توقف عجلة التمويل، شركات خزينة العملات الرقمية تفقد القدرة على الشراء عند الانخفاض

عنوان المقال الأصلي: "معركة الوحوش المحاصرة: شركات خزينة العملات الرقمية تفقد القدرة على الشراء عند الانخفاض"

كاتب المقال الأصلي: Frank, PANews

خلال الاتجاه الصعودي القصير في أبريل، قدمت شركات خزينة العملات الرقمية، بصفتها الحائزين الرئيسيين في السوق، ذخيرة مستمرة للسوق. ومع ذلك، عندما شهد سوق العملات الرقمية ضربة مزدوجة لانخفاض الأسعار، بدا أن شركات خزينة العملات الرقمية هذه قد صمتت بشكل جماعي.

عندما وصل السعر إلى قاع مؤقت، كانت هذه نظرياً اللحظة المناسبة لشركات الخزينة هذه للشراء عند الانخفاض. لكن الواقع هو أن سلوك الشراء تباطأ أو حتى توقف. السبب وراء هذا الصمت الجماعي ليس ببساطة لأن "الذخيرة" نفدت في القمة أو بسبب الذعر؛ بل هو شلل منهجي حيث واجهت آلية التمويل ذات الرافعة المالية العالية التي تعتمد على الأقساط وضع "الثراء مع عدم القدرة على استخدام الثروة" خلال دورة هبوطية.

مئات المليارات من الذخيرة مقفلة

لفهم سبب مواجهة شركات DAO هذه لمعضلة "الثراء مع عدم القدرة على استخدام الثروة"، نحتاج أولاً إلى إجراء تحليل متعمق لمصادر ذخيرة شركات خزينة العملات الرقمية.

خذ Strategy، السهم الرائد الحالي لخزينة العملات الرقمية، كمثال. جاء تمويلها بشكل رئيسي من اتجاهين: الأول هو من خلال "السندات القابلة للتحويل"، والتي تتضمن اقتراض المال لشراء العملات من خلال سندات ذات أسعار فائدة منخفضة جداً. الآخر هو آلية إصدار ATM (At-The-Market)، حيث عندما يكون لسعر سهم Strategy علاوة بالنسبة لأصول العملات الرقمية المحتفظ بها، يمكن للشركة إصدار المزيد من الأسهم لجمع الأموال لزيادة ممتلكاتها من btc-42">بيتكوين.

حتى عام 2025، جاءت أموال Strategy بشكل رئيسي من "السندات القابلة للتحويل". اعتباراً من فبراير 2025، قامت Strategy بتمويل 8.2 مليار دولار من خلال "السندات القابلة للتحويل" لشراء المزيد من بيتكوين. بدءاً من عام 2024، بدأت Strategy في استخدام خطة أسهم ATM (At-The-Market) على نطاق واسع، وهي أكثر مرونة مقارنة بطرق الإصدار الأخرى. عندما يكون سعر السهم أعلى من القيمة السوقية لأصول العملات الرقمية المحتفظ بها، يمكن إصدار الأسهم بسعر السوق لشراء أصول العملات الرقمية. في الربع الثالث من عام 2024، أعلنت Strategy عن خطة إصدار أسهم ATM بقيمة 21 مليار دولار، وفي مايو 2025، أنشأت خطة ATM ثانية بقيمة 21 مليار دولار. اعتباراً من الآن، المبلغ الإجمالي المتبقي بموجب هذه الخطة هو 30.2 مليار دولار.

ومع ذلك، هذه المبالغ ليست نقداً بل في شكل أسهم ممتازة من الفئة أ وأسهم عادية غير مباعة. لكي تقوم Strategy بتحويل هذه المبالغ إلى نقد، فإنها تحتاج إلى بيع هذه الأسهم في السوق. عندما يكون لسعر السهم علاوة (على سبيل المثال، إذا كان سعر السهم 200 دولار، مع احتواء كل سهم على 100 دولار من بيتكوين)، فإن بيع الأسهم يعادل تحويل الأسهم المصدرة إلى 200 دولار نقداً ثم شراء 200 دولار من بيتكوين مرة أخرى. تزداد كمية بيتكوين لكل سهم وفقاً لذلك، وهو ما كان منطق دولاب الذخيرة اللانهائي لـ Strategy. ومع ذلك، عندما تنخفض بيانات Market-to-Net Asset Value (mNAV) لسهم Strategy إلى ما دون 1، ينعكس الوضع، وسيكون بيع الأسهم في تلك النقطة بخصم. بعد نوفمبر، ظلت بيانات mNAV لـ Strategy أقل من 1 لفترة طويلة. لذلك، على الرغم من أن Strategy كان لديها كمية كبيرة من الأسهم القابلة للبيع خلال هذه الفترة، إلا أنها لم تكن قادرة على شراء بيتكوين.

