тільки грошові резерви будуть вичерпані (зараз це близько 2,25 мільярда доларів, яких вистачить на 18 місяців), у Сейлора буде два варіанти: або оголосити дефолт за дивідендами, що негайно знищить STRC і викличе крах довіри; або почати ліквідацію BTC за USD для виплати дивідендів, що саме зараз і відбувається.

Крім того, Financial Times використала більш гостру метафору: Дженга. Вона порівняла маховик STRC з іпотечними цінними паперами (MBS) перед фінансовою кризою 2008 року: тоді попит на «безпечні цінні папери з рейтингом AAA» підштовхнув ціни на житло вгору, а зростання цін «підтверджувало» безпеку цих цінних паперів, доки ціни на житло не перестали зростати, після чого вся структура почала руйнуватися.

Financial Times також вказала на юридичну деталь, яку легко не помітити: хоча STRC рекламуються як «забезпечені надмірною заставою у вигляді Bitcoin», юридично це незабезпечені цінні папери, які не мають пріоритетного права на BTC компанії Strategy. Якби Strategy увійшла в процес ліквідації, власникам STRC довелося б чекати в черзі після власників конвертованих облігацій на 8,2 мільярда доларів і привілейованих акцій STRF на 1,3 мільярда доларів, і лише після задоволення цих вимог на 9,5 мільярда доларів можна було б розглядати вимоги власників STRC.

Директор з досліджень K33 Ветле Лунде також виступив з подібним попередженням: власники STRC стикаються з «асиметричною структурою, де потенціал зростання обмежений дивідендами, але ризик зниження є реальним»; якщо цей інструмент залишатиметься нижче номіналу протягом тривалого часу, його поведінка нагадуватиме кредитний ризик, а не стабільний дохід.

З цієї точки зору, заява Сейлора про «стимулювання ринку» може насправді бути першим сигналом того, що структура Понці не може втриматися.

Як тільки ринок почне усвідомлювати цю тенденцію, Strategy втратить здатність купувати BTC шляхом випуску акцій і зрештою буде змушена перейти до справжнього циклу продажу. Враховуючи, що Strategy володіє 4% світового обігу BTC, якщо вона перетвориться з великого покупця на великого продавця, вплив на ціни BTC буде безпрецедентним для поточного ринку.

Варто зазначити, що дані Polymarket показують, що ринок наразі перебуває у стані нерішучості. До звіту про прибутки за I квартал Polymarket мав лише близько 10% ставок на те, що «Strategy продасть будь-який BTC протягом 2026 року». Однак, як тільки з'явилися коментарі Сейлора про продаж Bitcoin, ймовірність миттєво злетіла до 48%. Водночас Polymarket встановив ймовірність досягнення BTC 100 000 доларів до кінця року на рівні 42%, тоді як ймовірність падіння BTC до 55 000 доларів до кінця року становила 55%. Весь ринок явно намагається знайти напрямок між «сильним відскоком» і «поверненням у глибокі води».

Висновок

Отже, якщо Сейлор продасть Bitcoin, чи впаде крипторинок?

З чисельної точки зору, якщо Strategy продасть лише невелику кількість BTC, вплив не буде значним. Якщо припустити, що вона продасть лише BTC, еквівалентні її дивідендним зобов'язанням, близько 1,5 мільярда доларів, цей масштаб є відносно невеликим порівняно з минулими частими покупками BTC компанією Strategy, тому «дрібномасштабний продаж» не матиме сильного тиску на ціни. Більше того, якщо продаж Bitcoin буде «дрібномасштабним і оголошеним», ринок, швидше за все, поглине його.

Однак вплив на настрої ринку — це інша справа. Протягом останніх шести років крипторинок за замовчуванням сприймав Strategy як представника переконання, що вона ніколи не продасть. Куплений нею BTC еквівалентний назавжди зниклому з обігу, який не повернеться на ринок як тиск продавців. Це припущення саме по собі є важливою частиною «бичачого» наративу для BTC: «найбільший інституційний власник гарантує не продавати» є однією з негласних передумов для структурно «бичачого» ринку. Коли ця передумова зникає, ринок повинен почати перераховувати змінну, яка ніколи не була кількісно визначена, а саме той факт, що «Strategy стає продавцем».

Нарешті, глибший вплив полягає в тому, чи вплине це на інші DAT-компанії. Успіх Strategy породив понад 100 публічних компаній, що копіюють її модель, але наразі близько 40% ринкових оцінок уже нижчі за фактичну вартість BTC, якими вони володіють. Якщо навіть Strategy почне продавати Bitcoin, у тих mNAV, які давно впали нижче 1 і не можуть продовжувати фінансування через акції, буде мало причин не наслідувати цей приклад. Хвиля колективного тиску від продажу через делеверидж з боку DAT-компаній може справді спричинити спад на всьому ринку.