Hotcoin Research ｜Alphabet (GOOGL) 代幣化股票專案報告

一、專案概覽

Alphabet Inc. 是全球最大的互聯網與人工智慧公司之一，成立於 1998 年 9 月 4 日，在納斯達克上市。在鏈上，GOOGL 透過代幣化形式進入加密市場，目前發行方為 Ondo Global Markets。目前，鏈上價格與現貨存在約 1.5% 的折價，這一價差主要來自美股休市時段的定價滯後與鏈上流動性深度差異。

二、專案介紹

Alphabet 是 Google 的控股母公司。其收入八成來自 Google Services，其中絕大部分是廣告；此外還包括 YouTube TV、YouTube Music、Google One 等訂閱服務，Play Store 平台分成，以及 Pixel、Chromebook 等硬體。Google Cloud 約占總收入的兩成，其餘為 Waymo（自動駕駛）、Verily（醫療）、Google Fiber 等前沿業務。

2025 財年，Alphabet 首次年營收突破 4000 億美元，第四季度營收 1138 億美元、同比增長 18%，Google Cloud 增速達 48%。進入 2026 年，增長進一步加速：2026 年第一季度營收 1099 億美元、同比增長 22%，為 2022 年以來最快季度增速；經營利潤率從 33.9% 擴張至 36.1%。

鏈上層面，GOOGL 的代幣化版本（GOOGLon）由 Ondo Global Markets 發行，該平台於 2025 年 9 月上線，現已成為全球規模最大的代幣化股票 /ETF 平台。

三、產品與技術

Alphabet 的技術護城河建立在"全棧 AI"之上 --- --- 自研晶片、自研模型、自有產品與自有分發渠道。

搜索與廣告：市場此前最大的擔憂是 AI 問答會侵蝕搜索廣告。一季度數據給出了相反答案：搜索及其他收入同比增長 19.1% 至 604 億美元，付費點擊量增長 13%，單次點擊成本上漲 5%，量價齊升。管理層稱，過去五年在不斷加入 AI 功能的同時，搜索延遲反而下降超過 35%；AI Overviews 與 AI Mode 升級至 Gemini 3 後，核心 AI 響應成本下降逾 30%。

雲與企業 AI：一季度雲業務收入同比增長 63%、首次突破 200 億美元，積壓訂單環比接近翻倍至 4600 億美元以上；企業 AI 解決方案首次成為雲業務的首要增長引擎。雲業務經營利潤率擴張至 32.9%。

模型與晶片：Gemini 3 於 2025 年 11 月發布，Gemini 應用月活用戶超過 7.5 億。自研 TPU（第七代 Ironwood）已獲得包括 Meta 在內的外部客戶，使 Alphabet 成為 NVIDIA GPU 之外的可信替代方案。

其他業務：Waymo 每週全自動駕駛訂單已突破 50 萬次；Gemini Enterprise 付費月活環比增長 40%。

四、經濟模型

作為成熟股票資產，GOOGL 價值捕獲來自三個層面。

收入結構：廣告仍是現金流基石（一季度廣告收入 772.5 億美元，其中 YouTube 廣告 99 億美元、增長 11%），雲業務提供二階增長曲線，"其他押注"提供期權價值。

資本開支與自由現金流：這是當前最核心的估值變量。一季度資本開支 357 億美元、同比激增 107%，導致自由現金流同比下滑 47% 至 101 億美元；公司將 2026 全年資本開支指引上調至 1800 億 --- 1900 億美元。自由現金流利潤率由 21% 壓縮至 9.2%，意味著未來數個季度的折舊壓力將持續侵蝕帳面回報。

股權結構與股東回報：Alphabet 採用三層股權：GOOGL（A 類，1 票）、B 類（10 票，創始人持有）、GOOG（C 類，無投票權），創始人因此長期保有控制權。公司透過季度股息與大規模回購返還現金。

