La apuesta clave en el camino hacia el billón: ¿por qué Marvell quiere adquirir Lumentum?

Original  Odaily Planet Daily (++@OdailyChina++)

Autor｜Azuma (++@azuma_eth++)

El 28 de octubre, después del cierre del mercado en la costa este de EE. UU., el mercado global de semiconductores y comunicaciones ópticas recibió una noticia importante.

Bloomberg y The Information citaron a fuentes cercanas que el gigante del diseño de chips Marvell Technology (NASDAQ: MRVL) está en negociaciones avanzadas para adquirir a Lumentum Holdings (NASDAQ: LITE), líder en componentes ópticos para centros de datos.

Las fuentes revelaron que, si todo va bien, el acuerdo formal podría anunciarse la próxima semana (a principios de noviembre). Sin embargo, antes de la firma final, todavía existe la posibilidad de retrasos o incluso de que el acuerdo se rompa. Hasta ahora, los informes de los medios no han revelado la oferta específica por acción ni la estructura de pago (se desconoce la proporción exacta entre efectivo y acciones), pero dado el gran tamaño de Lumentum, el mercado espera generalmente que la transacción incluya una alta proporción de intercambio de acciones.

Antes de que se hiciera pública esta noticia de adquisición, Lumentum se benefició de la explosión de la demanda de interconexiones ópticas en centros de datos impulsada por la IA, y su precio de acciones ha aumentado más del 360% en el último año, alcanzando una capitalización de mercado de aproximadamente 83,000 millones de dólares; mientras que el comprador Marvell tiene una capitalización de mercado de aproximadamente 221,000 millones de dólares. Si se considera la prima de control habitual en fusiones y adquisiciones, esta transacción potencial, calificada por los medios como "super fusión de IA", podría acercarse a un total de entre 90,000 y 100,000 millones de dólares.

Si se concreta, no solo será la fusión más grande en la historia de las comunicaciones ópticas, sino que también se convertirá en la apuesta más cara del sector de semiconductores a nivel mundial este año.

Motivaciones de Marvell: posicionarse en "la luz entra y el cobre sale" y adquirir capacidad de producción escasa

Marvell está dispuesto a invertir fuertemente en Lumentum, impulsado por la necesidad de infraestructura de computación de IA que se enfrenta a un muro físico.

A medida que los clústeres de computación de IA evolucionan de miles a decenas de miles y millones de unidades, la conexión tradicional de cables de cobre entre los servidores y los gabinetes está alcanzando sus límites en términos de atenuación de señales, consumo de energía y distancia de transmisión física. "La luz entra y el cobre sale" ya no es solo una visión a largo plazo, sino una regla de supervivencia rígida para la evolución de las redes de centros de datos hacia 1.6T, 3.2T e incluso CPO (óptica de empaquetado conjunto).

Para Marvell, adquirir Lumentum apunta a dos demandas estratégicas principales.

Primero, cerrar el ciclo vertical completo de "chip eléctrico + dispositivo óptico". Ya en 2021, Marvell adquirió Inphi por más de mil millones de dólares, asegurando el dominio absoluto en el chip eléctrico central de módulos ópticos: el PAM4 DSP (procesador de señales digitales), pero a medida que la industria entra en aguas profundas de interconexiones ópticas de alta velocidad, depender únicamente de los chips DSP ya no puede satisfacer los estrictos requisitos de empaquetado óptico y eléctrico (como fotónica de silicio y CPO).

La empresa objetivo de esta adquisición, Lumentum, posee la tecnología de láseres de modulación de absorción eléctrica (EML) y láseres de alta potencia de onda continua (CW) más avanzada del mundo, y Marvell ya es un gran cliente de los componentes láser de Lumentum. Incorporar a Lumentum significa que Marvell podrá realizar un desarrollo interno estrechamente acoplado desde la conexión de computación de base, el chip DSP hasta la fuente de láser en la parte superior, reteniendo así los altos márgenes que originalmente iban a los proveedores externos.

