Lợi nhuận tăng nhưng dòng tiền âm, khi nào Amazon, Meta và Oracle thu hồi vốn đầu tư AI?

Tính đến tháng 6 năm 2026, Amazon đã ghi nhận 135 tỷ USD lợi nhuận ròng trong bảng cân đối kế toán, với tỷ suất lợi nhuận hoạt động đạt mức cao nhất trong 40 quý qua. Trong cùng khoảng thời gian, dòng tiền tự do của nó là -7.6 tỷ USD. Con số này trong 12 tháng trước đó là +18.2 tỷ USD.

Dòng tiền tự do có thể hiểu là số tiền mà công ty thu được từ hoạt động kinh doanh hàng ngày, sau khi trừ đi các chi phí như mua máy chủ và xây dựng trung tâm dữ liệu, số tiền thực sự còn lại trong tay. Lợi nhuận đang tăng, nhưng số tiền còn lại lại trở thành âm. Vấn đề nằm ở chỗ hai bảng kế toán được ghi chép khác nhau và cũng nằm ở hướng chi tiêu: hầu như toàn bộ đều chảy vào các trung tâm dữ liệu AI.

Amazon không phải là trường hợp duy nhất. Meta đã ghi nhận quý đầu tiên có dòng tiền tự do âm kể từ khi niêm yết vào quý 3 năm 2026, trong khi Oracle có dòng tiền tự do là -23.7 tỷ USD trong cả năm tài chính 2026. Công ty mẹ của Google, Alphabet, cũng lần đầu tiên chuyển sang âm trong quý 2. Mặc dù doanh thu của nhiều công ty đều tăng, nhưng tiền mặt lại đang chảy ra. Ai sẽ phải trả cho khoản tiền mà họ đã đầu tư, và khi nào họ có thể thu hồi lại, là câu hỏi không thể tránh khỏi trong đợt đầu tư AI này.

135 tỷ lợi nhuận trên bảng cân đối, -7.6 tỷ trên bảng dòng tiền

Trước tiên, hãy xem xét bảng tiền mặt của Amazon. Trong 12 tháng qua, hoạt động kinh doanh của nó đã mang lại 161.4 tỷ USD tiền mặt, tăng 33% so với năm trước, cho thấy khả năng tạo ra tiền từ hoạt động chính không hề giảm sút. Trong cùng thời gian, số tiền ròng dùng để mua tài sản và thiết bị là 169 tỷ USD, tăng hơn 60% so với 102.9 tỷ USD của 12 tháng trước đó. Tiền vào là 161.4 tỷ, tiền ra là 169 tỷ, chênh lệch chính là 7.6 tỷ USD.

Lợi nhuận và tiền mặt đi theo hai hướng khác nhau, lý do đầu tiên nằm ở quy tắc kế toán. Một máy chủ, một trung tâm dữ liệu, khi mua thì tiền mặt phải trả ngay, nhưng bảng lợi nhuận sẽ không ghi nhận toàn bộ số tiền này là chi phí trong kỳ mà sẽ phân bổ theo thời gian sử dụng, tính theo khấu hao hàng năm. Giống như một người mua một chiếc xe ô tô bằng tiền mặt, số tiền trong tài khoản ngân hàng của họ giảm đi ngay lập tức, nhưng nếu tính theo cách phân bổ giá xe hàng năm, "chi phí" của họ trong năm đó sẽ không nhiều. Tình trạng hiện tại của Amazon là mỗi quý đều mua rất nhiều xe ô tô bằng tiền mặt.

Ban lãnh đạo đã giải thích sự chênh lệch thời gian này rất cụ thể trong cuộc gọi báo cáo tài chính vào ngày 30 tháng 7: tiền cho trung tâm dữ liệu phải được đầu tư trước hai năm trước khi "có thể lắp đặt vào máy chủ và bắt đầu kiếm tiền"; máy chủ và thiết bị mạng thường được mua trước vài tháng, thường mất chưa đến ba năm để thu hồi vốn; tòa nhà trung tâm dữ liệu có thể sử dụng trên 30 năm. Tiền ra trước, doanh thu đến sau, chi phí trên bảng lợi nhuận còn phải được phân bổ thêm sau.

