من الإصدار إلى العائدات: تحليل منجم الذهب المخفي في سوق العملات المستقرة بقيمة تريليون دولار

تتركز معظم أنظار السوق على جانب إصدار العملات المستقرة، لكن الفرص الحقيقية تكمن في طبقات التسوية والعائدات.

كتابة: @ryanyoon_eth، Tiger Research

ترجمة: AididiaoJP، Foresight News

لا تزال أنظار السوق مركزة بشكل كبير على جانب إصدار العملات المستقرة، لكن الفرصة الأكبر تكمن في ما وراء الإصدار. يستعرض هذا المقال بشكل منهجي خمس مراحل من سلسلة قيمة العملات المستقرة - الإيداع، التحويل، الدفع والعائدات.

النقاط الرئيسية

• خارج سوق الإصدار الذي تهيمن عليه Tether وCircle، يتعمق هذا التقرير في تحليل الهيكل التجاري الفعلي الذي يتشكل في خمس مراحل من سلسلة القيمة (الإصدار، الإيداع، التحويل، الدفع، العائدات).
• الاستراتيجية السائدة ليست "إعادة بناء النظام من الصفر"، بل هي دمج كفاءة العملات المستقرة (التسوية الفورية، التحويلات منخفضة التكلفة) في البنية التحتية المالية التقليدية الموجودة. فقط في مرحلة توليد العائدات، يصعب على المالية التقليدية الدخول مباشرة، مما يتطلب مهارات متخصصة مستقلة.
• مع تراجع جاذبية عائدات الفائدة في جانب الإصدار بسبب خفض أسعار الفائدة وزيادة المنافسة، تتسارع القيمة السوقية نحو "طبقة التسوية الأساسية". العملات المستقرة لا تحل محل المالية التقليدية، بل تظهر اتجاهًا نحو التكامل العميق مع النظام المالي الخاضع للتنظيم.

حان الوقت لفهم سلسلة القيمة الكاملة للعملات المستقرة

كانت المناقشات السابقة حول العملات المستقرة تتركز بشكل كبير على جانب الإصدار. غالبًا ما تُعتبر أداء الشركات الرائدة مثل Tether وCircle، بالإضافة إلى اتجاهات التنظيم في مختلف البلدان، مؤشرات رئيسية للسوق، لكن هذا في الحقيقة هو مجرد نقطة انطلاق لسلسلة القيمة.

تشير سلسلة القيمة الكاملة للعملات المستقرة إلى المسار الكامل لـ "التدفق" في النظام الاقتصادي بعد إصدار الرموز، وينقسم إلى خمس مراحل: الإصدار → الإيداع (on-ramp) → التحويل → الدفع → توليد العائدات.

عند النظر إلى الصناعة من منظور سلسلة القيمة، نجد أن جانب الإصدار يهيمن عليه عدد قليل من اللاعبين، لكن المنافسة في المستويات السفلية أكثر تنوعًا، مما يوفر فرصًا أكبر في السوق.

من الإصدار إلى العائدات: تتبع مسار 1000 دولار

باستخدام 1000 دولار في حساب Ryan كمثال، يمكننا أن نرى كيف يتدفق هذا المبلغ في نظام العملات المستقرة، مما يساعد على فهم ترتيب المراحل الخمس بوضوح.

• الإصدار: يقوم الناشرون الرئيسيون بإصدار العملات المستقرة باستخدام أصول مثل سندات الخزانة الأمريكية كضمان، مما يوفر سيولة كافية للسوق.
• الإيداع: يقوم Ryan بتحويل 1000 دولار إلى عملات مستقرة من خلال خدمة الإيداع، وبعد معالجة الطلب من قبل مزود الخدمة، يتم إرسال الرموز إلى محفظته. في هذه المرحلة، تخرج الأصول من النظام النقدي، وتتحول إلى سيولة على السلسلة.
• التحويل: يقوم Ryan بتحويل 500 دولار إلى عائلته في المكسيك لدفع نفقات المعيشة. يتم معالجة البنية التحتية للتحويل على الفور، ويقوم المستلم بتحويلها إلى العملة المحلية للاستخدام.
• الدفع: يستخدم Ryan المبلغ المتبقي البالغ 200 دولار للدفع في السوبر ماركت، حيث تتم التسوية الفورية من خلال البنية التحتية للدفع.
• العائدات: لا تظل الـ 300 دولار المتبقية في المحفظة غير مستخدمة، بل يتم إيداعها في خزينة بروتوكول العائدات، حيث تُدار كأصول تدر عائدات.

من خلال هذه العملية، يتحول 1000 دولار من العملة النقدية إلى عملة مستقرة، ثم يتطور إلى أداة دفع عبر الحدود وأداة إدارة أصول. كل طبقة تمر بها الأموال تتوافق بدقة مع سلسلة قيمة صناعة العملات المستقرة.

