¿Es la liquidación el último recurso para Uniswap?

Esta mañana, UNI subió casi un 40%, mientras todo el sector DeFi experimentaba un auge generalizado.

La razón de este aumento es que Uniswap ha revelado su carta final. El fundador de Uniswap, Hayden, lanzó una nueva propuesta centrada en el tan debatido tema del "cambio de tarifas". De hecho, esta propuesta se ha presentado 7 veces en los últimos dos años, por lo que es una noticia vieja para la comunidad de Uniswap.

Sin embargo, esta vez es diferente, ya que la propuesta es iniciada personalmente por el propio Hayden. Además del cambio de tarifas, también cubre medidas como la quema de tokens y la fusión de Labs y Foundation. Algunos grandes tenedores ya han expresado su apoyo, y la propuesta tiene una alta probabilidad del 79% de ser aprobada en el mercado de predicción.

2 años, 7 fracasos, la perseverancia del "cambio de tarifas"

El cambio de tarifas es en realidad un mecanismo bastante común en el espacio DeFi. Tomando a Aave como ejemplo, en 2025 activó con éxito el cambio de tarifas, utilizando un modelo de "recompra + distribución" para asignar los ingresos del protocolo a recompras de tokens AAVE, impulsando el precio de 180 $ a 231 $ y logrando un aumento anualizado del 75%.

Además de Aave, los cambios de tarifas de protocolos como Ethena, Raydium, Curve y Usual también han tenido un éxito significativo, proporcionando un ejemplo de tokenomics sostenible para toda la industria DeFi.

Con tantos precedentes exitosos, ¿por qué Uniswap no ha podido implementarlo?

a16z cede, pero los problemas de Uniswap apenas comienzan

Aquí tenemos que mencionar a un jugador clave: a16z.

En la historia de Uniswap, donde el número de votantes formales es generalmente bajo, normalmente solo se necesitan unos 40 millones de UNI para alcanzar el umbral de votación. Sin embargo, este gigante del capital de riesgo controlaba anteriormente alrededor de 55 millones de tokens UNI, ejerciendo una influencia directa en el resultado de la votación.

Siempre han sido opositores a las propuestas relevantes.

Ya en las dos verificaciones de temperatura en julio de 2022, optaron por abstenerse, expresando preocupaciones solo en el foro. Pero para la tercera propuesta en diciembre de 2022, cuando pools como ETH-USDT y DAI-ETH se preparaban para activar una tasa de comisión de 1/10 a través de votación on-chain, a16z emitió un claro voto disidente, desplegando 15 millones de poder de voto de UNI. Esta votación terminó con una tasa de apoyo del 45%, fallando debido a la insuficiencia de votantes formales, a pesar de que la mayoría estaba a favor. En el foro, a16z declaró explícitamente: "En última instancia, no podemos apoyar ninguna propuesta que no considere factores legales y fiscales". Esta fue su primera oposición pública.

En propuestas posteriores, a16z ha mantenido constantemente esta posición. En mayo y junio de 2023, GFX Labs presentó dos propuestas relacionadas con tarifas sucesivamente. Aunque la propuesta de junio recibió un 54% de apoyo, volvió a fallar debido a la insuficiencia de votantes on-chain, influenciada por los 15 millones de votos en contra de a16z. En la propuesta de actualización de gobernanza en marzo de 2024, el mismo escenario se desarrolló una vez más: con aproximadamente 55 millones de UNI en apoyo, pero frustrado por la oposición de a16z. El evento más dramático ocurrió de mayo a agosto de 2024, cuando los proponentes intentaron establecer la entidad DUNA con sede en Wyoming para mitigar el riesgo legal. La votación estaba programada originalmente para el 18 de agosto, pero se pospuso indefinidamente debido a un "nuevo problema de un interés creado no nombrado", que se cree ampliamente que es a16z.

Entonces, ¿qué le preocupa realmente a a16z? El problema central radica en el riesgo legal.

Creen que una vez que se active el cambio de tarifas, el token UNI podría clasificarse como un valor. Según la conocida prueba de Howey en los Estados Unidos, si un inversor tiene una expectativa razonable de "ganancias derivadas de los esfuerzos de otros", el activo puede considerarse un valor. El cambio de tarifas crea precisamente esa expectativa: el protocolo genera ingresos y los tenedores de tokens comparten las ganancias, lo que se parece mucho al modelo de participación en las ganancias de los valores tradicionales. El socio de a16z, Miles Jennings, fue directo en sus comentarios en el foro: "Las DAO sin entidades legales enfrentan una exposición de responsabilidad personal".