Lý do thứ hai nằm trong lợi nhuận ròng. Trong quý 2, Amazon ghi nhận lợi nhuận mỗi cổ phiếu pha loãng là 5.75 USD, trong đó có một khoản thu nhập phi hoạt động liên quan đến đầu tư vào Anthropic, có quy mô khoảng 50 đến 70 tỷ USD. Đây là khoản lợi nhuận ghi nhận trên giấy tờ sau khi đánh giá lại cổ phần nắm giữ, không có một xu tiền mặt nào vào. Nếu loại bỏ khoản này, lợi nhuận mỗi cổ phiếu điều chỉnh trong quý 2 khoảng 1.97 USD, vẫn cao hơn dự đoán của thị trường là 1.81 USD. Theo cách tương tự, nhìn lại 12 tháng qua, 135 tỷ USD lợi nhuận ròng trừ đi khoản thu nhập đánh giá lại này, lợi nhuận ròng cốt lõi vẫn có khoảng 65 đến 85 tỷ USD, cho thấy hoạt động chính thực sự đang có lãi, chỉ là số tiền kiếm được đã được đầu tư ra ngoài toàn bộ, thậm chí còn vượt quá.

Số liệu hàng quý thì rõ ràng hơn. Trong quý 2, chi tiêu vốn của Amazon là 53.1 tỷ USD, nhiều hơn doanh thu 42.2 tỷ USD của AWS trong quý đó, gấp ba lần lợi nhuận hoạt động 16.6 tỷ USD của AWS trong quý đó. Dòng tiền tự do đã âm liên tiếp hai quý, quý 1 là -18.2 tỷ USD, quý 2 là -8.82 tỷ USD.

Điều này vẫn chưa phải là đỉnh điểm. Vào ngày 30 tháng 7, Amazon đã điều chỉnh hướng dẫn chi tiêu vốn cho cả năm 2026 từ khoảng 200 tỷ USD lên khoảng 220 tỷ USD, lý do đưa ra là giá bộ nhớ tăng. 220 tỷ USD này là kế hoạch cho cả năm, số tiền đã chi trong nửa đầu năm chỉ là một phần trong đó. Giám đốc điều hành Andy Jassy trong cùng một cuộc gọi cho biết, dòng tiền tự do sẽ luôn chịu áp lực cho đến khi các trung tâm dữ liệu mới mở cửa và các máy chủ bên trong hoạt động trong vài năm.

Khoản thiếu hụt được bù đắp bằng việc vay tiền. Nợ dài hạn của Amazon đã tăng từ 65.6 tỷ USD vào cuối năm 2025 lên 128.9 tỷ USD vào cuối tháng 6 năm 2026, trong năm qua đã phát hành trái phiếu huy động khoảng 77 tỷ USD, tổng nợ bao gồm cả thuê đã tăng từ 134 tỷ USD lên 223 tỷ USD. Chi phí lãi trong 12 tháng qua là 3.33 tỷ USD, so với 2.23 tỷ USD cùng kỳ năm trước.

Meta: Quý đầu tiên có dòng tiền âm kể từ khi niêm yết

Meta đã công bố báo cáo tài chính quý 3 vào ngày 21 tháng 10, về mặt kinh doanh gần như không có điểm nào để chê. Doanh thu đạt 64.6 tỷ USD, tăng 26% so với năm trước; doanh thu quảng cáo khoảng 63.1 tỷ USD, cũng tăng 26%, trong đó số lượng quảng cáo tăng 10%, giá trung bình tăng 14%; tổng số người dùng hoạt động hàng ngày trên các ứng dụng của công ty đạt 3.64 tỷ.