الإصدار

سوق الإصدار هو سوق يتمتع باقتصاديات الحجم، حيث تُبنى حواجز الدخول على الثقة والسيولة. تشكل Tether وCircle، اللتان تتمتعان بميزة متقدمة، هيكل احتكاري، ويجب على الوافدين الجدد الخروج من نموذج "عائدات الاحتياطي" للعثور على مسار متميز.

هيكل الصناعة

يتم إصدار العملات المستقرة من خلال عملية إصدار وتدمير الرموز المدعومة بالاحتياطيات (التي تتكون أساسًا من سندات الخزانة الأمريكية)، مما يضمن قيمة العملة. تبلغ القيمة السوقية الإجمالية حاليًا حوالي 300 مليار دولار، حيث تمثل الأصول المرتبطة بالدولار 99.99%. تسيطر Tether وCircle معًا على حوالي 83% من الحصة، حيث أصبحت آثار اقتصاديات الحجم العميقة أكثر رسوخًا مع زيادة عمق السيولة وسهولة المعاملات وثقة المستخدمين.

مع نضوج الصناعة، يتم تقسيم الوظائف التي كانت تحتكرها ناشر واحد إلى تخصصات. على السطح، يبدو أن هناك ناشر واحد، لكن داخليًا يتم توزيع أربع وظائف (التراخيص / المؤهلات التنظيمية، إدارة الاحتياطيات والحفظ، إصدار وتدمير الرموز، التوزيع) على كيانات مختلفة، مما ينقل الكثير من المسؤوليات التشغيلية الفعلية.

على سبيل المثال، تفوض Circle جزءًا كبيرًا من التوزيع إلى Coinbase؛ بينما تعهد Tether بالكثير من الاحتياطيات إلى جهة الحفظ Cantor Fitzgerald.

أنواع نماذج الأعمال

• نموذج عائدات الاحتياطي: تأتي الإيرادات الرئيسية من عائدات إدارة الاحتياطي، وهو مناسب للناشرين الرئيسيين الذين يمتلكون أحواض سيولة كبيرة (Tether، Circle).
• نموذج رسوم الدفع: تأتي الإيرادات من الرسوم الناتجة عن استخدام الرموز في التسويات، وتعتمد الأرباح على سرعة دوران المعاملات بدلاً من القيمة السوقية (StraitsX).
• إصدار كخدمة (Issuance-as-a-Service): لا يتم إصدار الرموز مباشرة، بل يتم تأجير البنية التحتية والتراخيص، وجني الفوائد من الفارق، مع الاعتماد على تأثير الشبكة بدلاً من التوسع في الحجم (m0، Paxos، Stablecoin).
• نموذج إقليمي: دخول مبكر إلى المناطق الخالية من التنظيم أو أسواق العملات غير الدولارية، لتأمين سيولة حصرية (KrwqCash، JPYC).

حالة دراسية: Circle

عندما يقوم العملاء المؤسسيون بإيداع الدولارات في Circle Mint (منصة الإيداع / السحب الخاصة بها)، تقوم Circle بإصدار USDC بنسبة 1:1. تأتي الإيرادات الرئيسية لـ Circle من الفوائد على هذه الودائع، لذا فهي لا تتقاضى رسوم إصدار إضافية، والهدف الرئيسي هو زيادة حجم الأموال غير المدفوعة. تُخزن الودائع في صندوق سوق المال المدعوم من BlackRock، والذي تم تسجيله لدى SEC، ويستثمر بشكل رئيسي في سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل.

توزع Circle هذه الإيرادات من الفوائد من خلال اتفاقيات مع قنوات التوزيع. وفقًا لاتفاقية التعاون الموقعة في أغسطس 2023 مع Coinbase:

• USDC على منصة Coinbase: تحصل Coinbase على 100% من عائدات الاحتياطي المقابلة.
• USDC على منصة Circle الخاصة: تحتفظ Circle بـ 100%.
• USDC المتداول خارج المنصة (بما في ذلك البورصات الخارجية، والمحافظ الشخصية / المؤسسية، وDeFi): يتم تقسيم الإيرادات بين الطرفين بالتساوي.

هذه استراتيجية مصممة بعناية: من خلال ترتيب الحوافز داخل وخارج المنصة، ومشاركة جزء من إيرادات الإصدار مع الشركاء الرئيسيين في التوزيع، يتم تحقيق أقصى قدر من قاعدة توزيع USDC وحصة النظام البيئي.

