Wie 739 Milliarden Dollar neuer US-Schulden die Liquidität von Krypto absorbieren könnten, bevor Rückkäufe Bitcoin erreichen

Das US-Finanzministerium erwartet, von Juli bis September 739 Milliarden Dollar zu leihen, während es Investoren dafür bezahlt, einige seiner älteren Anleihen zurückzugeben. Diese Kombination erscheint selbstzerstörerisch, da beide Transaktionen denselben Emittenten betreffen. Sie stehen jedoch in separaten Büchern und lösen unterschiedliche Probleme: Auktionen finanzieren die Regierung und schaffen liquide Benchmarks, während Rückkäufe ausgewählte alte Emissionen zurücknehmen oder dem Finanzministerium helfen, seinen Bargeldbestand zu verwalten.

Die Schätzung des Finanzministeriums für die Kreditaufnahme am 3. August geht von einem Bargeldbestand von 950 Milliarden Dollar Ende September aus und prognostiziert dann weitere 628 Milliarden Dollar an Krediten von Oktober bis Dezember. Die Rückerstattungserklärung vom August genehmigte bis zu 38 Milliarden Dollar an Liquiditätsunterstützungs-Käufen und 25 Milliarden Dollar an kurzfristigen Bargeldmanagement-Käufen im laufenden Quartal.

Das Finanzministerium erweiterte das Programm am 19. August und erhöhte die maximale Größe jedes Rückkaufs in den Sektoren 10 bis 20 Jahre und 20 bis 30 Jahre von 2 Milliarden auf mindestens 4 Milliarden Dollar für die Operationen vom 9. September bis 4. November.

Die Ankündigung hielt den regulären Auktionszeitplan intakt und bestätigte, dass gekaufte Schulden in der Regel durch neue Emissionen ersetzt werden, was der Regierung Spielraum gibt, während desselben Finanzierungszyklus Anleihen zu verkaufen und zu kaufen. Da die Erweiterung später kam, ist die frühere Zahl von 38 Milliarden Dollar pro Quartal kein endgültiges Limit für Käufe am langen Ende.

Neue Anleihen erhalten die Benchmark-Behandlung

Das Finanzministerium verkauft Schatzwechsel, Anleihen, Obligationen, variabel verzinsliche Anleihen und inflationsgeschützte Wertpapiere, um die Lücke zwischen den Bundesreceipts und den Ausgaben zu schließen, fällige Schulden umzuschulden und seinen Bargeldbestand aufrechtzuerhalten. Schatzwechsel laufen innerhalb eines Jahres ab und werden in der Regel mit einem Abschlag verkauft, während Anleihen und Obligationen normalerweise alle sechs Monate Zinsen über Laufzeiten von zwei bis 30 Jahren zahlen. "Coupon" ist der alte Name für diese periodische Zinszahlung, die von den Papierzertifikaten stammt, deren Zinszettel die Investoren früher von Hand abgeschnitten haben.

Eine Auktion kann ein neues Wertpapier einführen oder ein bestehendes wiedereröffnen, wobei wettbewerbliche Gebote den marktgerechten Ertrag und Preis festlegen. Eine neue 10-jährige Anleihe erhält eine frische CUSIP und wird zur aktuellen Benchmark, während eine Wiedereröffnung das Angebot dieses Wertpapiers bei einer späteren Auktion erhöht. Die Rückerstattung im August bestand beispielsweise aus einer 58 Milliarden Dollar schweren 3-jährigen Anleihe, einer 42 Milliarden Dollar schweren 10-jährigen Anleihe und einer 25 Milliarden Dollar schweren 30-jährigen Anleihe, die 28,7 Milliarden Dollar neuen Cash erzeugte, nachdem fällige Wertpapiere berücksichtigt wurden.

Das neueste Wertpapier in einer Laufzeitgruppe wird zur on-the-run Emission, die in der Regel häufiger gehandelt wird und engere Geld-Brief-Spannen als vergleichbare ältere Anleihen aufweist. Händler und Institutionen nutzen es zur Absicherung und Preisfindung, was dem Finanzministerium einen Grund gibt, Benchmark-Auktionen groß und vorhersehbar zu halten, selbst wenn sein Bargeldbestand Rückkäufe unterstützen kann.

Sobald ein neues Wertpapier es ersetzt, wird die vorherige Benchmark off-the-run, behält jedoch die gleiche Bundesgarantie und die geplanten Zahlungen. Der Handel wandert in Richtung der frischen Emission und der Pool natürlicher Käufer verengt sich, was die Händler zwingt, mehr Bilanzkapazität zu nutzen, wenn sie die ältere Anleihe lagern. Investoren können dann mit einer breiteren Verkaufs-Spanne konfrontiert werden, und kleine Preisunterschiede können zwischen Wertpapieren mit nahezu identischer Zinsrisiko-Exposition entstehen.