Mặt lợi nhuận thì khó nhìn hơn nhiều. Lợi nhuận hoạt động trong quý đạt khoảng 13 tỷ USD, giảm 37% so với năm trước, tỷ suất lợi nhuận hoạt động giảm từ 40% xuống 20%. Trong đó có một khoản chi phí một lần: Meta đã đạt được thỏa thuận với tổng chưởng lý của nhiều bang về vấn đề an toàn cho thanh thiếu niên, ghi nhận 9.89 tỷ USD chi phí giải quyết pháp lý trong quý, tổng mức thanh toán tối đa khoảng 18.6 tỷ USD. Do đó, lợi nhuận ròng chỉ còn 9.86 tỷ USD, lợi nhuận mỗi cổ phiếu GAAP là 3.83 USD; nếu loại bỏ chi phí giải quyết, lợi nhuận mỗi cổ phiếu là 7.40 USD.

Thay đổi thực sự nằm ở bảng dòng tiền. Trong quý 3, dòng tiền hoạt động của Meta đạt 32.79 tỷ USD, nhưng chi phí mua tài sản và thiết bị lên tới 33.94 tỷ USD, tương đương 104% dòng tiền hoạt động. Nếu tính cả việc thanh toán gốc cho thuê tài chính, chi phí vốn đạt 34.91 tỷ USD, chiếm 54% doanh thu trong quý. Mỗi 100 USD doanh thu, có 54 USD được đầu tư vào máy chủ và trung tâm dữ liệu. Dòng tiền tự do trong quý là -2.12 tỷ USD, trong khi cùng kỳ năm trước là +10.63 tỷ USD.

Đây là lần đầu tiên Meta có dòng tiền tự do âm trong một quý kể từ khi niêm yết vào quý 2 năm 2012. Tổng cộng trong chín tháng đầu năm vẫn có 11.05 tỷ USD, nhưng giảm 63% so với năm trước.

Trên bảng cân đối kế toán, tính đến cuối tháng 9, Meta nắm giữ 82.45 tỷ USD tiền mặt và chứng khoán có giá, nợ dài hạn là 80.92 tỷ USD, vào cuối năm 2025 chỉ còn 58.7 tỷ USD. Hai con số này trừ đi, tiền ròng chỉ còn khoảng 1.5 tỷ USD. Khoản cổ tức 1.36 tỷ USD được chi trả trong quý này thực tế là từ quỹ dự trữ. Báo cáo tài chính cũng liệt kê 454.52 tỷ USD cam kết hợp đồng không thể hủy bỏ, đây là những khoản thanh toán đã ký kết và phải thực hiện trong tương lai.

Bảng lợi nhuận của Meta cũng có một điều chỉnh, sẽ khiến số liệu trên giấy tờ và tiền mặt càng thêm chênh lệch. Công ty đã kéo dài thời gian khấu hao cho máy chủ và thiết bị mạng từ 4 năm lên 5.5 năm, chỉ riêng trong năm 2025 đã giảm 2.9 tỷ USD chi phí khấu hao. Cùng một nhóm thiết bị, nếu kéo dài thời gian khấu hao, số chi phí ghi nhận hàng năm sẽ ít hơn, lợi nhuận sẽ đẹp hơn, nhưng tiền mặt không hề tăng lên. Trong khi đó, tốc độ chi tiêu vẫn đang gia tăng. Theo cuộc gọi báo cáo tài chính, Meta đã điều chỉnh hướng dẫn chi tiêu vốn cho cả năm 2026 lên 135 đến 145 tỷ USD (bao gồm cả thanh toán gốc cho thuê tài chính), mức tối thiểu đã tăng 5 tỷ USD so với trước đó. Trong ba quý đầu năm, Meta đã đầu tư tổng cộng 85.82 tỷ USD, theo tính toán của Benzinga, quý 4 cần đầu tư thêm khoảng 49.18 đến 59.18 tỷ USD.

