حجم الأسهم المرمزة يرتفع بنسبة 56% خلال ثلاثة أشهر، كيف يمكن للعملات المشفرة حل مشكلة تجزئة السيولة؟

تتقدم الأسهم المرمزة في ثلاثة مسارات، لكن السيولة تتعرض للتمزق العمودي والأفقي.

كتبه: @100y_eth

ترجمة: AididiaoJP، أخبار فوريسايت

النقاط الرئيسية

على الرغم من أن النمو العام في قطاع الأصول الحقيقية (RWA) قد تباطأ في الأشهر القليلة الماضية، إلا أن الأسهم المرمزة لا تزال تتوسع بسرعة غير عادية. حاليًا، يتم توسيع قطاع الأسهم المرمزة من خلال ثلاث قنوات رئيسية:

• الأسهم المرمزة المرتبطة (Linked Security) المقدمة من شركات مثل Ondo وxStocks وRobinhood;
• الأوراق المالية المرمزة برعاية المصدر (Issuer-Sponsored) المقدمة من Securitize وFigure وSuperstate;
• نمو منصات العقود الدائمة (Perpetual Contracts) (على الرغم من أن هذا لا يعتبر بالضبط جزءًا من الرموز المميزة).

على الرغم من أن قطاع الأسهم المرمزة ينمو بشكل عام، إلا أن تجزئة السيولة بدأت تصبح تأثيرًا جانبيًا. حتى مع وجود أسهم أساسية متشابهة، فإن السيولة تتعرض للانقسام في بعدين:

• في الاتجاه العمودي، بين هياكل الرموز المميزة المختلفة;
• في الاتجاه الأفقي، بين مزودي الرموز المميزة الذين يستخدمون نفس الهيكل.

من منظور أكثر إيجابية، خاصة فيما يتعلق بتحسين إمكانية الوصول، قد لا تمثل هذه الظاهرة تجزئة للسيولة الحالية. على العكس، قد تجذب الأسهم المرمزة المستثمرين الذين لم يتمكنوا من الوصول إلى سيولة سوق الأسهم الأمريكية من قبل، بينما تكون التجزئة مجرد منتج مصاحب.

على أي حال، فإن تجزئة السيولة في الأسهم المرمزة هي مشكلة حقيقية. قد تشمل الحلول المحتملة:

• ظهور منصات تنسيق (orchestration) أو مقاصة مشابهة لتلك الموجودة في قطاع العملات المستقرة;
• دمج الصناعة في هيكل احتكاري أو قلة من الشركات الكبرى تحت ضغط الاقتصاديات الحجمية.

توقف الأسهم المرمزة الحكومية، بينما الأسهم المرمزة تتسارع

لا يزال هناك اهتمام قوي من السوق في RWA. ليس من المبالغة القول إن الأسهم المرمزة الحكومية الأمريكية كانت المحرك الرئيسي لنمو RWA حتى الآن. منذ 1 يناير 2024، زادت القيمة السوقية الإجمالية للعملات المشفرة من 1.65 تريليون دولار إلى 2.19 تريليون دولار، بزيادة حوالي 1.33 مرة؛ بينما في نفس الفترة، توسع سوق الأسهم المرمزة الحكومية الأمريكية من 695 مليون دولار إلى 16.1 مليار دولار، بزيادة قدرها 23 مرة.

ومع ذلك، فإن النمو السريع السابق للأسهم المرمزة الحكومية الأمريكية بدأ مؤخرًا في التباطؤ. لا يقتصر هذا الاتجاه على السندات الحكومية. فقد ظهرت مؤخرًا علامات على التوقف أو حتى الانكماش في فئات RWA الأخرى مثل العملات المستقرة، والائتمان الخاص، والسلع. ومع ذلك، هناك فئة من الأصول داخل قطاع RWA أظهرت مؤخرًا نموًا سريعًا: الأسهم المرمزة.

في الأشهر الثلاثة الماضية، زاد سوق الأسهم المرمزة من 1.2 مليار دولار إلى 1.88 مليار دولار، بزيادة قدرها 56%. في نفس الفترة، زادت الأسهم المرمزة الحكومية الأمريكية بنسبة 7.3%، وزاد الائتمان الخاص بنسبة 16%، بينما انخفضت السلع بنسبة 13%. هذه الأرقام توضح بشكل كاف مدى حدة النمو الأخير للأسهم المرمزة.

