Los ricos evitan impuestos, dejando a los pools de préstamos DeFi cargando con el peso

Un informe de riesgo sobre una exposición de incumplimiento en cadena de 130 millones de dólares.

Escrito por: Andjela Radmilac

Traducido por: Saoirse, Foresight News

Imagina que un inversor compra Ethereum por 1000 dólares, y luego el precio de la moneda sube a 4000 dólares. Ahora quiere retirar 1000 dólares. Si vende una cuarta parte de su Ethereum, aunque obtenga efectivo, según las reglas fiscales de EE. UU. sobre activos digitales de inversión, generará una ganancia de capital de 750 dólares.

Sin embargo, DeFi ofrece otra opción. El tenedor puede depositar todo su Ethereum en un protocolo de préstamos como colateral y pedir prestados 1000 dólares en una stablecoin vinculada al dólar.

Este préstamo no se considera ingreso imponible, y el Ethereum aún puede beneficiarse de futuras subidas de precios; el tenedor no necesita vender el activo original para obtener fondos que puede gastar y convertir en moneda fiduciaria.

Aunque este método puede ayudar a los tenedores a ahorrar una gran cantidad de impuestos, también plantea riesgos vulnerables. Esta deuda de 1000 dólares tiene una tasa de colateralización inicial del 25% (valor del colateral de 4000 dólares); si el precio de Ethereum cae a 2000 dólares, la relación de préstamo a valor se duplicará al 50%, y con la acumulación de intereses sobre la deuda, esa proporción seguirá aumentando.

Cuando la relación supera el límite establecido por el protocolo, el código comenzará la liquidación del colateral: los comerciantes externos pueden pagar parte del préstamo y llevarse parte del Ethereum a un precio con descuento.

Aunque el prestatario ha pospuesto la venta sujeta a impuestos, el pool de préstamos debe asumir el riesgo de la volatilidad del precio del colateral, el tamaño de la deuda y si el prestatario está dispuesto a liquidar su posición antes de la liquidación.

Las decisiones fiscales individuales se convierten, en esencia, en parte de un mercado de crédito compartido financiado por otros usuarios, y la mayoría de los prestamistas solo ven una serie de direcciones de billetera.

Lisa De Simone de la Universidad de Texas en Austin, Peiyi Jin de la Universidad Nacional de Singapur y Daniel Rabetti de la Universidad Nacional de Singapur han investigado esta relación en un trabajo sobre planificación fiscal y riesgos de crédito en DeFi.

El objeto de estudio es el protocolo de préstamos DeFi Venus en la Binance Smart Chain, que ejecuta reglas a través de contratos inteligentes, permitiendo a los usuarios depositar activos criptográficos y pedir prestados otros tokens.

El intervalo de muestra del estudio es del 12 de noviembre de 2020 al 31 de julio de 2022, abarcando 15 tokens principales en la plataforma Venus. El estudio incluye aproximadamente 13 millones de transacciones, generando 1.36 millones de datos de observación diaria de prestatarios (una misma billetera activa genera un registro diario), con aproximadamente el 3% de los comerciantes incumpliendo según la definición del trabajo.

El incumplimiento en el contexto de DeFi no es lo mismo que el incumplimiento de hipotecas, y es necesario aclarar. La definición de incumplimiento en el trabajo es: la relación de préstamo a valor del préstamo se mantiene por encima del umbral del 60% del protocolo Venus durante al menos 7 días, durante los cuales el prestatario no ha realizado depósitos adicionales ni ha tomado nuevos préstamos; la exposición total de deuda en incumplimiento asciende a 133.34 millones de dólares. Un préstamo en riesgo se contabiliza en múltiples fechas estadísticas, por lo que este total representa la exposición acumulada diaria al riesgo, no el capital perdido en un solo evento.

La estrategia de los multimillonarios llega a las billeteras comunes

Esta estrategia tradicional se llama "comprar, pedir prestado, fallecer". Los inversores compran activos, esperan que se aprecien, luego utilizan los activos como colateral para obtener fondos para vivir, sin vender los activos ni realizar ganancias.

El préstamo continuo puede diferir el impuesto sobre las ganancias de capital durante años; las leyes relacionadas con la herencia en EE. UU. estipulan que los herederos pueden restablecer la base imponible de los activos al heredarlos, eliminando la mayor parte de la carga fiscal acumulada durante el período de tenencia del propietario original.