الدروس الرئيسية

إصدار العملات المستقرة هو سوق يتمتع باقتصاديات الحجم، حيث تحدد ميزة السبق والسيولة النجاح والفشل، ويكون العائق أمام الوافدين الجدد في إصدار العملات مرتفعًا للغاية. يجب على اللاعبين الجدد التركيز على تفكيك وظائف سلسلة القيمة بدلاً من الانشغال بالإصدار نفسه.

استراتيجية أكثر فعالية هي: بناء قدرات متخصصة لا يمكن الاستغناء عنها في مجالات معينة مثل التراخيص، وحفظ الأصول، والبنية التحتية للتسوية أو قنوات التوزيع، لتصبح وسيطًا لا يمكن استبداله بسهولة من قبل اللاعبين الآخرين. جوهر المنافسة في المستقبل ليس في من يصدر أكبر كمية من العملات المستقرة، بل في من يمكنه التقاط القيمة في سلسلة التدفق والاستهلاك الكاملة للعملات المستقرة، وتحديد موقع استراتيجي.

الإيداع (On-ramp)

تأتي إيرادات الإيداع من الرسوم والعمولات المرتبطة بحجم المعاملات. تختلف التكاليف التي يدركها المستهلكون بشكل كبير حسب طريقة الدفع: التحويل البنكي حوالي 2-4%، وبطاقة الائتمان حوالي 4-7%، لكن العمولة الصافية الفعلية لمزود الخدمة حوالي 3% (استنادًا إلى بيانات Banxa). من الصعب تمييز وظيفة التحويل نفسها، حيث أصبح التنافس شديدًا لدرجة ظهور مجمعات مخصصة لتوجيه المعاملات إلى الخيارات الأقل تكلفة.

هيكل الصناعة

تتكون هذه الطبقة من خدمات الإيداع (تحويل العملة النقدية إلى رموز) وخدمات المحفظة / الحفظ (حيازة الأصول)، وهما مرتبطتان ارتباطًا وثيقًا. ترتبط إيرادات الإيداع بحجم المعاملات، وتختلف هوامش الربح بشكل واضح حسب طريقة الدفع. لكن وظيفة التحويل نفسها تعاني من تجانس شديد، حيث تقدم العديد من مزودي الخدمة منتجات متشابهة للغاية، وتقترب العمولة الصافية من حوالي 3%.

أنواع نماذج الأعمال

• إيداع موجه للمستهلك: تقديم التحويل مباشرة للمستخدمين النهائيين، وجني الرسوم والعمولات. من الصعب التمييز، وتعتمد القدرة التنافسية على نطاق التراخيص، وشبكة الدفع، والسمعة (معدل التحويل) (MoonPay، Ramp، Banxa).
• نموذج B2B ذو علامة بيضاء: تضمين قنوات الإيداع في المحافظ والتطبيقات، وتقاسم العائدات مع الشركاء بنسبة حوالي 1% من الرسوم. لا حاجة لعلامة تجارية للمستهلك للحصول على توزيع، وعند التكامل العميق مع الشركاء الكبار، تصبح تكاليف التحويل حصنًا (Transak).
• مجمعات: توجيه المعاملات عبر خدمات الإيداع المتعددة، والبحث عن المسار الأمثل، وجني رسوم الوساطة. كلما زادت خدمات الإيداع، زادت القيمة، لكن ذلك يعتمد أيضًا على شبكة الشراكات (Meld).

حالة دراسية: MoonPay

MoonPay هي منصة إيداع غير وصائية، حيث يقوم المستخدمون بشراء العملات النقدية مباشرة إلى محافظهم. تأتي الإيرادات الرئيسية من رسوم المعاملات والعمولات: التحويل البنكي حوالي 1%، وبطاقة الائتمان حوالي 4.5%، وأدنى رسوم للمعاملات الصغيرة هي 3.99 دولار. تنقسم الرسوم العامة إلى ثلاث فئات، مما يعكس كيفية توزيع MoonPay للإيرادات وبناء التوزيع.

تتكون هيكل الإيرادات من قناتين: تدفق مباشر والمعاملات المضمنة عبر الشركاء. خاصةً من خلال تضمين الحلول في أكثر من 500 محفظة وتطبيق، مما يسمح للشركاء بتحديد الأسعار بأنفسهم، أصبح هذا هو المحرك الرئيسي لـ MoonPay للحصول على توزيع واسع النطاق، بينما تشارك الإيرادات مع الشركاء.

الدروس الرئيسية

تواجه إيرادات رسوم خدمة الإيداع ضغوطًا كبيرة بسبب commoditization والحرب السعرية. لإنشاء عمل مستدام، يجب تحويل هيكل الرسوم لمرة واحدة إلى إيرادات دورية مستقرة.

