¿Dejar que los activos más seguros asuman las pérdidas primero? Una nueva y contraria estrategia de distribución en cadena

Permitir que los activos se utilicen como colateral en la mayor cantidad de lugares posible, mientras se minimiza el riesgo para los prestamistas.

Escrito por: Blockworks Advisory

Compilado por: AididiaoJP, Foresight News

En la mayoría de los productos estructurados, los activos más seguros ocupan el primer lugar en la jerarquía de pagos. Los tenedores de prioridad reciben rendimientos más bajos a cambio de la protección del capital; la parte más arriesgada de los fondos asume las pérdidas primero. Este artículo propone lo contrario: colocar los bonos del gobierno tokenizados en la capa de activos subordinados, por debajo de los activos de crédito que ofrecen mayores rendimientos. Suena como un enfoque erróneo, pero podría ser el camino más prometedor para que los emisores regulados abran canales en la cadena.

La razón se encuentra en el cambio en la forma de adquirir clientes. Los primeros protocolos de DeFi utilizaban sus propios tokens para comprar liquidez, ofreciendo APR y puntos superiores al mercado para establecer mercados de préstamos y piscinas de DEX, y una vez que las tasas de interés orgánicas podían sostener el mercado, comenzaban a reducir las recompensas.

Los emisores de nueva generación en cadena no pueden replicar este enfoque. Tanto los fondos de bonos del gobierno tokenizados como las herramientas de crédito privado no tienen tokens de gobernanza que puedan emitir; los emisores regulados tampoco pueden atraer tenedores mediante subsidios. Solo pueden abrir canales a través de la estructura del producto, diseñando los activos de manera que sean atractivos para otros protocolos que deseen prestarlos, comerciarlos y reempaquetarlos.

Activos como ONyc de OnRe y PRIME de Figure tienen más del 30% de su valor de mercado relacionado con el apalancamiento del mercado de préstamos.

En comparación, la estructura jerárquica diseñada específicamente para distribuir riesgos entre tenedores es ridículamente pequeña: las posiciones jerárquicas representan menos del 1% de los depósitos de préstamos. El préstamo cíclico y la jerarquía son prácticamente lo mismo en términos de distribución de riesgos, pero la escala es tan diferente, lo que indica que el problema radica en el diseño.

Préstamo cíclico: el que ya ha funcionado

El préstamo cíclico es pedir prestado de forma recursiva. Depositas activos generadores de intereses como colateral, pides prestado stablecoins y luego compras más de ese activo, repitiendo el proceso. Cada ciclo aumenta la demanda de ese activo, y esa es la razón por la que la integración de préstamos puede representar una gran proporción del suministro de RWA.

Un ciclo distribuye el riesgo entre dos partes. El prestamista proporciona stablecoins y solo perderá si el colateral cae por debajo del umbral de liquidación y el liquidador no cierra la posición a tiempo. El prestatario asume todo el riesgo por encima de esa línea: la volatilidad del precio del colateral y el riesgo de que la tasa de interés del préstamo en stablecoins supere el rendimiento del activo.

Las liquidaciones no son tan rápidas. La liquidación requiere que alguien pueda vender rápidamente el colateral. El reembolso de bonos del gobierno tokenizados o fondos de crédito privado puede tardar días en liquidarse, a veces con un período de aviso y un límite de monto. Un liquidador que recibe colateral de RWA no necesariamente podrá venderlo a su valor nominal, por lo que durante períodos de presión, el precio en cadena puede estar por debajo del valor neto de los activos. Liquidar en este descuento hace que el margen de seguridad que parece suficiente según el valor neto se vuelva más delgado en la práctica. La forma en que el mercado de préstamos responde es otorgando a RWA un menor ratio de valor de préstamo, lo que limita el apalancamiento que los activos pueden soportar y también restringe la escala que el ciclo puede generar.

