El arte del trading: cómo ganan dinero con el arbitraje de acciones de USDE

Título original: The USDE mNAV Trade Autor original: Starkiller Capital

Nota del editor: Si una empresa tiene activos en tokens por valor de 1 dólar, pero su capitalización de mercado es de solo 32 centavos, ¿cómo se puede ganar ese dinero de descuento?

La estrategia de la firma de inversión cuantitativa en activos digitales Starkiller Capital es comprar acciones de StablecoinX (código NASDAQ USDE) y, al mismo tiempo, vender en corto una cantidad equivalente de ENA, que son los tokens que posee la empresa. De esta manera, incluso si tanto las acciones como los tokens están cayendo, siempre que las acciones caigan menos, las ganancias de la posición corta pueden superar las pérdidas de las acciones.

Starkiller ya ha realizado una ronda de este tipo. Según su divulgación, en agosto de este año, cada 1 dólar de ENA que poseía StablecoinX tenía un valor de mercado correspondiente de solo aproximadamente 18 centavos. En ese momento, Starkiller compró acciones de la empresa. A medida que se redujo el descuento, el mercado valoró cada 1 dólar de ENA en aproximadamente 60 centavos, y la firma vendió las posiciones acumuladas en acciones para asegurar ganancias. Posteriormente, el precio de las acciones cayó más rápido que el de ENA, y el descuento se amplió nuevamente a 32 centavos por cada 1 dólar de activos, lo que llevó a Starkiller a entrar nuevamente con una posición mayor.

En esta nueva entrada, Starkiller se centró en una nueva ruta de recompra que se abriría tras el desbloqueo. El 5 de octubre, se levantaron las restricciones de bloqueo sobre el ENA que posee StablecoinX. La empresa puede vender ENA para financiar un plan de recompra de acciones aprobado por la Fundación Ethena. A los precios de ese momento, por cada 1 dólar de ENA que la empresa venda, podría recomprar acciones correspondientes a aproximadamente 3.13 dólares en activos de tokens. La empresa utilizará una parte de los tokens, pero el número de acciones disminuirá más rápidamente, lo que aumentará el ENA correspondiente por acción restante.

Si esta transacción puede volver a ser rentable depende de si las acciones pueden superar a ENA. La recompra podría impulsar la reducción del descuento, pero StablecoinX no tiene un mecanismo de redención, por lo que los accionistas no pueden salir según el valor de los activos que poseen, lo que significa que el descuento puede persistir durante mucho tiempo. En el próximo informe del tercer trimestre (10-Q), será interesante ver si la empresa anunciará un plan de recompra específico y cuántas acciones planea recomprar.

A continuación, el texto original:

Los que han estado en el mercado de criptomonedas durante algunos años recordarán GBTC. Durante la mayor parte de 2022, podías comprar Bitcoin a un gran descuento a través de Grayscale, con descuentos que a veces superaban el 40%. Aquellos que compraron en el descuento y esperaron hasta que GBTC se convirtiera en un ETF ganaron dinero.

En este momento, está surgiendo una oportunidad similar, aunque de menor escala y con menor liquidez, pero con un potencial de ganancias más alto.

StablecoinX (código de acciones USDE) es una empresa de tesorería de activos criptográficos (DAT) que posee aproximadamente el 20% del total de ENA. Al cierre del viernes pasado, el precio de las acciones era de 6.43 dólares, cada acción corresponde a 125.48 ENA, con un valor de 20.10 dólares. Esto equivale a que cada 1 dólar de ENA cuesta solo 32 centavos, lo que significa que se compró un lote de tokens valorado en 4.85 millones de dólares por 155 millones de dólares.

Hace seis semanas, Ethena otorgó una exención a esta empresa de tesorería, levantando el bloqueo de todos estos tokens. El bloqueo era la principal razón del descuento en el precio de esta acción. El mercado ya sabía que la exención tenía buenas posibilidades de ser aprobada. Antes de que se aprobara la exención, el mNAV de USDE subió de 0.15 a 0.61, y luego cayó nuevamente a 0.32.

