¿Por qué la mayoría de las criptomonedas están diseñadas para ser activos no de reinversión?

Título original: Tether se retira de sus ambiciones de financiamiento de $20 mil millones después de la oposición de los inversores
Autores originales: Jill R Shah, Financial Times
Traducción: Peggy, BlockBeats

Nota del editor: En el contexto de un mercado volátil, este artículo se centra en una pregunta fundamental: si los activos criptográficos tienen un verdadero mecanismo de capitalización para crear riqueza a largo plazo. El autor contrasta los tokens con el capital tradicional, señalando que la mayoría de los tokens se asemejan a "activos de rendimiento" altamente volátiles, carentes de capacidades de reinversión y asignación de capital. La verdadera acumulación de valor a menudo proviene de empresas que aprovechan la tecnología blockchain y stablecoin infraestructura para reducir costos y mejorar la eficiencia.

Esto no es una negación de la tecnología blockchain, sino un examen pragmático de la situación actual tokenómica estructura. Es más probable que el capital fluya hacia el capital de las empresas con flujo de efectivo y capacidades de capitalización antes de que los protocolos puedan retener y capitalizar el valor como las corporaciones. La conclusión central del artículo es sencilla: la tecnología se propagará primero, y la riqueza pertenece a aquellos que son los primeros en convertir la tecnología en una máquina de capitalización.

Lo siguiente es el texto original:

Estoy escribiendo estas palabras mientras el mercado de las criptomonedas sufre una ronda de colapso. Bitcoin bajó brevemente a $60k, Solana volvió a visitar el rango de precios de la liquidación de FTX de ese año, y Ethereum osciló alrededor de $1800. No profundizaré en los argumentos de los "perma bears" aquí.

Este artículo se centra en una pregunta más fundamental: ¿por qué los tokens no logran lograr un crecimiento compuesto?

Por supuesto, los precios se recuperarán de aquí. Algunos dirán que estoy "bailando sobre una tumba". El argumento central probablemente quedará eclipsado por las fluctuaciones de precios a corto plazo. Pero digamoslo de todos modos.

En los últimos meses, he estado enfatizando (incluso si eso significaba ser etiquetado como un "centrista"): fundamentalmente, los activos criptográficos están sobrevalorados; la Ley de Metcalfe no es suficiente para respaldar los niveles de valoración actuales; la adopción y el precio pueden continuar divergiendo durante muchos años.

"Estimados LPs, stablecoin volumen de operaciones ha crecido 100 veces, pero nuestro retorno ha sido solo 1.3 veces. Gracias por su confianza y paciencia.

¿Cuál es la refutación más fuerte y más común?

"Es demasiado pesimista. No entiende en absoluto lo que representan los tokens. Este es un paradigma completamente nuevo".

Tengo muy claro lo que representa un token. El problema reside precisamente aquí.

Máquina de Compounding

Berkshire Hathaway tiene una capitalización de mercado de alrededor de $1.1 billón.

Esto no se debe a que Buffett acierte perfectamente con el mercado cada vez, sino porque se acumula.

Cada año, Berkshire reinvierte el dinero ganado en nuevos negocios, amplía los márgenes de beneficio, adquiere competidores, mejora el valor intrínseco por acción. El precio es solo el resultado, alcanzando inevitablemente a medida que el motor económico subyacente continúa creciendo.

Esta es la esencia del patrimonio. Es un reclamo sobre una "máquina de reinversión".

La administración obtiene ganancias, realiza la asignación de capital: invierte en crecimiento, reduce costos, compra acciones.

Cada decisión correcta se convierte en la base de la siguiente, acumulándose de manera incremental.

$1 acumulándose anualmente al 15% durante 20 años = $16.37

$1 acumulándose anualmente al 0% durante 20 años = $1

El patrimonio convierte una ganancia de $1 en $16. Los tokens convierten una tarifa de $1 en una tarifa de $1.

Sacar la Máquina

Cuando un fondo de capital privado (PE) adquiere una empresa que genera $5 millones en flujo de caja libre anual, ¿qué sucede internamente?

Año 1: $5 millones de FCF. La administración reinvierte: I+D, canales de tesorería de stablecoin, pago de deudas. Tres decisiones.

Año 2: Estas decisiones comienzan a dar frutos, el FCF se convierte en $5.75 millones.

Año 3: Las ganancias siguen fluyendo hacia el siguiente conjunto de decisiones, el FCF se convierte en $6.6 millones.

Este es un negocio que crece un 15 % de manera compuesta.

$5 millones se convierten en $6,6 millones, no por la euforia del mercado, sino porque alguien está tomando decisiones de asignación de capital, y cada ronda de decisiones se alimenta de la siguiente.

