對沖基金持有2萬億美元美國國債，但他們的下一筆交易可能需要更少的債券

根據金融研究辦公室的數據，到2025年底，對沖基金持有的現金美國國債估計達到2萬億美元，約佔市場可交易債務的7%。
這部分購買與旨在賺取債券和衍生品價格之間小差異的交易有關，這使得這些基金成為華盛頓的優質客戶，但卻不是那種購買政府債務並忘記它們30年的投資者。
這是因為對沖基金即使在追求基本相同的業務時，也可以擁有更少的債券。達拉斯聯邦儲備銀行於10月16日發表的研究發現，現金-期貨基差交易的替代方案變得更具吸引力，關鍵是將固定數量的風險資本重新分配到這些替代方案可以產生更小的國債頭寸。
這意味著政府需要其他投資者來購買對沖基金不再想要融資的證券，這可能會以更高的收益率進行。
這項研究提出了一個不同於熟悉的槓桿投資者在危機中拋售債券的故事的問題。
一種情況涉及經理決定借來的資金在其他地方賺得更多，而另一種情況則涉及貸方或清算安排要求在基金獲得資金之前提供現金。兩者都可能影響國債價格和美元融資，但只有第二種情況必然涉及流動性爭奪，這可能會波及比特幣和其他資產。
對沖基金的資產負債表顯示，2026年第二季度總資產和經紀融資擴大，這是另一個不應將單一國債策略視為基金借貸的完整衡量標準的原因。
根據聯邦儲備的每月PF表格系列，估計的現金-期貨基差頭寸從2023年1月的2130億美元上升到2025年9月的8320億美元，而掉期利差頭寸則從420億美元上升到3050億美元。
這些策略大約佔據了11400億美元，或2025年9月大型對沖基金報告的總長期國債敞口的47%。即使這些頭寸是估算的，但它們的相對大小顯示了當市場變得難以融資時會發生什麼。

小交易如何成為巨大的國債買家

希望接觸政府債券的資產管理者可以直接購買它們或使用國債期貨，這使他們能夠在不實際持有證券的情況下獲得類似的利率敞口。
當這些期貨相對於可以交割的債券變得昂貴時，對沖基金可以購買更便宜的證券，賣出期貨，並試圖收集差額。
這種現金-期貨基差交易旨在抵消大部分對利率變動的敞口，而不是表達對美國債務是否值得持有的看法。
基金通常通過回購融資現金債券，這種安排類似於擔保貸款，並使用自己的資本來覆蓋貸方不會提前支付的部分、期貨保證金以及保持兩個腿部開放的其他成本。
以2%的回購折扣融資假設的1億美元國債頭寸將需要200萬美元用於債券購買，不包括期貨保證金和其他費用。
如果這個折扣上升到4%，而債券的價值沒有變動，貸方將提供9600萬美元而不是9800萬美元，這使得基金需要提供另外200萬美元，質押其他擔保品，或出售一些債券。

