Brasil: La clave del segundo mandato de Lula da Silva es el desafío fiscal

Despejando la cuestión electoral, los mercados ahora esperan una señal fiscal concreta para el cuarto mandato de Lula da Silva, considerando que, según los analistas, la "herencia" recibida proporciona margen para decidir el ritmo de los ajustes en las cuentas públicas.

Aunque Brasil llegó a estas elecciones disputadas sin una crisis de financiamiento externo gracias a un alto stock de reservas internacionales (más de 370 mil millones de dólares), una deuda pública limitada en moneda extranjera, un profundo mercado interno que absorbe la mayor parte del endeudamiento del gobierno, un tipo de cambio flexible y el Tesoro teniendo un colchón de liquidez para cubrir más de seis meses de vencimientos, detrás de esta fortaleza se encuentra un deterioro de las cuentas fiscales. Según cálculos del Instituto de Finanzas Internacionales (IIF), el superávit primario sigue siendo débil, la deuda bruta está aumentando, los pagos de intereses absorben casi el 8.9% del PIB (más del doble que la mayoría de los países de la región), y las tasas de interés reales a largo plazo se mantienen entre las más altas de América Latina.

Está claro que a corto plazo el Estado no perderá su acceso a financiamiento, pero el riesgo inmediato es que se vuelva tan costoso que la dinámica de la deuda se deteriore y la inversión productiva permanezca por debajo de su potencial, afectando el crecimiento. Además, los mecanismos de defensa disponibles le permiten adoptar medidas antes de que sea necesario un ajuste forzado por el mercado.

Horas antes de que se anunciara al ganador, los economistas en jefe del IIF, Marcello Estevão y Martín Castellano, publicaron un estudio sobre la situación brasileña, destacando que la próxima administración en Brasil heredará un problema fiscal que aún es manejable, aunque no indefinidamente. Según estos especialistas, lo que importó en las elecciones no fueron tanto las etiquetas políticas, sino la capacidad de gobernanza, porque los mercados buscarán un objetivo fiscal, medidas estructurales, un compromiso firme de la presidencia y una coalición en el Congreso capaz de apoyar tales medidas.

Para Estevão y Castellano, la regla fiscal actual limita el gasto pero no condiciona la trayectoria de la deuda: las revisiones de objetivos, deducciones y una fórmula de gasto vinculada a los ingresos han permitido que el cumplimiento formal coexista con un déficit real y una deuda creciente. Por lo tanto, creen que un nuevo marco debería establecer la deuda como un ancla y el gasto como una herramienta: la implementación de límites cuatrienales, una salvaguarda efectiva para el superávit primario, mecanismos de corrección automática, cláusulas de escape muy restringidas y una supervisión independiente más fuerte permitirían ganar credibilidad desde el principio mientras se articula gradualmente el ajuste.

El informe "Brasil: El mandato fiscal después de la votación" de Estevão y Castellano resume el desafío para la próxima administración en si puede transformar la considerable resiliencia del país en un costo de capital más bajo, y para esto, argumentan que la política fiscal debe ser la prioridad económica central, ya que vincula el proceso electoral con la inflación, la política monetaria, la inversión y el crecimiento potencial.

Puntos principales del estudio

• La situación presupuestaria es desfavorable: la deuda bruta del gobierno (DGG) alcanzó casi el 83% del PIB el pasado agosto - según la definición del Banco Central de Brasil - y según las proyecciones del Tesoro, alcanzará un pico del 88% a principios de la próxima década.

• Cabe destacar que el FMI utiliza una definición más amplia que incluye los valores del Tesoro que posee directamente el Banco Central, lo que sitúa el nivel aproximadamente 12 puntos porcentuales más alto. Aunque ambas definiciones no deben combinarse, en ambos casos ha habido un aumento de la deuda durante varios años.

• Pero el factor más importante es la diferencia entre las tasas de interés y el crecimiento, que sigue siendo desfavorable: casi la mitad de las obligaciones del gobierno están sujetas a tasas de interés variables, y aproximadamente una quinta parte debe refinanciarse cada año; en consecuencia, el endurecimiento de las condiciones monetarias se transfiere rápidamente al costo de los intereses.

• Por eso, el problema fiscal de Brasil se entiende mejor como un equilibrio de altos costos. La incertidumbre fiscal eleva la prima soberana y el extremo largo de la curva de rendimiento local. Las tasas más altas aumentan luego los gastos por intereses, elevan el superávit primario necesario para estabilizar la deuda y elevan la tasa de retorno de los proyectos corporativos. La inversión débil restringe el crecimiento potencial, dificultando la reducción de la relación deuda/PIB. El mecanismo puede permanecer estable durante algún tiempo, pero no es benigno: consume gradualmente el espacio político y deja a la economía más expuesta al próximo choque.