Si persiste durante 20 años, $5 millones se convertirán en $82 millones.

Ahora, observemos lo que sucede internamente con un protocolo con un acuerdo de tarifa anual de $5 millones:

Año 1: tarifa de $5 millones, distribuida a los que apuestan. Se acabó.

Año 2: Tal vez otros 5 millones. Si los usuarios se quedan. No lo harán.

Año 3: Depende de si todavía hay alguien en el casino.

Nada se acumula. Debido a que el Año 1 en realidad no reinvirtió, no hay volante del Año 3. Los subsidios y las subvenciones están lejos de ser suficientes.

El token fue diseñado de esta manera

Esto no es un accidente, sino una estrategia legal.

Volviendo a 2017–2019, la SEC estaba persiguiendo todo lo que "pareciera un valor". Casi todos los abogados que asesoran a los equipos de protocolo dirían lo mismo: no permitas que el token se parezca a una acción.

Por lo tanto, surgió todo este conjunto de principios de diseño:

Sin reclamación de flujos de efectivo: evite parecerse a los dividendos

Sin gobernanza sobre la entidad Labs: evite parecerse a los derechos de los accionistas

Sin utilidades retenidas: evite parecer un tesoro corporativo

Staking Las recompensas se enmarcan como "participación en la red" y no como rendimientos

Este diseño funcionó. La mayoría de los tokens lograron evitar ser clasificados como valores. Pero al hacerlo, también evitaron cualquier mecanismo que pudiera generar una acumulación.

La clase de activos en su totalidad fue diseñada intencionalmente para no poder hacer la única cosa que realmente crea riqueza a largo plazo.

Labs posee acciones, usted posee un "interés"

Casi todos los protocolos importantes tienen una empresa con fines de lucro llamada Labs.

Labs es responsable de: codificación, control del frontend, propiedad de la marca, mantenimiento de asociaciones empresariales

¿Y qué obtienen los tenedores de tokens? Votaciones de gobernanza + un reclamo fluctuante de tarifas.

El patrón es el mismo en todas partes: Labs se lleva el talento, la propiedad intelectual, la marca, los contratos empresariales y la toma de decisiones estratégicas; los tenedores de tokens obtienen un "interés" fluctuante con el uso de la red y un derecho a voto sobre las propuestas que a Labs le importan cada vez menos.

No es sorprendente.

Cuando alguien adquiere un ecosistema de protocolo (como Circle adquiriendo al equipo de Axelar), está comprando la participación de Labs, no los tokens.

Debido a que la participación se acumula, los tokens no lo hacen.

El agnosticismo regulatorio inevitablemente llevará a resultados distorsionados.

¿Qué es lo que realmente posee?

Quítese la narrativa, quítese la volatilidad de los precios y observe lo que un titular de token realmente recibe.

Tome ETH como ejemplo: apueste ETH, gane un 3–4% anualmente, los ingresos provienen del cronograma de inflación de la red que se ajusta dinámicamente con la participación en la apuesta. Más participantes, menor rendimiento; menos participantes, mayor rendimiento.

¿Qué es esto? Un cupón de tasa flotante sujeto a las reglas del protocolo.

Esto no es capital. Es deuda.

Sí, el ETH podría pasar de $3,000 a $10,000. Pero los bonos basura pueden duplicarse en una compresión de diferencial. Esto no lo convierte en capital.

La verdadera pregunta es: ¿cómo crece su flujo de efectivo y a través de qué mecanismo?

Capital: la administración reinvierte y acumula intereses

Crecimiento = ROIC × Tasa de reinversión

Participa en un motor económico en expansión

Token: Flujo de caja = Utilización de la red × Tasa de comisión × Tasa de participación en el ap staking

Recibes un cupón que fluctúa con la demanda de espacio en bloque, sin reinversión, sin motor de capitalización, volatilidad de precios que te engaña para que creas que tienes patrimonio.

La estructura económica deja claro: estás sosteniendo un ingreso fijo, solo con una volatilidad del 60-80%.

Esta es la peor de ambas situaciones.

Cronometrar la Ley de Potencia frente a la Compounding de la Ley de Potencia

Es por eso que, en su estado actual, los tokens no pueden acumular valor de manera sostenible, no pueden capitalizarse. El mercado se está dando cuenta de esto.

No es estúpido, por lo que comienza a cambiar hacia activos de capital nativos de criptomonedas: primero DAT (más adelante hablaremos de esto), luego estas empresas que realmente aprovechan la tecnología para reducir costos, aumentar los ingresos y obtener rendimientos.

