¿Por qué creo que los ETF apalancados como el 7709 son, en esencia, productos de EV negativo?

En esencia, es una estrategia apalancada que opera a largo plazo, mecánicamente persiguiendo ganancias y pérdidas, asumiendo continuamente la pérdida de volatilidad, y además debe pagar costos de financiamiento y derivados.

Escrito por: Da Chengzi

Muchos entienden el 7709 como:

Si SK Hynix sube un 1%, el 7709 sube un 2%.

Suena muy simple.

Incluso muchas personas piensan que es más seguro que los contratos perpetuos, ya que no hay una línea de liquidación clara, y no se colapsará repentinamente como una cuenta de contrato.

Pero al entender realmente su mecanismo de ajuste diario, te darás cuenta de que:

El 7709 no es simplemente "el doble de Hynix".

En esencia, es una estrategia apalancada que opera a largo plazo, mecánicamente persiguiendo ganancias y pérdidas, asumiendo continuamente la pérdida de volatilidad, y además debe pagar costos de financiamiento y derivados.

Asume un efecto negativo similar al de un vendedor de opciones Short Gamma, pero no recibe la compensación de IV y Theta que debería recibir un vendedor de opciones.

Esta es la razón principal por la que creo que es inherentemente un producto de EV negativo.

1. ¿Por qué el 7709 debe ajustar su cartera constantemente?

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Supongamos que el valor neto del fondo es 100, y el apalancamiento objetivo es 2 veces, entonces necesita mantener una exposición de 200 a SK Hynix.

Si Hynix sube un 10%, el fondo ganaría aproximadamente 20, y el valor neto se convertiría en 120.

La posición original de 200, después de subir, tendría un valor de mercado de 220.

En este momento, el apalancamiento real se convierte en:

220÷120＝1.83 veces.

Para volver a 2 veces, la exposición objetivo del fondo debería ser:

120×2＝240.

Por lo tanto, debe aumentar la posición en 20 después de que Hynix ya ha subido.

Por el contrario, si Hynix baja, la velocidad a la que el valor neto del fondo disminuye será más rápida que la disminución del valor de mercado de la posición, y el apalancamiento real superará las 2 veces.

Para reducir el apalancamiento de nuevo a 2 veces, debe vender parte de la posición después de que Hynix ya ha bajado.

Por lo tanto, la dirección del ajuste de este tipo de ETF apalancados siempre es:

Aumentar la posición después de una subida;

Reducir la posición después de una bajada.

Es decir, el estándar es:

Perseguir ganancias y pérdidas.

2. ¿Por qué digo que cada ajuste de cartera siempre resulta en pérdidas?

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Lo que se entiende por "pérdidas" aquí no se refiere a que el pedido acaba de ejecutarse y el balance muestra inmediatamente una pérdida.

Sino que:

Cada ajuste de cartera es una reacción retardada a un movimiento de mercado que ya ha ocurrido.

Hynix ya ha subido de 100 a 110, y el fondo solo se da cuenta de que su apalancamiento es insuficiente, y luego aumenta la posición cerca de 110.

Pero el momento en que realmente debería aumentar la exposición es antes de que ocurra la subida, o al menos durante el proceso de subida.

Ahora que el precio ya ha subido, el precio de compra será necesariamente más alto.

De igual manera, Hynix ya ha bajado de 100 a 90, y el fondo solo se da cuenta de que su apalancamiento es demasiado alto, y luego reduce la posición cerca de 90.

El momento en que realmente debería reducir la posición es antes de que ocurra la bajada, o al menos durante el proceso de bajada.

Ahora que el precio ya ha bajado, el precio de venta será necesariamente más bajo.

Por lo tanto, desde la perspectiva de "mantener continuamente un apalancamiento de dos veces", cada ajuste de cartera tiene un hecho determinado:

Siempre va un paso atrás.