لذلك، يتجه مقدمو خدمات الإيداع الموجهة للمستهلكين نحو توسيع نطاقهم في أسفل سلسلة القيمة، ودخول بنية إصدار وتسوية البنية التحتية. تعتبر عملية استحواذ MoonPay على Iron ودخولها في خدمات إصدار العلامات التجارية مثالاً على ذلك، على الرغم من أن النتائج المالية لهذه الاستراتيجية للإيرادات الدورية لم يتم التحقق منها بعد.

أنتجت استراتيجية "المضمنة" نتيجتين مختلفتين تمامًا: أنشأ بعض مقدمي الخدمات قدرة تنافسية مستقلة، ليصبحوا خندقًا يمكن أن يوجد بشكل منفصل (Transak، Turnkey)؛ بينما تم الاستحواذ على جزء آخر من قبل شركات الدفع والحفظ الأكبر (تم الاستحواذ على Privy من قبل Stripe، وتم الاستحواذ على Dynamic من قبل Fireblocks).

من الصعب حاليًا تحديد أي من النتيجتين ستصبح السائدة، لكن الوضع المحوري للإيداع والمحافظ في الصناعة أصبح واضحًا جدًا.

التحويل

تتحمل طبقة التحويل مسؤولية حركة العملات المستقرة، بما في ذلك التحويلات الشخصية والتحويلات بين الشركات، بالإضافة إلى دفع رواتب القوى العاملة العالمية.

تلقى هذا الجزء اهتمامًا كبيرًا لأنه يعرض ميزة تكلفة العملات المستقرة بأكثر الأشكال تحديدًا وقابلية للقياس. تتجاوز تكلفة التحويلات التقليدية عبر الحدود 6% في المتوسط، بينما يمكن أن تقلل بشكل كبير باستخدام العملات المستقرة.

هيكل الصناعة

تتولد الرسوم وفروق أسعار الصرف في الطرفين (تحويل الدولار إلى رموز، ثم تحويل الرموز إلى العملة المحلية)، بينما تكون حركة الرموز على السلسلة تقريبًا مجانية.

لذلك، لا تتركز الإيرادات في التحويل نفسه، بل في تبادل الطرفين والتراخيص المطلوبة لمعالجة التحويلات بشكل قانوني. يتطلب الحصول على ترخيص نقل الأموال (MTL) في الولايات المتحدة من 12 إلى 24 شهرًا، وأصبح تأجير الترخيص نفسه كالبنية التحتية (الامتثال هو البنية التحتية) نموذج إيرادات قوي.

أنواع نماذج الأعمال

• بنية تحتية عبر الحدود B2B: تنسيق المدفوعات والتحويلات عبر الحدود بين الشركات، وعادة ما تتقاضى رسوم تحويل (حوالي 5-10 نقاط أساس) بالإضافة إلى فرق أسعار الصرف (حسب الممر والحجم من عشرات النقاط إلى حوالي 1%). بعض الشركات تصدر أيضًا عملات مستقرة خاصة بها، مما يلتقط فوائد الاحتياطي الإضافية (Stablecoin، BVNK، Conduit).
• دفع الرواتب: تركز على دفع الرواتب، مع الحفاظ على علاقات العملاء مع العمال وأرباب العمل. بالإضافة إلى رسوم الاشتراك في SaaS (رسوم ثابتة لكل مقاول شهري، حوالي 25 نقطة أساس عند السحب)، يتم إضافة فوائد الأموال المتغيرة (الرواتب المستحقة) (Rise Earn، Toku).
• تحويلات المستهلك: تركز على التحويلات عبر الحدود بين الأفراد، وتستخدم العملات المستقرة لتقليل التكاليف الخلفية، وتوسيع أرباحها من خلال رسوم ثابتة أقل من مقدمي الخدمات التقليديين (Felix).

الحالة: Rise

Rise هي منصة رواتب العملات المستقرة، حيث يمكن للشركات دفع الرواتب بالعملات القانونية (USD) أو USDC. يمكن للعمال اختيار طريقة الدفع من أكثر من 90 عملة محلية وعملة مستقرة، حيث تم معالجة 1.5 مليار دولار، وأكثر من نصف السحوبات الأخيرة تمت باستخدام العملات المستقرة. لكن الجهة التي تتقاضى Rise رسومًا حقيقية ليست تحويل الرموز، بل إدارة علاقات العمل: KYC/AML الآلي، إنشاء عقود وطنية، إصدار مستندات ضريبية، وتحصيل رسوم دورية لذلك.