هناك عدة أسباب وراء النمو السريع للأسهم المرمزة. من الناحية الأساسية، زادت الأسهم كفئة أصول من الاهتمام بسبب الارتفاع الأخير في الأسهم المتعلقة بالذكاء الاصطناعي والرقائق. بالإضافة إلى ذلك، مع نضوج سوق RWA، أصبحت مسارات وهياكل الرموز المميزة للأسهم واضحة تمامًا. والنتيجة هي أن العديد من منصات الرموز المميزة بدأت في تقديم خدمات الأسهم المرمزة، وبدأ السوق في رؤية نمو في الحجم.

يتم تحقيق النمو الحالي في الأسهم المرمزة بشكل رئيسي من خلال ثلاث قنوات رئيسية:

الأولى هي استخدام الهيكل الخارجي، حيث يتم ترميز أدوات الدين كأوراق مالية مرتبطة من خلال منصات مثل Ondo Global Markets وBacked Finance وxStocks وRobinhood Stock Tokens. هذه الأسهم المرمزة لا تمثل حقوقًا مباشرة في الأسهم الأساسية. ولكن نظرًا لقلة القيود التنظيمية التي تواجهها في التوزيع الثانوي، يمكن استخدامها بنشاط في بروتوكولات DeFi على السلسلة، مما يسمح لها بالنمو بسرعة.

القناة الثانية هي نمو منصات مثل Securitize وSuperstate وFigure. تقوم هذه المنصات بترميز الأسهم الحالية مباشرة من خلال وكلاء التحويل. نظرًا لأن هذه المنصات تقوم بترميز الأسهم نفسها مع الامتثال الكامل لقوانين الأوراق المالية، فإنها تواجه قيودًا تنظيمية صارمة في الإصدار والتداول الثانوي. وهذا يؤدي إلى تقليل عدد الأسهم المتاحة، مما يحد من قابليتها للاستخدام. ومع ذلك، عندما تتعاون هذه المنصات مع الشركات لترميز أسهمها، قد يكون عدد الأسهم محدودًا، لكن حجم الرموز المميزة لكل سهم يمكن أن يكون كبيرًا جدًا. وبالتالي، ساهمت بشكل كبير في نمو سوق الأسهم المرمزة مؤخرًا.

القناة الأخيرة هي منصات العقود الدائمة مثل Hyperliquid وVariational Omni وQFEX. على الرغم من أن المنتجات المتداولة في منصات العقود الدائمة ليست بالضرورة أسهمًا مرمزة، إلا أن العديد من المستخدمين يمكنهم بالفعل تداول المنتجات التي تتبع أسعار الأسهم من خلال هذه المنصات، مما يجعلها ضخمة.

لكن من منظور تطور الأسواق المالية، لا يمكن اعتبار ظهور ونمو الأسهم المرمزة بشكل كامل إيجابي. كما أن النمو له جانب مظلم، حيث ظهرت عدة مشاكل مع توسع الأسهم المرمزة. تركز هذه الدراسة على إحدى هذه المشاكل: تجزئة السيولة.

تجزئة السيولة في الأسهم المرمزة

حتى مع وجود أسهم أساسية متشابهة، يمكن أن تتعرض السيولة للتجزئة بسبب اختلاف الهياكل والمنصات المرمزة في الاتجاهين العمودي والأفقي.

تجزئة السيولة العمودية بين طرق الرموز المميزة المختلفة

هناك العديد من الطرق لترميز الأسهم:

