Goldman Sachs optimistisch über Changxin: Verdopplung der Produktionskapazität in vier Jahren – kann dies die Hälfte des DRAM-Bedarfs Chinas decken?

TL;DR Goldman Sachs vergibt eine "Kaufen"-Einstufung und ein 12-Monats-Kursziel von 129 Yuan, wobei die Kernannahme auf der Nachfrage nach KI, Kapazitätserweiterungen und der Resonanz von inländischen Ersatzstoffen basiert. Goldman Sachs prognostiziert, dass die monatliche Produktionskapazität von Changxin von 270.000 Wafern im Jahr 2026 auf 665.000 Wafer im Jahr 2030 steigen wird, was einer Verdopplung innerhalb von vier Jahren entspricht. Bis 2028 könnte das Angebot von Changxin etwa 50 % des DRAM-Bedarfs Chinas abdecken, was jedoch von den Investitionen, der Ausbeute und der Validierung durch Kunden abhängt. HBM ist der Schlüssel zur Gewinnsteigerung von Changxin; Goldman Sachs erwartet, dass der Umsatzanteil von HBM von 2 % im Jahr 2026 auf 27 % im Jahr 2030 steigen wird. Das Kursziel von 129 Yuan impliziert nicht nur ein Umsatzwachstum, sondern auch, dass die DRAM-Preise hoch bleiben, die Produktstruktur aufgewertet wird und die Bruttomarge bis 2030 auf 82 % steigt – eine gewagte Annahme.

Der chinesische DRAM-Marktführer Changxin Technology hat weniger als einen Monat nach seinem Börsengang die erste Coverage von Goldman Sachs erhalten.

In einem am 23. August veröffentlichten Bericht mit dem Titel "CHIPS IV: Chinas Fortschritte zur Selbstversorgung in der Halbleiterindustrie" vergab Goldman Sachs eine "Kaufen"-Einstufung für Changxin und setzte das 12-Monats-Kursziel auf 129 Yuan. Zum Zeitpunkt der Berichterstattung entsprach dies einem geschätzten Kurs-Gewinn-Verhältnis von etwa 10 für 2027; das Kursziel von Goldman Sachs impliziert ein geschätztes Kurs-Gewinn-Verhältnis von etwa 24 für 2027.

Hinter dieser Preisgestaltung steht ein Wachstumsmodell, das bis 2030 reicht: Verdopplung der Wafer-Kapazität, kontinuierliches Wachstum der traditionellen DRAM-Lieferungen, schnelles Wachstum der HBM-Einnahmen, während gleichzeitig die Nachfrage nach inländischem Speicher durch den Aufbau von KI-Rechenleistung in China und die Diversifizierung der Lieferketten der Kunden angekurbelt wird.

Allerdings basiert dieses Modell auch auf einer Reihe von optimistischen Annahmen. Neben der Kapazitätserweiterung und der Verbesserung der Ausbeute erwartet Goldman Sachs auch, dass die DRAM-Preise in einem angespannten Angebotsumfeld hoch bleiben, während die Bruttomarge von Changxin von 41 % im Jahr 2025 auf 82 % im Jahr 2030 steigen soll. Daher setzt das Kursziel von 129 Yuan nicht nur auf inländischen Ersatz, sondern auch auf eine gleichzeitige positive Entwicklung von Kapazität, Preisen und Produktstruktur.

Changxin Technology ging am 27. Juli an die STAR Market (Wissenschafts- und Technologiebörse) mit dem Wertpapiercode 688825. Bei der Börseneinführung betrug das gesamte Aktienkapital der A-Aktien etwa 66,881 Milliarden Aktien, von denen etwa 4,503 Milliarden Aktien zum Handel angeboten wurden. Der Prospekt zeigt, dass die Mittel hauptsächlich für die Aufrüstung der Produktionslinien für Wafer-Herstellung, die DRAM-Technologie-Upgrades und die Forschung und Entwicklung zukunftsweisender Technologien verwendet werden.

