Wall Street warnt: Die Federal Reserve begeht "Ursünde", die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen könnte 8 % erreichen

Autor: Zhao Ying, Wall Street Watch

Während der globale Anleihemarkt immer turbulenter wird, warnt Steven Blitz, Chefökonom von TS Lombard für die USA, dass die Federal Reserve einen historischen Fehler wiederholt, indem sie die Geldpolitik zu früh lockert, bevor die Inflation vollständig unter Kontrolle ist. Diese "Ursünde" wird die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen in den kommenden Jahren auf letztlich 8 % treiben.

Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen stieg am Mittwoch auf 5,30 % und erreichte damit den höchsten Stand seit 2002. Die meisten Institutionen an der Wall Street diskutieren, ob 6 % die nächste Marke sein werden. Blitz ist jedoch in seinem neuesten Bericht "Die Wiederholung der Ursünde" der Meinung, dass diese Einschätzung "zu klein gedacht" ist – 5,75 % sind nur die nächste Zwischenstufe, 8 % sind das langfristige Ziel, was zu einem erheblichen Druck auf den Aktienmarkt führen und die jahrzehntelange Denkweise der Investoren, bei Rückgängen zu kaufen, beenden wird.

Die zentrale Logik dieser Einschätzung liegt darin, dass die Kombination aus expansiver Fiskal- und Geldpolitik in jedem Wirtschaftszyklus die Inflation und die Renditen anhebt, während die politische Landschaft in den USA es schwierig macht, diese Situation kurzfristig umzukehren. Blitz stellt klar, dass es frühestens 2029 einen echten politischen Willen zur Bekämpfung der Inflation in den USA geben könnte, "aber ich würde nicht darauf wetten".

"Ursünde": Zu frühe Lockerung, Wiederholung der Geschichte

Blitz definiert die "Ursünde" der Geldpolitik als: Vorzeitige Lockerung, bevor die Inflation in einem wirtschaftlichen Abschwung nicht ausreichend beseitigt ist, "als würde man erneut in denselben Apfel beißen".

In seiner Erzählung ist der "Täter" diesmal der ehemalige Vorsitzende der Federal Reserve, Jerome Powell. Ende letzten Jahres, angesichts eines abkühlenden Arbeitsmarktes, aber steigender Unternehmensgewinne, entschied sich Powell für eine Zinssenkung – Blitz weist darauf hin, dass diese Entscheidung zufällig zwei Monate vor den Präsidentschaftswahlen 2024 fiel und objektiv der damaligen Biden-Regierung ein politisches Geschenk machte. Blitz räumt ein, dass Powell unter "großem Druck" von der Regierung und mehreren Interessierten, die seinen Posten anstrebten, stand, einschließlich einiger Mitglieder des Federal Open Market Committee (FOMC), die wollten, dass Powell "die Augen schließt und mehr lockert".

Jetzt hoffen Donald Trump, Finanzminister Bessent und Wirtschaftsberater Besant, dass der neue Vorsitzende der Federal Reserve, Waller, in der neuen Aufwärtsphase "mit offenen und geschlossenen Augen" eine lockere Politik verfolgt. Waller hat bei der Zinssitzung im September um 25 Basispunkte angehoben, was die Federal Funds Rate auf den Bereich von 3,75 % - 4,00 % anhebt, und die Abstimmung war einstimmig. Blitz reagiert darauf: "Warum nicht um 50 Basispunkte erhöhen?"

"Nicht eingetretene Rezession": Fiskalexpansion unterbricht die Anpassung

Blitz bezeichnet 2025 als "nicht eingetretene Rezession". Nach etwa 22 Monaten einer inversen Zinskurve ist die private nichtlandwirtschaftliche Beschäftigung, abgesehen vom Gesundheitssektor, rückläufig, und das tatsächliche Wirtschaftswachstum hätte schrumpfen müssen, aber diese Situation ist nie eingetreten.

Der Grund liegt in zwei Punkten: Erstens ist die Fiskalexpansion zu groß, zweitens begann die Federal Reserve, die Zinsen zu senken, als die Unternehmensgewinne gerade wieder anstiegen. Auch die Zollpolitik hat eine unterstützende Rolle gespielt.

Blitz zitiert zwei klassische Regeln von Wall Street: Erstens, Unternehmensgewinne führen Beschäftigung, Beschäftigung führt Inflation; zweitens ist das Jahr mit der mildesten Inflation oft das erste Jahr der Erholung. Das bedeutet, dass 2026 ein "gutes Jahr" sein wird, während die Basisinflation unter dem Druck von Zöllen und Ölpreisen tatsächlich gesenkt wird. Aber von jetzt an, wenn der Aktienmarkt mitspielt, werden hohe Unternehmensgewinne schnellere Einstellungen fördern und damit die Basisinflation im Jahr 2027 anheben.

Er weist auch darauf hin, dass die am Dienstag veröffentlichten Kern-PCE-Daten für August oberflächlich "unter den Erwartungen" lagen, nur weil die tatsächliche Zahl von 0,247 % auf 0,2 % gerundet wurde und die Basisrevision die gesamte Reihe nach unten drückte. Gleichzeitig stieg die superkernige Inflation um 0,4 % im Vergleich zum Vormonat, und die Kategorie "andere Dienstleistungen" verzeichnete den größten Anstieg in der Geschichte, während die Bildungskosten ebenfalls einen Rekordanstieg verzeichneten. Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen machte daraufhin alle Gewinne nach der Veröffentlichung der PCE-Daten wieder wett.