Segundo, controlar la línea de producción de obleas de fosfuro de indio (InP) más crítica de la industria y apoderarse del derecho de distribución de la cadena de suministro.

El mayor cuello de botella en las comunicaciones ópticas globales no está en el lado de la demanda, sino en la extrema escasez de capacidad de producción de obleas de láser de fosfuro de indio. El CEO de Lumentum, Michael Hurlston, declaró en una entrevista con Bloomberg a principios de octubre que la capacidad de producción de dispositivos ópticos de Lumentum está prácticamente agotada y programada hasta principios de 2029, e incluso algunos clientes han comenzado a asegurar pedidos para 2030; en 2027, hasta el 70% de la demanda de algunos productos clave no podrá ser satisfecha, y la brecha de suministro para 2028 alcanzará aproximadamente el 30%.

Esta escasez extrema amenaza directamente la lógica de crecimiento central de Marvell. En los módulos ópticos de alta velocidad, los chips eléctricos y ópticos son estrictamente complementarios: cada vez que falta un conjunto de láseres en la parte superior, significa que Marvell venderá un conjunto menos de soluciones de DSP o fotónica de silicio de alto margen. Más importante aún, a medida que la industria avanza hacia CPO, la entrega combinada de fuentes de luz de alta potencia y chips de computación se ha convertido en una tendencia inevitable. Dado que construir una nueva fábrica de obleas de fosfuro de indio generalmente requiere un período de ramp-up de 3 a 5 años, Marvell está tomando la decisión de adquirir a Lumentum, que posee la línea de producción de InP más crítica del mundo, lo que en esencia significa que está incorporando el "arsenal óptico" más escaso de la industria para los próximos tres años, manteniendo el control sobre la programación de la capacidad de la cadena de suministro.

Dos mundos opuestos: ¿por qué Lumentum se dispara mientras Marvell cae?

Después de que surgieron rumores sobre la adquisición, las acciones de Marvell y Lumentum mostraron tendencias opuestas en el mercado después del cierre: Marvell cayó más del 10% en las operaciones posteriores al cierre, cotizando alrededor de 230 dólares, con una caída que aún superaba el 8%; mientras que Lumentum subió más del 17%, cotizando alrededor de 993 dólares, con un aumento del 8.65% en las operaciones posteriores.

Para Lumentum, en un ciclo de capacidad ya extremadamente escaso, la expectativa de una gran "prima de control" hace que el aumento de su precio de acciones sea comprensible; sin embargo, la misma transacción que provocó la venta de acciones de Marvell se debe a que Wall Street tiene ciertas preocupaciones sobre el "libro de cuentas" financiero detrás de esta transacción de miles de millones.

Primero, está el asombroso costo de adquisición y la presión de dilución de acciones. Lumentum no es un activo barato en el fondo del ciclo; bajo la narrativa de interconexiones ópticas de IA, su precio de acciones ha aumentado varias veces en el último año, y recientemente algunas instituciones de Wall Street han dado un objetivo agresivo de 1200 dólares. En su punto más alto histórico, adquirir a una empresa con una capitalización de mercado que supera más de un tercio de la suya y tener que pagar una considerable prima de control significa que Marvell, que no tiene un flujo de caja extremadamente abundante, inevitablemente tendrá que emitir una gran cantidad de nuevas acciones o asumir una gran deuda. Durante un período considerable después de que se complete la transacción, las ganancias por acción (EPS) de los accionistas existentes de Marvell enfrentarán un doloroso proceso de dilución.

Las diferencias más profundas radican en que esta transacción reescribirá completamente el ADN del modelo de negocio de Marvell. Durante mucho tiempo, Marvell ha sido una típica empresa de diseño de chips Fabless (sin fábrica), externalizando toda la fabricación de obleas a TSMC, disfrutando así de un modelo de valoración de activos ligeros y altos márgenes; mientras que Lumentum es una gran empresa IDM (fabricación integrada verticalmente) que posee varias fábricas de obleas de fosfuro de indio y centros de pruebas y empaquetado en todo el mundo. Pasar de "diseño de activos ligeros" a "fabricación de activos pesados" significa que la gran depreciación de activos fijos de Lumentum y los gastos de capital (CapEx) para la expansión de la línea de producción probablemente reducirán el margen bruto general de Marvell.

