从HBM到冷存储：存储六巨头走到分水岭，下一轮行情靠什么？

撰写：DaiDai，MSX 麦通

编辑：Frank，MSX 麦通

核心速览：

• 本轮存储行情并不是一次普通的价格周期，而是 AI 基础设施需求从 HBM，逐步扩散至服务器 DRAM、企业级 SSD、NAND 和 HDD，市场交易对象也从「更快的存储」延伸至「更多、更便宜且需要长期保存的存储」；
• **六家公司对应着不同的投资逻辑：**SK 海力士（SKHY.M）交易 HBM 龙头地位和订单确定性；三星交易技术追赶与市场份额修复；美光是美股市场最直接的 HBM、DRAM 代理；SanDisk 对 NAND 与企业级 SSD 涨价最敏感；Seagate 和西部数据则受益于高容量 HDD、数据湖与冷存储需求；
• 2025 年以来，六家公司均完成了显著重估，但截至 2026 年 7 月中旬，已普遍较阶段高点回撤约 20%---30%，板块正从「需求爆发与盈利修复」，进入高预期、高估值和高波动阶段；
• 历史表现显示，真正能够形成持续行情的催化，通常不是产品发布或送样，而是财报超预期、核心客户认证、规模交付、下一年度订单锁定，以及收入、价格和利润率指引上调；
• 下一轮行情的核心，在于谁能够把需求转化为长期合同、更高产品价格、可控的产能扩张，以及持续增长的利润和自由现金流；

2026 年 6 月，美光（MU.M）出了一份几乎挑不出明显短板的财报。

公司单季收入达到 414.56 亿美元，非 GAAP 毛利率升至 84.9%，调整后自由现金流超过 183 亿美元，下一季度收入指引进一步提高至 500 亿美元左右，换句话说，无论是产品价格、利润率还是订单可见度，都指向同一个结论，也即 AI 存储需求依旧强劲。

但市场给出的反应，却没有过去那么简单。

财报发布后一度冲高的美光，很快回吐涨幅，SanDisk、SK 海力士、三星电子、西部数据和 Seagate 也相继从 6 月高点回落，按统一复权口径计算，截至 7 月 22 日，六家公司普遍已较阶段高点回撤约 20%---30%，个别标的超过 30%。

但吊诡的是，基本面没有突然转弱，AI 数据中心也没有停止扩建，只是投资者不再怀疑 AI 是否会带来更大的存储需求，开始追问产品价格还能涨多久？新增产能会不会在 2027---2028 年重新改变供需关系？

存储板块，也由此走到了新的分水岭。

一、2025 年以来的 AI 存储行情扩张

2025 年以来的存储行情，最初由 HBM 点燃。

大模型训练需要 GPU，而大规模 GPU 集群又需要高带宽、更低延迟的内存系统，因此 HBM 通过垂直堆叠多层 DRAM，大幅提高数据吞吐能力，迅速成为 AI 加速器中最关键、利润率最高，同时供给最紧张的组件之一。

SK 海力士（SKHY.M）凭借 HBM3E 的产品领先和主要客户关系和量产优势，最早完成盈利中枢的重估。

2025 年第三季度，公司已经表示下一年度 HBM 供应讨论基本完成，HBM4 将于第四季度出货，下一年度 DRAM 与 NAND 产量也基本获得客户需求覆盖，到 2026 年第一季度，公司收入、营业利润和净利润继续刷新纪录。

美光（MU.M）则成为美国市场交易 HBM 与服务器 DRAM 供需最便利的核心标的，尤其是随着 HBM4 进入规模出货、服务器内存价格上涨，以及多项长期客户协议，共同推高了收入、毛利率与现金流。

因此对美股投资者而言，其财报的意义也不再局限于公司本身，所以当美光上调收入、价格和利润率指引时，市场通常也会重新评估整个存储行业的盈利空间。

三星电子走的则是另一条路径。

2025 年，市场主要定价的是它在 HBM 产品进度、客户认证和良率方面落后于 SK 海力士。进入 2026 年后，随着 HBM4 开始商业交付、HBM4E 进入送样阶段，以及存储业务利润率大幅改善，三星的估值逻辑开始由「落后」转向「追赶」。

公司公布的 2026 年第二季度初步业绩显示，季度销售额约为 171 万亿韩元，营业利润约为 89.4 万亿韩元，当然这一数据包含智能手机、晶圆代工、显示和消费电子等业务，不能直接视为存储部门的独立表现。

