Howard Marks: US-Fisk disziplin ist außer Kontrolle, Anleihen kaufen, um die Renditen zu drücken, ist nur „einen Eisbeutel auf einen fieberhaften Patienten zu legen“

Nur die Wiederherstellung der fiskalischen Disziplin ist der wahre Ausweg, während der Verkauf von Dollarvermögen und die Investition in andere Bereiche ebenfalls gefährlich sind.

Verfasser: Xu Chao, Wall Street Watch

Während die Renditen langfristiger US-Anleihen weiterhin auf hohem Niveau verharren, warnt Howard Marks, Mitbegründer von Oak Tree Capital: Die außer Kontrolle geratene Fiskalpolitik der USA ist die grundlegende Ursache für den Anstieg der Zinssätze. Jegliche Marktintervention, die dieses Problem umgeht, ist nur eine kurzfristige Notlösung.

Am Dienstag veröffentlichte Marks ein aktuelles Memo auf der Website von Oak Tree Capital, in dem er auf die tiefen Risiken der US-Fiskalpolitik hinweist. Er kritisiert die Maßnahme des Finanzministeriums, das Volumen der Rückkäufe langfristiger Anleihen zu erhöhen, und argumentiert, dass solche Aktionen nur kurzfristig die Renditen drücken können, aber nicht die grundlegenden Treiber des Zinsanstiegs lösen. „Das erzwungene Kaufen von Anleihen, um die Zinssätze zu drücken, ist wie ein Arzt, der einem fieberhaften Patienten einen Eisbeutel auflegt“, schrieb Marks. „Der Eisbeutel kann vorübergehend die Temperatur senken, aber solange die zugrunde liegende Ursache nicht behandelt wird, wird der Patient wahrscheinlich nicht wirklich genesen.

Marks sieht die wahren „Ursachen“ in hartnäckigem Inflationsdruck, einer weiterhin wachsenden Staatsverschuldung und dem enormen Kapitalbedarf, der durch den Aufbau von KI-Infrastrukturen repräsentiert wird. Er betont, dass das aktuelle Haushaltsdefizit der USA etwa 6 % des BIP beträgt, was „ein extrem ungewöhnlich hohes Niveau für eine Wirtschaft ist, die eine Boomphase erlebt und eine Arbeitslosenquote von nur 4 % hat“. Bemerkenswert ist, dass er auch darauf hinweist, dass der Verkauf von US-Aktien und Dollarvermögen unter den gegenwärtigen Umständen nicht der richtige Weg ist, da der Wechsel zu Nicht-Dollar-Vermögenswerten ebenfalls nicht zu vernachlässigende Risiken birgt.

Die „verzerrte Operation“ des Finanzministeriums hat den Markt nicht überzeugt

Das US-Finanzministerium hatte zuvor angekündigt, das Volumen der Rückkäufe langfristiger Anleihen auf mindestens 4 Milliarden USD pro Operation zu erhöhen, und Finanzministerin Janet Yellen gab daraufhin das Signal „um jeden Preis“. Nach der Bekanntgabe der Nachricht fielen die langfristigen Renditen am selben Tag, erholten sich jedoch am folgenden Tag.

Marks vergleicht solche Marktinterventionen mit dem Anheben eines Balls mit einer Wasserstrahl im Ozean: Solange der Wasserstrahl sprudelt, kann der Ball an der Wasseroberfläche bleiben, aber sobald die Pumpe stoppt, wird der Ball fallen.

Er zitiert die Kommentare des Investors Stanley Druckenmiller, die er in der „Wall Street Journal“ veröffentlicht hat: „Jeder Basispunkt, der die Renditen künstlich drückt, ist ein Zuschuss für das Aufschieben... Die Regierung verteidigt die Preise gegen die Fundamentaldaten und verliert immer; die einzige Variable ist, wie viel sie ausgeben, bevor sie aufgeben.“

Defizit, Inflation und KI-Kapitalbedarf: Dreifache Belastung erhöht die langfristigen Zinssätze

Marks hat in seinem Memo die strukturellen Ursachen für den Anstieg der langfristigen Zinssätze systematisch dargelegt.

Zunächst ist da das Problem des Haushaltsdefizits. Er weist darauf hin, dass die derzeitige Defizitquote von etwa 6 % des BIP in einer Phase wirtschaftlicher Expansion ein selten hohes Niveau darstellt. In diesem Jahr wird die Nettzinsausgabe voraussichtlich über 1 Billion USD liegen, was die Verteidigungsausgaben übersteigt, und mit dem anhaltenden Anstieg der Schulden wird diese Zahl weiter steigen. Er kritisiert die aktuelle Regierung dafür, in einer Boomphase weiterhin in großem Umfang Schulden aufzunehmen, was völlig im Widerspruch zur ursprünglichen Logik des Keynesianismus steht: „Defizite in der Depression, Schuldenabbau in der Erholung“.