En el pasado, esto era una operación exclusiva de los ricos: los bancos privados solo atendían a clientes de alto patrimonio neto con colaterales sólidos y resistencia a la baja. Los bancos pueden revisar la situación financiera general del cliente, determinar el límite de crédito y negociar los términos de cooperación, y antes de que el colateral se venda forzosamente, ambas partes tienen espacio para mitigar el riesgo.

DeFi ha transformado completamente este negocio, que depende en gran medida de la debida diligencia humana, en código. El software no necesita evaluar la idoneidad general del cliente, solo lee los activos en la billetera y aplica las mismas reglas de colateral a todos los usuarios.

La barrera de entrada se ha reducido drásticamente, pero el costo es que todo el sistema se basa en un colateral excesivo: el prestatario debe colateralizar activos que valgan más que el préstamo desde el principio.

Según los parámetros de Venus descritos en el trabajo: un colateral calificado de 10,000 dólares puede pedir prestado un máximo de 6,000 dólares en deuda. Pedir el total no deja casi margen para caídas de precios; pedir solo 2,000 dólares proporciona un colchón seguro. Ambas cuentas están conectadas al mercado de oráculos para monitorear continuamente los precios.

Cuando el colateral pierde valor y supera el umbral, el liquidatario puede pagar parte de la deuda, obtener el colateral a un precio con descuento, restaurar la cuenta y ganar recompensas. Este mecanismo está diseñado para proteger el pool de fondos antes de que el valor del colateral caiga por debajo de la deuda. Sin embargo, las ventas rápidas de activos y la falta de liquidez en el mercado pueden debilitar el efecto de liquidación, y la congestión de la red blockchain puede impedir que los liquidatarios ejecuten operaciones a tiempo.

La motivación fiscal complica aún más el riesgo del lado del prestatario: para reducir el riesgo, necesitan realizar operaciones de transacción, pagar deudas o vender parte de las posiciones apreciadas.

Los prestatarios que piden prestado para posponer transacciones sujetas a impuestos a menudo retrasan el momento de liquidar posiciones; cuanto mayor sea la ganancia en papel, o cuando la posición esté a punto de cumplir con el período de tenencia para un impuesto sobre las ganancias de capital a largo plazo más bajo, esta tendencia de retraso se vuelve más evidente.

Las stablecoins hacen que este modelo de transacción sea aún más atractivo. Los tokens anclados al dólar convierten activos colaterales volátiles en poder adquisitivo en dólares directamente utilizable. Los comerciantes pueden seguir colateralizando activos como Ethereum, pidiendo prestados USDT, USDC, y utilizándolos para otros fines.

Un gran número de tenedores de grandes cantidades están utilizando activos criptográficos como colateral para pedir prestado stablecoins, obteniendo fondos mientras mantienen la exposición al precio de los activos subyacentes.

Cuando se abre el préstamo, la relación de colateral que ve el protocolo parece normal. Pero el protocolo no puede saber que el prestatario compró Ethereum a un costo muy bajo, y que venderlo generaría enormes ganancias, o que mantenerlo unos meses más podría traer beneficios fiscales considerables. Todos estos factores influirán en las decisiones del prestatario cuando el préstamo se dirija hacia el peligro.

IRS de EE. UU.: Venus se convierte en un laboratorio natural

Los investigadores necesitan distinguir entre el comportamiento impulsado por impuestos y las perturbaciones del mercado de criptomonedas en sí, y la Ley de Inversión en Infraestructura y Empleo, que entró en vigor el 15 de noviembre de 2021, proporciona una oportunidad de investigación.

La sección 80603 de esta ley amplía las obligaciones de informes de los corredores de activos digitales. Los comerciantes, por lo tanto, anticipan que su comportamiento en cadena será reportado en el futuro a la IRS.

Esta ley cambia las expectativas de los comerciantes sobre la declaración de impuestos de terceros, constituyendo un evento de choque externo: el comportamiento de los posibles contribuyentes estadounidenses se verá afectado, mientras que los usuarios internacionales no se verán afectados por este cambio de política.

