گزارش مالی چشمگیر اما کاهش قیمت سهام: آیا پروژه استیبل‌کوین پیشرو CRCL هنوز خرید خوبی است؟

عنوان اصلی مقاله: "بحث صعودی در برابر نزولی: آیا استیبل‌کوین پیشرو CRCL ارزش خرید دارد؟ چرا گزارش مالی با رشد قوی باعث حرکت قیمت سهام نشد؟"

نویسنده مقاله اصلی: Ding Dang, Odaily Planet Daily

اخیراً، جامعه X بحث داغی را پیرامون "ارزش خرید Circle (NYSE: CRCL)" آغاز کرده است، که در آن افکار عمومی به وضوح به دو اردوگاه اصلی تقسیم شده‌اند. یک طرف آن را به عنوان یک هدف ارزشمند در مسابقه استیبل‌کوین‌ها با مزایای نهادی قابل توجه می‌بیند، در حالی که طرف دیگر بارها نسبت به شکنندگی مدل سودآوری و ریسک‌های چرخه‌ای بالقوه آن تردید کرده است. این تقابل دیدگاه‌ها نشان‌دهنده منطق قضاوت و سطوح انتظار بسیار متفاوت بازار فعلی نسبت به پروژه‌های نوآورانه است.

بر اساس حجم زیادی از بحث‌های عمومی و تحلیل‌های منطقی در جامعه، Odaily Planet Daily استدلال‌های اصلی و مسیرهای استدلالی هر دو طرف را مرتب کرده است، با این هدف که اختلافات ساختاری عمیق‌تر پشت این جنجال را فراتر از احساسات و مواضع به خوانندگان ارائه دهد.

مروری بر پیش‌زمینه

از زمان لیست شدن در NYSE در ۵ ژوئن ۲۰۲۵، Circle (NYSE: CRCL) یک چرخه کامل از منحنی قیمت "دارایی مبتنی بر روایت" را پشت سر گذاشته است: شروع از قیمت عرضه ۶۴ دلار، به سرعت به اوج ۲۹۸.۹ دلار رسید، سپس به تدریج عقب‌نشینی کرد و در حدود ۲۰ نوامبر ۲۰۲۵، به نزدیکی قیمت عرضه بازگشت، به پایین‌ترین سطح ۶۴.۹ دلار رسید و اخیراً به حدود ۸۳.۹ دلار بهبود یافت.

در ۱۲ نوامبر ۲۰۲۵، CRCL اولین گزارش مالی کامل سه ماهه (Q3) خود پس از IPO را منتشر کرد: کل درآمد ۷.۴ میلیارد دلار، افزایش ۶۶ درصدی نسبت به سال قبل؛ سود خالص ۲.۱۴ میلیارد دلار، EPS برابر با ۰.۶۴ دلار، که به طور قابل توجهی از انتظارات بازار فراتر رفت. محرک‌های کلیدی، افزایش گردش USDC از ۳۵.۵ میلیارد دلار در مدت مشابه سال قبل به ۷۳.۷ میلیارد دلار (+۱۰۸%) و افزایش بازده دارایی‌های ذخیره در محیط نرخ بهره بالا بود.

با این حال، قیمت سهام در اولین روز پس از انتشار گزارش مالی ۱۱.۴% کاهش یافت و کاهش هفتگی کل به ۲۰% رسید. نقاط درد کلیدی شامل هزینه‌های توزیع بالا (۴۴۸ میلیون دلار، که ۶۰% درآمد را تشکیل می‌دهد)، هزینه‌های عملیاتی که سود را فرسایش می‌دهد، نسبت بالای درآمد غیرمکرر (۷۱% از تغییرات ارزش منصفانه سرمایه‌گذاری) و فشار فروش ناشی از باز شدن قفل سهام محدود بود. طبق پرونده‌های SEC، دوره قفل IPO پس از گزارش مالی Q3 به پایان رسید و تعداد قابل توجهی از سهام بالقوه آزاد شده از ۱۴ نوامبر شروع شد.

در میان این حقایق و دیدگاه‌های متفاوت، Odaily Planet Daily نظرات افرادی مانند @0xNing0x، Jiang Zhuo'er، @Phyrex_Ni، @BTCdayu، @qinbafrank را گردآوری کرده است تا تحلیل مقایسه‌ای را برای خوانندگان تسهیل کند.