Goldmans neuer Bericht extrapoliert diese Investitionen weiter zu einem anhaltenden Kapazitätsanstieg bis 2030.

Kapazität verdoppelt sich in vier Jahren, bis 2028 könnte die Hälfte des DRAM-Bedarfs Chinas gedeckt werden

Goldman Sachs erwartet, dass die monatliche Wafer-Kapazität von Changxin von 270.000 im Jahr 2026 auf 447.000 im Jahr 2028 und bis 2030 auf 665.000 steigt, was mehr als einer Verdopplung im Vergleich zu 2026 entspricht.

Die Unterstützung für die Kapazitätserweiterung kommt von kontinuierlich steigenden Investitionen. Goldman Sachs schätzt, dass die jährlichen Investitionen von Changxin zwischen 2026 und 2030 84 Milliarden Yuan erreichen werden, was über den etwa 50 Milliarden Yuan von 2022 bis 2025 liegt; im Vergleich zu 2024 und 2025 betrugen die durchschnittlichen jährlichen Investitionen in den beiden vorhergehenden Jahren etwa 60 Milliarden Yuan.

Durch die gemeinsame Förderung von Kapazitätserweiterung, Verbesserung der Ausbeute und Aufwertung der Produktspezifikationen erwartet Goldman Sachs, dass das gesamte DRAM-Angebot von Changxin zwischen 2026 und 2030 mit einer jährlichen Wachstumsrate von 34 % wachsen wird und bis 2030 9,837 Milliarden GB erreichen wird.

Bis 2028 wird erwartet, dass das Angebot von Changxin im traditionellen DRAM 41 % bzw. 50 % des Angebots von Samsung und SK Hynix im gleichen Zeitraum erreichen wird, was über den 28 % bzw. 35 % im Jahr 2025 liegt.

Eine noch schockierendere Prognose ist: Goldman Sachs erwartet, dass das Angebot von Changxin bis 2028 etwa 50 % des DRAM-Bedarfs Chinas abdecken wird. Dies ist eine Prognose für die zukünftige Lieferfähigkeit und bedeutet nicht, dass Changxin derzeit bereits 50 % des Marktanteils in China hat.

> Die monatliche Kapazitätserweiterung von Changxin von 2026 bis 2030, die Kernprognose reicht von 270.000 Wafern auf 665.000 Wafer.

> Vergleich von Angebot und Nachfrage im chinesischen DRAM-Markt; Goldman Sachs erwartet, dass Changxin bis 2028 etwa 50 % des DRAM-Bedarfs im Inland abdeckt.

Die Nachfrage nach Speicher in China wird durch KI angekurbelt, was Changxin auch Raum für Expansion lässt

Goldman Sachs erwartet, dass der Markt für DRAM in China zwischen 2026 und 2028 mit einer jährlichen Wachstumsrate von 50 % wachsen wird und bis 2028 257 Milliarden USD erreichen wird. Das Wachstum wird hauptsächlich durch den Versand von KI-Servern, die Nachfrage nach Server-DRAM und HBM angetrieben, während Smartphones, Personal Computer, Netzwerkgeräte und Automobile ebenfalls eine grundlegende Nachfrage darstellen.

Auch auf der Angebotsseite gibt es Veränderungen. Da globale Speicherhersteller wie Samsung, SK Hynix und Micron mehr Ressourcen auf HBM und andere KI-bezogene Produkte konzentrieren, wird das Angebot an traditionellem DRAM unter Druck gesetzt. In einem Umfeld mit steigenden Preisen und begrenztem Angebot haben auch Hersteller von Unterhaltungselektronik mehr Anreize, neue Lieferanten einzuführen, um das Risiko einer einseitigen Quelle zu verringern.

Goldman Sachs ist der Meinung, dass, obwohl Changxins Technologiestandards hinter den weltweit führenden Herstellern zurückbleiben, US-amerikanische und andere ausländische Kunden dennoch bereit sein könnten, die mobilen DRAM- und traditionellen DRAM-Produkte zu validieren, insbesondere im Bereich Smartphones und Personal Computer.