Starkiller ha mantenido esta transacción desde agosto, cuando el mNAV era de 0.18. Luego, reequilibramos la posición y realizamos ganancias en la posición acumulada de USDE cuando alcanzó 0.60. En las últimas seis semanas, a medida que el mNAV y todo el mercado de criptomonedas cayeron, volvimos a entrar, y esta vez con una posición mayor. Hacemos pública esta investigación, evidentemente también por nuestros propios intereses. Estamos muy seguros de cuán irracional es la valoración actual del mercado, por lo que estamos dispuestos a decirlo públicamente, y esperamos que colegas con opiniones similares puedan beneficiarse de ello.

A continuación, intentamos explicar de manera clara la lógica y los riesgos de esta transacción.

Algunos antecedentes

StablecoinX se hizo pública en junio mediante una fusión con la empresa de adquisición de propósito especial TLGY. Ethena la ha convertido en el vehículo de inversión de ENA en el mercado público, siguiendo el modelo de las empresas de tesorería de Bitcoin y Ethereum. La empresa también tiene un pequeño negocio de infraestructura, que actualmente no tiene un valor significativo, con ingresos de 62,000 dólares en las últimas dos semanas de junio. Al final del segundo trimestre, la empresa tenía aproximadamente 19 millones de dólares en efectivo y alrededor de 18 millones de dólares en deudas. Por lo tanto, desde una perspectiva de valoración real, esta empresa es un lote de ENA, y se puede valorar de esa manera.

Antes de continuar, debemos decir que en general creemos que las empresas de tesorería de activos criptográficos son bastante malas y, hasta ahora, no tienen una razón de ser. De hecho, USDE tampoco tiene mucha razón de ser. No ha aportado valor real al ecosistema, y su descuento en relación con su valor neto también indica que generalmente no es una buena herramienta para tener exposición a beta.

Sin embargo, dejaremos de lado estas opiniones y lo evaluaremos según el mNAV, que es el valor de mercado de la empresa dividido por el valor de mercado de los ENA que posee. El precio de las acciones es igual al precio de ENA multiplicado por la cantidad de ENA correspondiente a cada acción, y luego multiplicado por el mNAV. Al cubrir la exposición al precio de ENA, lo que queda es este múltiplo, y eso es lo que estamos negociando.

El descuento tenía sentido al principio, pero luego la situación cambió

Durante la mayor parte del tiempo después de su salida a bolsa, el descuento significativo de esta acción tenía razones suficientes. Según el acuerdo de compra de tokens, aproximadamente la mitad de los ENA deben desbloquearse gradualmente en un plazo de 48 meses, y no se desbloquearán por completo hasta 2029. Además, cada venta requiere la aprobación de la Fundación Ethena. Hasta el 4 de octubre, todavía había 1.56 mil millones de ENA en estado de bloqueo.

La valoración del mercado en ese momento era bastante racional. Si se mide solo por el valor de los ENA desbloqueados, desde finales de agosto hasta principios de octubre, esta acción se había estado negociando alrededor de 1 vez. Los inversores estaban dispuestos a pagar el precio completo por los tokens que la empresa realmente podía utilizar, mientras que la valoración de los demás tokens era cero.

Luego, Ethena y la fundación firmaron una carta el 14 de septiembre, eximiendo todas las restricciones de bloqueo, que entró en vigor el 5 de octubre. De la noche a la mañana, el valor de los ENA desbloqueados por acción pasó de 14.82 dólares a 30.28 dólares. El precio de la acción subió de 14.15 dólares a 14.96 dólares.

Si el mercado hubiera continuado de la misma manera, valorando el USDE según los ENA desbloqueados, el precio de la acción debería haberse duplicado aproximadamente. La realidad es que la línea gris se convirtió en línea azul, y el múltiplo de valoración cayó gradualmente de 0.49 a 0.32.

¿Por qué se amplió el descuento?

Porque en octubre, el mercado cayó. Bitcoin cayó un 7%, y ENA cayó un 29%. Cuando todo el mercado está en caída, nadie se sentará a recalcular el valor neto de una empresa de pequeña capitalización. Los inversores están reduciendo su exposición a activos criptográficos, y el USDE es precisamente este tipo de exposición.