• الأسهم المرمزة المدارة (Custodial Tokenized Stocks): يتم ترميز حقوق الأسهم المخزنة في نظام الحفظ DTC بواسطة طرف ثالث. تشمل الأمثلة DTCC وOndo وDinari.
• الأسهم المرمزة برعاية المصدر (Issuer-Sponsored Tokenized Stocks): يقوم المصدر أو وكيل التحويل بترميز حقوق الملكية مباشرة. تشمل الأمثلة Securitize وFigure وSuperstate.
• الأوراق المالية المرتبطة (Linked Security): يقوم طرف ثالث بإصدار وترميز ورقة مالية واحدة، مما يوفر تعرضًا اقتصاديًا للأسهم الأساسية. تشمل الأمثلة Robinhood Stock Tokens وBacked Finance xStocks وOndo Global Markets.
• المقايضات القائمة على الأوراق المالية (Security-Based Swap): يقوم طرف ثالث بترميز عقد مشتق يوفر تعرضًا اقتصاديًا للأسهم الأساسية. المثال هو Robinhood Classic Stock Tokens.
• ترميز صناديق الأسهم (Stock Fund Tokenization): يتم ترميز حصص صندوق يتكون من أسهم. تشمل الأمثلة Centrifuge وWisdomTree.
• العقود الدائمة (Perpetual Futures): لا تقوم هذه المنصات بترميز الأسهم، بل تدير سوق العقود الدائمة التي تتبع الأسهم. تشمل الأمثلة Hyperliquid وQFEX وVariational Omni وLighter.

حتى مع وجود أسهم أساسية متشابهة، توجد تجزئة في السيولة بين طرق الرموز المميزة المختلفة. تعتمد الأسهم المرمزة المدارة والأسهم المرمزة برعاية المصدر على الأسهم الأصلية؛ بينما يتم ترميز الأوراق المالية المرتبطة كأوراق دين، ويتم ترميز المقايضات القائمة على الأوراق المالية كعقود مشتقة، وترميز صناديق الأسهم يتضمن حصص الصناديق. وبالتالي، فإن هذه الأدوات غير قابلة للتشغيل المتبادل. العقود الدائمة لا تقوم بترميز الأسهم، وبالتالي يتم تداولها في سوق مستقل يتمتع بسيولة مستقلة.

تجزئة السيولة الأفقية داخل نفس طريقة الرموز المميزة

حتى مع استخدام نفس طريقة الرموز المميزة، يمكن أن تتعرض السيولة للتجزئة بسبب اختلاف الكيانات التي تقوم بالترميز.

• الأسهم الأصلية: حتى لو كانت الرموز تستند إلى الأسهم الأصلية، فقد لا تكون قابلة للتشغيل المتبادل. الأسهم المخزنة في نظام الحفظ DTC والتي تم ترميزها كأسهم مرمزة مدارة تختلف عن الأسهم التي تم تسجيل ملكيتها مباشرة لدى وكيل التحويل وتم ترميزها كأسهم مرمزة برعاية المصدر. وبالتالي، فإن السيولة تتجزأ بين ثلاث فئات: 1) الأسهم المخزنة في DTC مع الأسهم المرمزة المدارة؛ 2) الأسهم التي تم تسجيل ملكيتها مباشرة من خلال DRS؛ 3) الأسهم المرمزة برعاية المصدر. لأن هذه الفئات الثلاث غير قابلة للتشغيل المتبادل.
• الأوراق المالية المرتبطة: في هذه الطريقة من الرموز المميزة، تتجزأ السيولة بين منصات الرموز المميزة المختلفة. حتى مع وجود أسهم أساسية وهياكل رموز مميزة متشابهة، فإن الرموز الناتجة قد تختلف بسبب اختلاف الكيانات التي تقوم بالترميز، مثل Robinhood وxStocks أو Ondo Global Markets.
• ترميز صناديق الأسهم: في هذه الطريقة، تكون السيولة أيضًا مجزأة بشكل كبير، اعتمادًا على نوع الصندوق والكيان الإداري. ومع ذلك، من الصعب القول إن الرموز المميزة نفسها هي التي تسببت في هذه التجزئة. كانت صناديق الأسهم وصناديق الاستثمار المتداولة موجودة بالفعل في الأسواق المالية التقليدية بأشكال متعددة، وكانت سيولتها مجزأة أيضًا.
• العقود الدائمة: بعد نجاح Hyperliquid، ظهرت العديد من منصات العقود الدائمة. حتى إذا كانت تتداول نفس السهم، فإن هذا السهم سيتم تداوله بشكل منفصل في منصات مختلفة، مما يؤدي إلى سيولة مجزأة.