علاوة على ذلك، لم تفشل Strategy في تخصيص أموال للشراء عند الانخفاض مؤخراً فحسب، بل اختارت أيضاً جمع 1.44 مليار دولار من خلال بيع أسهم بخصم، وإنشاء مجمع احتياطي لتوزيعات الأرباح لدعم مدفوعات أرباح الأسهم الممتازة ومدفوعات فائدة الديون الحالية.

بصفتها النموذج القياسي لخزائن العملات الرقمية، تمت دراسة آلية Strategy أيضاً من قبل معظم شركات الخزينة. لذلك، يمكننا أن نرى أنه عندما انخفضت أصول العملات الرقمية، كان السبب في فشل شركات الخزينة هذه في الشراء عند الانخفاض وترددها في القيام بذلك هو في الواقع أن سعر السهم قد انخفض كثيراً، مما أدى إلى قفل "احتياطيات الذخيرة" الخاصة بها.

قوة نيران اسمية كافية، فعلياً "كل البنادق، بدون ذخيرة"

إذن، بصرف النظر عن Strategy، ما هي القوة الشرائية التي تمتلكها الشركات الأخرى؟ بعد كل شيء، وصل عدد شركات خزينة العملات الرقمية في السوق الآن إلى المئات.

من منظور السوق الحالي، على الرغم من وجود العديد من شركات خزينة العملات الرقمية، إلا أن إمكانات الشراء اللاحقة ليست كبيرة. هناك وضعان رئيسيان هنا. نوع واحد من الشركات هو في الأصل شركة حيازة أصول عملات رقمية، مع كون غالبية أصول العملات الرقمية الخاصة بها تأتي من ممتلكاتها الحالية بدلاً من عمليات الشراء الجديدة من خلال إصدار الديون. قدراتها ودوافعها في التمويل وإصدار الديون ليست قوية، مثل Cantor Equity Partners (CEP)، التي تحتل المرتبة الثالثة في ممتلكات بيتكوين مع mNAV يبلغ 1.28. جاءت ممتلكاتها من بيتكوين بشكل رئيسي من الاندماج مع Twenty One Capital، مع عدم وجود سجلات شراء منذ يوليو.

يعتمد النوع الآخر استراتيجية مشابهة لـ Strategy، ولكن بسبب الانخفاض الحاد في أسعار الأسهم مؤخراً، انخفضت قيم mNAV العامة جميعها إلى ما دون 1. كما تم قفل حدود ATM لهذه الشركات، ولا يمكن للدولاب أن يدور مرة أخرى إلا إذا تعافى سعر السهم إلى ما فوق 1.

بالإضافة إلى إصدار الديون وبيع الأسهم، هناك "احتياطي ذخيرة" مباشر آخر، وهو الاحتياطيات النقدية. بأخذ مثال BitMine، أكبر شركة DAT في إيثريوم، على الرغم من أن mNAV الخاص بها أقل من 1 أيضاً، إلا أن الشركة حافظت على خطة الشراء الخاصة بها مؤخراً. وفقاً لبيانات من 1 ديسمبر، ذكرت BitMine أنها لا تزال تمتلك 882 مليون دولار من النقد غير المقيد. صرح رئيس BitMine، توم لي، مؤخراً: "أعتقد أن سعر إيثريوم قد وصل إلى القاع، وقد استأنفت BitMine التراكم، حيث اشترت ما يقرب من 100,000 ETH الأسبوع الماضي، وهو ضعف كمية الأسبوعين السابقين." حد ATM الخاص بـ BitMine كبير أيضاً. بحلول يوليو 2025، تم رفع الحد الإجمالي لهذه الخطة إلى 24.5 مليار دولار، مع توفر حوالي 20 مليار دولار.