Oracle: Đơn hàng nhiều nhất, vay nợ cũng nhiều nhất

Nếu Amazon và Meta kiếm được nhiều từ hoạt động chính nhưng đầu tư nhiều hơn, thì Oracle lại không đủ tiền mặt từ hoạt động chính để đầu tư. Tính đến giữa năm tài chính 2026, Oracle có dòng tiền hoạt động là 31.977 tỷ USD, chi phí vốn là 55.663 tỷ USD, chi phí vốn gấp 1.74 lần dòng tiền hoạt động, dòng tiền tự do trong cả năm là -23.7 tỷ USD.

Để bù đắp cho khoản thiếu hụt, Oracle đã phát hành trái phiếu trị giá 43 tỷ USD trong năm tài chính này và cũng đã bán 20 tỷ USD cổ phiếu thông qua việc phát hành theo giá thị trường.

Bước vào năm tài chính 2027, nhịp độ không hề chậm lại. Tính đến quý 1 năm tài chính 2027, kết thúc vào ngày 31 tháng 8 năm 2026, Oracle ghi nhận doanh thu 19.35 tỷ USD, chi phí vốn 28.5 tỷ USD, tăng 235% so với năm trước. Dòng tiền hoạt động cũng tăng nhanh, đạt 23.1 tỷ USD, tăng 184% so với năm trước, nhưng vẫn không theo kịp chi phí vốn, dòng tiền tự do trong quý là -5.4 tỷ USD, trong khi cùng kỳ năm trước chỉ là -362 triệu USD.

Tổng nợ của Oracle khoảng 155.9 tỷ USD, còn có 30.6 tỷ USD nghĩa vụ thuê tài chính. Chi phí lãi trong quý tăng 55% so với năm trước, đạt 1.43 tỷ USD. Theo kế hoạch của công ty, trong năm tài chính 2027, họ sẽ cần tái tài trợ khoảng 40 tỷ USD, cả nợ và vốn cổ phần, hướng dẫn chi tiêu vốn cho cả năm là 90 đến 95 tỷ USD, chi phí vốn ròng không vượt quá 70 tỷ USD sau khi trừ đi các yếu tố như tiền khách hàng đã trả trước. Tất cả đều là số liệu dự kiến, trong quý 1 đã chi tiêu 28.5 tỷ USD.

Microsoft vẫn có lãi, Google chuyển sang âm và bán cổ phiếu

Cũng đầu tư mạnh vào AI, Microsoft là công ty lớn duy nhất trong số các nhà cung cấp đám mây của Mỹ có dòng tiền tự do vẫn dương. Trong quý 4 năm tài chính 2026, tức là quý kết thúc vào tháng 6 năm 2026, dòng tiền hoạt động của Microsoft đạt 55.4 tỷ USD, chi phí vốn 35.8 tỷ USD, dòng tiền tự do là +19.6 tỷ USD.

Nhìn chung trong năm tài chính 2026, dòng tiền hoạt động của Microsoft đạt 182.9 tỷ USD, chi phí vốn khoảng 175 tỷ USD, chi phí vốn chiếm 96% dòng tiền hoạt động, vẫn nằm trong khả năng chi trả của hoạt động chính. Con số này cần phải được xem xét kỹ lưỡng: Microsoft đã phân loại lại một phần thuê tài chính thành thuê hoạt động, do đó chi phí vốn đã giảm khoảng 15 tỷ USD so với khoảng 190 tỷ USD. Theo cách tính trước điều chỉnh, chi phí vốn sẽ vượt quá dòng tiền hoạt động khoảng 7 tỷ USD. Dư địa của Microsoft thực tế mỏng hơn so với vẻ bề ngoài.

Sự tự tin lớn hơn của Microsoft đến từ cấu trúc chi tiêu của họ. Giám đốc tài chính Amy Hood cho biết: "Nếu môi trường nhu cầu thay đổi, bạn chỉ cần làm chậm lại phần lớn nhất (chip ngắn hạn)". Chip cần thay thế sau vài năm, việc mua sắm có thể điều chỉnh theo từng quý; trong khi đó, việc xây dựng tòa nhà trung tâm dữ liệu một khi đã bắt đầu thì rất khó dừng lại. Microsoft đã đặt phần lớn vào những khoản có thể dừng lại ngay lập tức, tương đương với việc để lại cho mình một van điều chỉnh.