سيناريو افتراضي

تخيل سيناريو افتراضي: يتم ترميز أسهم TSLA من خلال كل طريقة ومنصة من الطرق المذكورة أعلاه. وبالتالي، يمكن تداول TSLA بالشكل التالي:

• TSLA الأصلية: أسهم TSLA المتداولة في ناسداك. حتى في السوق التقليدية، لا يتم تداول TSLA فقط في ناسداك الأمريكية، بل يتم تداولها أيضًا في العديد من البورصات الإلكترونية العامة، والأنظمة التجارية البديلة، والأسواق خارج البورصة. كما يتم تداولها في العديد من البورصات الأجنبية وأيضًا في شكل شهادات إيداع. وبالتالي، فإن سيولتها قد تجزأت إلى حد ما.
• منتجات متعددة من الأسهم المرمزة المدارة TSLA: هذه هي المنتجات التي ترمز حقوق الأسهم TSLA المخزنة في أنظمة DTC وحسابات الوساطة الحالية. يمكن لـ DTCC ترميز TSLA، ويمكن لشركات الأوراق المالية المختلفة أيضًا ترميز حقوقها في TSLA. ومع ذلك، نظرًا لأن هذه الرموز تمثل حقوقًا داخل نظام السوق التقليدي في شكل إيصالات رمزية، فمن الصعب اعتبار سيولتها منفصلة عن الأسهم الأصلية.
• DRS TSLA: أسهم TSLA المحتفظ بها من خلال DRS، حيث يتم تسجيل الملكية مباشرة لدى تسلا أو وكيل التحويل الخاص بتسلا. لقد تم تجزئة هذه الأصول عن أسهم TSLA الأصلية.
• الأسهم المرمزة برعاية المصدر TSLA: الأسهم المرمزة TSLA التي يتم تسجيل ملكيتها مباشرة في تسلا أو وكيل التحويل الخاص بتسلا. للتداول في نفس حوض السيولة مع الأسهم الأصلية، يجب أن يتم تحويل الملكية من التسجيل المباشر إلى نظام الحفظ DTC.
• منتجات متعددة من الأوراق المالية المرتبطة TSLA: في هذه الهيكلية، تقوم منصات الرموز المميزة بترميز الأوراق المالية المرتبطة التي تدعم TSLA بشكل واحد لواحد. نظرًا لأن منصات مثل Robinhood وOndo وxStocks يمكن أن ترمز TSLA إلى رموز مختلفة، فإن تجزئة السيولة تحدث نتيجة لذلك.
• منتجات متعددة من المقايضات القائمة على الأوراق المالية TSLA: في هذه الهيكلية، تقوم منصات الرموز المميزة بترميز عقود مشتقة تستند إلى أسهم TSLA.
• حصص صناديق الأسهم المرمزة التي تحتوي على TSLA: في هذه الهيكلية، يتم ترميز حصص الصناديق التي تحتوي على TSLA في محفظتها.
• TSLA المتداولة في منصات العقود الدائمة المتعددة: يتم تداول TSLA بشكل منفصل في كل منصة من منصات العقود الدائمة، مما يؤدي إلى سيولة مستقلة.

في الختام، حتى لو كانت سيولة TSLA قد تجزأت داخل النظام التقليدي للأوراق المالية، فإن هذه التجزئة كانت تاريخيًا محدودة في الأنظمة التجارية البديلة وDRS والأسواق الأجنبية. ومع ذلك، في نظام الأسهم المرمزة، قد توجد أشكال متعددة من TSLA المرمزة تحت هياكل قانونية مختلفة، بما في ذلك عقود مشتقة، وأوراق مالية مرتبطة، وحصص صناديق. قد تستهدف هذه المنتجات أيضًا مجموعات مختلفة تمامًا من المستثمرين، مثل المستثمرين الأمريكيين وغير الأمريكيين، أو المستثمرين الأفراد مقابل المؤسسات.

لا يمكن لأي من هذه المنتجات أن تتفاعل مع بعضها البعض، وتتم تداول كل منها في سوق يتمتع بسيولة مستقلة. والنتيجة هي أن الرموز المميزة قد تجعل درجة تجزئة سيولة TSLA أكبر بكثير مما هي عليه اليوم.