Por un lado, hay un plan de cierre óptico que se cumplirá a largo plazo, y por otro lado, la inminente dilución de acciones y la presión sobre los márgenes, lo que explica por qué las instituciones de Wall Street optaron por "vender primero" en las operaciones posteriores.

¿Coherent se beneficia como un pez gordo?

Cuando los dos protagonistas en la mesa de juego provocan una gran conmoción en la industria, otra gran empresa de fotónica y dispositivos de comunicación óptica Coherent (NASDAQ: COHR) también vio un aumento notable en su precio de acciones, superando los 250 dólares en las operaciones posteriores.

La lógica del mercado que favorece a Coherent puede estar relacionada con su "neutralidad en la cadena de suministro". Antes de esta adquisición, Lumentum era un proveedor público neutral en toda la industria, cuyos clientes incluían no solo a los principales proveedores de nube y fabricantes de módulos ópticos, sino también a gigantes de chips como Broadcom, NVIDIA y AMD; sin embargo, una vez que Lumentum sea completamente adquirido por Marvell, pasará de ser un "proveedor público de armas" a un "activo exclusivo controlado por un competidor directo".

Para Broadcom y los principales proveedores de nube, entregar el corazón de sus dispositivos de red (láseres) a Marvell, un competidor en el ámbito de chips personalizados y conmutadores, es absolutamente inaceptable desde el punto de vista de la seguridad de la cadena de suministro. Para cumplir con el principio de "segundo proveedor" y evitar el riesgo de ser estrangulados, los gigantes que originalmente estaban esperando en la puerta de Lumentum por la capacidad de 2027-2028 probablemente trasladarán masivamente nuevos pedidos, pagos anticipados para la expansión de capacidad y contratos a largo plazo al único líder independiente de dispositivos ópticos que queda en el mercado, Coherent.

En otras palabras, si la transacción entre Marvell y Lumentum se lleva a cabo, la identidad de "tercero independiente" de Coherent y su capacidad existente madura podrían disfrutar directamente de una mayor prima de valoración por escasez.

El camino de Marvell hacia el billón

En junio de este año, el fundador de NVIDIA, Jensen Huang, conversó con el CEO de Marvell, Matt Murphy, en el escenario. Al discutir la evolución de la infraestructura de IA, ambos ofrecieron un juicio industrial muy prospectivo: la primera ola de cuellos de botella de IA es la capacidad de cálculo, creando la primera empresa con un valor de 5 billones de dólares, NVIDIA; la segunda ola de cuellos de botella es el almacenamiento, que ha dado lugar a tres gigantes de almacenamiento de un billón de dólares; y el próximo cuello de botella definitivo será la "conectividad".

En ese escenario, Jensen Huang señaló a Marvell y exclamó: "Damas y caballeros, ¡esta es la próxima empresa con un valor de un billón de dólares!"

Para el líder Matt Murphy, para realmente cruzar desde la actual capitalización de mercado de 220,000 millones de dólares hacia el "club de un billón de dólares" predicho por Huang, depender únicamente de la venta de chips DSP o de hacer ASIC personalizados para proveedores de nube tiene un techo claro.

Solo al incorporar a Lumentum y fusionar la capacidad de producción de fuentes de luz más escasas de la industria en los próximos tres años con su tecnología de fotónica de silicio, DSP, conmutadores y XPU personalizados, Marvell podrá realmente transformarse de un "actor secundario que vende palas" a un "regulador de infraestructura" en la era de la interconexión óptica de IA.

A principios de la próxima semana, la carta de triunfo de esta transacción cercana a los 100,000 millones de dólares podría revelarse oficialmente, y la reestructuración de la cadena de suministro de capacidad de IA a nivel global apenas ha comenzado.