其实真正推动本轮行情持续扩散的，并不只是 HBM 本身。

当厂商将更多晶圆、资本开支和先进封装资源配置到高价值 AI 产品，同时维持相对严格的供给纪律时，服务器 DDR5、普通 DRAM 与 NAND 的供需格局也随之改善。

与此同时，AI 从训练进一步走向大规模推理，存储需求开始从 GPU 周边向整个数据系统扩散。

模型权重、向量数据库、键值缓存、推理上下文和高频访问数据，推动企业级 SSD 的容量与性能需求增长；训练数据、视频、多模态素材、推理日志、历史模型版本和合规归档，则需要更加低成本、可扩展的大容量存储。

SanDisk（SNDK.M）正是在这一阶段成为板块中弹性最高的标的。

2025 年 2 月完成与西部数据（WDC.M）的分拆后，SanDisk 从一家 HDD 与闪存混合公司的组成部分，转变为美股市场中业务纯度更高的 NAND 与 SSD 标的，最新财季公司数据中心收入环比增长 233%，并签订了多项包含财务保障的新商业模式协议，同时宣布在偿还债务后实施最高 60 亿美元的股票回购。

随着 AI 数据继续积累，需求又从高速存储进一步向大容量存储扩散。

因为模型训练数据、视频、多模态数据、推理日志、历史版本和合规归档，并不需要全部长期存放在高成本 SSD 中，大量访问频率较低、但必须长期保留的数据，最终仍需要进入近线 HDD 与分层存储系统。

西部数据最新财季非 GAAP 毛利率已经达到 50.5%，自由现金流为 9.78 亿美元，并预计未来三至五年近线 HDD 的 Exabyte 出货量可以保持中双位数以上增长。

Seagate（STX.M）则凭借 HAMR 商业化获得更明显的技术溢价，最新季度公司非 GAAP 毛利率达到 47%，自由现金流为 9.53 亿美元，最高容量达到 44TB 的 Mozaic 4+ 产品，已经开始向两家头部超大规模客户批量出货。

因此，本轮存储行情并不能简单概括为一轮价格上涨，它更像是 AI 基础设施建设不断深入后，存储需求半径的一次逐层扩张，其中HBM 解决 GPU 周边的带宽问题，服务器 DRAM 承担计算过程中的工作负载，企业级 SSD 支撑高频数据访问，而 HDD 则承接不断膨胀的数据湖与长期归档。

某种程度上讲，市场最初交易的是「AI 需要更快的存储」，随后开始交易「AI 还需要更多的存储」，这一产业逻辑由 HBM 向服务器 DRAM、NAND、企业级 SSD 与 HDD 扩散的过程，也完整反映在六家公司的股价表现上。

按统一复权口径计算，从 2025 年初或分拆后的首个交易日起，截至 2026 年 7 月 22 日，六家公司均完成了显著重估，但上涨幅度和启动节奏并不相同：

• SK 海力士和美光最早受益于 HBM 与服务器 DRAM 景气上行；
• 三星随后开始交易 HBM 技术追赶与市场份额修复；SanDisk 在完成分拆后，凭借更纯粹的 NAND 与企业级 SSD 敞口，成为本轮行情中弹性最大的标的；
• 西部数据和 Seagate 则在 2026 年上半年接棒上涨，市场开始将近线 HDD、高容量产品和冷数据需求纳入 AI 基础设施的估值体系；

如果将过去一年半的行情拆分，大致可以分为四个阶段：

• **2025 年上半年，市场首先交易 HBM。**SK 海力士和美光成为最直接的受益者，投资者开始确认 HBM 并不是短期补库存，而是伴随 AI 加速器扩张形成的长期高利润产品；
• **2025 年下半年，行情向普通 DRAM 与 NAND 扩散。**HBM 对先进晶圆、封装和测试资源的占用，推动服务器 DRAM 和其他存储产品供给收紧，市场开始上调三星、SanDisk 等公司的盈利预期。
• **2026 年上半年，企业级 SSD 与 HDD 接力。**随着 AI 从训练走向推理，存储需求不再只围绕 GPU 附近的高速内存，训练数据、推理日志和长期归档需求则推动 HDD 与冷存储重新定价。
• **进入 2026 年 6---7 月，行情转向高预期与高波动。**六家公司股价的阶段高点几乎都集中在 6 月，此后即使美光等公司继续交出强劲财报，板块也未能维持此前的单边上涨；