Durante la subida, ha dejado de ganar lo que podría haber obtenido al aumentar la exposición a tiempo;

Durante la bajada, ha soportado más pérdidas que podría haber evitado al reducir la exposición a tiempo.

Esta es la pérdida causada por el ajuste retardado.

Por supuesto, algunos podrían objetar:

Si aumentan la posición después de una subida, si luego continúa subiendo, ¿no puede ganar dinero con la nueva posición?

Por supuesto que sí.

Pero eso es la ganancia generada por el siguiente movimiento del mercado.

Después de que ocurra el siguiente movimiento, el fondo ajustará la posición nuevamente según las nuevas subidas y bajadas.

No se puede usar la posibilidad de que el siguiente movimiento continúe subiendo para negar la pérdida de oportunidad que ya ha ocurrido porque el fondo no mantuvo a tiempo la exposición de dos veces.

Más precisamente:

El movimiento pasado del mercado determina por qué se ajusta la cartera y cuánto se necesita ajustar;

El ajuste actual de la cartera restablece el riesgo futuro;

El movimiento futuro del mercado determina las ganancias y pérdidas reales después de la nueva posición.

Sin embargo, en comparación con una estrategia ideal que puede mantener en tiempo real un apalancamiento de dos veces, la pérdida por ajuste retardado ya ha ocurrido.

3. Incluso en un mercado alcista, el ajuste diario de la cartera también presenta "ganancias retardadas"

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Este punto es especialmente importante.

Algunos podrían pensar que mientras Hynix continúe subiendo, el 7709 sube y aumenta la posición constantemente, podrá obtener un buen interés compuesto, por lo que el ajuste de cartera no es un problema.

Pero en realidad, en un mercado alcista:

Cuanto mayor sea la frecuencia de ajuste, mayor será la ganancia.

Porque las ganancias pueden reinvertirse más pronto.

Tomemos un ejemplo muy simple.

Supongamos que Hynix se divide en dos fases en un día, cada fase subiendo un 5%.

El aumento acumulado de Hynix durante todo el día es:

1.05×1.05－1＝10.25%.

Supongamos que el 7709 tiene un valor neto de 100 por la mañana, con una exposición inicial de 200, y no ajusta durante todo el día, y espera hasta cerca del cierre para restaurar el apalancamiento de dos veces.

Entonces, la ganancia de ese día sería aproximadamente:

10.25%×2＝20.5%.

El valor neto pasaría de 100 a 120.5.

Pero si después de la primera fase de aumento del 5%, inmediatamente se restaura el apalancamiento a 2 veces y se participa en la segunda fase de aumento, el resultado sería:

La primera fase de Hynix sube un 5%, el producto de dos veces sube un 10%:

100 se convierte en 110.

El fondo inmediatamente restaura la exposición a 2 veces.

En la segunda fase, Hynix vuelve a subir un 5%, el producto de dos veces vuelve a subir un 10%:

110 se convierte en 121.

La ganancia final es del 21%.

En la misma fase de aumento:

Si solo se ajusta una vez al día, la ganancia es del 20.5%;

Si se ajusta una vez a la mitad del día, la ganancia es del 21%.

Si se ajusta cada media hora, las ganancias se pueden reinvertir más pronto, y la ganancia final se acercará aún más al resultado teórico de mantener continuamente un apalancamiento de dos veces.

Esto demuestra que:

En un mercado alcista, al ajustar solo una vez al día, también existe una ganancia retardada.

El fondo no es que no haya ganado el doble de ganancias, sino que la reinversión de las ganancias llegó demasiado tarde, por lo que no obtuvo el interés compuesto completo.

Lo mismo ocurre en un mercado bajista.

Cuanto más oportuno sea el ajuste, el fondo podrá reducir la posición más pronto, reduciendo así las pérdidas posteriores.

Ajustar solo cerca del cierre cada día, en esencia, presenta una doble demora:

Durante la subida, no se reinvierte a tiempo las ganancias, por lo que se gana menos;

Durante la bajada, no se reduce a tiempo el apalancamiento excesivo, por lo que se pierde más.