Swap-Spreads: Der Markt bewertet das fiskalische Risiko

Der einzigartigste Teil von Blitz' Analyse ist die Interpretation der Swap-Spreads. Er glaubt, dass der tiefere Antrieb für den Anstieg der Renditen in der "Überversorgung mit Staatsanleihen" liegt – die Regierungen der entwickelten Märkte müssen ihre Schulden refinanzieren, während die Geschwindigkeit der Ausweitung des Haushaltsdefizits schneller ist als das nominale BIP-Wachstum, und die Zentralbanken agieren nicht mehr als marginale Käufer.

Das direkteste Signal kommt von den Swap-Spreads: Investoren neigen zunehmend dazu, in einem Zeitraum von 10 Jahren variable Overnight-Sicherheitszinsen zu wählen, anstatt festverzinsliche Staatsanleihen zu halten. Dieser Trend besteht in den USA seit 2012, hat sich aber nach der COVID-19-Pandemie weltweit ausgebreitet – die Swap-Spreads in Großbritannien und Frankreich haben sich erheblich verengt, während die Situation in Deutschland ebenfalls ins Gleichgewicht kommt.

Blitz betont, dass es sich um ein "Risikoneigungsthema und nicht um ein Kurvenproblem" handelt. Frankreich und Deutschland teilen sich dieselbe Zentralbank, die Bank von England folgt in der Regel der Europäischen Zentralbank, aber die Swap-Spreads beider Länder zeigen eine Divergenz. Der Markt bewertet das fiskalische Risiko und nicht den geldpolitischen Zinssatz oder den Inflationspfad.

Er hat ein Modell für die zehnjährigen Swap-Spreads in den USA erstellt, das zeigt, dass selbst wenn die Auswirkungen der Form der Zinskurve und der regulatorischen Beschränkungen der Bankbilanzen ausgeschlossen werden, die Marktpräferenz für US-Staatsanleihen weiterhin jährlich abnimmt.

Warum 8 %: Politische Logik und Politikmix

Blitz' zentrale Schlussfolgerung ist: Die Kombination aus lockerer Geldpolitik und expansiver Fiskalpolitik wird in jedem Zyklus die Basisinflation und die Renditen anheben, bis ein echter politischer Wille entsteht, die Inflation auf Kosten des kurzfristigen Wachstums zu bekämpfen.

Er fasst diese Divergenz als "Hamilton gegen Jackson" zusammen – ersterer steht für den Weg, die Wirtschaft über die Zentralbank zu betreiben, letzterer steht für den Weg, der auf staatliche Politik angewiesen ist. Und "der Populismus, der den nächsten Präsidenten wählen wird, tendiert zu Jackson". Er fasst die letzten zehn Jahre der amerikanischen Politik in einem Satz zusammen: "Die Menschen sind in sozialen Fragen konservativ, in finanziellen Fragen liberal."

Die Natur des Anstiegs der Renditen ist ebenfalls entscheidend. Blitz weist darauf hin, dass der Anstieg der Renditen bisher hauptsächlich durch reale Zinsen getrieben wurde, was den Aktienmarkt unter Druck setzt, während der Dollar nicht verkauft wird. Sollte sich der Antrieb jedoch auf die Inflationspreiserwartungen verlagern, "wird die Aktienmarktleistung akzeptabel sein, und die Dollar-Bären werden ihre Zeit kommen sehen", und dann wird "der lang erwartete Bärenmarkt des Dollars wirklich beginnen".

Der entscheidende Faktor ist, dass die Nettosparquote der USA auf null gesunken ist und "keine Anzeichen einer Verbesserung" zeigt. Vor diesem Hintergrund gibt Blitz seine Einschätzung ab: "Letztendlich werden wir sehen, dass die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen 8 % erreicht."

Was wird zuerst "brechen"

Blitz hat nicht den Zusammenbruch eines bestimmten Vermögenswerts vorhergesagt. Er erwartet, dass eine Denkweise zusammenbrechen wird – nämlich der "feste Glaube" des Marktes an eine Rückkehr der Inflation auf 2 % und die reflexive Logik, dass "Investitionen in Aktien und Anleihen immer eine Rendite bringen werden". Für eine Generation von Investoren, die 40 Jahre lang sinkende Zinsen erlebt und daran gewöhnt ist, bei Rückgängen zu kaufen, wird dies eine bedeutende kognitive Anpassung sein.

Es ist bemerkenswert, dass Blitz nicht allein ist. Berichten zufolge sagte Rich Privorostsky, Leiter des Delta-Hedging-Geschäfts von Goldman Sachs, diese Woche, dass der Zinsverlauf "so streng ist, dass er nicht ignoriert werden kann", obwohl "der Aktienmarkt eine beeindruckende Widerstandsfähigkeit zeigt".

Darüber hinaus hat das US-Finanzministerium keinen Einfluss auf den Verlauf der Renditen. Rabobank hatte zuvor das im August ausgeweitete Rückkaufprogramm des Finanzministeriums als "leichte Form der Kontrolle der Zinskurve" bezeichnet und gewarnt, dass "höhere Renditen die fiskalischen Aussichten verschlechtern, was die Laufzeitprämie erhöht und die Renditen erneut anhebt". Die Rückkaufoperation "unterbricht diesen Zyklus, kann ihn aber nicht unbedingt brechen".

Blitz' Einschätzung ist: Eine Regierung, die sich weigert, eine Rezession zu akzeptieren, kann die Obergrenze der Renditen nicht selbst wählen.

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