تقسم إيرادات Rise حسب تدفق الأموال الرواتب إلى ثلاث طبقات:

• رسوم الاشتراك والتحويل: يمكن لأرباب العمل اختيار اشتراك ثابت قدره 50 دولارًا شهريًا لكل مقاول، أو دفع 3% من المبلغ، بالإضافة إلى رسوم تحويل قدرها 2.5 دولار لكل عملية. الرواتب بطبيعتها تحدث بشكل دوري، لذا فإن هذه إيرادات دورية.
• تحمل المسؤولية القانونية (EOR/AOR): خدمة عالية المستوى، تصبح Rise نفسها الطرف المتعاقد قانونيًا، وتحمل مخاطر تصنيف العمال بشكل خاطئ. تكلفة خدمة EOR لكل عامل شهريًا هي 399 دولارًا. الفارق الثماني أضعاف مع معالجة الدفع البسيطة يأتي من المسؤولية الامتثالية وليس من وظيفة التحويل نفسها.
• إدارة الأموال المتغيرة (Rise Earn): تستثمر Rise الأموال المخصصة للرواتب قبل دفعها، بالإضافة إلى أرصدة USDC التي يتلقاها العمال ولكن لم يتم سحبها بعد، في بركة الإقراض Aave على Arbitrum. لا تتقاضى رسوم إيداع، بل تأخذ عمولة بنسبة 1% من الفوائد الناتجة، وتحصيلها عند السحب (سيتم إطلاقها في مارس 2026).

نظرًا لأن الرواتب هي تدفق نقدي يحدث شهريًا، فإن المنصة ستجمع أرصدة بشكل طبيعي قبل دفع الرواتب وبعد استلام العمال للأموال التي لم يتم سحبها. الهيكل الثلاثي لـ Rise هو بالضبط ما يحول هذه الميزة إلى إيرادات: في بيئة تكون فيها التحويلات على السلسلة تقريبًا مجانية، فإنها تعمد إلى توسيع نقاط الرسوم من علاقة العمل (الاشتراك) إلى المسؤولية القانونية (EOR)، ثم إلى الأموال غير المستخدمة (الإيرادات).

الدروس الرئيسية

لن يكون الفائز في سوق التحويلات هو مقدمو الخدمات الذين ينقلون الرموز بأقل تكلفة، بل هم الذين يمكنهم التحكم في تبادل الطرفين والتراخيص (Mural Pay، Yellow Card)، والذين يمتلكون علاقات العملاء الحقيقية من خلال الرواتب (Rise)، ويضيفون إيرادات إضافية (Rise Earn) كمشغلين شاملين.

تم الاستحواذ على BVNK، مزود البنية التحتية عبر الحدود، من قبل منظمة البطاقات Mastercard بمبلغ يصل إلى 1.8 مليار دولار، مما يدل أيضًا على أن البنية التحتية الأساسية للتسويات في طبقات التحويل والدفع ستتجمع في النهاية.

الدفع

الدفع هو الطبقة الأساسية في سلسلة القيمة، حيث يتم تسوية السلع والخدمات باستخدام العملات المستقرة. تعتبر مدفوعات التجار وخدمات البطاقات هي القوة الرئيسية الحالية، ولكن الواقع الاقتصادي لا يزال غير ناضج مقارنة بتوقعات السوق. سرعة دوران العملات المستقرة على السلسلة في التجزئة لا تتجاوز حوالي عشرين مرة من عرض M1 النقدي، لأن المستخدمين يقومون بشحن واستهلاك بشكل متقطع، وليس كما هو الحال في التمويل التقليدي حيث يتم ربط الرواتب والنفقات اليومية بشكل وثيق.

هيكل الصناعة

تعتبر رسوم التبادل (الرسوم التي تتقاضاها شبكات البطاقات والبنوك المصدرة لكل معاملة) هي جوهر إيرادات الدفع، حيث تتزايد مع زيادة حجم المدفوعات. لكن انخفاض معدل الدوران يؤدي إلى ضعف ربحية البطاقة الواحدة، كما يجب تقسيم الإيرادات بين الشبكات المصدرة وبوابات الدفع. لا توجد حقيقية في بركة الأرباح في العلامات التجارية للبطاقات الموجهة للمستهلكين، بل في البنية التحتية المصدرة والتسوية خلفها.

لا تمتلك معظم خدمات بطاقات المستهلكين صلاحيات إصدار خاصة بها، وتعتمد على هذه البنية التحتية، مما يحد من هيكل الإيرادات بشكل رئيسي إلى الفروق.