۱. پایداری مدل درآمدی: آیا CRCL یک بانک است یا زیرساخت مالی؟

Jiang Zhuo'er معتقد است که سود CRCL عمدتاً از "کسب سود از اختلاف قیمت" حاصل می‌شود: کاربران پول را به USDC تبدیل می‌کنند، Circle این وجوه را به دارایی‌های کم‌ریسک مانند اوراق خزانه ایالات متحده اختصاص می‌دهد، درآمد بهره کسب می‌کند و سپس هزینه‌های عملیاتی و هزینه‌های توزیع را کسر می‌کند.

با این حال، مشکل اینجاست که ساختار توزیع سود CRCL برای خود بسیار نامطلوب است. طبق توافق، حدود ۶۱% از سود باید با Coinbase تقسیم شود و Coinbase همچنین ۲۲% از سهام USDC را در اختیار دارد که ۱۰۰% درآمد این بخش را دریافت می‌کند. به عبارت دیگر، نسبت سودی که CRCL واقعاً می‌تواند حفظ کند بسیار پایین است.

مهم‌تر از آن، در طول دوره نرخ بهره پایین، آسیب‌پذیری این مدل "کسب سود از اختلاف قیمت" بسیار بزرگ‌تر خواهد شد. هنگامی که نرخ بهره اوراق قرضه ایالات متحده در بلندمدت به حدود ۲% کاهش یابد و هزینه‌های عملیاتی به ۱% نزدیک شود، پس از کسر هزینه‌های توزیع، CRCL ممکن است حتی وارد وضعیت زیان‌دهی شود.

او معتقد است که ساختار سود فعلی CRCL نه از کارایی کسب‌وکار، بلکه از یک ترتیب نظارتی ناشی می‌شود که صادرکننده را از پرداخت مستقیم بهره اوراق قرضه ملی به کاربران منع می‌کند. این مدل اساساً یک ساختار انگلی است و هنگامی که سیاست‌ها تسهیل شوند، یا رقبا محدودیت‌ها را به طور غیرمستقیم از طریق پاداش‌ها، تخفیف‌ها، استیکینگ و سایر ابزارها دور بزنند، حاشیه سود CRCL مستقیماً فرسایش خواهد یافت.

@0xNing0x سپس ساختار سود CRCL را بیشتر کالبدشکافی می‌کند. سود خالص CRCL همبستگی بالایی با سه متغیر اصلی دارد—مقیاس صدور USDC، نرخ بهره معیار فدرال رزرو و هزینه‌های کانال توزیع.

با تحلیل گذشته‌نگر داده‌های مالی تاریخی، این سه متغیر ضریب کشش یکسانی در رابطه با سود ندارند: عامل مقیاس دارای کشش حدود ۲.۱، عامل نرخ بهره حدود ۱.۹ و هزینه کانال حدود ۱.۳ است. این بدان معناست که تغییرات در مقیاس USDC بیشترین تأثیر را بر سود دارد. طبق محاسبات، به ازای هر ۱۰۰ میلیارد دلار افزایش در مقیاس USDC، از نظر تئوری حدود ۱.۱۴ میلیارد دلار سود اضافی وجود دارد که مربوط به حدود ۲۱% تقویت کشش سود است.

هر دوی آنها معتقدند که CRCL شبیه به یک بانک با پوشش فناوری است، اما بازار آن را بر اساس منطق ارزش‌گذاری سهام فناوری یا حتی ترکیبی از "فناوری + بانک" قیمت‌گذاری کرده است که یک عدم تطابق آشکار است و قیمت سهام دیر یا زود به واقعیت بازخواهد گشت.

در مقابل، BTCdayu و qinbafrank درک متفاوتی دارند. آنها با این قیاس که "CRCL یک بانک است" موافق نیستند. آنها معتقدند که ساده‌سازی CRCL به عنوان بانکی که از اختلاف قیمت سود می‌برد، یک مشاهده بسیار سطحی است.