Zweitens ist da die Hartnäckigkeit der Inflation. Marks erwähnt in seinem Memo, dass die PCE-Inflationsrate über dem langfristigen Ziel von 2 % der Federal Reserve liegt, was die Fed zwingt, eine straffe Haltung beizubehalten; das massive Defizit hat auch einen inflationären Effekt, da die durch Ausgaben injizierte Liquidität die Steuererträge übersteigt und die Gesamtnachfrage weiter anhebt.

Drittens ist da die Welle des Kapitalbedarfs, die durch KI angetrieben wird. Marks zitiert Prognosedaten von McKinsey, wonach bis 2030 weltweit über 5 Billionen USD in den Bau von Rechenzentren investiert werden, die direkt mit KI in Verbindung stehen. Dieser Kapitalbedarf überlagert sich mit dem jährlichen Netto-Neuangebot von Anleihen des Finanzministeriums von etwa 2 Billionen USD und treibt gemeinsam die Kosten für Kapital in die Höhe. „Die steigende Nachfrage führt zu steigenden Preisen, das ist die einfachste wirtschaftliche Regel“, schrieb er. „Das Wachstum des Kapitalbedarfs übt Druck auf die Zinssätze aus, was vollkommen verständlich ist.“

Der wahre Ausweg: Fiskaldisziplin, nicht Marktmanipulation

Marks stellt klar, dass das Senken der Zinssätze nicht das Ziel der Politik sein sollte; die Lösung der grundlegenden Faktoren, die den Anstieg der Zinssätze antreiben, ist es. Er listet die einzige praktikable langfristige Lösung auf, die er sieht: das Bewusstsein für fiskalische Verantwortung zu erhöhen, den Anteil der Einnahmen am BIP durch Erhöhung der Einkommensteuersätze (insbesondere für hohe Einkommensgruppen) und die Reduzierung von Steuervergünstigungen zu steigern und das Wachstum der Ausgaben unter dem Wachstum des BIP zu halten.

Er weist auch darauf hin, dass eine Erhöhung der BIP-Wachstumsrate ebenfalls dazu beitragen kann, die Defizitsituation zu verbessern, wobei die breite Anwendung von KI als Produktivitätswerkzeug und die Unterstützung durch unternehmensfreundliche Politiken unerlässlich sind - vorausgesetzt, die neu gewonnenen Steuereinnahmen werden nicht weiterhin verschwendet.

Marks schließt mit einer Aussage von Warren Buffett auf der Hauptversammlung von Berkshire Hathaway im Jahr 2025: „Was mich besorgt, ist die Fiskalpolitik der USA... Das derzeitige Haushaltsdefizit, das wir haben, ist auf lange Sicht nicht nachhaltig.“

Diversifizierung ist wertvoll, aber übertreiben Sie es nicht

In Bezug auf die für Investoren am wichtigsten Frage der Vermögensallokation ist Marks' Haltung relativ zurückhaltend.

Er gibt zu, dass es sich im Wesentlichen um ein politisches Problem handelt, das jedoch eine reale Herausforderung für Investoren darstellt. Der Verkauf von US-Aktien löst das Problem nicht - wenn das Geld in Bankeinlagen, Geldmarktfonds oder Anleihen, die ebenfalls in USD denominiert sind, verschoben wird, bleibt das Risiko bestehen; um das Risiko einer Dollarabwertung zu vermeiden, muss man sich auf andere in Fremdwährungen denominierte Vermögenswerte, nicht-finanzielle Vermögenswerte (wie Gold oder Immobilien im Ausland) oder Aktien von Nicht-US-Unternehmen konzentrieren.

Marks warnt jedoch, dass dieser Weg nicht einfach ist. Viele Unternehmen in anderen entwickelten Ländern haben nicht die Wachstumsprognosen wie die führenden US-Unternehmen und unterliegen stärkeren regulatorischen Beschränkungen; die Wachstumschancen in Schwellenländern sind zwar vorhanden, aber die Unsicherheit bei der Realisierung ist höher. Er glaubt, dass die umfassenden Vorteile der USA in Bezug auf das System des freien Marktes, Innovationskraft, Rechtsstaatlichkeit, Hochschulbildung und die Tiefe der Kapitalmärkte weiterhin herausragend sind: „Kein anderes Land hat in gleichem Maße diese Eigenschaften.“

Marks spricht sich nicht gegen eine moderate Diversifizierung von Dollarvermögen aus, betont jedoch, dass der Zeitpunkt für eine großflächige Verlagerung extrem schwierig zu bestimmen ist: „Niemand weiß, wann das Problem wirklich explodieren wird, und bis dahin könnte diese Operation für lange Zeit wie ein Fehler erscheinen.“