Dies bildet zwei Hauptlinien für die Expansion von Changxin: Einerseits die Deckung der inländischen DRAM-Nachfrage und den inländischen Ersatz; andererseits die Schließung der Lücke im traditionellen DRAM, die durch die Verlagerung der Kapazität globaler Hersteller auf HBM entstanden ist.

Allerdings wird die Fähigkeit ausländischer Kunden, große Mengen zu bestellen, weiterhin von geopolitischen und handelsrechtlichen Einschränkungen beeinflusst. Die Bereitschaft zur Produktvalidierung bedeutet nicht zwangsläufig, dass Aufträge auch tatsächlich erteilt werden, was eines der Hauptrisiken ist, die Goldman Sachs aufgelistet hat.

HBM entscheidet, ob Changxin von der Kapazitätserweiterung zu einer Gewinnsteigerung übergehen kann

Traditionelles DRAM bietet die Grundlage für die Skalierung, während HBM entscheidet, ob Changxin tatsächlich von den hochpreisigen Zuwächsen im KI-Speicher profitieren kann.

HBM bietet durch vertikales Stapeln mehrerer DRAM-Schichten höhere Bandbreite, Kapazität und Energieeffizienz für KI-Beschleuniger. Im Vergleich zu herkömmlichem Speicher erfordert die Herstellung von HBM jedoch mehrere Schritte, darunter die Herstellung von DRAM-Chips, hochpräzise Siliziumdurchführungen, fortschrittliche Logik-Wafer, Wärme-Management und Zuverlässigkeit, was die technologischen und lieferkettenbezogenen Anforderungen erheblich erhöht.

Goldman Sachs erwartet, dass Changxins HBM-Produkte ab dem vierten Quartal 2026 Einnahmen generieren werden, wobei der Umsatzanteil von HBM von 2 % im Jahr 2026 auf 27 % im Jahr 2030 steigen wird. Die HBM-Liefermenge wird voraussichtlich zwischen 2026 und 2028 mit einer jährlichen Wachstumsrate von 207 % wachsen und bis 2028 1,179 Milliarden GB erreichen.

Doch dies ist auch der unsicherste Teil des gesamten Modells.

Goldman Sachs weist ausdrücklich darauf hin, dass Changxins HBM-Technologie noch in einem frühen Stadium ist und es voraussichtlich kurzfristig schwierig sein wird, in die Lieferkette von US-Kunden einzutreten. Im Vergleich dazu zeigen ausländische Kunden ein stärkeres Interesse an der Validierung von mobilen DRAM und traditionellen DRAM.

Anders ausgedrückt, Changxin kann die Produktionskapazität für traditionelles DRAM durch eine schnellere Kapazitätserweiterung erhöhen, aber um in den hochpreisigen HBM-Markt einzutreten, müssen Probleme wie Fertigungsprozesse, lokale Verpackungsökosysteme, fortschrittliche Logik-Wafer, Wärmezuverlässigkeit und Kundenvalidierung gelöst werden.

> HBM-Herstellungsprozess und wichtige Engpässe, einschließlich der Herstellung von DRAM, hochpräzisen TSV, fortschrittlichen Logik-Wafern, Wärme-Management und Zuverlässigkeit.

Das Kursziel von 129 Yuan setzt nicht nur auf Umsatzwachstum

Goldman Sachs erwartet, dass der Nettogewinn von Changxin zwischen 2026 und 2030 mit einer jährlichen Wachstumsrate von 47 % steigen wird, während das Umsatzwachstum im traditionellen DRAM 34 % und im HBM 166 % betragen wird.

Das Kursziel von 129 Yuan wird nicht direkt aus dem Gewinn von 2027 multipliziert mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 24 abgeleitet. Goldman Sachs vergibt Changxin zunächst basierend auf der Bewertung und dem Gewinnwachstum der Branche ein Ziel-Kurs-Gewinn-Verhältnis von 16,6 für 2030 und diskontiert dies dann mit einem Eigenkapitalkostensatz von 12,7 % auf 2027, um schließlich das Kursziel von 129 Yuan zu erreichen. Dieser Preis impliziert ein geschätztes Kurs-Gewinn-Verhältnis von etwa 24 für 2027.