Además del riesgo de la ley de valores, los problemas fiscales son igualmente espinosos. Una vez que las tarifas fluyen hacia el protocolo, el IRS puede exigir que la DAO pague impuestos corporativos, con estimaciones preliminares que sugieren una responsabilidad fiscal de hasta 10 millones $. El problema es que la DAO en sí es una organización descentralizada sin una entidad legal y estructura financiera tradicional. Las preguntas sin resolver sobre cómo pagar impuestos y quién asumirá este costo permanecen. Activar el cambio de tarifas apresuradamente, sin una solución clara, puede exponer a todos los tenedores de tokens de gobernanza a riesgos fiscales.

Hasta ahora, UNI sigue siendo la mayor tenencia de un solo token en la cartera de criptomonedas de a16z, con aproximadamente 64 millones de UNI, manteniendo una influencia significativa sobre los resultados de la votación.

Sin embargo, como todos sabemos, con la elección del presidente Trump y la rotación en la SEC, la industria cripto ha experimentado una primavera políticamente estable, reduciendo los riesgos legales de Uniswap, lo que indica un ablandamiento gradual de la postura de a16z. Evidentemente, esto ya no es una preocupación, y la probabilidad de que se apruebe esta propuesta ha aumentado considerablemente.

Sin embargo, esto no significa que no haya otras contradicciones; el mecanismo de cambio de tarifas de Uniswap todavía tiene algunos puntos controvertidos.

No puedes tener tu pastel y comértelo también

Para entender estos nuevos puntos de contención, primero debemos explicar brevemente cómo funciona realmente este cambio de tarifas.

Desde una perspectiva de implementación técnica, esta propuesta hizo ajustes detallados a la estructura de tarifas. En el protocolo V2, la tarifa total se mantiene en 0,3%, con 0,25% asignado a los LP y 0,05% retenido por el protocolo. El protocolo V3 es más flexible, estableciendo la tarifa del protocolo en un cuarto a un sexto de la tarifa de LP. Por ejemplo, en un pool de liquidez de 0,01%, la tarifa del protocolo es 0,0025%, equivalente a una participación en las ganancias del 25%; mientras que en un pool de 0,3%, la tarifa del protocolo es 0,05%, lo que representa aproximadamente el 17%.

De acuerdo con esta estructura de tarifas, se estima conservadoramente que Uniswap genera un ingreso anualizado de 10 a 40 millones $, que podría alcanzar de 50 a 120 millones $ en un escenario de mercado alcista basado en volúmenes de trading históricos máximos. Al mismo tiempo, la propuesta también incluye la quema inmediata de 100 millones de tokens UNI, equivalente al 16% del suministro circulante, y establece un mecanismo de quema continua.

En otras palabras, a través del cambio de tarifas, UNI se transformará de un "token de gobernanza sin valor" en un verdadero activo generador de ingresos.

Por supuesto, esta es una gran noticia para los tenedores de UNI, pero el problema radica precisamente aquí. Porque la esencia del "cambio de tarifas" es una redistribución de las ganancias entre los LP y el protocolo.

La cantidad total de tarifas pagadas por los traders no cambiará; es solo que las ganancias que originalmente pertenecían por completo a los LP ahora tendrán que asignar una parte al protocolo. El costo proviene de la fuente; a medida que aumentan los ingresos del protocolo, los ingresos de los LP disminuirán inevitablemente.

No puedes tener tu pastel y comértelo también. Uniswap claramente eligió lo último en el dilema de "¿ingresos de LP o del protocolo?"

Las discusiones de la comunidad una vez que se active el "cambio de tarifas" llevarán a que la mitad del volumen de trading de Uniswap en la cadena Base desaparezca de la noche a la mañana

El impacto negativo potencial de esta redistribución es significativo. A corto plazo, las ganancias de los LP se reducirán entre un 10% y un 25%, dependiendo de la división de tarifas del protocolo. Más críticamente, según las predicciones del modelo, puede haber una migración del 4% al 15% de la liquidez de Uniswap a plataformas competidoras.