Por lo tanto, si se cambia la frecuencia de ajuste de una vez al día a una vez cada media hora, en un mercado unidireccional, el resultado será mejor.

Si se pueden realizar ajustes continuos, se acercará más al verdadero apalancamiento constante de dos veces.

4. Pero cuanto mayor sea la frecuencia de ajuste, más severas serán las pérdidas en un mercado volátil

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El problema es que un ajuste de mayor frecuencia tampoco es gratuito.

Supongamos que Hynix sube de 100 a 110 durante el día, y luego vuelve a bajar a 100.

Finalmente, Hynix no ha subido ni bajado.

Si el 7709 no ajusta durante todo el día y espera hasta el cierre para calcular, teóricamente el cambio en el valor neto se acerca a cero.

Pero si se restaura el apalancamiento a 2 veces en 110, y luego Hynix baja de 110 a 100, se asumirá una mayor posición en la caída posterior.

La primera fase sube un 10%, el valor neto pasa de 100 a 120.

Al restaurar el apalancamiento a 2 veces cerca de 110, la segunda fase baja de 110 a 100, con una caída de aproximadamente 9.09%.

El valor neto del producto de dos veces se convertirá en:

120×(1－18.18%)≈98.18.

Hynix finalmente regresa al punto de partida, pero el producto pierde aproximadamente un 1.82%.

Esto demuestra que los ETF apalancados presentan una contradicción que no se puede resolver por completo:

Si la frecuencia de ajuste es baja, en un mercado unidireccional hay una mayor demora en las ganancias y en las pérdidas;

Si la frecuencia de ajuste es alta, en un mercado volátil se realizarán más operaciones de perseguir ganancias y pérdidas, lo que generará mayores pérdidas por volatilidad, diferencias de precios, deslizamientos y costos de transacción.

Por lo tanto, ajustar solo una vez al día no elimina este problema estructural.

Solo hace una elección entre:

Las pérdidas retardadas en un mercado en tendencia

Y

Las pérdidas por ajustes frecuentes en un mercado volátil.

5. ¿Por qué se asemeja a la cobertura dinámica de un vendedor de opciones?

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Aquellos que han trabajado con opciones entenderán fácilmente esta lógica.

Supongamos que un operador ha vendido una gran cantidad de Call y Put, y luego realiza continuamente una cobertura Delta.

Debido a que el vendedor de opciones suele ser Short Gamma:

Después de que el activo sube, el Delta de la cartera aumenta, y el operador necesita comprar el activo subyacente;

Después de que el activo baja, el Delta de la cartera disminuye, y el operador necesita vender el activo subyacente.

Por lo tanto, la cobertura Delta del vendedor de opciones también es:

Comprar después de una subida;

Vender después de una bajada.

También es perseguir ganancias y pérdidas.

Cuando el mercado oscila constantemente hacia arriba y hacia abajo, el operador vendedor comprará alto y venderá bajo, y cuanto mayor sea la volatilidad, generalmente mayor será la pérdida de Gamma generada por la cobertura dinámica.

Pero, ¿por qué el vendedor de opciones aún puede ganar dinero?

Porque recibió la prima de la opción desde el principio.

La prima incluye:

IV, que es la volatilidad implícita;

Theta, que es el valor temporal.

Siempre que al final:

la IV y Theta recibidas

sean mayores que

las pérdidas de volatilidad real, pérdidas por saltos y costos de transacción,

la estrategia del vendedor puede ser rentable.

Es decir, el vendedor de opciones asume Short Gamma, no lo hace de forma gratuita.

El mercado le pagará una prima de riesgo de volatilidad como compensación.

Sección VI: El mayor problema de 7709: asumir pérdidas similares a Short Gamma sin recibir Theta

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7709 también:

aumenta la posición después de un aumento;

reduce la posición después de una caída;

persigue repetidamente las subidas y bajadas en un mercado lateral;

cuanto más alta es la volatilidad realizada, más severas son las pérdidas por trayectoria.