La creación de riqueza en criptomonedas sigue la "ley del poder del tiempo".

Quienes ganan dinero compran temprano y venden con precisión. Mi cartera de inversiones personal funciona de esta manera también, por algo la llamamos "venture líquido".

La creación de riqueza en acciones sigue la "ley del poder de la capitalización".

Buffett no ajustó el momento de compra de Coca-Cola, compró y luego capitalizó durante 35 años.

En criptomonedas, el tiempo es tu enemigo: si esperas demasiado, las ganancias se evaporan. Una curva de inflación alta, un FDV alto con baja circulación, una oferta insuficiente y un exceso de espacio en bloque, todo erosiona los rendimientos.

Hyperliquid es una de las pocas excepciones.

En las acciones, el tiempo es tu amigo: cuanto más tiempo mantengas un activo que genera rendimientos, más matemáticas trabajarán a tu favor.

Las criptomonedas recompensan a los operadores, las acciones recompensan a los tenedores.

Sin embargo, la realidad es que los tenedores adinerados son mucho más numerosos que los operadores adinerados.

Por qué "Solo compra ETH" no es la respuesta

La razón por la que vuelvo a mostrar estos números es porque cada LP pregunta: "¿Entonces, ¿por qué no comprar solo ETH?"

Abre una verdadera máquina de capitalización: Danaher, Constellation Software, Berkshire.

Luego, abre el gráfico de ETH.

Las empresas de capitalización, con una curva estable inclinada hacia arriba, a medida que el motor crece cada año.

ETH: Pico, caída, pico de nuevo, caída de nuevo.

El rendimiento acumulativo final depende completamente de cuándo entras, cuándo sales.

Ambas gráficas pueden terminar en el mismo lugar eventualmente.

Pero: uno te deja dormir, el otro exige que seas un profeta. "HODL derrota al cronometraje", todos lo entienden. La pregunta es: ¿puedes realmente mantenerte en la posición?

Las acciones hacen que esto sea mucho más fácil: el flujo de caja fija el precio, los dividendos te pagan por esperar, las recompras se compondrán mientras mantengas la posición.

Los mercados de criptomonedas, sin embargo, son brutales: las comisiones sangran; las narrativas cambian; no hay piso, no hay rendimiento; solo fe (HODL).

Prefiero ser un tenedor que un profeta.

Esta operación

Si un token no puede acumularse y la acumulación es el mecanismo central de la creación de riqueza, entonces la conclusión ya está escrita.

Internet creó billones de dólares en valor. ¿Hacia dónde fluyó finalmente ese valor?

No en TCP/IP, no en HTTP, ni en SMTP.

Estos protocolos son todos bienes comunes: extremadamente importantes, extremadamente útiles, pero con poco retorno invertido en la capa del protocolo en sí.

El valor fluye finalmente hacia Amazon, Google, Meta, Apple, aquellos que se basan en los protocolos y pueden acumularse de manera sostenible.

El mundo de las criptomonedas está haciendo eco de este ritmo.

Las stablecoins se están convirtiendo en el “TCP/IP del dinero”

Las stablecoins se están convirtiendo en el TCP/IP del mundo monetario: extremadamente útiles, ampliamente adoptadas, pero el protocolo en sí mismo puede no capturar el valor proporcionalmente.

Tether es una empresa de propiedad de acciones, no un protocolo. La respuesta está ahí.

Las que realmente se convertirán en "máquinas de capitalización" son las empresas que integran las stablecoins en sus operaciones: utilizan las stablecoins para reducir la fricción de los pagos, mejorar el capital de trabajo y reducir los costos de divisas.

Para un director financiero, si cambiar a stablecoin para los pagos transfronterizos ahorra $3 millones anuales, esos $3 millones pueden reinvertirse en ventas, productos o el pago de deudas. Esos $3 millones se capitalizarán.

¿Y qué pasa con el protocolo que facilitó la transferencia? Cobró una tarifa. No se capitaliza.

La teoría del "Protocolo Graso" está siendo desacreditada por el mercado

La teoría del "Protocolo Graso" que se creía antes: el valor capturado en la capa del protocolo criptográfico superaría el de la capa de la aplicación.

Siete años después, mirando la realidad: L1 ocupa aproximadamente el 90% del valor total del mercado, pero su participación en las tarifas disminuyó de aproximadamente el 60% a aproximadamente el 12%; las aplicaciones generaron alrededor del 73% de las tarifas, pero solo representan menos del 10% de la valoración

El mercado no es tonto. Pero aún se aferra a la narrativa del "Protocolo Graso" por inercia.