Para mitigar estos impactos negativos, la propuesta también presenta algunas medidas de compensación innovadoras. Por ejemplo, internalizar MEV a través del mecanismo PFDA puede proporcionar un rendimiento adicional a los LP, con cada transacción de 10.000 $ generando un retorno adicional de 0,06 $ a 0,26 $. La función Hooks en la versión V4 admite ajustes dinámicos de tarifas, y los hooks de agregador pueden abrir nuevas fuentes de ingresos. Además, la propuesta adopta una estrategia de implementación por fases, comenzando con una prueba piloto del pool de liquidez central, monitoreando el impacto en tiempo real y realizando ajustes basados en los datos.

El dilema del cambio de tarifas

A pesar de estas medidas de mitigación, si realmente puede disipar las preocupaciones de los LP y finalmente aprobar esta propuesta, es posible que aún requiera tiempo para validarse. Después de todo, incluso si el propio Hayden toma medidas, es posible que no necesariamente pueda salvar a Uniswap de este dilema.

Porque la amenaza más directa proviene de la competencia del mercado, especialmente en el choque frontal entre Uniswap en la cadena Base y Aerodrome.

Tras la propuesta de Uniswap, Alexander, el CEO de Dromos Labs, el equipo de desarrollo detrás de Aerodrome, comentó sarcásticamente en X: "Nunca pensé que en la víspera del día más importante para Dromos Labs, nuestro mayor competidor cometería un error tan significativo".

Aerodrome aplasta a Uniswap en la cadena Base

Los datos muestran que en los últimos 30 días, el volumen de trading de Aerodrome fue de aproximadamente 204,65 mil millones $, ocupando el 56% de la cuota de mercado en la cadena Base, mientras que el volumen de trading de Uniswap en Base fue de alrededor de 120-150 mil millones $, manteniendo solo el 40-44% de la cuota de mercado. Aerodrome no solo lidera por un 35-40% en volumen de trading, sino que también supera a Uniswap en TVL con 473 millones $ en comparación con los 300-400 millones $ de Uniswap.

La raíz de la brecha radica en la diferencia significativa en el rendimiento de los LP. Tomando el pool ETH-USDC como ejemplo, el rendimiento anualizado de Uniswap V3 es de alrededor del 12-15%, solo por las tarifas de trading. Mientras tanto, Aerodrome puede proporcionar un rendimiento anualizado del 50-100% o incluso mayor a través de incentivos de tokens AERO, que es de 3 a 7 veces el de Uniswap. En los últimos 30 días, Aerodrome distribuyó 12,35 millones $ en incentivos AERO, guiando precisamente la liquidez a través del mecanismo de votación veAERO. Por el contrario, Uniswap se basa principalmente en tarifas orgánicas, lanzando ocasionalmente programas de incentivos específicos, pero a una escala mucho menor en comparación con su competidor.

Como señaló alguien en la comunidad: "La razón por la que Aerodrome puede superar a Uniswap en el volumen de trading de Base es porque los proveedores de liquidez solo se preocupan por el retorno de su inversión de un dólar de liquidez. Aerodrome sobresale en este aspecto". Esta observación da en el clavo.

Para los LP, no se quedarán debido a la influencia de la marca Uniswap; solo miran el rendimiento. Y en Base, una solución L2 en ciernes, Aerodrome, como DEX nativa, ha establecido una poderosa ventaja de primer movimiento con un modelo ve(3,3) especialmente optimizado y significativos incentivos de tokens.

En este contexto, si Uniswap activa el cambio de tarifas, reduciendo aún más los retornos de los LP, podría acelerar la migración de liquidez a Aerodrome. Según las predicciones del modelo, el cambio de tarifas puede conducir a una pérdida de liquidez del 4-15%, y en un campo de batalla altamente competitivo como Base, esta proporción podría ser aún mayor. Una vez que la liquidez disminuye, el deslizamiento aumenta y el volumen de trading disminuye posteriormente, formando una espiral negativa.

¿Puede una nueva propuesta salvar a Uniswap?

Desde una perspectiva puramente numérica, el cambio de tarifas puede traer ingresos significativos a Uniswap. Según los cálculos detallados del miembro de la comunidad Wajahat Mughal, la situación ya es bastante notable basándose solo en V2 y V3.