Este sistema de informes fiscales tardará mucho en implementarse. A partir del 1 de enero de 2025, los corredores de custodia utilizarán el formulario 1099-DA para informar los ingresos totales de las transacciones de compra y venta correspondientes; las reglas posteriores de la IRS exigirán que, a partir del 1 de enero de 2026, algunos intercambios informen la base de costo de los activos.

Estas reglas regulatorias solo restringen a las instituciones que realmente custodian los activos de los usuarios; los servicios DeFi no custodiados actualmente no están bajo el alcance de la regulación.

Sin embargo, el valor de investigación de este trabajo proviene de las expectativas de los participantes del mercado en el momento de la promulgación de la ley en noviembre de 2021: las personas anticipan que los registros de transacciones futuras serán reportados, en lugar de esperar a que se implementen los formularios fiscales oficiales.

Los investigadores compararon los datos antes y después de la promulgación de la ley (mucho antes de que la regulación formal entrara en vigor), capturando la reacción del mercado a la "futura supervisión de las transacciones" en lugar de la retroalimentación pasiva a los formularios fiscales ya implementados.

La blockchain en sí no revela la nacionalidad del usuario ni su estatus de residente fiscal; los investigadores solo pueden inferir, a través de características, qué billeteras probablemente pertenecen a usuarios estadounidenses: transacciones concentradas en horarios laborales en EE. UU., comportamientos anómalos en días festivos específicos de EE. UU., y la tenencia de stablecoins en dólares reguladas por EE. UU.

Cada dimensión de inferencia tiene la posibilidad de error, por lo que el trabajo proporciona múltiples métricas de cálculo y utiliza estándares estrictos de condiciones superpuestas.

La lógica de toda la investigación es equivalente a: el mismo sistema financiero experimenta un choque de eventos políticos. Dos grupos de usuarios enfrentan el mismo comportamiento de tokens y las mismas reglas del protocolo Venus; solo se presume que el grupo de usuarios estadounidenses está altamente atento a esta nueva regulación de informes. Esto permite separar los cambios de comportamiento impulsados por impuestos de las perturbaciones del mercado.

Resultados principales del modelo de cálculo: después de la entrada en vigor de la ley, los prestatarios presumiblemente asociados con EE. UU. tienen una probabilidad de transacción de activos que disminuye en un 24.5% en comparación con los usuarios internacionales. Los prestatarios con deudas en stablecoins tienen una actividad comercial adicional que disminuye en un 23%. Esto concuerda con la lógica del trabajo: obtener efectivo a través de stablecoins, mientras que los activos colaterales apreciados siguen en estado de colateral.

En este artículo, "liquidez" se define en un sentido estricto a nivel de billetera: la probabilidad de que un prestatario realice cualquier transacción de activos diariamente. La liquidez que la mayoría de la gente entiende se refiere a la profundidad del intercambio, el diferencial de compra-venta y el costo de presión de venta de grandes cantidades; mientras que esta investigación mide la actividad comercial de la combinación de usuarios y si los activos apreciados están "bloqueados".

Los prestatarios con mayores ganancias en papel y mayores relaciones de préstamo a valor exhiben estas características de comportamiento más pronunciadas. Cada diciembre (especialmente la última semana), los inversores tienden a diferir las ganancias al siguiente año fiscal, lo que resulta en una disminución de la actividad comercial; cuando las posiciones cumplen un año y satisfacen las condiciones para un impuesto sobre las ganancias de capital a largo plazo más bajo en EE. UU., la actividad comercial vuelve a aumentar. Estos comportamientos respaldan la observación de que los cambios observados provienen efectivamente de motivaciones fiscales, no solo de un fenómeno ocasional causado por el evento de la ley.

Los investigadores estiman que, en la muestra, los prestatarios estadounidenses diferirán un promedio de 3357.42 dólares en impuestos sobre las ganancias de capital cada año, aproximadamente el 17% del tamaño de la cartera de inversión en ese período. Esta estimación se basa en la suposición de que las billeteras pertenecen a contribuyentes estadounidenses, reconstruyendo las posiciones a través de datos en cadena y aplicando las tasas impositivas correspondientes, representando solo un orden de magnitud general para la muestra.

El costo se transmite al interior del pool de fondos

La última parte del estudio analiza cómo la disminución de la actividad comercial afecta la calidad de los préstamos. Los prestatarios con baja frecuencia de transacciones mantendrán posiciones de alto riesgo durante más tiempo, perderán oportunidades de pago y no agregarán colateral a tiempo antes de que la relación alcance el límite. Las preferencias fiscales que originalmente ocurrían fuera de Venus se convierten, en última instancia, en deudas no pagadas dentro del protocolo.