In einem Schuldenmarkt, der in Billionen von Dollar gemessen wird, werden kleine Handelsfriktionen teuer, wenn die Volatilität die Kapazität der Händler verbraucht und Investoren in die neuesten Emissionen drängen. Eine alte Treasury kann die gleiche Kreditqualität und Cashflows beibehalten, während sie sich als unpraktisch zu verkaufen erweist, weshalb ein Rückkauf zur Liquiditätsunterstützung den Händlern und anderen Inhabern einen regelmäßigen Ausweg für ausgewählte off-the-run Angebote bietet.

Das Finanzministerium kauft die Anleihen, die der Markt zurücklässt

Das Schatzamt kündigt vor jeder Operation eine berechtigte Laufzeitkategorie und einen maximalen Kaufbetrag an, dann reichen die genehmigten Gegenparteien wettbewerbsfähige Angebote über FedTrade ein, wobei die New Yorker Fed als fiskalischer Agent des Schatzamts fungiert. Verkäufer geben das Wertpapier und den Preis an, und das Schatzamt bewertet diese Angebote anhand der Marktpreise und des relativen Wertes über berechtigte Emissionen, gemäß seinen Rückkaufrichtlinien.

Es kann weniger als den veröffentlichten Höchstbetrag akzeptieren, wenn die Preise unattraktiv erscheinen, um die Disziplin einer Auktion zu wahren, anstatt jedem Verkäufer einen Ausstieg zu garantieren.

Die Liquiditätsunterstützungsoperationen konzentrieren sich auf ältere Kupons, deren Handel von einem regelmäßigen Käufer profitieren kann, wobei das Schatzamt akzeptierte Wertpapiere zurückzieht, während die geplanten Auktionen weiterhin die aktuellen Benchmarks aufbauen. Josh Frost, damals stellvertretender Sekretär des Schatzamts für Finanzmärkte, beschrieb das Programm als ein Werkzeug für das ordentliche Funktionieren des Marktes, das fragmentierte Angebote reduzieren und die Kapazität der Händler zwischen den Operationen freisetzen kann.

Die Rückkäufe im Rahmen des Cash-Managements sprechen ein anderes Problem an, da Steuereinnahmen, Ausgaben, Fälligkeiten und Auktionsabrechnungen in unregelmäßigen Wellen eintreffen.

Das Schatzamt kann Wertpapiere kaufen, die kurz vor der Fälligkeit stehen, wenn der Bargeldbestand sonst höher wäre als gewünscht, um bevorstehende Rückzahlungen zu glätten und den Schuldenmanagern mehr Kontrolle über die kurzfristigen Bargeldbedürfnisse zu geben. Diese Flexibilität reduziert auch die Notwendigkeit für abrupte Anpassungen bei den Bill-Auktionen rund um große Zahlungstermine.

Die eigenen Kreditaufnahme-Schätzungen des Schatzamts schließen einen großen Nettoeffekt aus dem Programm aus, da jeder zurückgekaufte Dollar irgendwo anders finanziert werden muss, alles andere gleich. Wenn das Schatzamt Wertpapiere im Wert von 100 Milliarden USD an private Investoren verkauft und 4 Milliarden USD von privaten Investoren zurückkauft, hat die privat gehaltene Schulden um 96 Milliarden USD zugenommen. Um ein Nettofinanzierungsziel von 100 Milliarden USD neben diesem Kauf zu erreichen, wären ungefähr 104 Milliarden USD an Bruttoausgaben erforderlich.

Das ermöglicht auch, dass Verkäufe und Käufe zusammen expandieren, da das Schatzamt eine aktuelle Benchmark vertiefen, einen Teil des älteren Angebots entfernen und dennoch das Netto-Bargeld in seinem Finanzierungsplan erhöhen kann. Das Bundesdefizit bestimmt den Nettofinanzierungsbedarf, während Rückkäufe das Alter, die Zusammensetzung und das Fälligkeitsprofil der vom Publikum gehaltenen Schulden verändern.

Der TGA führt das Bargeld durch das System

Die Erlöse aus Auktionen und Rückkaufzahlungen fließen durch das Treasury General Account, das Betriebskonto der Bundesregierung bei der Fed. Wenn private Käufer eine Schatzauktion abwickeln, bewegt sich Geld in Richtung des TGA und die Reserven im Bankensystem sinken im Allgemeinen, alles andere gleich. Bundesausgaben und Rückkäufe des Schatzamts senden Mittel zurück zu privaten Konten und fügen im Allgemeinen auf dem Weg Reserven hinzu.

Die Veröffentlichung H.4.1 der Fed vom 27. August zeigte, dass der TGA in der Woche bis zum 26. August im Durchschnitt 950,7 Milliarden USD betrug und am Mittwoch bei 959,4 Milliarden USD stand, während die Reserven im Durchschnitt 2,92 Billionen USD betrugen. Das Schatzamt erwartet, dass das Konto Ende September bei etwa 950 Milliarden USD abschließt, Ende Oktober ungefähr 1,05 Billionen USD, plus oder minus 50 Milliarden USD, erreicht und Ende des Jahres bei etwa 850 Milliarden USD endet.

