الأسهم المرمزة تستعد للانطلاق، لكن البنية التحتية للأسواق التقليدية تواجه اختبارًا صارمًا

دخلت الأسهم المرمزة عصر التداول الفعلي: البنية التحتية لا تواكب، ومخاطر التجزئة تقترب بهدوء.

كتبه: مايك كاهيل، الرئيس التنفيذي لشركة دوورو لابز

ترجمة: أيديدياو جي بي، أخبار فوري سايت

تتسارع الأسهم المرمزة من التجارب المخبرية إلى ساحة التداول الحقيقية، لكن البنية التحتية الأساسية التي تدعم تشغيل سوق الأسهم التقليدي بشكل منظم - معالجة إجراءات الشركات، توزيع الحقوق، صيانة البيانات المرجعية وآليات التسوية - لم تكن جاهزة لهذا النوع من الأصول الجديدة التي تتداول عبر مواقع متعددة بشكل مستمر. في وقت سابق من هذا العام، حصلت بورصة ناسداك وبورصة نيويورك على موافقة من لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) لإدراج الأسهم المرمزة من مؤشر راسل 1000 ومؤشرات ETF الرئيسية. في الوقت نفسه، بدأت شركة الإيداع والثقة والتسوية (DTCC) في تنفيذ تداولات محدودة النطاق، مع خطط لإطلاق تجاري شامل في أكتوبر من هذا العام. شاركت أكثر من 50 مؤسسة في هذه التجربة، مما يدل على أن التكنولوجيا الأساسية قد نضجت بشكل أساسي - ومع ذلك، لا يزال هناك سؤال كبير حول ما إذا كانت الأنظمة التقليدية التي خدمت الأسواق العامة لفترة طويلة يمكن أن تواكب هذا الإيقاع.

سهم واحد، منتجان مختلفان قد يتشاركان في نفس الرمز

الطريق الرئيسي الذي وافقت عليه لجنة الأوراق المالية والبورصات حتى الآن لا يزال يربط الأصول المرمزة بهياكل الملكية الحالية. ستستخدم الأسهم المرمزة نفس نظام التعريف الموحد للأوراق المالية (رمز CUSIP) مثل الأسهم التقليدية، وستتداول في نفس دفتر الطلبات، مع الالتزام بدقة بدورة التسوية T+1. كما أن مشروع التجربة الخاص بـ DTCC يتبع نموذجًا مشابهًا: الأسهم الحقيقية الأساسية ستظل محفوظة في شركة الإيداع، بينما ستصبح الرموز الشكل الجديد الذي يسجل الملكية. لم تتغير الحقوق القانونية والمكانة للمساهمين بشكل جوهري.

ومع ذلك، فإن الطريق الآخر الذي تراجعه لجنة الأوراق المالية والبورصات مختلف تمامًا. وفقًا للتقارير الإعلامية، قد تسمح ما يسمى بـ "الإعفاء الابتكاري" للمنصات التجارية الأصلية للعملات المشفرة بإدراج الرموز المرتبطة بأسعار الأسهم مباشرة، دون الحاجة إلى موافقة الشركة المدرجة. وقد أصدرت موظفو لجنة الأوراق المالية والبورصات توجيهات في يناير من هذا العام، تميز بين فئتين رئيسيتين: الأوراق المالية المرمزة التي تصدرها الجهة المصدرة أو ممثلها، وتلك التي تصدرها أطراف ثالثة غير مرتبطة - حيث قد تتطابق الحقوق المرتبطة بالأخيرة مع الأسهم المستهدفة أو تختلف عنها. كان من المقرر إصدار هذا الإعفاء في مايو، لكن الهيئة التنظيمية اختارت في النهاية تأجيله. ومع ذلك، فإن السؤال الجوهري الذي أثاره لم يختف: من الناحية القانونية، قد يكون الرمز الذي يتتبع ببساطة سعر سهم الشركة شيئًا مختلفًا تمامًا عن الحقوق التي تمثل ملكية الأسهم الحقيقية لهذه الشركة.

يبدو أن هذا التمييز تقني، لكنه يتعلق مباشرة بحماية المستثمرين وعدالة السوق. إذا لم تتمكن الرموز الصادرة عن أطراف ثالثة من تكرار جميع حقوق الأسهم الأصلية بشكل كامل، فإن مخاطر النزاعات وعدم الشفافية ستزداد بشكل كبير.

ما يحدد حقًا السهم ليس السعر فقط

إن إنشاء رمز يعكس سعر السهم في الوقت الفعلي لم يعد تحديًا تقنيًا، لكن تكرار جميع الخصائص المعقدة التي تحملها الأسهم الحقيقية - والتي تتجاوز بكثير نطاق تغذية بيانات الأسعار البسيطة - يمثل تحديًا وأهمية لا يمكن مقارنتها.