Die Faktoren, die die Erhöhung der Bewertung unterstützen, lassen sich in drei Schichten unterteilen.

Erstens bringt die Expansion der KI-Infrastruktur in China eine Nachfrage nach Server-DRAM und HBM mit sich; zweitens wird das Angebot an traditionellem DRAM weltweit durch die Expansion von HBM unter Druck gesetzt, was die Kunden der Unterhaltungselektronik dazu veranlasst, ihre Lieferanten schneller zu diversifizieren; drittens ermöglicht die Seltenheit von Changxin als großem DRAM-Hersteller in China, dass es eine gewisse Bewertungspreisprämie für inländische Halbleiter erhält.

Doch der wirklich gewagte Teil dieser Bewertung liegt in der Gewinnmarge.

Goldman Sachs erwartet, dass die Bruttomarge von Changxin von 41 % im Jahr 2025 auf 82 % im Jahr 2030 steigen wird, während die Betriebskostenquote im gleichen Zeitraum von 27,4 % auf 7,9 % sinken wird.

Das bedeutet, dass das Kursziel von 129 Yuan nicht nur erfordert, dass die Waferfabriken wie geplant in Produktion gehen, sondern auch, dass die neu hinzugefügte Kapazität erfolgreich in Umsatz umgewandelt wird, die hohe Nachfrage nach DRAM anhält, der HBM-Anteil weiterhin steigt und letztendlich zu einer erheblichen Verbesserung der Gewinnmarge führt.

Von der Erweiterung der Waferfabrik bis zur Realisierung von Gewinnen gibt es viele Hürden zu überwinden

Speichermodule sind nach wie vor ein typisches zyklisches Geschäft. In Zeiten starker Nachfrage kann die Kapazitätserweiterung sowohl den Umsatz als auch den Gewinn steigern; jedoch kann eine plötzliche Umkehrung des Angebots- und Nachfrageverhältnisses, wenn neue Kapazitäten konzentriert freigesetzt werden, schnell die Preise und Gewinnniveaus drücken.

Für Changxin kommen die Risiken hauptsächlich aus drei Bereichen.

Erstens, globale Hersteller wie Samsung, SK Hynix und Micron erweitern weiterhin ihre DRAM-Kapazitäten und entwickeln die nächste Produktgeneration, was zu einem stärkeren Wettbewerb führen könnte, als erwartet, und die Lieferungen und Gewinne von Changxin drücken könnte. Zweitens basiert Goldmans Gewinnmargenmodell auf der Annahme, dass die Nachfrage und die Preise für DRAM stark bleiben; wenn die Nachfrage nach KI oder Unterhaltungselektronik unter den Erwartungen bleibt, könnten sowohl die Liefermengen als auch die Bruttomargen unter Druck geraten. Schließlich könnte das geopolitische Umfeld Changxin daran hindern, in die globalen Lieferketten einzutreten und das Wachstum im Ausland zu schwächen.

Changxin hat den Übergang von "Null zu Eins" im inländischen DRAM vollzogen und ist an die Börse gegangen. Der nächste, schwierigere Schritt besteht darin, die im Ausbau befindlichen Waferfabriken in eine stabile Produktion umzuwandeln und die Vorteile der Skalierung des traditionellen DRAM auf die Leistung, Ausbeute und Kundenvalidierung von HBM auszudehnen.

Daher ist das Kursziel von 129 Yuan nicht das Ergebnis einer bereits realisierten Leistung, sondern eine konzentrierte Wette darauf, dass Kapazitätserweiterung, hohe Nachfrage nach Speicher, inländischer Ersatz und HBM-Upgrade gleichzeitig erfolgreich umgesetzt werden können.