أنواع نماذج الأعمال

• بنية تحتية للدفع: تنسيق مدفوعات التجار والتسويات. بالإضافة إلى رسوم الدفع، تلتقط أيضًا فوائد الاحتياطي من خلال إصدار عملات مستقرة خاصة بها. تعتبر Bridge Open Issuance من Stripe واحدة من أكثر الأعمال ربحية في هذه الطبقة، حيث توزع هيكل فوائد الاحتياطي على الشركات (Stripe، BVNK).
• بنية تحتية لإصدار البطاقات: تدعم الشركات في إصدار بطاقات. كعضو رئيسي في الشبكات الرئيسية مثل Visa، تشارك في رسوم التبادل، وتولد الإيرادات من إدارة المشاريع وفروق أسعار الصرف. الاختلاف الأساسي هو التسوية على السلسلة T+0 المعتمدة على USDC، مما يقلل من متطلبات الرهن بنسبة تصل إلى 60%، مما يعزز كفاءة رأس المال بشكل كبير (Rain، Reap).
• بطاقات المستهلك والبنوك الجديدة: تقدم بطاقات وحسابات للمستخدمين النهائيين. تشمل الإيرادات حصة من رسوم التبادل، وفروق أسعار الصرف، ورسوم الاشتراك، أو أرباح إدارة الودائع. نظرًا لأنها ليست جهة إصدار، يصعب عليها الحصول مباشرة على فوائد الاحتياطي، وتعتمد معظمها على بنية تحتية للإصدار مثل Rain أو Reap (Cypher، KAST).
• شبكة البطاقات: شبكة تفويض الدفع والتسوية. تذهب رسوم التبادل إلى البنك المصدّر، وتستفيد شبكة البطاقات من زيادة حجم المعاملات من خلال رسوم الشبكة لكل معاملة. بدأت شبكة البطاقات في إدخال التسوية باستخدام العملات المستقرة كطبقة خلفية، مما يعزز الربط مع البنوك الشريكة (Visa، Mastercard).

الحالة: Rain

Rain هي بنية تحتية خلفية B2B، تساعد المحافظ، والبورصات، والبنوك الجديدة في إصدار بطاقات استهلاكية تحمل علاماتهم التجارية. يقوم الشركاء بتصميم مشاريع البطاقات من خلال دمج API واحد، وتقوم Rain كعضو رئيسي في Visa وMastercard بمعالجة الرعاية الشبكية، والامتثال، والإصدار، والتشغيل.

عند استخدام المستخدمين لبطاقات تدعمها Rain، تكون عملية المعالجة كما يلي:

• التفويض (في الوقت الحقيقي): يتم التفويض عبر شبكة Visa أو Mastercard كما هو الحال مع البطاقات العادية، حيث تكون تجربة التاجر والمستهلك متطابقة تمامًا، والرموز المستقرة غير مرئية على السطح.
• خصم الرصيد وإدارة الدفاتر: يتم تحويل رصيد المستخدم على السلسلة وخصم المبلغ المفوض في الوقت الحقيقي، وتدير Rain دفاتر الحسابات الخاصة بالمشروع بالكامل.
• التسوية الشبكية (يوميًا): تقوم Rain بالتسوية بالكامل باستخدام USDC مع شبكة البطاقات. لا تتأثر بمواعيد إغلاق البنوك، ويمكن التسوية كل يوم على مدار السنة (بما في ذلك عطلات نهاية الأسبوع والعطلات)، ولن يتم حجز الأموال خلال عطلات نهاية الأسبوع والعطلات.
• استرداد الأموال ورأس المال التشغيلي: في إطار هيكل ائتماني، يتأخر سداد المستخدمين بعد التسوية، مما يتطلب من الجهة المصدرة تقديم التمويل. تقوم Rain بتوكنة حسابات مستحقة الدفع للبطاقات، كضمان لقرض على السلسلة، لجمع الأموال اللازمة للتسوية مسبقًا، حيث تجاوزت القروض والسداد 175 مليون دولار. والنتيجة هي أن متطلبات الرهن أقل بنسبة تصل إلى 60% مقارنة بالجهات المصدرة التقليدية.

باختصار، عندما يستخدم المستهلكون بطاقات تدعمها Rain، يتم تنفيذ جميع العمليات من التفويض، إلى التسوية، إلى تخصيص الأموال من قبل Rain في الخلفية.

الدروس الرئيسية

جوهر إيرادات الدفع ليس رسوم الدفع المرئية للبطاقات، بل فوائد الاحتياطي المرتبطة بوضع الإصدار، وكفاءة رأس المال المكتسبة من التسوية T+0. تعتبر معظم علامات بطاقات المستهلك مجرد نقاط اتصال أمامية مضافة على هذه البنية التحتية.

قامت الشبكات الرئيسية للبطاقات بشراء بنية تحتية للدفع عبر الحدود مثل BVNK مباشرة، كما أن Visa وMastercard وStripe وGoogle تعمل على دفع تحالف العملات المستقرة المشترك Open USD. يمكن تفسير ذلك على أنه استراتيجية تكامل عمودي: دمج المنصة داخليًا للحفاظ على إيرادات فوائد الاحتياطي الحصرية.