تغييرات ممتلكات BitMine

بالإضافة إلى ذلك، اقترحت CleanSpark في نهاية نوفمبر إصدار سندات قابلة للتحويل بقيمة 1.15 مليار دولار خلال العام لشراء بيتكوين. كانت الشركة اليابانية العامة Metaplanet واحدة من أكثر شركات خزينة بيتكوين نشاطاً مؤخراً، حيث جمعت أكثر من 400 مليون دولار منذ نوفمبر من خلال رهن بيتكوين للحصول على قروض أو إصدار أسهم إضافية لـ شراء بيتكوين.

من حيث إجمالي الاحتياطيات، تمتلك هذه الشركات "ترسانة اسمية" (نقد + خط ائتمان) تصل إلى مئات المليارات من الدولارات، متجاوزة بكثير سوق صاعد السابق. ومع ذلك، من حيث "قوة النيران الفعالة"، انخفضت الذخيرة الفعلية التي يمكنهم استخدامها.

التحول من "توسيع الرافعة المالية" إلى "البقاء على قيد الحياة بالفائدة"

بالإضافة إلى قفل احتياطياتها، بدأت شركات خزينة العملات الرقمية هذه حالياً في استراتيجية استثمار جديدة. خلال مرحلة السوق الصاعد، كانت استراتيجية معظم الشركات بسيطة للغاية: الشراء دون تفكير، والحصول على المزيد من التمويل مع ارتفاع قيمة أصولها، والاستمرار في الشراء. ومع ذلك، مع تغير الوضع، لا تواجه العديد من الشركات صعوبة أكبر في تأمين التمويل فحسب، بل تحتاج أيضاً إلى معالجة مدفوعات الفائدة على السندات المصدرة سابقاً والتكاليف التشغيلية.

لذلك، تقوم العديد من الشركات الآن بتحويل تركيزها إلى "عائد العملات الرقمية"، مما يعني أنها تشارك في أنشطة ستاكينغ على شبكات أصول العملات الرقمية لكسب مكافآت ستاكينغ مستقرة نسبياً. إنهم يستخدمون هذه المكافآت لتغطية مدفوعات الفائدة المطلوبة للتمويل والتكاليف التشغيلية.

على سبيل المثال، تخطط BitMine لإطلاق MAVAAN (ميتافيرس أمريكان فاليداتور نتورك) في الربع الأول من عام 2026 لبدء ستاكينغ ETH. تشير التقديرات إلى أن هذه الخطوة يمكن أن تجلب لـ BitMine إيرادات سنوية قدرها 340 مليون دولار. وبالمثل، فإن شركات الخزينة على شبكة Solana مثل Upexi و Sol Strategies قادرة على تحقيق عائد سنوي بنسبة 8% تقريباً.

يمكن التنبؤ بأنه طالما أن mNAV لا يمكن أن يعود إلى ما فوق 1.0، فإن اكتناز النقد للتعامل مع استحقاق الديون سيصبح الموضوع الرئيسي لشركات الخزينة. يؤثر هذا الاتجاه أيضاً بشكل مباشر على اختيار الأصول. نظراً لأن بيتكوين تفتقر إلى عائد مرتفع أصلي، فإن نمو خزائن بيتكوين الخالصة يتباطأ، بينما حافظت إيثريوم، التي يمكنها توليد تدفق نقدي من خلال الستاكينغ لتغطية تكاليف الفائدة، على معدل نمو خزينة مرن.

هذا التحول في تفضيل الأصول هو في جوهره تنازل لشركات الخزينة التي تواجه أزمة السيولة. عندما يتم إغلاق الطريق للحصول على أموال رخيصة من خلال أقساط سعر السهم، يصبح البحث عن أصول مدرة للفائدة هو شريان الحياة الوحيد للحفاظ على ميزانية عمومية صحية.

في جوهرها، "الرصاصة اللانهائية" ليست أكثر من وهم مؤيد للدورة الاقتصادية مبني على أقساط سعر السهم. عندما يتم حشر الدولاب بسبب خصم، يجب أن يواجه السوق واقعاً قاسياً: كانت شركات الخزينة هذه دائماً مضخمات للاتجاهات وليست منقذين في الشدائد. فقط عندما يسخن اتجاه السوق أولاً يمكن إعادة فتح بوابات التمويل.

رابط المقال الأصلي