تناقض الأسهم المرمزة: كيف يمكن حل تجزئة السيولة؟

قيمة الأسهم المرمزة واضحة جدًا. إنها توفر إمكانية وصول أعلى، وتداول على مدار الساعة، وتسويات أسرع، وتكامل مع العقود الذكية، وغيرها من الفوائد. تهدف الرموز المميزة إلى تقديم خدمات مالية أفضل للناس في جميع أنحاء العالم. لكن في حالة الأسهم المرمزة، يبدو أنها أنتجت تأثيرًا جانبيًا متناقضًا يتمثل في تجزئة السيولة.

من وجهة نظري الشخصية، أعتقد أن هذه الرؤية صحيحة جزئيًا وغير صحيحة جزئيًا. يعتمد تفسير هذه المشكلة على كيفية النظر إلى نظام الأسهم المرمزة.

إذا نظرنا إلى الوضع الحالي، فإن نظام الأسهم المرمزة بلا شك يعاني من مشكلة تجزئة السيولة. قد تمر الأسهم عبر تجزئة السيولة العمودية بين هياكل الرموز المميزة المختلفة، بالإضافة إلى تجزئة السيولة الأفقية بين منصات تستخدم نفس الهيكل.

ومع ذلك، إذا نظرنا من منظور تحسين إمكانية الوصول، فإن الوضع يختلف. بدلاً من القول إن الرموز المميزة قد جزأت السيولة في السوق الحالية، يمكن القول إن المنصات الجديدة التي تم إنشاؤها قد حسنت الوصول إلى هذه الأسواق، مما أدى في النهاية إلى تجزئة السيولة. لقد فتحت الأوراق المالية المرتبطة، والمقايضات القائمة على الأوراق المالية، والعقود الدائمة، طرق الوصول لأولئك الذين كانوا سابقًا بعيدين عن سوق الأسهم الأمريكية، مما أدى إلى إدخال سيولة جديدة إلى السوق.

سواء كانت تجزئة السيولة هي مشكلة متأصلة في الأسهم المرمزة، أو نتيجة نهائية لعملية نموها، إذا تجاوز حجم سوق الأسهم المرمزة المستويات الحالية، ستصبح هذه المشكلة أكثر حدة. وبالتالي، سيكون من المهم حلها.

في قطاع العملات المستقرة، حاولت الشركات معالجة تجزئة السيولة من خلال منصات تنسيق العملات المستقرة وخدمات مشابهة لمراكز المقاصة. إذن، كيف يمكن حل تجزئة السيولة في الأسهم المرمزة؟ يمكن النظر في سيناريوهين محتملين.

السيناريو الأول هو ظهور منصة تلعب دورًا مشابهًا لمنصات تنسيق العملات المستقرة أو مراكز المقاصة في قطاع الأسهم المرمزة. ومع ذلك، على عكس العملات المستقرة التي عادةً ما تستخدم طرق رموز مميزة موحدة وهياكل حقوق بسيطة نسبيًا، تستخدم الأسهم المرمزة هياكل رموز مميزة متنوعة، تشمل حقوقًا معقدة، وتغطي عددًا من الأوراق المالية الفردية يفوق بكثير عدد العملات المستقرة. لذلك، من الصعب تخيل كيان واحد يمكنه التعامل مع كل ذلك على نطاق واسع.

السيناريو الثاني هو أن السوق قد يتجمع في هيكل احتكاري. في أي صناعة في مراحلها المبكرة، غالبًا ما يظهر العديد من المشاركين. ومع ذلك، فإن عوامل مثل السيولة وتأثيرات الشبكة من المحتمل أن تؤدي إلى إعادة هيكلة الصناعة في النهاية حول عدد قليل من المنصات المهيمنة أو الاحتكارية. من غير المرجح أن تكون الأسهم المرمزة استثناءً. مع وضوح الشروط التنظيمية المتزايدة، وتخفيف القيود، قد ينمو هيكل أو منصة معينة لترميز الأسهم بشكل كبير، مما يؤدي إلى تركيز السيولة.

الأسهم المرمزة لا تزال في بدايتها. بعد العملات المستقرة والأسهم المرمزة الحكومية، كيف سيتطور سوق الأسهم المرمزة، وما إذا كان يمكن أن يوفر للمستثمرين قيمة تتماشى مع الهدف الأساسي من الأسهم المرمزة، لا يزال يتعين علينا الانتظار لنرى.