Siguiente capítulo: Capital potenciado por criptomonedas

La siguiente etapa de las criptomonedas estará definida por el capital potenciado por criptomonedas: usuarios propietarios, generación de flujo de caja, equipo directivo

Ser capaces de aprovechar la tecnología de las criptomonedas para reducir costos, aumentar los ingresos y acelerar la acumulación

Estas empresas superarán a los tokens por mucho en el largo plazo.

Piense en esta mezcla: Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa, BlackRock

Esta "canasta de empresas" que supera a una "canasta de fichas" es casi determinante.

La razón es simple: estas empresas tienen bases reales: flujo de efectivo, activos, clientes, las fichas no. Cuando las fichas apuestan a los ingresos futuros a un múltiplo muy alto, el lado negativo es brutal.

Apueste a la propia tecnología. Sé muy selectivo con las fichas. Muy optimista con respecto a las acciones de las empresas que pueden multiplicar esta ventaja de infraestructura.

La parte más incómoda

Todos los esfuerzos para "arreglar" este problema confirman inadvertidamente este punto.

Una vez que los DAO comiencen a intentar una verdadera asignación de capital (MakerDAO comprando tesorerías, configurando SubDAO, nombrando equipos de dominio), están recreando lentamente la gobernanza corporativa.

Cuantos más protocolos quieran multiplicarse, más tendrán que empezar a parecerse a una empresa. Los DAT, los envoltorios de acciones tokenizadas no resuelven el problema. Simplemente crean un reclamo de segunda capa sobre los mismos flujos de efectivo, compitiendo con el token nativo. El envoltorio no hace que el protocolo sea más componible; simplemente desplaza los intereses económicos de los "tenedores de tokens que no poseen DAT" a los "tenedores de DAT".

Quemar ≠ Recompra.

Quemar ETH es más como un termostato con una temperatura establecida.

Las recompras de Apple están leyendo el clima, tomando decisiones.

Lo que realmente puede tener un efecto multiplicador es la asignación inteligente de capital. Las reglas no se multiplican. Las decisiones sí.

La regulación, irónicamente, es la variable más interesante

¿Por qué los tokens no se compondrán hoy fundamentalmente? El protocolo no puede funcionar como una empresa. No puede formalizarse, no puede retener ganancias, no puede hacer compromisos ejecutables con los tenedores de tokens.

La "Ley GENIUS" ha demostrado: El Congreso puede incorporarlas al sistema financiero sin sofocar los tokens.

Cuando tengamos un marco por primera vez que permita a los protocolos utilizar "herramientas de asignación de capital de nivel empresarial", ese será el catalizador más grande en la historia de las criptomonedas, más grande que un ETF.

Hasta entonces, el dinero inteligente fluirá hacia el capital. Y la "brecha de composabilidad" solo crecerá año tras año.

Esto no es pesimista con respecto a la cadena de bloques

Permítanme ser claro sobre una cosa: Las cadenas de bloques son sistemas económicos. Son inmensamente poderosas y se convertirán en los rieles fundamentales para los pagos digitales y el "comercio basado en agentes".

Estamos construyendo una cadena en Inversion precisamente porque creemos firmemente en esto.

El problema no es técnico. El problema está en la tokenómica. Las redes de hoy se basan en la "transferencia de valor" en lugar de en la "acumulación de valor".

Esto cambiará. La regulación evolucionará, la gobernanza madurará y, eventualmente, habrá un protocolo que aprenda a retener y reinvertir el valor como una gran empresa.

Cuando llegue ese día, los tokens serán económicamente equivalentes al patrimonio. La máquina de capitalización realmente se activará.

No apuesto a que este futuro no ocurrirá. Apuesto a que aún no ha ocurrido.

Hasta que llegue ese día, invertiré en empresas que se multipliquen más rápido con criptomonedas.

Podría equivocarme con el momento.

La criptomoneda es un sistema altamente adaptable y ese es uno de sus atributos más valiosos. Pero no necesito tener toda la razón.

Solo necesito tener la dirección correcta: la máquina de multiplicación se impondrá a largo plazo.

Esa es la belleza de la multiplicación.

Como dijo Munger: "Es notable cuántas ventajas a largo plazo han obtenido personas como nosotros al tratar de no ser estúpidos de manera consistente, en lugar de tratar de ser muy inteligentes".

Las criptomonedas abaratan la infraestructura. La riqueza fluirá hacia aquellos que aprovechen esta infraestructura económica para obtener beneficios.

Internet nos enseñó esta lección hace 25 años.

Ahora es el momento de actuar.

Invierte.

——Santiago

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