الأربطة قبل الديون: لماذا يتجاهل الحكومة نافذة أخرى للعودة إلى الأسواق

إن المستوى الحالي من مخاطر البلاد أعاد فتح سؤال يحيط بالعاصمة منذ عدة أسابيع: لماذا لم يعد الحكومة بعد إلى سوق الديون الدولية إذا كانت الظروف المالية قد تحسنت بشكل كبير بالنسبة للأرجنتين؟

في وزارة الاقتصاد يبدو أنهم يفهمون أن الوقت ليس مناسبًا بعد. بل، تتكون الاستراتيجية الرسمية من تثبيت أولا الأربطة للبرنامج الاقتصادي، ثم الاستفادة من إعادة فتح الائتمان الخارجي. بشكل ملموس، يعتبر الفريق الذي يقوده لويس كابوتو أن إصدار الديون الآن يعني قبول تكلفة مالية مرتفعة جدًا عندما لا يزال هناك مجال لتقليل مخاطر البلاد.

تم تجسيد هذا المنطق في عرض حديث من Criteria، الذي شاركت فيه أمبيتو. هناك، استعرض المتخصصون خريطة الطريق للبرنامج الاقتصادي وأشاروا إلى أن السوق لا يزال لا يكافئ تمامًا تحسين الأسس الاقتصادية الكلية.

تبدأ الشرح من الجبهة المالية، حيث كانت الأرقام الأخيرة "غير متوقعة"، وفقًا لـ رئيس الأبحاث والاستراتيجية في Criteria، غاستو أراوجو، في إشارة إلى نتائج يونيو. في الواقع، أوضح أن "هناك نوع من الإرهاق بشأن كيفية تحقيق الفائض الأولي" من قبل الحكومة، لكنه أكد أن الربط المالي يمثل أحد "الأعمدة غير القابلة للتفاوض" للبرنامج الاقتصادي.

في هذا السياق، يبرز التقرير أن الأرجنتين تمكنت من الحفاظ على الفائض المالي لأكثر من عامين متتاليين، وهو تغيير في النظام سمح بإزالة الهيمنة المالية على السياسة النقدية، وتنظيف جزء كبير من ميزانية البنك المركزي (BCRA) ومرافقة تراجع حاد في التضخم.

تطور النتيجة المالية.

في هذا الصدد، أكد أراوجو أن "السوق يتوقع لتضخم شهري أقل من 2% بحلول 2027"، وهو توقع يفسر جزءًا من الاهتمام المتجدد للمستثمرين بالأصول الأرجنتينية.

الخطة المالية للحكومة

فيما يتعلق بـ البرنامج المالي 2026-2027 الذي قدمته الحكومة، أشار أراوجو إلى أنه تم "استقباله بشكل جيد من قبل السوق". تتوقع خريطة الطريق الرسمية تغطية احتياجات التمويل دون اللجوء، في الوقت الحالي، إلى إصدار سيادي بالدولار.

وفقًا لتقرير Criteria، يظهر البرنامج المالي لعام 2026 أنه مغطى بالكامل ويترك حتى وسادة من السيولة لمواجهة جزء من الالتزامات لعام 2027. التحدي الحقيقي يظهر فقط في العام المقبل، عندما تزداد الاستحقاقات والحاجة للوصول مرة أخرى إلى التمويل الخارجي.

"نية الحكومة هي إلغاء أي احتمال للتخلف عن السداد"، قال أراوجو. ولهذا السبب، أضاف أن "الحكومة لا تهتم بتأكيد الأسعار الحالية والخروج إلى السوق على الرغم من انخفاض مخاطر البلاد".

تقرأ Criteria أن تحسين الائتمان الأرجنتيني ربما لم ينته بعد. "لا نعتقد أن تدفقات الأموال ستستقر على الديون السيادية الأرجنتينية بالدولار، على الأقل حتى يتضح المشهد الانتخابي لعام 2027"، أوضح.

من جانبه، فلافيو كاسترو، محلل إدارة الأصول في Criteria، وضع أرقامًا على الحذر الرسمي: "إذا خرجت الأرجنتين إلى السوق اليوم، ستكون الفائدة بين 8% و9%".