代幣化機制：Ondo 的代幣化股票為總回報型追蹤工具，由美國持牌經紀商 1:1 持有對應股票；股息在扣除預提稅後自動再投資，體現為持有代幣數量增加而非價格調整。自 2026 年 6 月 26 日起，GOOGLon 等品種支持 7×24 小時鑄造與贖回。

五、團隊與投資人

創始人 Larry Page 與 Sergey Brin 已退出日常管理，但透過 B 類股掌握實際控制權。現任 CEO 為 Sundar Pichai，CFO 為 Anat Ashkenazi，Ruth Porat 任總裁兼首席投資官。Demis Hassabis 领导的 Google DeepMind 是模型研發中樞。

作為萬億美元級公司，Alphabet 的"投資人"即全球機構與散戶股東，Vanguard、BlackRock、State Street 等被動型資管長期位列前幾大持有人。

六、路線圖

Alphabet 可歸納出三條主線：

第一，算力交付。管理層已明確表示雲業務受產能約束，伺服器上架速度而非需求決定後續增速，Q2、Q3 雲收入增速可能從 63% 回落，原因是產能而非需求。1800 億 --- 1900 億美元資本開支的落地節奏是 2026 年最重要的觀察點。

第二，AI 商業化深化。搜索側的 AI Mode 迭代、Gemini Enterprise 的席位擴張、TPU 外部銷售，是將資本開支轉化為收入的三條通道。

第三，新業務轉正。Waymo 從規模擴張走向單位經濟模型改善，市場普遍關注其能否在 2027 年前後接近盈虧平衡。

鏈上側，Ondo 正把代幣化股票推向衍生品與抵押品場景。Ondo Perps 已於 2026 年 6 月開啟公測，向非美國合格用戶提供最高 20 倍槓桿的代幣化股票永續合約，並允許代幣化證券充當保證金。

七、風險與機會

監管與法律風險最為突出。2025 年 9 月 Mehta 法官的救濟裁決雖未強制剝離 Chrome，但禁止 Google 就搜索、Chrome、Gemini 應用簽訂獨家分發合約，並要求向合格競爭對手共享搜索索引與用戶交互數據；Google 已於 2026 年 1 月 16 日提起上訴，司法部則在 2 月 3 日提出交叉上訴，尋求更強力的結構性拆分。在廣告技術反壟斷案中，司法部推動強制剝離 AdX，救濟裁決預計將於 2026 年內作出；歐盟已就同類案件開出 29.5 億歐元罰單。

財務風險集中在資本開支的回報周期。折舊前置、收入後置，若 AI 需求不及預期，利潤率將承壓。競爭風險來自 OpenAI、Anthropic 等模型廠商對搜索入口的分流，以及 AI 答案壓縮點擊帶來的長期生態問題。

代幣化層面的特有風險不容忽視：發行方信用與托管風險、鏈上流動性不足導致的滑點與折溢價（當前約 1.5% 折價）、美股休市時段的定價真空、智能合約與跨鏈橋風險，以及地域合規限制。

機會同樣清晰：雲業務積壓訂單已達 4600 億美元量級，為未來數年收入提供可見度；TPU 外銷打開第二增長曲線；代幣化股票整體規模已突破 15 億美元，若這一賽道持續擴張，GOOGLon 作為藍籌標的的鏈上流動性與用例（抵押、組合構建、7×24 交易）仍有較大提升空間。

八、總結

Alphabet 正處在一個罕見的狀態：核心業務加速、雲業務爆發、AI 全棧能力兌現，同時又背負著史上最重的資本開支與最複雜的反壟斷訴訟。一季度財報的市場反應 --- --- 業績大超預期而股價走弱 --- --- 恰好說明了當前的定價矛盾：市場認可增長，但對"為增長付出多少現金"仍在重新計價。

對於鏈上投資者而言，GOOGLon 提供的是獲取美股藍籌敞口的新通道，而非新的資產類別。其風險收益特徵本質上仍是 Alphabet 的股票風險，疊加了一層代幣化基礎設施風險與流動性折價。本報告僅供研究參考，所有數據來自公開資料，可能隨時間變化。任何投資決策應基於獨立判斷與專業意見。

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