El precio de la acción cayó más que el de los tokens por varias razones. Muchos tenedores compraron USDE para hacer una posición larga en ENA a través de cuentas de valores. Por lo tanto, cuando quisieron salir de su posición en ENA, vendieron USDE. El USDE también es uno de los activos menos líquidos que estos inversores poseen. La capitalización de mercado de la empresa es de solo 155 millones de dólares, con un volumen diario de aproximadamente 1 millón de acciones, por lo que una vez que los inversores reducen su exposición total, el precio de esta posición puede saltar fácilmente.

Los cortos también aumentaron. El número de acciones cortas no liquidadas aumentó un 78%, alcanzando aproximadamente 2.8 millones de acciones, alrededor del 15% de las acciones en circulación.

Estos cambios no afectaron a los ENA que posee la empresa. La empresa todavía posee 3.029 mil millones de tokens desde septiembre, y ahora cada uno puede utilizarse para financiar la recompra de acciones. La razón de la caída del precio de la acción no está relacionada con los activos que respaldan su valor, y este es precisamente el tipo de descuento que estamos dispuestos a comprar.

El múltiplo de valoración sigue el beta del mercado de criptomonedas, pero también tiene otro lado. Cuando el mercado se recupera, el múltiplo a menudo también sube. En agosto y septiembre, a medida que ENA subía, el múltiplo de valoración subió de 0.15 a 0.61, porque aquellos inversores que veían el USDE como un sustituto de ENA volvieron a comprar. En octubre, el mismo mecanismo funcionó al revés. Una vez que el mercado cambia, aquellos que vendieron acciones para reducir su exposición beta volverán a comprar.

Después de que se desbloquee el token, la empresa aún necesita la aprobación de la fundación para vender tokens. La clave es que la carta eximió previamente lo que se denomina "venta para financiamiento", y uno de los usos claramente enumerados en la carta es la recompra de acciones según el plan 10b5-1 aprobado por la fundación.

¿Cómo se puede reducir el descuento?

Recomprar acciones a un precio inferior al valor neto de los activos es la forma más efectiva de aumentar el valor neto por acción de este tipo de vehículo de inversión. A una valoración de 0.32, el efecto de aumento es especialmente evidente. Por cada 1 dólar de ENA vendido para la recompra, se pueden cancelar acciones por un valor de 3.13 dólares en activos ENA, dejando un valor neto de 2.13 dólares por acción para los accionistas que continúan manteniendo. Según el precio del viernes pasado, utilizando un tercio de los activos de tesorería, se podrían recomprar todas las acciones Clase A emitidas en circulación.

Esto ni siquiera requiere vender ENA en el mercado público. La carta otorga a la fundación el derecho a comprar cualquier ENA que la empresa planee vender. Por lo tanto, la fundación puede adquirir estos tokens en el mercado extrabursátil, la empresa cancela acciones con el efectivo obtenido, y los tenedores de ENA no tienen que asumir esta parte de la venta.

¿Lo harán? Creo que los intereses de todas las partes apuntan en esta dirección. El director financiero mencionó en el anuncio de resultados del segundo trimestre que reducir la brecha entre la capitalización de mercado de la empresa y el valor de los activos que posee es una de las prioridades de la empresa. La empresa también cambió de CEO en septiembre. Ethena está promoviendo el USDe a los usuarios de la plataforma Aladdin de BlackRock, Janus Henderson y Coinbase. Si las acciones cotizadas que representan la exposición a su propio token solo se negocian a un tercio del valor de los tokens correspondientes, esto no ayuda a las negociaciones relacionadas. La fundación no tenía la obligación de firmar una carta que enumerara claramente el uso de la recompra de acciones, pero lo hizo.

El próximo punto de observación es el informe 10-Q del tercer trimestre, que debe presentarse a más tardar el 16 de noviembre. Este será el primer documento de declaración trimestral después de la firma de la carta de exención.

Cómo establecer una posición

Hacer una posición larga en USDE y corta en ENA, con montos nominales en dólares iguales en ambos lados. Muchas personas cometen un error en este paso. No es necesario vender 125 ENA por cada acción comprada. Con un múltiplo de valoración constante, el porcentaje de aumento o disminución de las acciones y ENA es uno a uno, por lo que al cubrir, los montos nominales en dólares de ambos lados deben ser iguales.