• El mecanismo inverso es la principal oportunidad económica después de las elecciones: un ajuste fiscal creíble podría crear condiciones para una tasa de política más baja. El esfuerzo fiscal permitiría una reducción en la tasa de política. El resultado proviene en parte de una demanda más débil, pero la credibilidad es lo que principalmente reduce la prima de riesgo y apoya la moneda. Las tasas más bajas reducen luego los pagos de intereses, refuerzan la mejora de la deuda y estimulan la inversión, lo que constituye una limitación significativa sobre el crecimiento potencial. Por lo tanto, una consolidación fiscal creíble no está en desacuerdo con una agenda de crecimiento. Es una de sus condiciones habilitantes más poderosas.

• El debate electoral no ha proporcionado suficientes detalles para determinar el régimen político emergente. Esto hace que las etiquetas sean menos útiles que los compromisos observables. Los inversores deben centrarse en si el presidente electo apoya explícitamente un objetivo de deuda medible, nombra un equipo económico coherente, presenta medidas permanentes en el primer presupuesto y reúne los votos para implementarlas. Las designaciones pueden indicar dirección, pero un ministro de finanzas respetado no puede reemplazar el respaldo presidencial o el apoyo del Congreso.

• El Congreso será coautor de cualquier programa exitoso. El Ejecutivo aún propone el presupuesto y tiene poderosos veto y herramientas para establecer la agenda, pero las enmiendas obligatorias y el creciente control legislativo sobre los recursos discrecionales han cambiado el acuerdo fiscal. Un plan diseñado por el Ejecutivo y entregado al Congreso para su ratificación sería frágil. El ajuste debe negociarse como un pacto político que dé a los legisladores un interés en costos de financiamiento más bajos, inversiones más predecibles y un espacio duradero para prioridades sociales.

• Brasil ya tiene un marco fiscal y varios de sus elementos deben ser preservados. El marco actual incluye una restricción al gasto, bandas de tolerancia alrededor del objetivo primario anual, monitoreo bimensual y un piso para la inversión federal. Estas son disciplinas útiles, pero la debilidad radica en cómo se conectan.

• La próxima administración debería comenzar definiendo un objetivo final, en lugar de simplemente establecer otro objetivo anual. Un punto de referencia razonable sería una mejora en el superávit primario efectivo de al menos 0.5 puntos porcentuales del PIB por año - en condiciones normales y sujeto solo a una cláusula de escape - hasta alcanzar un superávit de aproximadamente 2-2.5% del PIB. Este rango debería reevaluarse a medida que cambien las tasas de interés y las tendencias de crecimiento; sin embargo, el esfuerzo anual no debería descartarse simplemente porque su cumplimiento resulta políticamente difícil.

• Según estimaciones del IIF, este ritmo de consolidación fiscal, combinado con reformas estructurales, debería colocar la deuda en una trayectoria firme a la baja. La estrategia de deuda complementaria debe declarar explícitamente el saldo esperado para los niveles subnacionales, así como los ajustes entre flujos y saldos necesarios para reconciliar esta trayectoria con la deuda bruta del gobierno general.

Generando credibilidad

El informe detalla lo que debería priorizar el ajuste para generar credibilidad mientras se evita provocar una recesión, destacando que la regla fiscal, en sí misma, debería estructurarse en torno a una jerarquía simple: la deuda determina la estrategia, el gasto la implementa, y el saldo primario efectivo permite verificar el progreso. Por lo tanto, el ancla debería utilizar la deuda bruta del gobierno general - según la definición del Banco Central - como el principal indicador, ya que es una medida oportuna, conocida y directamente vinculada a la política nacional.

"Brasil tiene más tiempo del que sugieren las interpretaciones alarmistas, pero menos del que podría indicar su sólida capacidad de financiamiento. Los colchones de seguridad permiten un ajuste gradual y deliberado, pero no garantizan que la deuda pueda refinanciarse indefinidamente a cualquier precio. Si la prima de riesgo se mantiene alta mientras la deuda sigue aumentando, un problema de costos podría terminar convirtiéndose en un problema de acceso al mercado. La decisión fundamental para la próxima administración es si aprovechará la resiliencia del país para llevar a cabo reformas antes de que tal transición se vuelva inviable," concluyen los autores.

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