Las tasas de interés de los préstamos son volátiles. Siempre que el rendimiento del activo sea superior al costo del préstamo en stablecoins, el ciclo puede ser rentable. Cuando el mercado busca apalancarse en otras direcciones, la tasa de interés del préstamo en stablecoins puede dispararse; cuando muchas posiciones cíclicas se liquidan al mismo tiempo, la tasa aumenta más rápidamente. Un activo con un rendimiento del 4% puede ser rentable con una tasa de préstamo del 3%; una vez que la utilización empuja la tasa al 8%, el margen se vuelve negativo.

División de rendimientos: hacer que los ciclos sean más predecibles

Plataformas como Pendle abordan el lado de las tasas de interés de las transacciones. Dividen los activos generadores de intereses en dos tokens: el token de capital bloquea un rendimiento fijo hasta la fecha de vencimiento, mientras que el token de rendimiento lleva la tasa variable. El token de capital es más adecuado para ser utilizado como colateral en ciclos, ya que su valor convergerá a su valor nominal en una fecha conocida, lo que también explica por qué el uso de Pendle está tan vinculado al mercado de préstamos.

Un prestatario que utiliza el token de capital para ciclos sabe exactamente cuánto puede ganar de ese lado del activo. El lado del préstamo sigue siendo variable, a menos que el prestatario también lo fije; y cada vez que llega una fecha de vencimiento, debe renovarse.

Jerarquía: roles iguales, escala solo un pequeño porcentaje

La jerarquía divide el riesgo y el rendimiento de un único activo en dos tokens. El token de prioridad recibe un rendimiento más bajo y no asume pérdidas dentro de un cierto umbral (es decir, la cobertura). El token subordinado recibe un rendimiento más alto y asume las pérdidas primero.

La forma en que se distribuye el riesgo en ciclos es bastante similar. El prestamista actúa como prioridad, recibiendo un rendimiento moderado y solo pierde en caso de que la liquidación falle. El prestatario actúa como subordinado, disfrutando de los rendimientos amplificados por el apalancamiento y asumiendo la primera pérdida antes de la liquidación.

Los ciclos son más grandes que las jerarquías por dos razones:

Primero, la madurez. Detrás de los ciclos hay una infraestructura acumulada durante años, una red de liquidadores y parámetros de riesgo.

Segundo, la correlación. En un ciclo, los activos que posee el prestamista no son los mismos que protegen esos activos, y son más seguros: estás usando USDC para prestar a RWA. En una jerarquía del mismo activo, tanto la prioridad como la subordinación obtienen una parte del mismo grupo de activos. Si el activo subyacente pierde hasta romper la cobertura, tanto la prioridad como la subordinación perderán. La parte del rendimiento que se cedió originalmente no vale la protección que se obtuvo. La subordinación como colateral también tiene sus propios problemas: corresponde a activos que son inherentemente ilíquidos, y es la capa más volátil y difícil de liquidar, por lo que el mercado de préstamos no tiene razones para aceptarla. Bajo la misma estructura de activos, tanto la prioridad como la subordinación son difíciles de promover.

Razones para la jerarquía no correlacionada

La jerarquía cruzada de activos busca fondos subordinados de otro tipo de grupo de riesgos, evitando el problema de correlación.

Tomemos un activo de crédito con un rendimiento más alto (como el producto de crédito privado de Maple) como prioridad y bonos del gobierno tokenizados como subordinados. Los tenedores de bonos del gobierno proporcionan la cobertura de primera pérdida para el activo de crédito, y la prioridad utiliza el rendimiento adicional para pagar esta tarifa.

Un ejemplo simple puede aclarar la contabilidad económica. En un grupo de fondos hay 80 millones de dólares en productos de crédito con un rendimiento del 10%; además, hay 20 millones de dólares en bonos del gobierno con un rendimiento del 4%. Los tenedores de prioridad solo reciben el 8%, no el 10%, lo que equivale a ceder 1.6 millones de dólares al subordinado cada año. El subordinado gana 800,000 dólares en rendimiento de bonos del gobierno, sumando estos 1.6 millones, obteniendo un retorno del 12% sobre los 20 millones de dólares. A cambio, el subordinado asume las primeras pérdidas de los primeros 20 millones de dólares del crédito, proporcionando una cobertura del 25% a la prioridad.