Alphabet thì đã vượt qua ranh giới đó. Trong quý 2 năm 2026, dòng tiền hoạt động của nó đạt 39.1 tỷ USD, chi phí vốn 44.9 tỷ USD, dòng tiền tự do là -5.86 tỷ USD, đây là lần đầu tiên kể từ khi niêm yết vào năm 2004.

Cách bù đắp cho khoản thiếu hụt cũng rất đáng chú ý. Kể từ tháng 6 năm 2026, Alphabet đã huy động khoảng 84.75 tỷ USD thông qua tài trợ cổ phần, trong đó bao gồm 10 tỷ USD từ Berkshire; nợ dài hạn đã tăng từ 46.5 tỷ USD lên 98.2 tỷ USD; việc mua lại cổ phiếu đã bị tạm dừng. Trong mười năm qua, Alphabet đã mua lại hơn 346 tỷ USD cổ phiếu của chính mình, giờ đây họ lại đang bán cổ phiếu.

Đặt một số công ty cạnh tranh với nhau, tính tỷ lệ chi tiêu vốn so với dòng tiền hoạt động trong kỳ báo cáo gần nhất: Amazon trong 12 tháng qua là 105%, Oracle cho năm tài chính 2026 là 174%, Alphabet trong quý II năm 2026 là 115%, Meta trong quý III năm 2026 là 104%, Microsoft cho năm tài chính 2026 là 96%. Ngoài Microsoft, tiền mặt kiếm được từ hoạt động kinh doanh chính không đủ để thanh toán hóa đơn AI. J.P. Morgan ước tính rằng chi tiêu vốn cho AI đã chiếm 93% dòng tiền hoạt động của các nhà cung cấp đám mây lớn, tỷ lệ này là 33% trong năm 2023.

Bằng chứng về lợi nhuận chủ yếu đến từ bên bán sức mạnh tính toán

Tiền đã được chi ra, vậy lợi nhuận ở đâu? Từ phía bên bán sức mạnh tính toán, bằng chứng khá mạnh mẽ.

Doanh thu của AWS trong quý II đạt 42,2 tỷ USD, tăng 36,7% so với cùng kỳ năm trước, là mức tăng nhanh nhất trong 18 quý qua; lợi nhuận hoạt động đạt 16,6 tỷ USD, tăng 64%, tỷ lệ lợi nhuận hoạt động khoảng 39%. Ban lãnh đạo cho biết, các đơn hàng đã ký nhưng chưa thực hiện của AWS đạt 496 tỷ USD, trong khi đầu năm chỉ khoảng 244 tỷ USD, gấp đôi trong nửa năm, phần lớn công suất AI được ký hợp đồng dài hạn trên 5 năm. Tính theo doanh thu của AWS trong quý này, các đơn hàng này đủ để công ty hoạt động trong ba năm.

Jassy trong cuộc gọi hội nghị cho biết, công suất cho năm 2027 đã gần như được đặt hết, nhu cầu công suất cho năm 2028 "đã rất đáng chú ý"; ngay cả với khoản đầu tư 220 tỷ USD, cũng không đủ để đáp ứng nhu cầu năm 2026, và dự kiến năm 2027 cũng sẽ như vậy.

Số đơn hàng của Oracle còn lớn hơn. Đơn hàng chưa thực hiện đạt 664 tỷ USD, tăng 209 tỷ USD trong một năm, ban lãnh đạo dự đoán khoảng một nửa sẽ chuyển đổi thành doanh thu trong 36 tháng tới. Trong quý I năm tài chính 2027, Oracle đã ký mới hơn 30 tỷ USD hợp đồng AI, trong đó nhiều hợp đồng yêu cầu khách hàng thanh toán trước hoặc "khách hàng tự cung cấp phần cứng", tức là khách hàng phải trả tiền trước hoặc tự mua chip, Oracle cung cấp phòng máy và vận hành, nhằm giảm áp lực tài chính của mình. Doanh thu hạ tầng đám mây của Oracle trong quý này tăng 121% so với cùng kỳ năm trước, đã giao 850 megawatt sức mạnh tính toán và hơn 300.000 GPU, tỷ lệ sử dụng GPU đạt 97,9%, giá tăng 20% khi gia hạn hợp đồng.

