比特幣的「身份危機」：為何它越來越不像避險資產？

原文標題：比特幣與軟體股之間真正的聯繫

原文來源：Machines & Money

原文編譯：AididiaoJP，Foresight News

大家都問錯了問題

比特幣從 2025 年 10 月 6 日創下12.6萬美元的歷史高點後，到現在已經跌去了50%。

黃金卻在2026年1月29日創下了5595美元的歷史新高。

自比特幣見頂以來，黃金漲了超過25%，而比特幣的價格被腰斬。

加密貨幣市場的「恐懼與貪婪指數」在2月6日跌到了史無前例的5，這個數字比新冠疫情期間和FTX交易平台倒閉時還要極端，之後也只是勉強回升到十幾。

幣圈的評論人士又開始了老生常談的爭論：比特幣到底算不算數字黃金？

但這個問題本身就錯了，它假設比特幣這個資產的身份是固定不變的。而事實上，在不同的宏觀經濟環境下，比特幣的行為模式已經多次發生了明顯的變化。2017年它跟著黃金走，2021年又跟著科技股走，而從2024年底到現在，它和軟件股緊緊地綁定在了一起。

對於機構投資者來說，一個更有實際意義的問題是：在當前這種流動性環境下，到底是什麼因素在主導比特幣的走勢？

根據截至2026年2月的證據，答案是：比特幣現在的表現，就像一個高波動性的軟件股。至於這到底是因為它們對相同的宏觀經濟因素敏感而形成的暫時現象，還是說比特幣在投資組合中的角色已經被永久地重新定義了，這還需要時間觀察，但數據越來越不容忽視了。

這種相關性有多強？持續了多久？

比特幣和IGV（一個追踪軟件股的ETF）之間的關係，在三個不同的時間段裡變得越來越緊密：

到 2026 年 2 月下旬，它們 30 天的滾動相關係數已經達到 0.73 左右。更重要的是，這個超過 0.5 的高度相關性已維持了 18 個多月。這個時間長度，明顯超過了通常只持續 3-6 個月的短期風格切換，但還不足以證明是跨越一個完整市場周期（4-7 年）的永久性改變。

最近的這波下跌，讓它們的關係更明顯了。到 2026 年 2 月下旬，IGV 今年已經跌了大約 23%，比特幣也跌了 19-20%。IGV 這個軟體股 ETF，正面臨自 2008 年金融危機以來最糟糕的一個季度。最近一個月和三個月，比特幣和 IGV 的走勢幾乎同步，意味著它們漲跌的幅度非常接近。在下跌過程中，比特幣的波動率大約是軟體股的 1.1 到 1.3 倍，這比很多人以為的 2 到 3 倍要低。

有一點需要注意：在市場動盪的時候，不管資產之間有沒有實質關係，短期相關性都可能飆升，因為大家的風險偏好會同時下降。但這次的高度同步已經持續了超過 18 個月，這說明背後有比隨機波動更實質的東西。不過，這本身並不能證明誰導致了誰，也不能證明這種關係會永遠持續下去。

2025 年：對「避險資產」身份的一次大考

如果說有什麼年份能檢驗比特幣是不是真的能對沖貨幣貶值的風險，那 2025 年就是。那一年財政擴張在加速，美元在走弱，地緣政治風險在升級，通膨一直降不下來，市場對美聯儲降息的預期也越來越強。

這完全應該是比特幣展現其「數位黃金」屬性的理想環境。但自 2025 年 10 月以來發生的事情，給出了不同的答案：黃金從 4400 美元漲到了 5595 美元的歷史新高，而比特幣卻從 12.6 萬美元跌到了 6 萬多美元。這兩種被賦予了相同「抗通膨」功能的東西，在最有利於它們發揮這種功能的時候，卻走出了完全相反的方向。結果我們看到：

黃金在 2026 年 1 月 29 日創下了 5595 美元的歷史新高。各國央行在 2025 年買了 863 噸黃金，這是連續第三年大舉買入。但沒有任何一家央行買入了比特幣。

資金流向的巨大差異，是對「數位黃金」論最有力的反駁：當那些大機構和主權基金真的需要避險，來應對比特幣本應能保護他們免受傷害的那種宏觀環境時，他們用超過三比一的資金比例，選擇了黃金。

這當然不是說比特幣以後永遠不會成為避險資產。只是說在當前這個時間點，基於現有的投資者結構、市場狀態和流動性環境，它還做不到。在 2025 年，比特幣和軟體股都只帶來了微薄的個位數回報，而傳統的硬資產卻表現驚人。在這次大考中，比特幣和科技成長股表現出了高度一致的行為，這是「兩者正在趨同」這個觀點最有力的證據之一。