از نظر آنها، آنچه CRCL انجام می‌دهد یک کسب‌وکار معمولی "اول ضرر کن، سپس مسلط شو" است. تقسیم سود اجباری نیست بلکه یک انتخاب استراتژیک است. ماهیت آن کسب سود کوتاه‌مدت نیست، بلکه مبادله برای انباشت غیرقابل برگشت مقیاس، اثرات شبکه‌ای و سهم ذهنی کاربر است.

آنها به شرکت‌هایی مانند آمازون، پیندودو، جی‌دی و دیگران اشاره می‌کنند: این شرکت‌ها همگی سال‌ها ضرر را تجربه کرده‌اند، حتی به عنوان شرکت‌هایی با مدل‌های کسب‌وکار ناقص در نظر گرفته شده‌اند، اما بعداً ثابت کردند که این ضررها هزینه "خرید بازار" بوده است نه یک نقص ساختاری. اگر این شرکت‌ها را با سود فعلی بسنجید، فقط می‌توانید نتیجه بگیرید که آنها "باید خیلی وقت پیش تعطیل می‌شدند."

از نظر آنها، بازار استیبل‌کوین یک مسابقه با احتمال بسیار بالای "برنده همه چیز را می‌برد" است. هنگامی که USDC یک مزیت غیرقابل برگشت در انطباق و مقیاس ایجاد کند، هزینه‌های تقسیم درآمد که امروز سنگین به نظر می‌رسند، در آینده به قدرت قیمت‌گذاری تبدیل خواهند شد. در آن زمان، وضعیت "التماس به دیگران برای استفاده" به "دیگران برای دسترسی التماس می‌کنند" تبدیل خواهد شد.

۲. آیا چرخه کاهش نرخ بهره مدل سودآوری را سوراخ خواهد کرد؟

Jiang Zhuo'er و برخی از افراد محتاط بسیار واضح هستند: نرخ بهره خط حیات CRCL است.

از آنجا که درآمد Circle به شدت به بازده اوراق قرضه ایالات متحده وابسته است، تا زمانی که روند نرخ بهره نزولی باشد، سقف درآمد CRCL به طور سیستماتیک فشرده خواهد شد. حتی اگر مقیاس USDC رشد کند، از نظر آنها، جبران کامل تأثیر منفی چرخه نرخ بهره چالش‌برانگیز است.

آنها بیشتر تمایل دارند CRCL را به عنوان یک "محصول اختلاف قیمت مالی" بسیار حساس به نرخ بهره کلان ببینند تا یک شرکت فناوری با حرکت رشد ذاتی.

ارزیابی BTCdayu و qinbafrank این است: نرخ بهره متغیر کلیدی نیست؛ مقیاس است.

آنها معتقدند که کاهش نرخ بهره تدریجی است نه یک فروپاشی یک‌باره. در همین حال، دوره شکست واقعی برای استیبل‌کوین‌ها هنوز فرا نرسیده است. هنگامی که مقررات استیبل‌کوین‌ها اعمال شود، مؤسسات مالی سنتی‌تر و کاربران شرکتی شروع به استفاده منطبق از استیبل‌کوین‌ها خواهند کرد و مقیاس صدور USDC ممکن است از سطح فعلی کمتر از صد میلیارد دلار به محدوده ۲۰۰ تا ۳۰۰ میلیارد دلار در چند سال آینده یا حتی بالاتر برسد.

آنها روی جزئیات دقیق مانند "نرخ بهره سال آینده ۳% است یا ۲.۵%" متمرکز نیستند. از نظر آنها، تا زمانی که نرخ رشد مقیاس صدور بسیار فراتر از نرخ کاهش نرخ بهره باشد، مقیاس کلی درآمد همچنان در حال گسترش خواهد بود.

آنها تمایل دارند معتقد باشند که بازار فعلی بیش از حد بر "نرخ بهره" به عنوان یک متغیر صریح تمرکز می‌کند و نیروی ظریف‌تر اما قدرتمندتر "انطباق که باعث مهاجرت مقیاس می‌شود" را دست‌کم می‌گیرد.

مهم‌تر از آن، توافق تقسیم درآمد Coinbase یک "نتیجه مذاکره تجاری" است، نه چیزی که تا ابد تغییرناپذیر باشد. همانطور که موقعیت بازار CRCL از "به دنبال توزیع بودن" به "مورد اتکا بودن" تغییر می‌کند، تعادل قدرت به طور طبیعی تغییر خواهد کرد.