Giám đốc tài chính của Oracle, Hilary Maxson, cho rằng mỗi dự án trung tâm dữ liệu "về cơ bản là một dự án tạo ra dòng tiền tự do mạnh mẽ", sau khi công suất tăng lên, dòng tiền tự do có thể đạt khoảng 100% EBITDA sau thuế. Theo bà, dòng tiền âm hiện tại là chi phí trong giai đoạn xây dựng, và sau khi dự án hoạt động sẽ chuyển thành tiền mặt.

Có hai hạn chế đối với những bằng chứng này. Đơn hàng không phải là tiền mặt. 496 tỷ USD của AWS sẽ mất vài năm để chuyển thành doanh thu, trong khi chi tiêu vốn trong quý II đạt 53,1 tỷ USD đã là 1,26 lần doanh thu trong quý của AWS, tốc độ đầu tư vẫn nhanh hơn tốc độ thực hiện đơn hàng.

Đơn hàng cũng cần phải được giao đúng hạn để có thể thực hiện. Theo Bloomberg, Oracle đã gửi thông báo bất khả kháng cho bên phát triển liên kết với Blue Owl về Dự án Jupiter ở New Mexico. Đây là một khu phức hợp trung tâm dữ liệu trị giá khoảng 165 tỷ USD, mục tiêu hoàn thành và đưa vào hoạt động vào tháng 3 năm 2028, thông báo có ý nghĩa là nếu dự án không hoàn thành đúng hạn, Oracle có thể trì hoãn việc thanh toán tiền thuê. Oracle cho biết dự án vẫn đang tiến triển theo kế hoạch, trong khi Blue Owl cho biết thông báo này không thay đổi cam kết tài chính của họ. Một thông báo pháp lý về "nếu không kịp" đã cho thấy các bên đều đang chuẩn bị cho khả năng trì hoãn.

Còn một khía cạnh nữa là dòng tiền trong chuỗi cung ứng. Trong 12 tháng qua, một phần lớn lợi nhuận ròng của Amazon đến từ việc đánh giá lại khoản đầu tư vào Anthropic, trong khi định giá của công ty mô hình lại dựa trên doanh thu và khả năng huy động vốn trong tương lai. Theo Reuters, hồ sơ IPO của Anthropic cho thấy công ty cam kết chi ít nhất 110 tỷ USD cho AWS trong khoảng thời gian từ tháng 5 năm 2026 đến tháng 4 năm 2036, bất kể lượng sử dụng thực tế là bao nhiêu, phải thanh toán, và nếu không sử dụng hết, khoản chênh lệch sẽ phải bù đắp. Reuters chỉ ra rằng Amazon và Google vừa là cổ đông quan trọng của Anthropic, vừa là nhà cung cấp sức mạnh tính toán của nó: các công ty công nghệ lớn đầu tư vào các nhà phát triển AI, và các nhà phát triển này lại mua sức mạnh tính toán từ những nhà đầu tư này, từ đó kết nối đầu tư cổ phần và doanh thu kinh doanh. Khi đơn hàng và lợi nhuận đầu tư đến từ cùng một nhóm người mua, sự thịnh vượng của phía cung cấp chủ yếu chứng minh nhu cầu giữa các công ty này.

Doanh nghiệp cuối cùng thanh toán, vẫn chưa tính toán được lợi nhuận

Người mua sức mạnh tính toán cuối cùng là các doanh nghiệp thông thường muốn cải thiện hoạt động kinh doanh bằng AI. Đến nay, con số từ phía này có vẻ lạnh nhạt hơn nhiều.