Ein Rückkauf von 4 Milliarden USD kann daher Bargeld am Abwicklungstag in die Hände der Verkäufer bringen, und eine größere Auktion kann an einem anderen Tag Bargeld in Richtung des TGA ziehen. Steuern und Bundesausgaben fügen weitere Bewegungen hinzu, sodass der Reservenweg vom gesamten Kalender abhängt und nicht vom maximalen Betrag, der an eine einzelne Operation angehängt ist. Das Timing kann die Verfügbarkeit von Dollar für mehrere Tage lockern oder straffen, selbst wenn die Schätzung der Nettokreditaufnahme des Quartals kaum schwankt.

Die Quelle des Geldes trennt die Rückkäufe des Schatzamts von der quantitativen Lockerung, da die Fed Reserven schafft, wenn sie Wertpapiere für ihr eigenes Portfolio kauft, Reserven zu ihren Verbindlichkeiten hinzufügt und Anleihen zu ihren Vermögenswerten. Das Schatzamt gibt einen bestehenden TGA-Bestand aus und füllt diesen Bestand durch Steuern oder Schuldenverkäufe wieder auf, während zurückgekaufte Wertpapiere zurückgezogen werden, anstatt einem geldpolitischen Portfolio beizutreten.

Diese Bilanzen führen zu unterschiedlichen Auswirkungen der beiden Programme, da die Entfernung der Off-the-Run-Dauer die Kapazität der Händler freisetzen, relative Wertlücken verringern und den Handel mit langfristigen Anleihen erleichtern kann, während die umgebende Treasury-Emission Bargeld absorbieren und die Dauer an anderer Stelle erhöhen kann. Akzeptierte Angebote, Auktionsnachfrage, Abwicklungstermine und Fälligkeitstranchen bestimmen das kombinierte Ergebnis.

Das Treasury bewahrt diese zweiseitige Struktur, da eine Verkleinerung der Benchmark-Auktionen, wann immer die Bedürfnisse des Cash-Managements schwanken, die Emission weniger vorhersehbar machen, aktuelle Wertpapiere fragmentieren und im Laufe der Zeit höhere Finanzierungskosten riskieren würde. Regelmäßige Auktionen bieten den Investoren eine verlässliche Versorgung, während selektive Käufe es den Schuldenmanagern ermöglichen, ältere Bestände zu adressieren, ohne den gesamten Kalender um vorübergehende Bargeldschwankungen herum neu aufzubauen.

Langfristige Anleihen sind die preissensibelsten Wertpapiere im regulären Auktionsschema, und deren Lagerung verbraucht mehr Risikokapazität der Händler, wenn die Renditen stark schwanken. Ältere 20- und 30-jährige Emissionen können verweilen, sobald die Nachfrage sich auf eine neue Benchmark konzentriert, sodass die Verdopplung der Obergrenze pro Operation dem Treasury mehr Spielraum gibt, attraktive Angebote zu kaufen, während die Option, unter der Obergrenze zu stoppen, erhalten bleibt.

Das formelle Ziel des Treasury ist eine ordentliche Marktfunktion, und die Behörde hat kein Ziel für langfristige Renditen bekannt gegeben. Käufe können dennoch die relativen Preise am Rand beeinflussen, da sie die Dauer aus ausgewählten Emissionen entfernen und den Händlern einen weiteren Käufer bieten, was die Absicht und die Marktauswirkungen zu separaten Teilen der Analyse macht. Eine Operation in Höhe von 4 Milliarden Dollar kann eine lokale Illiquidität lindern, während ihr Umfang im Vergleich zu einem Treasury-Markt, der in Billionen von Dollar gemessen wird, klein bleibt.

Für Bitcoin verläuft die Verbindung über die Verfügbarkeit von Reserven, langfristige Renditen, Sicherheitenmärkte und die Kapazität der Händler, die alle die Kosten für das Tragen von Risiken über verschiedene Anlageklassen beeinflussen. CryptoSlate hat verfolgt, wie Treasury-Renditen Stress in Bitcoin übertragen können, und Rückkäufe treten in diesen Kanal ein, indem sie ausgewählte Anleihebestände erleichtern, während Auktionen Bargeld in Richtung des TGA bewegen.

Ein gut angenommener Rückkauf von langfristigen Anleihen könnte eine lokale Dislokation lindern und eine Quelle von Marktbelastungen verringern, während eine starke Auktionswoche oder ein schneller TGA-Aufbau gleichzeitig Bargeld absorbieren könnte. Bitcoin kann profitieren, wenn sich die Renditen stabilisieren und die Verfügbarkeit von Dollar verbessert, obwohl die Größe und der Zeitpunkt dieser Effekte über den gesamten Finanzierungszeitplan gemessen werden müssen. Jede Kaufobergrenze als gleichwertige Einspritzung zu behandeln, verleiht dem Programm eine Macht, die seine Finanzierungsmechanismen nicht bieten.

Die größeren Operationen am langen Ende beginnen am 9. September, und die nächste vierteljährliche Rückzahlungsankündigung erfolgt am 4. November. Akzeptierte Kaufbeträge, angebotene Preise, Nachfrage nach den neuen Benchmarks und der TGA-Weg rund um die Abwicklung werden zeigen, wie sehr das Treasury den Handel mit alten Anleihen verbessert hat, während es weiterhin die Regierung durch neue finanziert.

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