الإيرادات

الإيرادات هي نهاية سلسلة القيمة، وهي أيضًا الطبقة الأكثر تعقيدًا في الهيكل التجاري. لا يمكن للمصدرين نقل الفوائد مباشرة إلى حامليها، وفي النهاية تعود هنا إلى المستخدمين، حيث تتطور أعمال الإقراض إلى صناعة إدارة أصول كاملة.

هيكل الصناعة

في المراحل المبكرة، كانت الإقراض على السلسلة تجمع جميع الأصول في بركة كبيرة، حيث يمكن أن تؤثر أي عملية تخلف عن السداد على النظام بأكمله. تم حل هذه القيود الهيكلية من خلال نماذج معزولة (أو معيارية): فصل شروط الرهن والإقراض حسب السوق، وفصل بنية اتفاقيات الإقراض الثابتة عن طبقة إدارة الإيرادات التي يديرها القائمون على المخاطر.

أدى هذا الفصل الهيكلي إلى ظهور صناعة إدارة الأصول الحقيقية على السلسلة. يتقاضى القائمون على المخاطر، مثل مديري الأصول التقليديين، أعلى 50% من رسوم الأداء وأعلى 5% كرسوم إدارة سنوية. تسيطر أكبر أربع لاعبين على حوالي 65% من TVL، مما يشكل هيكل احتكاري.

فوق هذه البنية التحتية للإيرادات، توجد طبقة المنتجات المالية التي يستهلكها المستخدمون النهائيون، بما في ذلك المنتجات RWA مثل سندات الخزانة الأمريكية المرمزة والائتمان الخاص، والدولار المركب المدفوع، وإعادة الرهن.

أنواع نماذج الأعمال

• البنية التحتية للإقراض: التقاط جزء من هامش الفائدة بين الإقراض والاقتراض (Reserve Factor) أو استخراج إيرادات البروتوكول من الفوائد الناتجة عن العملات المستقرة الخاصة (مثل GHO من Aave). تمثل نموذجًا آخر Morpho، حيث تغلق رسوم البروتوكول الخاصة بها، وتنقل القيمة إلى القائمين على الترتيب في الأسفل وإلى النظام البيئي للرموز، لدفع نمو الشبكة (Aave، Morpho).
• قائم المخاطر: تصميم تخصيص الأصول ونماذج المخاطر فوق بروتوكولات الإقراض، مع تحصيل رسوم إدارة الخزينة. تدير Steakhouse فريقًا مكونًا من أقل من 20 شخصًا حوالي 1.7 مليار دولار من الأصول، وتأخذ حوالي 5% من الفوائد. إنها نموذج نموذجي لإدارة الأصول على السلسلة، حيث هيكل التكلفة أكثر كفاءة بكثير من المؤسسات المالية التقليدية (Steakhouse، Gauntlet).
• خزينة العوائد من الأصول الحقيقية (RWA): إصدار وتوزيع السندات الأمريكية المرمزة أو صناديق السوق النقدية، مع تحصيل رسوم إدارة سنوية تتراوح بين 0.15%-0.5%. تعتبر BUIDL من BlackRock الأصول الأساسية، بينما تعيد Ondo Finance تغليفها للنظام البيئي DeFi، وتقوم Plume Nest بالتوزيع عبر Layer 1 المصممة خصيصًا لـ RWA.
• العوائد من الدولار المركب: توليد العوائد من خلال تداول الفروقات المحايدة دلتا أو إدارة صافي هامش الفائدة (NIM)، ثم دفعها كفوائد لحاملي الرموز. تنقسم إلى نوعين: تعتمد على عوائد المشتقات الأصلية المشفرة وتعتمد على ضمانات السندات المستقرة (Ethena، Sky).
• إعادة الرهن: جعل الأصول المرهونة بالفعل تعود إلى السيولة (إعادة الرهن) لالتقاط عوائد إضافية. بعض مقدمي الخدمة يدمجون بشكل أكبر، حيث يمتد تحصيل رسوم إدارة خزائن DeFi إلى الاتصال المباشر بمدفوعات بطاقات الاستهلاك (ether.fi).

الحالة: Steakhouse

Steakhouse هو قائم المخاطر، أي إدارة الأصول على السلسلة. لا تبني بروتوكولات الإقراض الخاصة بها، بل تعمل على البنى التحتية الموجودة مثل Morpho، وتتحمل دورًا مشابهًا للمستشار الثانوي: اختيار الأصول المرهونة، وتصميم معايير المخاطر (مثل نسبة القرض إلى القيمة)، وتخصيص رأس المال عبر الأسواق.

