Чому 89% токенізованих реальних активів залишаються без діла, незважаючи на ринок у 34,6 мільярда доларів: пояснення виконавця Falcon

Ринок токенізованих реальних активів досяг 34,6 мільярда доларів на блокчейні, але лише 3,79 мільярда доларів було розгорнуто в протоколах, залишаючи близько 89% випущеної вартості без діла.
Резюме

• Приблизно 11% ринку токенізованих реальних активів у 34,6 мільярда доларів розгорнуто в протоколах.
• Використання BUIDL від BlackRock, BENJI від Franklin Templeton та USYC від Circle усі нижче 1%.
• JAAA та reUSD мають рівні використання понад 97%, згідно з даними DeFiLlama.
• Falcon Finance розглядає юридичні вимоги, викуп, ліквідність, ціноутворення та кредитну якість перед прийняттям застави реальних активів.

Дані DeFiLlama показують різку різницю між вартістю токенізованих активів, випущених на блокчейні, та сумою, що використовується в протоколах децентралізованих фінансів.

Використання BUIDL від BlackRock становить 0,64%, тоді як BENJI від Franklin Templeton становить 0%, а USYC від Circle — 0,52%, згідно з платформою. Кожен продукт надає тримачам доступ до активів з прибутком, але мала частина їх випущеної вартості потрапила в протоколи, охоплені виміром використання DeFiLlama.

Продукти, створені для використання як застава, демонструють іншу картину. Токенізований фонд Janus Henderson Anemoy AAA CLO, відомий як JAAA, досяг 97,97% використання, тоді як reUSD від Re Protocol становить 97,87%, а SyrupUSDT від Maple Finance — 88,84%.
Вам також може сподобатися: Обсяг RWA на Robinhood Chain досягає 390 мільйонів доларів, оскільки пари акцій мемкоінів зростають.

Артем Толкачов, головний офіцер RWA у Falcon Finance, сказав crypto.news, що цю різницю не можна зрозуміти лише з одного показника використання. На його думку, аналітики спочатку повинні дослідити, для чого був створений актив, а потім визначити, де його тримачі його використовують.

"Низьке використання є слабкою корисністю, коли продукт був створений і оцінений для позики, але залишається незмінним після запуску", — сказав Толкачов.

"Основний фонд, який утримується для отримання прибутку та своєчасно викупається, виконує свою роботу при нульовому використанні."

Використання токенізованих реальних активів вимагає більше ніж одного показника

Толкачов розділяє використання на два рівні. На рівні активу він розглядає швидкість викупу, сторону, відповідальну за виконання викупів, стабільність прибутку та збитки, які можуть понести тримачі після дефолту.

На рівні використання він дивиться на те, чи актив утримується для отримання прибутку, чи виставлений як застава на централізованій біржі, чи постачається в протокол DeFi. Кожен маршрут має різні умови та ризики, сказав він, що робить використання протоколу неповним показником загального попиту.

Активи, які утримуються кастодіанами або постачаються як маржа на ринках деривативів, можуть виконувати економічну функцію, не з'являючись у даних про використання DeFi. Наприклад, грошові ринкові фонди зазвичай купуються як продукти управління грошима, а не як активи, які повинні циркулювати через кредитні пул.

Обгортки, спеціально розроблені для DeFi, вимагають іншого тесту, згідно з Толкачовим. Якщо їх основна мета — підтримка позики або іншої діяльності на блокчейні, низький рівень використання після запуску може вказувати на слабке прийняття.

Схожа різниця з'явилася на рівні мережі. У серпневому звіті було виявлено, що ринок RWA Stellar зріс з приблизно 785 мільйонів доларів у січні до понад 3 мільярдів доларів у липні, тоді як RWA-пули на його кредитному протоколі Blend утримували лише трохи більше 2 мільйонів доларів.

RedStone частково пояснив цю різницю складністю ціноутворення традиційних активів цілодобово. Державні облігації США, грошові ринкові фонди та корпоративний кредит не виробляють безперервних ринкових цін так, як це роблять Bitcoin або Ether, залишаючи кредитні протоколи управляти застарілими оцінками, коли основні ринки закриті.

Falcon застосовує п’ять тестів перед прийняттям застави реальних активів

Перед тим як Falcon прийме активи, такі як JAAA, фонд JTRSY Treasury або токенізовані мексиканські CETES, Толкачов зазначив, що процес їх андеррайтингу зосереджений на двох результатах: як швидко протокол може перетворити конфісковане забезпечення на готівку та скільки вартості він зможе відновити в стресових умовах.

Перший тест охоплює юридичне право власника токена. Falcon перевіряє, чи надає токен досконале право на активи, що утримуються через структуру, що не підлягає банкрутству, або лише незабезпечену обіцянку від емітента. Огляд також враховує, що станеться з власниками, якщо емітент зазнає невдачі.

Умови викупу формують другий тест. Деякі токенізовані грошові ринкові фонди можуть безпосередньо викуповуватися в стейблкоїн на блокчейні, тоді як ліквідні установи можуть купувати частки фонду за чистою вартістю активів на своїх балансах. Інші продукти залежать від емітента та графіка, прописаного в документах фонду.