為什麼會這樣？三個結構性原因

機構資金的運作方式變了

比特幣 ETF 的出現，從根本上改變了它在機構層面的交易方式。

結果就是，比特幣現在和軟體股被放進了同一個投資決策框架裡。風控系統對它們一視同仁，當需要調整投資組合時，機構會同時買賣這兩類資產，業績考核也經常把它們放在科技股這個籃子裡。當一個配置了多種資產的基金覺得成長股風險太高需要減倉時，它會在同一筆操作中賣掉手裡的軟體股和比特幣。

這就形成了一個自我強化的循環：因為機構把它歸類為科技股，所以它的資金流向就和科技股同步了；而這種同步反過來又強化了機構對它的科技股定位。根據估算，美國現貨比特幣 ETF 持有者的平均成本大概在 9 萬美元左右，這意味著現在價格跌到 6.4 萬美元附近，整個 ETF 裡的機構資金都浮虧了 25% 到 30%。這個成本缺口很重要，因為它讓原本可能長期持有的機構資金，變成了持續的賣出力量。那些以為買 ETF 能分散風險或者避險的人，現在眼睜睜看著黃金 ETF 在漲，而自己手裡的一直在虧。2026 年初以來，我們一直能實時看到這種 ETF 被贖回、然後比特幣價格就跌的連鎖反應，資金流出的時間之長，創下了 ETF 上市以來的紀錄。光是貝萊德的 IBIT 一只基金，在最近五周就流出了超過 21 億美元。

它們對宏觀環境的「敏感點」一樣

比特幣和軟件股，對同樣的宏觀經濟信息敏感：實際利率的變動、市場上的錢是多了還是少了（M2）、美联储是印鈔還是收水、美元是強是弱，以及整個市場的風險偏好（可以用 VIX 恐慌指數和信貸利差來看）。它們都屬於對利率敏感的「長期期」資產。實際利率下降，它們就漲；實際利率上升，它們就跌。市場上錢多，它們都受益；錢緊，它們都難受。

一個關鍵的問題是：比特幣是只和軟件股關係密切，還是和所有對流動性敏感的成長型資產都關係密切？證據更支持後一種。比特幣漲跌，不是因為軟件公司的盈利好壞了，而是因為，那個導致軟件股估值下降的緊縮環境，同時也把投機性資產裡的錢給抽走了。這種相關性，反映的是它們對宏觀經濟環境共同的「敏感」，而不是說它們本質上是一回事。

不過，有時候傳導機制直接得令人驚訝。2026 年 2 月，兩個和比特幣毫無關係的 AI 產品發布，竟然都影響到了比特幣的價格。怎麼影響的？就是通過上面說的那個「機構管道」。這就是相關性在現實中的體現。

VIX 恐慌指數也能說明問題。當 VIX 因為通膨數據而飆升時，比特幣和軟件股都會跌。但當 VIX 從低位下降時，它們倆也並不會因此受益太多。這完全符合高波動性成長股的特徵，而不是避險資產的樣子。

搞清楚這個區別很重要。如果相關性只是因為它們對同樣的宏觀因素敏感，那麼一旦宏觀環境變了，即使比特幣自身沒什麼大事，它也可能和軟件股分道揚鑣。以前也有過先例：比特幣 2017 年和黃金同步，2021 年和科技股同步，後來都隨著宏觀環境的變化而結束了。

MicroStrategy 的「放大器」效應

Strategy（就是以前的 MicroStrategy）是全世界持有比特幣最多的上市公司，而且在納斯達克交易平臺裡，它被歸類為軟件 / 科技公司。這就形成了一個直接的、機械性的聯繫，把軟件板塊的走勢和比特幣的「人氣」綁在了一起。

這個循環是雙向的。軟體板塊不行了，Strategy 的股價就會跌。Strategy 股價下跌，又會加劇市場上對比特幣的悲觀情緒，甚至帶來一些實際的賣出壓力。在市場下跌的時候，這個循環會讓比特幣和軟體指數的關係變得更緊密。Strategy 的股價從 2025 年底的高點已經跌了約 67%，比軟體股 ETF 和比特幣本身的跌幅都大得多。現在，這家公司的市值甚至比它手裡持有的比特幣的價值還低，相當於在打折交易。這說明，在比特幣和軟體股的相關性之上，還疊加了一層這家公司自己帶來的放大效應。

2026 年 1 月，MSCI 指數公司考慮要把那些持有數字資產超過一半的公司從某些指數裡剔除出去。如果真的這樣做，可能會導致大量資金被迫賣出。這個事凸顯了像 Strategy 這種持有大量比特幣的公司，是多麼容易受到傳統金融規則的影響。雖然最後 MSCI 暫時沒有這麼做，但說以後還會再討論，這個風險一直都還在。