خذ توزيعات الأرباح كمثال، حيث يجب حسابها بدقة، وخصم الضرائب بشكل صحيح، ودفعها في الوقت المناسب إلى حاملي الحقوق النهائيين؛ يجب أن تصل أصوات المساهمين بدقة إلى المالكين المسجلين فعليًا، وليس إلى أي شخص يحمل الرموز في لحظة معينة؛ يجب تنفيذ الأحداث الكبرى مثل تقسيم الأسهم، وتوزيع الأرباح أو تقسيم الشركات بشكل متزامن ودقيق عبر جميع أسواق التداول، وإلا ستظهر هياكل رأس المال المختلفة لنفس الشركة في دفاتر حسابات مختلفة. لقد حافظت هذه الآليات الدقيقة على مستوى عالٍ من التناسق والقابلية للتنبؤ في الأسواق العامة العالمية لعقود، حيث تم تصميمها حول نظام مركزي يعتمد على أوقات فتح وإغلاق ثابتة. ومع ذلك، قد تحقق الأصول المرمزة تداولًا مستمرًا على مدار الساعة عبر العديد من سلاسل الكتل، مما يشكل تحديًا غير مسبوق للبنية التحتية الحالية.

التجزئة: الخطر النظامي الأكثر واقعية في السوق المرمزة

أعربت العديد من المنظمات الصناعية، بما في ذلك رابطة الأوراق المالية والأسواق المالية (SIFMA)، علنًا عن قلقها: إذا كانت هناك حاجة إلى معايير اتصال موحدة وآلية شفافية الأسعار، فإن السوق المرمزة ستتجه بسهولة نحو التجزئة. وإذا قامت العديد من الأطراف الثالثة غير المرتبطة بإصدار نسخ رمزية من نفس الأسهم المدرجة، فإن هذا الخطر سيتضاعف.

تخيل منصات مستقلة متعددة تطلق منتجات رمزية تتبع نفس السهم، لكنها تستخدم قواعد تسوية وترتيبات حقوق وتقارير تداول مختلفة. في هذه الحالة، ستتوزع عملية اكتشاف الأسعار لهذه الشركة بهدوء عبر عدة جزر غير متوافقة. قد يواجه المستثمرون مشاكل مثل عدم التوازن في المعلومات، وتضليل فرص التحكيم، وحتى انقطاع السيولة، مما يؤدي في النهاية إلى الإضرار بكفاءة السوق وثقة المستثمرين.

هذه الثورة تتجاوز فئة واحدة من الأصول

تعتبر الأسهم المرمزة مجرد صورة مصغرة للتحول الشامل للبنية التحتية الناتج عن احتضان النظام المالي لتكنولوجيا البلوكشين. لقد دفعت ناسداك بالفعل الجهات التنظيمية لتخفيف قيود أوقات التداول، مما يقترب من التداول على مدار الساعة؛ كما أن بورصة نيويورك تعمل على بناء بنية تحتية مصممة خصيصًا للتشغيل على مدار 24/7. ومع ذلك، بغض النظر عن مدى تمديد أوقات التداول، لا يزال السوق بحاجة إلى طبقة بيانات مرجعية وآلية تسوية قادرة على مواكبة الإيقاع. بدون "جرس الإغلاق" التقليدي، ستفقد العمليات الأساسية مثل حساب القيمة الصافية للأصول (NAV)، ومتطلبات الهامش، وإعادة توازن المؤشرات نقاط المرجعية التي اعتمدت عليها لفترة طويلة.

ستكون المؤسسات والشركات القادرة على دمج أماكن التداول المرمزة المتفرقة في نظام سوق واحد متماسك هي الرائدة في المرحلة التالية من التطور - لضمان أن يحصل المستثمرون على حماية متسقة للحقوق، ومعالجة موثوقة لإجراءات الشركات، وتجربة تسوية موثوقة، بغض النظر عن المسار الذي يتم التسوية من خلاله.

في هذه الموجة، يحتاج مقدمو التكنولوجيا، والمشاركون في السوق التقليديون، والهيئات التنظيمية إلى التعاون الوثيق لبناء هيكل سوق جديد يمكنه تحرير فوائد كفاءة البلوكشين، بينما يحافظ على حدود حماية المستثمرين. إن تنفيذ الأسهم المرمزة لا يختبر فقط نضج التكنولوجيا، بل يختبر أيضًا قدرة النظام المالي بالكامل على التكيف مع المستقبل.