Chuyên gia kinh tế trưởng của Apollo Global Management, Torsten Slok, trong báo cáo phát hành ngày 24 tháng 10 đã đưa ra một đánh giá trực tiếp: AI mang lại "không có lợi nhuận tài chính" cho các doanh nghiệp ngoài ngành công nghệ Mỹ. Cơ sở của ông là hai nhóm so sánh. Doanh thu bình quân trên đầu người của bảy gã khổng lồ công nghệ đã tăng từ khoảng 550.000 USD vào năm 2022 lên gần 800.000 USD, trong khi 493 công ty còn lại trong S&P 500 vẫn quanh quẩn ở mức khoảng 550.000 USD kể từ năm 2019. Tỷ lệ lợi nhuận cũng tương tự, các gã khổng lồ công nghệ bắt đầu tăng từ quý III năm 2023, trong khi các doanh nghiệp khác giữ nguyên ở mức khoảng 10%.

Lời nói của Slok còn đi xa hơn: "Các doanh nghiệp Mỹ chủ đạo đang thu hẹp lại, bắt đầu xem chi tiêu cho token như một trung tâm chi phí làm giảm tỷ suất lợi nhuận, thay vì nguồn tăng trưởng." "Câu chuyện AI cuối cùng sẽ được phân định trong 493 công ty S&P, chứ không phải trong Mag 7." Token là đơn vị tính phí cơ bản cho mô hình lớn, doanh nghiệp trả tiền theo lượng sử dụng, sử dụng càng nhiều, hóa đơn càng cao.

Một hành động cụ thể đã xuất hiện tại Accenture. Công ty tư vấn này đã giới hạn chi tiêu của nhân viên cho Claude ở mức 29 USD mỗi tháng vào tháng 10 năm 2026.

Dữ liệu khảo sát cho thấy sự chênh lệch tương tự: cảm giác hiệu quả phổ biến, nhưng kết quả tài chính thì hiếm. Trong khảo sát của McKinsey năm 2026, 80% người tham gia cho biết AI đã nâng cao năng suất cá nhân, nhưng chỉ 37% cho biết nó có ít nhất một phần ảnh hưởng đến lợi nhuận trước thuế và lãi suất. Trong khảo sát của Deloitte, hai phần ba doanh nghiệp báo cáo đã nâng cao hiệu quả, chỉ 20% cho biết AI đã nâng cao doanh thu.

Nhân viên cảm thấy làm việc nhanh hơn, nhưng trên báo cáo tài chính lại rất ít thể hiện. Các đơn hàng trị giá 496 tỷ USD và 664 tỷ USD của các nhà cung cấp đám mây cuối cùng phải được các doanh nghiệp này tiếp tục thanh toán để tiêu thụ. Nếu nhiều doanh nghiệp như Accenture cũng đặt giới hạn cho chi tiêu AI, chuỗi cung cầu phía sau các đơn hàng sẽ bắt đầu thắt chặt từ cuối.

Khấu hao, lãi suất và tiền thuê, sẽ dồn lên vào khoảng năm 2027

Hiện tại, báo cáo tài chính của một số công ty vẫn rất đẹp, một phần là do một lượng lớn thiết bị mới mua chưa hoàn toàn vào chu kỳ khấu hao, một phần do một số hợp đồng thuê chưa bắt đầu thanh toán. Những chi phí này sẽ không biến mất, chỉ là thời gian chưa đến.

Khấu hao là rào cản đầu tiên. Máy chủ và thiết bị mạng hoàn vốn trong chưa đầy ba năm, điều này có nghĩa là sau vài năm sẽ phải thay thế, trong khi các phòng máy hỗ trợ chúng sẽ sử dụng hơn 30 năm. Tuổi thọ của hai loại tài sản chênh lệch gấp mười lần, nhưng nguồn vốn phía sau chủ yếu đến từ nợ có thời hạn dài hơn. Meta đã kéo dài thời gian khấu hao máy chủ lên 5,5 năm, áp lực trên báo cáo tài chính đã được đẩy lùi và pha loãng, nhưng thiết bị có thực sự có thể sử dụng đủ 5,5 năm hay không còn phụ thuộc vào tốc độ thay thế chip. Các thiết bị được mua sắm dày đặc vào năm 2026 sẽ tiếp tục được khấu hao trong những năm tiếp theo.