这轮回撤说明市场的定价逻辑正在改变，因为此前股价上涨主要依赖三个共识不断强化：AI 存储需求持续扩张、行业供给保持紧张、产品价格和利润率仍有上升空间。

但在经历大幅重估后，投资者开始同时考虑另外几个问题，譬如当前估值是否已经透支未来增长，资金交易是否过度拥挤，2027---2028 年新增产能是否会逐步释放，以及强劲需求最终能够转化为多少长期订单和自由现金流。

因此，这轮集体回撤更像是存储行情由第一阶段进入第二阶段的标志，后续将更多取决于谁能够提供更长的订单可见度、更强的定价能力，以及更可持续的利润增长。

二、同属存储，六家交易的却不是同一个故事

如果只看股价，六家公司似乎都属于同一轮 AI 存储行情。

但从产业地位、盈利弹性和下一阶段催化来看，它们实际上代表了六种不同的定价逻辑。

SK 海力士仍是六家公司中产业地位最强、订单确定性最高的公司。

它的核心优势不仅是 HBM 市场份额领先，还在于能够更早锁定客户、价格和下一年度产能，相比普通产品发布，订单提前覆盖更容易提高未来收入和利润率的可见度，也更容易形成持续性行情。

不过，2026 年 7 月 SKHY 在纳斯达克上市后，公司又增加了一层新的交易变量，SKHY 以 149 美元发行，首日收于约 168 美元，由于初期美国市场流通筹码有限，ADR 一度相对韩国普通股形成明显溢价，当然随着转换与套利机制逐步开放，这部分溢价可能收敛。

因此有必要将公司基本面与 ADR 供需分开分析。

韩国普通股更多反映 HBM 订单、价格和利润率，SKHY 则同时受到美国资金准入、流通盘、ETF 配置和套利机制影响，这也意味着即使公司经营保持强劲，ADR 也可能因为供给增加而出现独立于基本面的波动。

美光则最直接的美股代理，也是最容易被提前交易的标的。

它的优势在于同时覆盖 HBM、服务器 DRAM、NAND 和企业级 SSD，并具备美国本土制造与供应链政策支持，当美光上调产品价格、毛利率和业绩指引时，市场往往会同步上调整个存储板块的盈利预期，它的财报不仅是公司自身的催化，也是全球存储产业的重要价格信号。

但它的问题同样明显，那就是市场对它的预期调整速度极快。

说白了，在估值较低、行业预期较弱时，一份超预期财报可以带来持续重估，进入高预期阶段后，仅仅保持强劲已经不够，股价需要的是比市场最乐观预测更高的价格、更长的订单可见度，以及更大幅度的利润率上修。

这也解释了为什么 Micron 财报后的单日弹性依旧很大，但行情持续性却开始下降。

三星电子属于上涨幅度相对落后，份额修复弹性却最明确。

它并不是本轮行情中基本面最纯粹的公司，毕竟晶圆代工、智能手机、消费电子和显示业务，会稀释存储利润改善对集团整体盈利的影响，前期 HBM 客户认证进度落后，也使其股价表现弱于 SK 海力士与美光。

但反过来看，三星也拥有六家公司中最明确的「预期差」，市场已经知道 SK 海力士是 HBM 龙头，却仍然无法确定三星最终能拿到多少高端 HBM 订单。

因此，三星下一阶段真正有意义的催化，在于核心客户认证是否完成，产品是否进入规模采购，HBM 收入占比是否提高，以及市场份额与存储业务利润率能否同步改善，一旦这些指标开始兑现，三星的逻辑将从「技术追赶」升级为「份额修复」。

SanDisk 则逐渐从 NAND 涨价 Beta，转向合同可见度交易。

它是本轮行情中股价弹性最高的公司，也是预期回落时风险最大的公司。一方面，它的 NAND 与企业级 SSD 业务纯度较高，对产品价格和行业库存变化极为敏感；另一方面，分拆后独立的估值体系、数据中心收入增长，以及长期业务协议，又进一步放大了盈利上修空间。

但 SanDisk 正在发生一个值得注意的变化。过去，市场主要把它视为 NAND 涨价的高弹性代理，近期随着包含最低采购、财务保障或长期合作机制的协议增加，投资者开始尝试为其收入和现金流可见度赋予更高估值。

包括 BiCS10 开始送样，是重要的产品节点，却未必能够直接形成持续行情，真正需要观察的，是产品能否通过企业级客户认证、进入批量采购，并最终反映在平均售价、数据中心收入和毛利率中。

