你買的 Robinhood 股票代幣，只是澤西島的債務

先搶佔市場，再等待監管完善，這便是 Robinhood 的佈局思路。

撰文：Thejaswini M A

編譯：Luffy，Foresight News

在理髮店裡私下搞非法賭博，一百年以來都是違法行為。可一旦由國家出面運營，就成了合法彩票。如果一樣商品法律明令禁止直接售賣，該如何穩定變現呢？資本總會流向鑽規則空子的渠道。

上週，Robinhood CEO Vlad Tene 在以「世界是平的」為主題的發布會，正式推出自家公鏈與股票代幣。這個主題聽著巧妙，可用戶買到的所謂股票資產，本質上是「空中樓閣」。

你購入英偉達股票代幣，只能同步跟蹤英偉達股價波動，卻不享有任何股東法定權益。一旦英偉達經營崩盤，你沒有任何對公司資產的追索權。代幣化模式本身自帶這類風險，Ondo 早已向美國 SEC 遞交相關備案文件，但相關監管方案至今懸而未決。

Robinhood 這套產品的真相是：你買到的並非股權，只是債務證券。

該債務證券由 Robinhood Assets (Jersey) Limited 發行。用戶相當於借錢給這家坐落英吉利海峽避稅小島的空殼公司，這家空殼公司再根據對應股票的漲跌，向你兌付收益。

把時間拉回 2025 年 6 月戛納活動，當時 Robinhood 為預熱產品，免費向歐洲用戶發放 OpenAI、SpaceX 私募企業股票代幣引流。這類公司股權並不對外開放，普通投資者無渠道正常認購。OpenAI 官方看到冒用自身名稱的代幣後公開發出風險警示，聲明從未授權相關資產流通；OpenAI 聯合創始人埃隆・馬斯克更是直接稱這類代幣為假貨。彼時 Robinhood CEO Tenev 也親口承認，這類代幣嚴格來說不是股權，僅能讓用戶獲得價格敞口。

既然能直接做股權代幣，為何非要包裝成債務，還放在澤西島空殼公司發行？答案藏在美國 SEC 的監管規則裡。股權代表持有企業所有權，享有投票、分紅、資產清算追索等股東權利；債務是企業對你負有兌付義務，債權人不具備企業所有權。

Robinhood 股票代幣屬於「形似股權的債務工具」，持有者並非上市公司合法股東。哪怕你買入英偉達代幣，英偉達公司本身完全不知道你的存在。

你實際持有的是澤西殼公司出具的債權憑證，這家企業承諾參照蘋果股價向你結算收益。蘋果股價上漲 20%，這家公司就對應兌付 20% 收益；可一旦這家澤西空殼公司破產，你只能淪為普通債權人，排隊等待清算回款。空殼公司持有的真實蘋果股票或許能覆蓋你的債權，也可能資不抵債，最終損失全部本金，一切取決於破產清算的複雜流程。

如果蘋果自身宣告破產，你的處境會更加被動：你手裡沒有蘋果股票，僅持有一份綁定蘋果股價的債權，底層標的價值歸零，債權自然也一文不值。

Robinhood 不惜設計這套複雜架構，根源要追溯至公司史上最慘烈的危機：2021 年 1 月 GameStop 逼空行情。大量散戶湧入做多該股，Robinhood 卻直接關閉買入通道。美股 T+2 交割機制導致平台出現數十億美元保證金缺口，無法滿足清算擔保要求，只能緊急限制交易。大批散戶感覺被平台拋棄，國會專門傳喚 Tenev 接受質詢，品牌信任度自此再也沒能完全修復。

時隔五年，這套代幣產品被視作 Tenev 的解決方案：區塊鏈實現秒級清算，徹底廢除 T+2 交割周期，不再產生巨額保證金追繳需求，理論上永遠無需關停買入按鈕。自 2026 年初起，他持續對外輸出這套邏輯，Robinhood 也早在 2025 年向 SEC 提交 42 頁代幣資產監管提案，呼籲出台專門行業規則。

2026 年 1 月，SEC 三大部門聯合發布代幣證券分類指引，將相關產品劃分為兩類：第一類原生股權代幣：企業直接將自身股票上鏈，持有者擁有完整股東權益；第二類關聯證券：第三方發行代幣模擬股票價格，不附帶任何股東法定權責。SEC 明確說明，這類產品可包裝為結構化票據（債務產品），持有者將承擔普通股東無需面對的額外對手方風險。一旦發行方倒閉，全部損失由投資者自行承擔。

同年 3 月，SEC 與美國商品期貨交易委員會 CFTC 聯合公告，維持 1 月出台的分類監管框架不變。Robinhood 刻意選擇在澤西島發行第二類關聯證券，正是精準規避監管紅線。