Por lo tanto, desde la perspectiva del flujo de operaciones y la dependencia de la trayectoria, presenta características similares a Gamma negativo y varianza realizada negativa.

Pero los inversores de 7709 no recibieron la prima de la opción.

Nadie te paga por asumir este riesgo de trayectoria de perseguir subidas y bajadas, anticipadamente una prima de IV.

Tampoco tiene una fecha de vencimiento clara, no hay Theta que se acumule contigo a medida que pasa el tiempo.

Es un conjunto de estrategias de reequilibrio mecánico que funcionan casi de forma perpetua.

Además, no solo no recibe la prima de volatilidad, sino que también debe pagar continuamente:

• Costos de financiamiento de Swap;
• Costos de opciones;
• Tarifas de gestión;
• Diferenciales de compra y venta;
• Deslizamientos en el ajuste de posiciones;
• Impacto del mercado;
• Costos de cambio y otros productos;
• Riesgo de retorno de la prima de mercado secundario.

Por lo tanto, su estructura real se asemeja más a:

Rendimiento direccional doble

menos

Arrastre de varianza realizada

menos

Costos de financiamiento

menos

Costos de derivados

menos

Tarifas de gestión

menos

Costos de transacción.

Por eso creo que tiene un EV negativo por naturaleza.

Sección VII: ¿Qué significa realmente "EV negativo"?

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No estoy diciendo:

que sin importar cuánto suba SK Hynix, 7709 siempre perderá dinero.

Si SK Hynix experimenta un aumento muy fuerte, muy sostenido y muy suave, el rendimiento direccional podría cubrir todas las pérdidas, y 7709 podría ganar mucho.

Pero eso no significa que la estructura del producto en sí sea de EV positivo.

Los juegos en los casinos también pueden hacer que algunas personas ganen, pero eso no afecta las reglas del juego que son desfavorables para los jugadores a largo plazo.

Lo que quiero decir con EV negativo es:

que al obtener la misma exposición direccional, 7709 tiene una capa adicional de carry negativo, pérdidas por trayectoria y costos del producto en comparación con una estrategia ideal de doble o un perpetuo de bajo costo o el apalancamiento gestionado por el inversor.

Los inversores no solo deben juzgar correctamente que SK Hynix subirá, sino que el aumento debe ser lo suficientemente grande, la tendencia debe ser lo suficientemente sostenida y la trayectoria de precios debe ser lo suficientemente suave para cubrir los costos que se deducen continuamente del producto.

En otras palabras:

los inversores no solo deben acertar en la dirección, sino también en la trayectoria.

No es suficiente con solo acertar en el precio final.

Por ejemplo, si SK Hynix finalmente sube un 30%, no significa que 7709 necesariamente obtendrá un 60% de rendimiento.

Si en el medio experimentó múltiples:

• Grandes aumentos;
• Grandes caídas;
• Rebotes;
• Nuevas caídas;

incluso si SK Hynix finalmente regresa a un nivel alto, 7709 podría perder significativamente frente a un simple rendimiento acumulado de dos veces debido al restablecimiento diario del apalancamiento y las pérdidas por volatilidad.

Sección VIII: ¿Por qué la alta volatilidad y las inversiones frecuentes son mortales para él?

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Supongamos que SK Hynix:

El primer día sube un 10%;

El segundo día baja un 9.09%.

Al final, SK Hynix regresa al punto de partida.

Pero el producto de apalancamiento diario de dos veces:

El primer día sube un 20%, el valor neto pasa de 100 a 120;

El segundo día baja aproximadamente un 18.18%, el valor neto pasa de 120 a aproximadamente 98.18.

SK Hynix no perdió dinero al final, pero el ETF apalancado perdió aproximadamente un 1.82%.

Si esta oscilación continúa, el valor neto seguirá siendo erosionado.

Cada vez que el mercado se invierte, se penaliza el ajuste de la última posición.