毕竟对于高估值周期股而言，技术先进只是起点，订单兑现才是终点。

西部数据与 Seagate 则同样受益于 HDD，但重估路径并不相同，核心逻辑有所区别。

其中西部数据的重估更偏向财务结构，完成闪存业务分拆后，WDC 成为业务更加纯粹的 HDD 公司，高容量产品占比提升、每 TB 定价改善、行业供给纪律和经营杠杆，共同推动毛利率与自由现金流上升。

因此，WDC 的股价有时不会在财报发布后的第一天充分反应，市场需要确认利润率提高不是库存、汇率或一次性因素，而是来自长期订单、产品结构和行业供给纪律的持续变化。

Seagate 的重估则更偏向技术与产能价值。HAMR 可以在不显著增加硬盘物理数量的情况下提高单盘容量，降低单位 TB 成本，并提高单块硬盘的销售价值。随着 40TB 以上产品进入批量交付，市场交易的不再只是 HDD 出货增长，而是新一代产品渗透率、稀缺产能和长期利润率。

这也是为什么 Seagate 的财报催化往往具有更强的持续性，投资者上调的不只是当期 EPS，还包括未来数年的容量升级和盈利中枢。

三、下一轮行情该看什么？

总的来看，过去一年半，存储公司的估值重构主要完成了两件事------市场确认 AI 存储需求不是一次性补库存，并开始承认存储公司的盈利中枢可能高于传统周期。

但随着六家公司都经历大幅上涨，下一阶段的门槛已经明显提高。

第一，需求必须转化为具有约束力的长期订单。

市场将越来越重视合同金额、最低采购量、执行期限、价格调整机制和客户预付款。单纯宣布战略合作、联合研发或长期伙伴关系，并不足以提高未来盈利预测。只有合同能够锁定数量、价格和现金流，才可能真正降低周期波动，并获得更高的估值倍数。

在这一维度上，SK 海力士最受益于 HBM 长期供应安排；美光可以通过战略客户协议提高收入可见度；SanDisk 则需要证明新的商业合作模式能够降低 NAND 现货周期对盈利的影响。

第二，产品价格需要继续传导至利润率和自由现金流。

存储行业最容易出现的误区，是只讨论报价，不讨论利润。HBM、DRAM、NAND 和 HDD 价格上涨，能否最终转化为更高毛利率，取决于产品组合、良率、折旧、资本开支和客户协议。

对于 SK 海力士、美光和三星，核心是 HBM4 的平均售价、良率和收入占比；对于 SanDisk，核心是 NAND 合约价、企业级 SSD 占比和库存；对于西部数据与 Seagate，则是每 TB 定价、高容量产品渗透率和自由现金流。

市场最终购买的不是涨价故事，而是盈利预测上调。

第三，产能扩张不能跑在需求兑现之前。

HBM、先进 DRAM、NAND 和 HDD 目前都受益于供给纪律，但高利润同样会刺激资本开支。

如果 2027---2028 年新增晶圆厂、封装产能和高容量硬盘产线集中释放，市场就会重新评估供给紧张能够持续多久，因此资本开支计划、设备安装进度、产能爬坡速度和客户预订覆盖期限，将逐渐成为比单季度收入更重要的指标。

对于三星，市场关注的是新增产能能否伴随份额提升；对于 SK 海力士和美光，核心是扩产是否仍然落后于 HBM 需求；对于 Seagate 和西部数据，则需要观察高容量 HDD 产能是否继续被客户提前预订。

值得注意的是，**7 月底至 8 月中旬，也将成为存储板块新一轮集中验证窗口：**Seagate 将于 7 月 28 日发布业绩，SK 海力士将在 7 月 29 日公布季度财报；SanDisk 与西部数据均计划于 8 月 5 日发布业绩，SanDisk 还将在 8 月 13 日举行投资者日。

届时，市场真正需要回答的，就肯定会变成 2027 年订单谈到什么程度？产品价格还能提高多少？新产能何时投放？高利润能否持续转化为自由现金流？管理层又准备通过回购、分红还是扩产来配置这些现金？

写在最后

从 HBM 到服务器 DRAM，从企业级 SSD 到 HDD，本轮行情已经证明，AI 对存储产业的影响，远不止 GPU 周边的一块高带宽内存。

模型越大、推理越频繁、生成的数据越多，整个存储层级都会获得新的需求。

但确定的产业需求，并不等于确定的股票回报。

当市场仍在怀疑 AI 存储需求时，投资者购买的是敞口，而当需求已经成为共识后，市场购买的则是兑现------谁能提前锁定订单、提高产品价格、控制新增产能，并将收入真正转化为利润和自由现金流，谁才能继续获得溢价。

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