監管文件中還提到一類相似產品：證券型互換合約，本質是對標股價的場外對賭。但聯邦法規嚴格限制，僅合格機構、高淨值專業投資者才能參與，普通散戶無法購買。

而債務類結構化票據沒有投資者門檻限制，哪怕只有 10 美元的 19 歲年輕人也能參與。Robinhood 最終選擇這套受眾最廣、監管阻力最小的包裝模式。

與此同時，美國本土用戶被完全隔絕在外。股票代幣面向全球 120 多個國家開放，美國、加拿大、英國、瑞士、阿聯酋均不在服務範圍內。

歐洲市場採用另一套合規架構。2025 年戛納上線的經典股票代幣遵循歐盟 MiFID II 法規，由 Robinhood 歐洲主體發行，代幣 1:1 對應托管的真實股票。如今標的數量從 200 只擴充至 2000 只以上，最低僅需 1 歐元即可入場。也就是說 Robinhood 在歐洲完全能做合規實股代幣，澤西債務架構是主動選擇。

這套模式極度依賴公開市場透明定價邏輯，只有美股這類實時交易的上市公司才有公允市價。而 Anthropic、OpenAI 這類未上市私募企業沒有公開交易價格，代幣估值只能依靠機構主觀預估，企業無對外披露義務，風險完全不可控。

另外 Robinhood 推出的 Robinhood 生息產品獨立提供 7% 年化收益，僅限美國用戶參與。用戶將穩定幣 USDG 出借，資金先流入 Steakhouse Financial 运营的 Morpho 借貸金庫，再分流至 Ethena、Maple 等各類 DeFi 協議，Morpho 金库存款規模約 66 億美元，收益率隨市場借貸需求浮動。

Robinhood 向倫敦勞合社投保智能合約被盜險，但保單不覆蓋收益率歸零風險。市場借貸需求萎縮時，收益會和貨幣基金利率同步下行。用戶資金要經過 Robinhood、Steakhouse、Morpho 多層中介，一旦 USDG 脫鉤、借貸人大面積違約，保險完全無法兜底，這也是這類產品本金虧損的常見誘因。

代幣存儲在鏈上，支持質押借貸，看似便捷，但智能合約無法直接讀取股票價格，必須依賴預言機喂價。一旦預言機投喂虛假價格，合約會錯誤清算用戶資產或違規放款。2024 至 2025 年，預言機價格操控是 DeFi 大額被盜的核心作案手段，數十個項目因此損失數千萬美元。

整套產品體系裡，唯一正統、擁有完整股東投票權的原生股權，只有在納斯達克傳統渠道交易的 Robinhood 自身股票 HOOD。平台把真正的股權留給了自己。

背後商業邏輯一目了然。每一筆代幣交易 Robinhood 賺取點差；公鏈歸屬自家，海外全新業務能持續美化上市公司財報，全程不受美國本土監管約束。無實際股權的代幣業務，監管成本更低、盈利更乾淨。

Robinhood 公鏈基於 Arbitrum Orbit 網絡搭建，以 ETH 支付 Gas 手續費，未發行原生平台代幣，規避代幣炒作風險，平台也無需靠原生代幣盈利。公司長遠規劃打造一站式結算通道，股票、ETF、穩定幣、商品永續合約、未來私募股權全部實現 7×24 小時鏈上交易。Robinhood 原本只是訂單分發中間商，若規劃落地，將集交易所、清算所職能於一身。

客觀來說，當下監管規則正快速迭代。美國 SEC 新任主席 Atkins 推翻過往「先起訴後規範」的監管思路，正在起草創新監管沙盒豁免法案，《CLARITY 法案》自 6 月起遞交參議院審議。法案落地後，Robinhood 當下所處的監管灰色地帶會持續收窄。

這套打法行業早已熟稔。Coinbase、Kraken 早年都是在監管空白期先行拓展業務，等監管細則完善、行業需求得到驗證後再補齊合規資質。如今的澤西債務代幣，更像是 Robinhood 過渡性的半成品產品。

就在 Robinhood 股票代幣上線兩天前，7 月 2 日 Ondo 在以太坊推出合規代幣股票，通過 SEC 註冊轉讓商發行，代幣背後足額托管真實股票，持有者享有鏈上投票權，覆蓋 250 余家企業，Coinbase 同步上架該產品，美國用戶可合法交易，分紅直接發放至用戶賬戶。

美國完整合規模式運營成本更高，全程受監管機構約束，而 Robinhood 在歐洲已經承擔這套合規成本。所以，澤西島的債務架構是 Robinhood 的一種選擇，未來要麼法規強制升級產品，要麼競品推出美國合規實股代幣搶走客戶。

先搶佔市場，再等待監管完善，這便是 Robinhood 的佈局思路。

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