En esta estructura, los tenedores de bonos del gobierno están vendiendo la protección crediticia del activo de prioridad, y esta protección está completamente respaldada por los bonos del gobierno. En el mercado tradicional, esto se llama intercambio de incumplimiento crediticio o notas vinculadas a crédito. En la cadena, ayuda a abrir canales para ambas partes.

La prioridad se convierte en un mejor colateral. Un token de crédito con una protección de primera pérdida del 25% puede obtener un ratio de préstamo más alto que el activo original, lo que permite soportar más apalancamiento y acceder a más mercados de préstamos.

La subordinación se convierte en un producto de bonos del gobierno amplificado en rendimiento. Siempre que no haya un evento de crédito, su valor se basa en los bonos del gobierno, con precios estables y reembolsos rápidos. Esta característica es más adecuada para el mercado de préstamos que la subordinación bajo la misma estructura de activos.

Ambos emisores se benefician. El emisor de crédito obtiene una versión del activo que es más fácil de prestar, y el emisor de bonos del gobierno obtiene un producto basado en su propio fondo, con un rendimiento más alto. Ambas partes no necesitan emitir tokens de incentivo.

Para que funcione, debe cumplir tres condiciones

Las estructuras mencionadas anteriormente se basan en una suposición: cuando hay problemas con las posiciones, debe haber alguien que pueda salir lo suficientemente rápido para que la parte protegida no sufra pérdidas. Para que la jerarquía cruzada de activos funcione, se deben cumplir tres condiciones.

La subordinación debe mantener la liquidez en escenarios de presión. La clave es si los bonos del gobierno pueden ser reembolsados o vendidos a su valor nominal en la semana en que los activos de crédito comienzan a registrar pérdidas. Los bonos del gobierno son los activos más propensos a pasar esta prueba: durante una crisis crediticia, los inversores suelen comprar bonos del gobierno, no venderlos.

La valoración de la cobertura debe ser realista. La prima del subordinado debe reflejar las pérdidas esperadas y la gravedad de las pérdidas del activo prioritario. Si las pérdidas reales superan la cobertura, la prioridad queda expuesta nuevamente; si la prima es demasiado delgada, nadie aceptará el subordinado.

Las pérdidas deben registrarse en la cadena de manera oportuna. Si la jerarquía de pagos puede funcionar, depende de si las pérdidas de los activos prioritarios pueden contabilizarse a tiempo. Si los productos de crédito informan su valor neto mensualmente, o si hay retrasos en la confirmación de incumplimientos, el subordinado puede parecer bastante normal en la cadena después de que se haya agotado la cobertura, lo que llevará a que el mercado de préstamos que posee el token subordinado ofrezca precios erróneos.

Conclusión

Conseguir canales a través de incentivos es, en esencia, pagar a las personas para que participen. Conseguir canales a través de estructuras es hacer que los activos sean más fáciles de poseer para otros protocolos. El préstamo cíclico es el que ya ha funcionado: efectivo, de gran escala, y representa el estándar de integración de RWA de hoy. La división de rendimientos hace que estos ciclos sean más predecibles.

Los roles de riesgo asumidos por la jerarquía y el ciclo son en realidad los mismos, pero el diseño del mismo activo ha impedido que crezca. Los emisores regulados que no tienen tokens necesitan una estructura: permitir que los activos se utilicen como colateral en la mayor cantidad de lugares posible, mientras se minimiza el riesgo para los prestamistas. Colocar los bonos del gobierno en una posición subordinada responde a esta pregunta tanto para los emisores de crédito como para los de bonos del gobierno, siempre que la subordinación mantenga la liquidez, la valoración de la cobertura sea realista y las pérdidas se registren a tiempo en la cadena.