"Ми читаємо документи, а не презентацію," - сказав Толкачов. "Актив, з якого ви не можете вийти в стресових умовах, не є забезпеченням."

Falcon потім перевіряє ліквідність на вторинному ринку, щоб визначити, чи існує інший покупець, чи викуп є єдиним виходом. Обмежений вторинний ринок може уповільнити ліквідацію або змусити протокол прийняти нижчу ціну, коли йому потрібно закрити позицію.

Четвертий тест охоплює ціновий потік, включаючи те, як актив оцінюється і чи можуть дані витримати маніпуляції, коли його базовий ринок закритий. Якість кредиту завершує огляд через оцінку рейтингів, тривалості, експозиції емітента та концентрації портфеля.

Falcon класифікує JAAA як експозицію до забезпечених кредитних зобов'язань з рейтингом AAA, тоді як JTRSY утримує короткостроковий державний борг США, а CETES представляє короткострокові мексиканські державні облігації. Протокол додав JAAA та JTRSY як прийняте забезпечення та окремо інтегрував токенізовані мексиканські облігації.

"Якщо хоча б одна з цих п'яти складових зазнає невдачі, вона не стає забезпеченням, якою б привабливою не була прибутковість," - сказав Толкачов.

Закриті ринки збільшують ризик ліквідації токенізованих реальних активів

DeFi-кредити працюють безперервно, але цінні папери, що стоять за багатьма токенами реальних активів, торгуються протягом обмежених годин. Толкачов зазначив, що Falcon встановлює фактори забезпечення, вимірюючи волатильність цін, час, необхідний для продажу активу, та період, протягом якого протокол може бути неспроможний здійснювати транзакції або отримувати нову оцінку.

Структурований кредит та неамериканські державні облігації можуть не торгуватися вночі або у вихідні. Позичальник все ще може наблизитися до порогу ліквідації в цей період, залишаючи протокол з забезпеченням, яке він не може негайно продати.

Щоб врахувати невідповідність, Falcon застосовує більші знижки, коли базовий ринок має тривалі закриття або обмежену вторинну ліквідність. Його пороги ліквідації також включають буфер на періоди, коли актив не може бути проданий, тоді як його процес ціноутворення може утримувати або знижувати застарілу оцінку замість того, щоб покладатися на тонку торгівлю в неробочий час.

Новини вихідних створюють ще один ризик, оскільки кредитний або державний актив може відкритися за іншою ціною. Толкачов зазначив, що Falcon додає подушку для таких розривів і визначає можливість позики відповідно до того, що протокол міг би ліквідувати під час найскладнішого торгового вікна активу, а не використовуючи його повну номінальну вартість.

Ця проблема має безпосереднє відношення до токенізованих державних облігацій США та фондів, що утримують американські державні цінні папери. Хоча їх блокчейн-токени можуть переміщатися в будь-який час, надійні ціни та доступ до базового ринку державних облігацій все ще залежать від традиційних систем торгівлі, розрахунків та викупу.

Червневий посібник з токенізації реальних активів зазначив, що розміщення активу на блокчейні не змінює його юридичну природу. Власники токенів все ще залежать від структур фондів, кастодіанів, обмежень на передачу та законів, що регулюють базове право.

Можливості андеррайтингу реальних активів залишаються концентрованими

Декілька протоколів DeFi приймають структурований кредит або суверенний борг як заставу, оскільки перевірка вимагає юридичної, кредитної та операційної експертизи, за словами Толкачева. Більшість кредитних протоколів були створені для переліку ліквідних крипто-токенів з безперервними цінами обміну, модель, яка не охоплює документи фонду, вимоги банкрутства або викуп, керований емітентом.

Андеррайтинг також вимагає від протоколів створення процедур ліквідації для активів, ринки яких можуть бути закриті, коли кредит стає недостатньо забезпеченим. Оскільки велика частина цієї роботи специфічна для кожного продукту, Толкачев зазначив, що її не можна повністю автоматизувати.

Таким чином, потужність зосередилася на невеликій кількості майданчиків, здатних завершити такі перевірки. Пули, які приймають активи, створені для використання в заставі, можуть швидко заповнюватися, навіть коли набагато більші токенізовані фонди залишаються поза ринками кредитування та запозичення.

Centrifuge є прикладом попиту, що концентрується навколо активу з визначеним використанням. У серпні 2025 року його загальна заблокована вартість перевищила 1,1 мільярда доларів, підтримувана більш ніж 653 мільйонами доларів у JAAA та понад 392 мільйонами доларів у його токенізованому фонді казначейства. На той час JAAA був доступний для неамериканських професійних інвесторів з мінімальними інвестиціями в 500 000 доларів.

Толкачев зазначив, що розширення андеррайтингової потужності вимагатиме загальних стандартів, що охоплюють юридичні права, пов'язані з токенами RWA, та процес їх викупу. Він також закликав до надійних цінових котирувань для активів з закритими ринковими годинами та детальних розкриттів, що охоплюють склад портфеля, експозицію емітента та концентрацію.

Читати далі: Конфлікт Robinhood-AMC може прискорити правила токенів акцій у США