Por lo tanto, estos productos temen realmente no solo a las caídas unilaterales, sino también a:

• Alta volatilidad;
• Oscilaciones severas;
• Inversiones frecuentes;
• Retorno a la media.

Y SK Hynix en sí mismo es una acción única de alta volatilidad.

Colocar el mecanismo de restablecimiento diario de apalancamiento en este tipo de activo, las pérdidas por trayectoria a largo plazo suelen ser mucho más graves que en un ETF de apalancamiento de índice de baja volatilidad.

Sección IX: "No habrá liquidación" es solo un envoltorio, no significa que el valor neto no se acercará a cero

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Muchos inversores prefieren ETFs apalancados porque parecen no liquidarse repentinamente en un precio como los contratos perpetuos.

Pero esto solo convierte la liquidación evidente en una disminución del valor neto oculta.

Durante las caídas continuas, el fondo reducirá constantemente su posición:

Cuanto más bajo sea el valor neto, menor será la posición;

Cuanto menor sea la posición, menor será la próxima pérdida absoluta.

Por lo tanto, en muchas trayectorias de caídas continuas, no terminará de manera instantánea en una línea de liquidación como una cuenta de contrato personal.

Pero su valor neto puede acercarse continuamente a cero.

De 100 a 20, ya ha perdido un 80%.

En este punto, no es suficiente con subir un 80% para recuperar la inversión, sino que debe subir un 400%.

Por lo tanto, lo que se llama "no habrá liquidación" muchas veces es:

no hay un momento de liquidación claro;

pero el capital aún puede acercarse a cero debido a la continua persecución de subidas y bajadas, pérdidas por volatilidad y erosión de costos.

Convierte la liquidación en un proceso lento.

Sección X: ¿Por qué cambiar de un apalancamiento fijo de 2 veces a "no más de 2 veces" no es necesariamente beneficioso para los inversores antiguos?

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Estos productos luego ajustaron el apalancamiento fijo de dos veces a una estructura de apalancamiento flexible de "no más de dos veces".

Desde la perspectiva de gestión de riesgos, esto puede reducir:

• La magnitud del ajuste diario;
• La demanda de capacidad de Swap;
• El impacto del mercado;

la velocidad de colapso del valor neto en situaciones extremas.

Cuando el apalancamiento baja de 2 veces a 1.2 veces o 1.1 veces, las operaciones de persecución de subidas y bajadas necesarias se reducirán drásticamente.

Pero para los inversores antiguos que ya están atrapados, esto puede crear una estructura muy incómoda:

Durante la fase de caída, soportan pérdidas con un apalancamiento cercano a 2 veces;

Después de una fuerte volatilidad en el mercado, el producto reduce el apalancamiento a 1.1 veces o 1.2 veces para controlar el riesgo;

Luego, incluso si SK Hynix experimenta un rebote, los inversores solo pueden participar en la recuperación con un apalancamiento más bajo.

Es decir:

Alto apalancamiento para soportar caídas;

Bajo apalancamiento para soportar rebotes.

Esto no significa que el gestor tenga necesariamente malas intenciones.

Reducir el apalancamiento puede efectivamente disminuir el riesgo de caídas futuras.

Pero desde la perspectiva de la estructura del producto, también puede disminuir la capacidad de los inversores atrapados para recuperar rápidamente su inversión.

Y el fondo aún puede seguir cobrando tarifas de gestión, y los contrapartes de transacciones de derivados aún pueden seguir obteniendo ingresos de financiamiento, Swap u opciones.

Sección XI: ¿Por qué los contratos perpetuos pueden ser más eficientes que 7709?

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Supongamos que existe en el mercado un:

• Contrato perpetuo de SK Hynix:
• Con suficiente liquidez;
• Con financiamiento razonable;
• Con oráculos confiables;
• Sin graves primas o descuentos;
• Con gestión de riesgos transparente.