Aquí existe el riesgo de inversión causal invertida: el incumplimiento en sí puede llevar a los usuarios a abandonar sus billeteras y dejar de comerciar.

Los investigadores utilizan un método de variables instrumentales para extraer la disminución de la actividad comercial causada por el choque de la ley (este choque externo es independiente del protocolo en sí), excluyendo interferencias de causalidad inversa.

Modelo de cálculo: cada aumento del 1% en la iliquidez causada por factores fiscales resulta en un aumento del 11.2% en el número de cuentas incumplidoras y un aumento del 39.6% en el tamaño de los préstamos incumplidos. Un aumento de una desviación estándar en la iliquidez corresponde a un aumento de aproximadamente 350 dólares en la deuda incumplida de un prestatario individual, que es 2.7 veces el valor base del modelo.

Los valores porcentuales pueden parecer altos, pero esto es una limitación estadística: los resultados solo se aplican a la parte de la muestra que se ve afectada por este evento político y es sensible a los impuestos, y no deben considerarse un multiplicador general para todos los préstamos DeFi, sino que se utilizan para explicar cómo las motivaciones afectan los resultados crediticios.

Esto expone las ciegas inherentes al préstamo automatizado. Los contratos inteligentes leen el precio del colateral, el saldo de la deuda, los intereses adeudados y el umbral de liquidación, pero el costo de las posiciones del prestatario y sus motivaciones fiscales no se tienen en cuenta en los cálculos.

Dos billeteras, con colateral de Ethereum y condiciones de préstamo idénticas, son vistas como de igual riesgo por el sistema Venus; pero una persona está dispuesta a vender para reducir el riesgo, mientras que la otra quiere evitar vender a toda costa. Esto crea un problema de sesgo en la elección del prestatario.

El colateral excesivo puede resistir fluctuaciones de precios normales; pero aquellos prestatarios que son extremadamente reacios a liquidar activos apreciados mantendrán deudas incluso cuando el colchón se vuelva cada vez más delgado, reduciendo las transacciones y concentrando el riesgo en un grupo que el protocolo no puede identificar por sus motivaciones.

Cuando la liquidación se ejecuta con éxito, los participantes externos pagan la deuda y liquidan el colateral, y los prestamistas no sufrirán pérdidas. Una vez que la liquidación falla, las pérdidas se distribuyen según el mecanismo de distribución de pérdidas del protocolo, asumido conjuntamente por las reservas del protocolo, los tenedores de tokens y los proveedores de fondos del pool. Las preferencias fiscales individuales se convierten, en última instancia, en las consecuencias financieras que todos los proveedores de fondos del pool deben asumir.

El trabajo también señala que la fiscalidad es solo una de las muchas fuentes de riesgo.

Este estudio se centra únicamente en un único protocolo durante el ciclo alcista y bajista de 2020-2022; la identidad estadounidense de los usuarios se infiere por comportamiento; el incumplimiento utiliza una definición especial y solo se contabilizan las cuentas con una relación de préstamo a valor alta a largo plazo. La investigación también confirma que la volatilidad extrema del precio del colateral y los defectos en el mecanismo de liquidación también pueden causar problemas de préstamos en Venus.

Otros protocolos con mayor liquidez y parámetros de colateral diferentes pueden tener resultados diferentes; un entorno de mercado con robots de liquidación más especializados también se comportará de manera diferente al Venus del período de muestra.

Aun así, este trabajo proporciona una perspectiva que es difícil de lograr con datos de préstamos tradicionales: observar de manera completa el proceso de colateral, deuda, comportamiento del usuario, liquidación y abandono de posiciones a nivel de billetera única.

DeFi ha trasladado estrategias de préstamo que originalmente pertenecían a bancos privados a la cadena pública, abriéndolas al público en general. Pero la automatización que reemplaza a los revisores de crédito no puede eliminar las motivaciones subjetivas humanas. Consideraciones fiscales, obsesiones con activos apreciados y la psicología de no querer vender se transmiten a través del código, y finalmente son asumidas por todos los que proporcionan fondos al pool.

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