الانتظار يعني أيضًا تكاليف

ومع ذلك، لا يعتقد الجميع أن الاستراتيجية خالية من المخاطر. وعند استشارته من قبل "أمبيتو"، اتفق الاقتصادي فيديريكو غلستين على أن الحكومة لديها أسس لتجنب إصدار مبكر. "إنه محق في عدم الرغبة في تأكيد سعر مرتفع للغاية لإصدار كبير"، أشار.
مع عائد السندات الأمريكية لمدة 10 سنوات حول 4.6%-4.68%، أوضح أن إصدارًا سياديًا أرجنتينيًا قد ينتهي بدفع معدل أعلى من 9% سنويًا، بمجرد تضمين علاوة المخاطر وتكلفة إصدار جديدة.
ومع ذلك، حذر من الطرف الآخر. "هناك أيضًا خطر حقيقي إذا وقع في فكرة انتظار السعر المثالي في السوق"، قال.
بالنسبة لغلستين، طالما يمكن للخزانة تغطية الاحتياجات المالية من خلال المنظمات متعددة الأطراف، والخصخصة، والإصدارات المحلية بالدولار، وتدفق النقد الخاص، فإن قرار تأجيل الخروج إلى السوق يبدو معقولًا، وفي الواقع، يتماشى مع الاستراتيجية التي يقترحها الوزير كابوتو.
رغم ذلك، ذكر أن الجدول الزمني المالي سيكون أكثر تطلبًا في العام المقبل. "تواجه الأرجنتين جدارًا من أكثر من 32 مليار دولار من الاستحقاقات بالعملة الأجنبية في عام 2027، بما في ذلك الفوائد، تمامًا في عام انتخابي معقد، وسيتعين عليها اللجوء إلى هندسة مالية كبيرة للوفاء بالالتزامات"، أوضح.
الدولارات، الجبهة الأخرى

بينما تؤجل العودة إلى وول ستريت، تواجه حكومة خافيير ميلي تحديًا آخر أقل وضوحًا: الطلب المتزايد من القطاع الخاص على العملات الأجنبية. بدأت إزالة القيود، واستعادة النشاط، والتطبيع المالي في زيادة استهلاك الدولارات عبر قنوات متعددة. "تحويل الأرباح من الشركات الأجنبية هو آلة لاستهلاك الدولارات"، لخص أراوجو.

تحويل الأرباح من الشركات.
من جانبها، تؤكد Criteria أن التحدي يكمن في ضمان برنامج مالي قوي بالعملة الصعبة، بينما يقوم البنك المركزي الأرجنتيني بتجميع الاحتياطيات بفضل مساهمة القطاع الزراعي، والمشتريات في سوق الصرف (MLC)، والوصول المتزايد للشركات إلى التمويل الخارجي.
في هذا السيناريو، أكد أراوجو أن "القطاع الزراعي لا يزال لديه إمكانات إنتاجية بنسبة 40%"، بينما حذر من أن تطوير سوق رأس المال لا يزال يظهر تركيزًا قويًا في القطاعات: "لا توجد العديد من السندات للشركات التعدينية كما هو الحال مع شركات النفط".
الوجه الآخر للبرنامج الاقتصادي هو أن الانتعاش لا يزال غير متساوٍ. "هناك قطاعات خاسرة" حيث "لن تتدخل الحكومة"، قال التنفيذي، في إشارة إلى مجالات مثل الصناعة النسيجية، التي لا تزال متخلفة مقارنة بالديناميكية التي تظهرها الزراعة والطاقة والتعدين.
الواجهة الخارجية والسياق العالمي

تضاف إلى هذه الحقيقة المحلية سيناريو دولي أكثر تعقيدًا. "السوق العالمي مقسم تمامًا؛ سيتعين علينا التعود على التعايش مع معدلات فائدة أكثر تقلبًا"، قال نيكولاس ماكس، مدير إدارة الأصول في Criteria.

"أعتقد أن السوق أكثر كفاءة من الاحتياطي الفيدرالي (Fed) عندما يتعلق الأمر بالتوقعات الاقتصادية"، أضاف التنفيذي، بينما استبعد أن وصول كيفن وارش إلى رئاسة البنك المركزي الأمريكي يعني أن القيادة ستكون مشروطة من قبل الرئيس دونالد ترامب: "وارش ليس دمية".

مع بقاء أسعار الفائدة طويلة الأجل في الولايات المتحدة مرتفعة وتكاليف التمويل الدولية لا تزال عالية، يعتقد القائمون في قصر الخزانة أنه لا توجد حاجة ملحة للعودة إلى السوق. الرهان الرسمي هو أن الوقت يعمل لصالحهم للوصول إلى مخاطر دولة أقل، وزيادة احتياطات أكبر وتضخم مستقر أقل من 2% شهريًا قبل إعادة فتح باب الائتمان الطوعي مرة أخرى.