Lãi suất là rào cản thứ hai. Trong 12 tháng qua, chi phí lãi suất của Amazon đã tăng thêm 1,1 tỷ USD so với năm trước, trong khi lãi suất của Oracle tăng 55% so với cùng kỳ năm trước. Cả hai công ty vẫn đang tiếp tục phát hành trái phiếu, Oracle dự kiến sẽ tái tài trợ khoảng 40 tỷ USD trong năm tài chính 2027.

Tiền thuê là rào cản thứ ba, cũng là rào cản dễ bị bỏ qua nhất. Cam kết thuê trung tâm dữ liệu của Oracle khoảng 288 tỷ USD vẫn chưa bắt đầu thanh toán, không được tính vào bảng cân đối kế toán, quy mô gấp khoảng 1,54 lần nợ trên bảng (186,5 tỷ USD nợ cộng với 30,6 tỷ USD nghĩa vụ thuê vốn). Những khoản tiền thuê này sẽ bắt đầu được thanh toán sau khi trung tâm dữ liệu được giao, trong khi các dự án như Dự án Jupiter có thời gian giao hàng mục tiêu vào khoảng năm 2028. Đến lúc đó, khi tiền thuê bắt đầu chảy ra, nếu dự án đồng thời đi vào sản xuất, có thể chuyển đổi thành tiền mặt như Maxson đã nói; nếu việc giao hàng bị trì hoãn và nhu cầu của khách hàng thay đổi, Oracle sẽ phải đối mặt với một khoản chi tiêu dài hạn đã được khóa.

Thị trường trái phiếu đã bắt đầu định giá cho rủi ro này. Theo dữ liệu từ ICE Data Services, chi phí hoán đổi tín dụng 5 năm của Meta, tức là chi phí bảo hiểm cho việc trái phiếu của họ bị vỡ nợ, đã tăng lên mức kỷ lục khoảng 114,79 điểm cơ bản. Dữ liệu từ Goldman Sachs cho thấy, lãi suất trái phiếu mới phát hành của các nhà phát hành liên quan đến AI khoảng 115 điểm cơ bản, trong khi lãi suất trái phiếu đầu tư cấp tổng thể khoảng 78 điểm cơ bản. Cũng là các công ty đầu tư cấp, nhưng những công ty liên quan đến AI phải trả thêm lãi suất.

Một số con số sẽ tiếp tục thay đổi. Lợi nhuận từ việc đánh giá lại khoản đầu tư vào Anthropic của Amazon chỉ nằm trong khoảng 50 đến 70 tỷ USD, báo cáo tài chính quý III dự kiến sẽ được phát hành vào ngày 29 tháng 10, lợi nhuận và dòng tiền trong 12 tháng qua sẽ được cập nhật.

Theo thời gian biểu của Jassy, dòng tiền tự do sẽ phải đợi cho đến khi các trung tâm dữ liệu mới mở cửa và máy chủ hoạt động trong vài năm sau đó mới có thể cải thiện. Ông nói rằng nhu cầu công suất cho năm 2028 "đáng chú ý", và khu vực lớn nhất của Oracle cũng đặt mục tiêu hoàn thành vào tháng 3 năm 2028. Đến lúc đó, số lượng đơn hàng của các nhà cung cấp đám mây sẽ được thực hiện bao nhiêu, phụ thuộc vào việc các doanh nghiệp trong S&P 493 đã kiếm được tiền từ AI hay chưa. Hiện tại, Accenture đang cấp cho mỗi nhân viên một hạn mức là 29 USD mỗi tháng.