El protocolo V2 ha generado una tarifa total de 503 millones $ desde principios de 2025, con la red principal de Ethereum contribuyendo con 320 millones $, y el volumen de trading reciente de 30 días alcanzando los 500 mil millones $. Si se calcula en base a una división de tarifas de 1/6, considerando la actividad de la red principal de Ethereum, el ingreso proyectado por tarifas del protocolo para 2025 podría alcanzar los 53 millones $. El rendimiento del protocolo V3 es aún más fuerte, con una tarifa total de 671 millones $ desde principios de año, donde la red principal de Ethereum representa 381 millones $, y el volumen de trading de 30 días es tan alto como 710 mil millones $. Teniendo en cuenta las proporciones de división de tarifas para diferentes pools de niveles de tarifas, donde los pools de niveles de tarifas bajos toman 1/4 de la tarifa del protocolo y los pools de niveles de tarifas altos toman 1/6, V3 puede haber generado ya 61 millones $ en tarifas de protocolo desde principios de año.

Combinando V2 y V3, el ingreso proyectado por tarifas de protocolo desde principios de año ya ha alcanzado los 1,14 mil millones $, y esto con todavía 6 semanas restantes hasta el fin de año. Más importante aún, este número está lejos del potencial de ingresos total de Uniswap. Este cálculo no incluye el 20% restante de los pools V3, las tarifas de todas las cadenas fuera de la red principal de Ethereum (especialmente la cadena Base, que genera tarifas casi equivalentes a la red principal de Ethereum), el volumen de trading de V4, las subastas de descuento de tarifas de protocolo, UniswapX, los hooks de agregación y los ingresos del clasificador de Unichain. Si se tienen en cuenta todos estos factores, los ingresos anualizados podrían superar fácilmente los 130 millones $.

Con el plan de quemar 1 mil millones de tokens UNI inmediatamente (por valor de más de 8 mil millones $ a los precios actuales), la tokenomics de Uniswap sufrirá un cambio fundamental. La valoración totalmente diluida después de la quema disminuirá a 7,4 mil millones $, con una capitalización de mercado de alrededor de 5,3 mil millones $. Calculado con un ingreso anual de 130 millones $, Uniswap podrá recomprar y quemar aproximadamente el 2,5% del suministro circulante anualmente.

Esto significa que el ratio P/E de UNI es de alrededor de 40x, lo que puede no parecer barato, pero considerando que todavía hay muchos mecanismos generadores de ingresos aún no completamente liberados, este número tiene un margen significativo para disminuir. Como alguien en la comunidad ha comentado: "Esta es la primera vez que el token UNI se ha vuelto realmente atractivo para mantener".

Sin embargo, detrás de estos números impresionantes, también hay preocupaciones significativas que no se pueden ignorar. En primer lugar, el volumen de trading en 2025 es significativamente mayor que en los últimos años, beneficiándose en gran medida del mercado alcista. Una vez que el mercado entre en un ciclo bajista, el volumen de trading caerá en picado y los ingresos por tarifas de protocolo también se reducirán. Usar pronósticos de ingresos basados en datos de mercado alcista como base para la valoración a largo plazo es evidentemente algo engañoso.

En segundo lugar, la operación específica del mecanismo de recompra sigue siendo desconocida. ¿Adoptará un sistema de recompra automatizado similar a Hyperliquid, o se ejecutará a través de otros medios? Detalles como la frecuencia de las recompras, la sensibilidad al precio y el impacto en el mercado influirán directamente en la efectividad real del mecanismo de quema. Si se ejecuta incorrectamente, las recompras de mercado a gran escala podrían desencadenar fluctuaciones de precios, poniendo a los tenedores de UNI en una posición incómoda de "robar a Pedro para pagar a Pablo".

Si bien plataformas como Aerodrome, Curve, Fluid, Hyperliquid y otras están atrayendo liquidez a través de altos incentivos, ¿acelerará la reducción de las recompensas de LP de Uniswap las salidas de capital? Los datos parecen prometedores, pero si se pierde la liquidez fundamental, incluso los pronósticos de ingresos más hermosos serán solo un castillo en el aire.

Un cambio de tarifas puede traer apoyo de valor a UNI, esto está fuera de toda duda. Pero si realmente puede "salvar" a Uniswap, permitiendo que este antiguo líder de DeFi regrese a su punto máximo, probablemente todavía requiera una doble prueba de tiempo y mercado.