來源：OFR 和聯邦儲備的2026年6月分解報告。這些數字涵蓋不同的指標和觀察日期，因此不能將它們相加或視為四堆獨立的債券。

出售國債期貨也不等於押注美國債券會下跌。在基差頭寸中，短期期貨合約與長期證券頭寸配對，基金試圖從它們價格之間的關係中獲利。

這種關係仍然可能對交易者不利，而期貨部分的損失可能需要在債券收益變成可用現金之前立即支付保證金。

基金的替代交易使用更少的債務來承擔相同的風險

達拉斯聯邦儲備銀行確定了一種競爭策略，該策略也以購買國債開始，但與利率互換配對，其中基金支付固定利率並接收浮動利率。

這種擴大互換利差的策略可以在互換利率相對於國債收益率上升時賺取利潤，並且其最近的風險調整回報已經與經典的基差交易相當。

互換利差交易可能使基金每 $1 的名義頭寸承擔更多的美元風險，這意味著將相同風險分配給新策略的經理需要更少的債券來支持它。

投資者可以在借用更少的國債的同時繼續進行相對價值交易，並對政府債券市場的現金需求供應更少。

假設一位經理願意在選定的壓力情境下承受 $1000 萬的損失。如果基差頭寸在該情境下會損失 1% 的債券名義，那麼風險容許支持 $10 億的國債。

如果替代的互換利差頭寸會損失 2%，則相同的容許僅支持 $5 億。這些百分比解釋了為什麼一個相當普通的投資組合決策可以在不關閉基金的情況下消除數億的債券需求。

原始的基差交易對某些購買期貨的資產管理者來說也變得不那麼吸引。國債期貨的賣方可以選擇合格的債券進行交割，當最便宜的交割證券可能有很大變化時，這一選擇是有價值的。

達拉斯聯邦儲備的研究人員發現，較高的收益率使某些長期合約的合格債券變得更加相似，降低了這種靈活性的價值，使得期貨頭寸對某些投資者來說不再那麼吸引。

他們的論文提供了另一個可能的貢獻，這一點超出了國債交易的範疇。尋求長期持有的投資者可能通過與 AI 數據中心融資相關的互換獲得固定利息支付，而不是購買國債期貨。

研究人員將這條路徑描述為「合理的」，但根據目前的證據尚無法量化，因此計算 AI 融資取代了多少國債需求還為時尚早。

聯邦儲備早期的頭寸估算也顯示，這種替代方案並不免於自身的資金問題：在2025年4月的關稅事件中，約 $600 億的互換利差套利在隨後幾個月的頭寸恢復之前被解除。

替換一筆交易為另一筆可以減少財政部的頭寸規模，但當市場變得難以融資時，這並不會消除對槓桿、交易商和對手方的依賴。

每月的數據也使得將每個對沖基金的財政部頭寸視為一個必須一起解除的巨大交易變得困難。

在2025年4月，隨著關稅公告擾亂了債券市場，美聯儲估計的掉期利差風險從2950億美元下降至2370億美元，收縮了20%。

估計的基差風險則朝相反方向移動，在同一月份從7250億美元增加到8290億美元，然後在5月減少至7980億美元。這些是月末的估計，可能會錯過劇烈的月內波動，但它們並不支持在那一事件中兩種策略平行清算的觀點。

原始比較美國聯邦儲備的可獲得月度頭寸數據，以名義美元計算。估計的風險並不衡量實現的利潤、交易流或每日強制銷售。

歷史比較也使這看起來顯著不那麼驚人。基差估計從2020年2月的4290億美元下降至3月底的3120億美元，這是疫情期間財政部資產凍結的27%收縮。

相比之下，2025年4月的月末系列顯示出更大的基差頭寸，伴隨著縮小的掉期交易，而到2025年9月，基差估計已回升至8320億美元，低於6月的高峰8940億美元。

在一個時期內縮小的頭寸可能反映了強制銷售、一個不那麼有吸引力的交易，或稍後的投資組合輪換，而僅僅依賴每月的頭寸數據無法顯示出哪一種。

華盛頓仍然有買家，但或許以不同的收益率

如果對沖基金逐漸減少其持有，養老基金、海外買家、銀行和家庭可以購買財政部債券，只要價格提供足夠的回報來說服他們。

債券價格和收益率是相反的方向移動，因此需要更耐心的買家的市場可以通過稍微便宜的債券和更高的收益率來達成，而不是通過無序的清算。

穩定幣發行商，包括Tether和Circle，也購買政府證券來支持美元代幣，包括Circle的USDC，但他們的需求集中在短期財政票據上，無法自動替代對長期到期的需求。

問題在於當資金同時需要美元時。貸方要求更多的擔保品、期貨頭寸產生的保證金支付，或未續約的回購合約都可能迫使投資者迅速籌集現金，可能通過在市場上出售債券，而交易商不願擴大庫存。

國際貨幣基金組織在10月對對沖基金槓桿的討論解釋了為什麼在正常條件下改善交易流動性的同一公司在擁擠的頭寸必須一起減少時會放大價格波動。

這一區別也限制了對比特幣可以（負責任地）說什麼。面臨即時現金需求的基金將出售他們能夠流動的資產，而更緊的交易商融資可能影響其他槓桿投資者，但比特幣的下跌與財政部的拋售並不會證明一者導致了另一者。

銀行準備金數據與美元資金面臨相同的歸因問題：證據必須將回購利率和期限、期貨保證金活動、國債市場深度以及在同一事件期間的賣出行為聯繫起來。

美聯儲在10月27日至28日的會議可能會改變對短期利率的預期，這些利率影響回購融資，儘管私人貸款人即使在政策利率未變的情況下也可以收緊條件。

但在達拉斯聯邦儲備銀行研究人員描述的更安靜的情況下，更具啟發性的數字可能是對沖基金的現金國債持有量、期貨定位和在連續報告期間的掉期風險，特別是如果債券需求下降而資金市場繼續正常運作的情況下。