هيكل إيراداتها مشابه أيضًا لإدارة الأصول التقليدية، حيث تأخذ جزءًا من الفوائد الناتجة كرسوم أداء وإدارة. نظرًا لأن بروتوكولات الإقراض مثل Morpho قد عالجت البنية التحتية التشغيلية، والمحاسبة، والتسوية، والحفظ، يمكن للقائمين على المخاطر التوسع بكفاءة بالاعتماد فقط على خبراتهم في تصميم المخاطر، دون تحمل تكاليف بنية تحتية إضافية.

الدروس الرئيسية

تدير القائمون على المخاطر حاليًا أصولًا تبلغ حوالي 7 مليارات دولار، وهو ما يعادل فقط جزءًا من عشرين من سوق إدارة الأصول التقليدية العالمية (حوالي 147 تريليون دولار). الفجوة الكبيرة تعني أن سوق إدارة الأصول على السلسلة لا يزال لديه مسار نمو طويل.

لكن العوائد العالية لها معنى فقط عندما يبقى النظام الأساسي مستقرًا. الأحداث الأخيرة من فك الارتباط والصدمة المتسلسلة في مجال إعادة الرهن، كشفت عن المخاطر التشغيلية ومخاطر الذيل التي لا يمكن اكتشافها فقط من خلال تدقيق العقود الذكية.

لذلك، تتجه الأموال في السوق من العوائد العالية من الدولار المركب إلى المنتجات ذات العوائد المنخفضة نسبيًا، ولكن المدعومة بالسندات الحكومية. ما يريده المستثمرون المؤسسيون حقًا ليس APY مرتفع، بل القابلية للتنبؤ وقابلية التحكم في المخاطر.

إلى أين ستذهب سلسلة قيمة العملات المستقرة؟

نجاح سوق العملات المستقرة لا يعتمد على توسيع حجم الإصدار فقط، بل يعتمد على من يمكنه التحكم في مجموعة معينة من العملاء. بناء البنية التحتية من الصفر بطريقة مشفرة أصلية هو بطيء ومكلف.

الاستراتيجية الأكثر واقعية وقابلية للتنفيذ هي دمج كفاءة العملات المستقرة (التسوية في نفس اليوم، التشغيل على مدار 7×24، التحويلات منخفضة التكلفة، العوائد القابلة للبرمجة) مع البنية التحتية المالية التقليدية الموجودة (المسارات).

الاستحواذات الكبرى الأخيرة - استحواذ Stripe على Bridge، وتعاون Mastercard مع BVNK - تشير جميعها إلى هذا الاتجاه: الجمع بين البنية التحتية المالية التقليدية وكفاءة العملات المستقرة.

توجهان رئيسيان يعززان هذه الفرصة: انتشار العملات الإقليمية، ودمجها مع المالية الخاضعة للتنظيم.

• انتشار العملات الإقليمية: عندما تستعد الحكومات والمؤسسات لإصدار عملات مستقرة محلية، من المرجح أن تستخدم البنية التحتية المعتمدة وقنوات البنوك المحلية، بدلاً من البناء من الصفر.
• دمجها مع المالية الخاضعة للتنظيم: المؤسسات المالية الخاضعة للتنظيم مثل JPMorgan وVisa وBlackRock تفضل أيضًا البنية التحتية الناضجة، بدلاً من التقنيات التي تم تطويرها داخليًا.

لذلك، فإن نقاط الدخول التي يجب على المؤسسات المالية اجتيازها لدخول السوق، مثل إصدار بطاقات الدفع، والتسوية، والبنية التحتية للحفظ، وإدارة الأصول، ستتوسع الفرص في السوق في المستقبل.

لأن العملات المستقرة هي في جوهرها عملة، وهي ترقية تقنية قوية يمكن أن تعظم كفاءة المسارات المالية الحالية.

سوق الإصدار هو سوق احتكاري يحتاج إلى رأس مال وثقة كبيرة، بينما تكون العوائق للدخول في مراحل مثل الإيداع، والدفع، وإدارة الأصول بعد الإصدار منخفضة نسبيًا، مما يسمح بتنوع نماذج الأعمال.

السوق الحالي لا يزال في مرحلة مبكرة من دمج المسارات المالية التقليدية، ومن يمكنه قيادة أشكال الدمج والاستبدال، سيكون هو القائد.

هذا التحول أصبح موضوعًا كبيرًا لا يمكن تجنبه في هذا العصر. سيعقد مؤتمر EastPoint في 28 سبتمبر 2026 في سيول كمنتدى لمناقشة هذا التحول الشامل في الصناعة. ستناقش المؤسسات المالية التقليدية وصناعة الأصول الرقمية تحت سقف واحد النظام البيئي للعملات المستقرة وقضايا أوسع، مما يمثل خطوة ملموسة نحو تجاوز الحدود الحالية والتوجه نحو الاندماج الحقيقي.