Hemos vendido ENA a través de contratos perpetuos, por lo que debemos considerar la tasa de financiación en nuestro presupuesto. Sin embargo, desde que establecimos esta operación, la tasa de financiación de los contratos perpetuos de ENA en Hyperliquid ha sido positiva, al igual que en las últimas seis semanas. El volumen diario de negociación de USDE en Nasdaq es de aproximadamente 1 millón de acciones.

Si la operación se desarrolla como se espera, el valor de mercado de la posición larga crecerá más rápido que el monto nominal de la posición corta, por lo que necesitarás reequilibrar, de lo contrario, se formará una exposición neta larga de ENA. Por supuesto, en un mercado alcista, si estás dispuesto a asumir un poco de riesgo beta con las ganancias acumuladas de la reevaluación de mNAV, esto podría beneficiarte. Hicimos esto entre agosto y octubre y obtuvimos ganancias, pero requiere un buen momento.

Si el precio de ENA se mantiene constante, aquí están los rendimientos aproximados calculados según el monto nominal de la posición larga, sin incluir la tasa de financiación y los costos de transacción. La exposición total en ambos lados es el doble del monto nominal de la posición larga.

Incluso si la valoración no regresa a 1 vez, esta operación puede generar un rendimiento considerable. Siempre que regrese al nivel del día del desbloqueo, la parte larga tendrá un 56% de retorno. Creemos que esta acción debería negociarse finalmente a 0.7 veces el mNAV. Otras muchas empresas de tesorería están negociando a este nivel, y algunas incluso tienen una gran cantidad de tokens en estado de bloqueo.

Se han enumerado varios factores de catalización a corto plazo, pero en realidad, esta es una operación de arbitraje difícil de juzgar en cuanto al momento de la realización. Teniendo en cuenta la valoración de empresas comparables, y que mantener esta operación puede generar un rendimiento de aproximadamente el 5%, que equivale a la mitad de la tasa de financiación positiva obtenida por la posición corta de ENA, una estrategia más razonable es mantener esta posición de manera continua y esperar a que se materialicen los factores de catalización.

Posibles problemas

No hay ningún mecanismo que obligue a reducir el descuento. La empresa no tiene un mecanismo de recompra, y GBTC aquí es un recordatorio. Su gran descuento ha persistido durante dos años, hasta que se convirtió en un ETF.

La fundación controla el camino de salida. La venta de tokens debe ser aprobada por la fundación, uno de los tres asientos del comité de inversión es designado por la fundación, y también controla los derechos de voto de las acciones de clase B. Si la fundación nunca aprueba la recompra, el descuento podría mantenerse en este nivel.

El mercado también enfrenta ventas potenciales. Un archivo de registro S-1 ha registrado aproximadamente 12.7 millones de acciones disponibles para la reventa por parte de los accionistas existentes, más de la mitad del total de acciones de clase A. Estos accionistas pueden vender cuando el precio de las acciones rebote.

El descuento también podría ampliarse aún más. El mNAV al momento de la salida a bolsa fue de 0.36 veces, y en julio cayó hasta 0.13 veces. En octubre, la empresa en sí no tuvo problemas, pero el mNAV cayó de 0.49 veces a 0.32 veces.

Los warrants pueden causar dilución cuando el precio de las acciones sube. Hay 11.5 millones de warrants listados, con un precio de ejercicio de 11.50 dólares. Además, hay aproximadamente 7.6 millones de warrants en manos de los patrocinadores, con precios de ejercicio de 11.50 y 15 dólares. Estos warrants actualmente están fuera del dinero, pero limitarán el espacio para que el precio de las acciones suba.

El mercado de criptomonedas también podría caer directamente. En ese momento, los inversores podrían simplemente considerar que los ENA que posee USDE no valen nada y que el valor de este activo nunca se podrá realizar, lo que llevaría el mNAV de vuelta a su punto más bajo.

Conclusión

Durante tres meses consecutivos, el mercado ha valorado esta acción según la ENA que la empresa realmente puede vender. Luego, toda la ENA se volvió vendible, y la empresa también obtuvo un camino de recompra previamente aprobado, pudiendo recomprar acciones que corresponden a un valor de activos de 1 dólar a 32 centavos, pero el mercado ha dado una valoración más baja. Hemos mantenido esta operación desde agosto, y a 0.32 veces, somos más optimistas sobre ella que cuando entramos por primera vez.