Los inversores profesionales al menos pueden decidir por sí mismos:

• Si mantener una posición fija;
• Si restaurar el apalancamiento de dos veces diariamente;
• Si ajustar cada media hora;
• Si aumentar la frecuencia de ajuste cuando la tendencia es clara;
• Si reducir el apalancamiento en un entorno de oscilación;
• Si detener pérdidas anticipadamente;
• Si agregar márgenes;
• Si usar otros activos para cubrir.

Mientras que 7709 escribe todas estas decisiones en las reglas del producto.

Los inversores solo pueden aceptar pasivamente:

• Cuándo ajustar;
• Cuánto ajustar;
• Cuál es el apalancamiento objetivo real;
• Cuánto Swap usar;
• Cuántas opciones usar;
• Cuánto costo de derivados asumir;
• Cuándo reducir el apalancamiento.

Por supuesto, los contratos perpetuos también tienen:

• Financiamiento;
• Liquidaciones;
• Crédito de intercambio;
• Oráculos;
• Liquidez;
• Riesgos de ADL, etc.

Así que los contratos perpetuos no son un almuerzo gratis.

Pero para aquellos que realmente saben cómo gestionar márgenes y posiciones, al menos pueden controlar por sí mismos:

• Frecuencia de ajuste;
• Nivel de apalancamiento;
• Reglas de detención de pérdidas;
• Costos de financiamiento;
• Plazo de la posición.

Y no dejar todas las decisiones en manos de un conjunto de reglas de productos mecanizadas.

Sección XII: Resumen final

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7709 no es simplemente "dos veces SK Hynix".

Es más como:

Beta alcista doble

más

Reequilibrio mecánico similar a Short Gamma

menos

Varianza realizada.

Reducir

Costos de financiamiento

Reducir

Costos de derivados

Reducir

Comisiones de gestión

Reducir

Costos de transacción.

Cada ajuste que realiza es una respuesta tardía a las tendencias del mercado que ya han ocurrido:

Aumenta la posición solo después de que ha subido;

Reduce la posición solo después de que ha bajado.

En un mercado unidireccional, si ajusta su posición cada media hora, obtendrá beneficios antes y reducirá la exposición a la baja más rápidamente que si solo ajusta una vez al día, lo que resultará en un mejor rendimiento.

Sin embargo, en un mercado volátil, cuanto más frecuentes sean los ajustes, más veces comprará alto y venderá bajo.

Por lo tanto, enfrenta una trampa estructural de la que no puede escapar completamente:

Si ajusta lentamente, incurre en pérdidas por retraso;

Si ajusta rápidamente, incurre en pérdidas por volatilidad.

Más importante aún, asume un riesgo similar al de un vendedor de opciones que hace cobertura dinámica, pero no recibe la compensación adecuada en términos de IV y Theta que debería recibir un vendedor de opciones.

La única compensación de la que puede depender es de una tendencia alcista futura de Hynix que sea lo suficientemente fuerte, sostenida y suave.

Por lo tanto, no es un producto que "siempre perderá dinero".

Pero es un producto con un carry negativo natural, varianza negativa, ajustes tardíos y altos costos de mantenimiento, lo que lo convierte en un producto de EV negativo.

Los inversores no solo necesitan juzgar la dirección correcta, sino también evaluar:

* La sostenibilidad de la tendencia; * La volatilidad; * La trayectoria de precios; * La frecuencia de ajustes; * Los costos de financiamiento; * Los costos de swap y opciones; * La prima o descuento del mercado secundario.

Para los inversores comunes, incluso juzgar la dirección correcta a largo plazo es difícil, y mucho menos evaluar tantas variables al mismo tiempo.

Lo que se dice de que "no habrá liquidación" es simplemente ocultar el riesgo de liquidación en un proceso de disminución continua del valor neto.

Parece más seguro, pero eso no significa que la estructura sea más rentable.

Juzgar la dirección correctamente tampoco significa que deba elegir el instrumento con el costo más alto, la peor trayectoria y el menor control.

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