怎麼看未來？三種可能的框架

框架一：比特幣已經變成了槓桿化的軟體股（身份已經變了）

這種觀點認為，比特幣已經被永久地重新定義了。證據就是上面說的那些：和軟體股高達 0.73 的相關性、幾乎同步的漲跌、同步的 ETF 資金流動、共同的機構投資者。在這個框架下，ETF 時代把比特幣塞進了科技股的投資組合裡，永久性地改變了它的風險屬性。這種相關性會持續下去，不管市場周期怎麼變。

這個觀點的問題在於，歷史不支持它。比特幣本身沒變，但在 2014 到 2019 年間，它和軟體股的相關性幾乎為零。以前也出現過它和其他東西（比如 2017-2018 年的替代科技幣，2021-2022 年的納斯達克）高度相關的時候，但最後都證明是暫時的。要證明是永久性的，至少得看它能不能挺過一個完整的加息降息周期，但現在還沒到那個時候。

框架二：它倆都只是「市場有沒有錢」的體現（周期性的趨同）

這個解釋更簡單。比特幣和軟體股都是對流動性很敏感的「長久期」資產，只是碰巧在目前這個「市場缺錢」的大環境下，表現出了很強的同步性。這種同步在 2020 年大放水的時候開始，在 2022 年開始收水的時候加劇，一直持續到現在這個流動性緊張的狀態裡。

按照這個框架，一旦進入下一個寬鬆周期（美聯儲又開始放水），這種同步性就可能被打破。歷史上，在美聯儲政策轉向的時候，比特幣往往會比軟體股提前一兩個月啟動。另外，比特幣本身還有「減半」帶來的供應變化（歷史經驗顯示減半後 12-18 個月往往會有行情），這可能會在 2026 年底讓它走出和軟體股完全不同的獨立行情。

框架三：市場一緊張，比特幣就和股票「抱團」（行為上的趨同）

比特幣本質上是一個高波動的風險資產，在市場恐慌下跌的時候，不管它本身是什麼，它都會表現得和股票一樣。這時候，是「避險」還是「逐險」的情緒在主導一切。VIX 恐慌指數一飆升，它倆一起跌。有時候，一些大的叙事（比如大家開始擔心 AI 顛覆會讓很多科技公司不值錢了）也會同時影響軟體估值和整個市場的風險偏好，讓它們進一步同步。今年 2 月 6 日，加密貨幣的恐慌貪婪指數跌到了歷史最低點，但這並不是因為幣圈自己出了什麼大事，而是因為整個成長型資產都在被抛售，原因就是宏觀和科技板塊層面的那些擔憂。比特幣歷史上最悲觀的情緒，竟然是由和軟體股一樣的原因造成的。

目前的證據，最支持「框架二」（周期性趨同），但「框架一」裡說的那些機制（特別是機構資金的操作方式），也確實在讓這種趨同在當下的環境裡持續得更久。

未來會怎樣？幾種可能的情景

說實話，我們現在還沒法確定哪種情況一定會發生。但我們可以把各種可能性想清楚，然後看看將來出現什麼信號，能讓我們排除掉一些選項。

· 情景一：相關性持續（這是基準情況）。如果 2026 年市場流動性一直緊張，比特幣就會繼續像個高波動的成長股一樣，和軟體股 ETF 保持 0.5 到 0.8 的高度相關性。關於它到底是什麼的疑問，仍然沒有答案。只要美聯儲政策、機構倉位、或者比特幣自身沒什麼大變化，這就是最可能出現的結果。

· 情景二：分道揚鑣。如果美聯儲開始放水，再加上 2024 年「減半」的後續效應，以及市場對 AI 顛覆的擔憂減弱，那麼比特幣有可能在 2026 年下半年明顯跑贏軟體股。它倆的相關性會降到 0.3 到 0.5。如果出現這種情況，就印證了「框架二」（周期性趨同）是對的，說明現在的同步只是暫時的。

· 情境三：永久趨同。如果它們的相關性進一步升到 0.8 以上，並且貫穿下一個完整的寬鬆周期，連主要的指數公司都正式把它歸為科技板塊，那就說明比特幣的身份確實發生了永久性的變化。

關鍵的檢驗標準很簡單。如果相關性在美联储開始降息放水的時候破了，那就說明是周期性趨同。如果放水了它們還緊緊綁在一起，那「身份已變」就成了主要的解釋。

在 2026-2027 年的下一個寬鬆周期給出答案之前，這個問題確實是開放的。

結論

比特幣的身份，從來就不是一成不變的。它一直是市場上的主流買家認為它是什麼，它就是什麼。而現在，主流買家是那些把它當成成長股來配的機構投資者。這以後也可能會變，比特幣本身那些最根本的東西並沒有變。但市場給資產定價，看的是誰在持有它、為什麼持有，而不是它當初被設計出來是幹嘛用的。在下一次市場環境大變化之前，這種同步就是現實。而對於任何一個想知道，在今天這個時間點，比特幣在自己的投資組合裡到底能起什麼作用的人來說，現實才是一切。

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