سه، جنگ استیبل‌کوین: آیا CRCL توسط غول‌ها غرق خواهد شد؟

ارزیابی Jiang Zhuo'er از چشم‌انداز رقابتی تا حدودی بدبینانه است.

او معتقد است که هنگامی که غول‌های مالی سنتی مانند جی‌پی مورگان به طور کامل وارد صحنه شوند، شرکتی با اندازه CRCL برای مقابله با تأییدیه‌های اعتباری، منابع کانال و نفوذ نظارتی تلاش خواهد کرد. مهم‌تر از آن، غول‌ها توانایی کامل استفاده از یارانه‌ها، تخفیف‌ها و حتی انتقال پول برای تصاحب سهم بازار را دارند.

از نظر او، CRCL نه ویژگی‌های ضد سانسور USDT را دارد و نه جایگزین‌ناپذیری دارد. هنگامی که استیبل‌کوین‌های مؤسسات سنتی شروع به عرضه کنند، CRCL ممکن است به حاشیه رانده شود.

از سوی دیگر، @BTCdayu تأکید می‌کند که ماهیت رقابت استیبل‌کوین، نبردی برای ذهنیت کاربر است. USDC قبلاً از طریق انطباق، مجوزها، مشارکت‌ها و انباشت بلندمدت، یک خندق نامرئی ایجاد کرده است. در آینده، اکثر وجوه ممکن است همچنان به سمت USDC که امن‌ترین و پذیرفته‌شده‌ترین است، جریان یابد. اتحادهای استراتژیک CRCL با Coinbase، BlackRock، JPMorgan و منشور بانکی استیبل‌کوین تحت نظارت ایالات متحده که در راه است، موقعیت بازار آن را بیشتر تثبیت می‌کند.

با این حال، BTCdayu و qinbafrank تأکید می‌کنند که این یک قضاوت نادرست از منطق رقابت استیبل‌کوین است.

آنها معتقدند که استیبل‌کوین‌ها فقط محصولات مالی نیستند بلکه "محصولات شبکه‌ای" معمولی هستند. خندق واقعی قدرت سرمایه نیست بلکه ذهنیت کاربر، اجماع امنیتی و هزینه‌های مهاجرت است.

آنها اشاره می‌کنند که جی‌پی مورگان در حال کار بر روی محصولات مشابه استیبل‌کوین است، اما بیشتر برای "توکن‌های سپرده" گردش داخلی یک مؤسسه، که متعلق به یک سیستم بسته است، بیشتر شبیه نسخه شرکتی QQ کوین است تا USDC در یک شبکه باز.

از نظر آنها، استیبل‌کوین‌های بانک‌های بزرگ بیشتر به سیستم کسب‌وکار خودشان خدمت می‌کنند تا ساخت یک شبکه تسویه حساب باز جهانی. آنچه واقعاً با USDC رقابت می‌کند، یک سیستم استیبل‌کوین مشابه باز، منطبق و قابل ترکیب است، نه دارایی‌های بسته خود بانک.

چهار، آیا انطباق یک خندق است یا یک ریسک پنهان؟

Jiang Zhuo'er معتقد است که مدل سودآوری CRCL بر روی مزیت نهادی ناشی از خلأ نظارتی ساخته شده است. هنگامی که قوانین تغییر کنند، این مزیت می‌تواند به یک غل و زنجیر تبدیل شود.

BTCdayu و qinbafrank دیدگاه‌های کاملاً متضادی دارند.

آنها معتقدند که مسیر استیبل‌کوین در نهایت به مرحله "در آغوش گرفته شدن" منجر خواهد شد. اولین کسی که به انطباق دست یابد، بخشی از زیرساخت در سطح ملی خواهد شد.

در منطق آنها، انطباق یک مکانیسم ایمنی است، نه یک محدودیت. همانطور که منطقه خاکستری به تدریج فشرده می‌شود، بازیگرانی مانند USDC که قبلاً به طور عمیق منطبق شده‌اند، مورد توجه قرار می‌گیرند.

پنج، چشم‌انداز معاملات کوتاه‌مدت: باز شدن قفل، فشار فروش و ریتم

دیدگاه Phyrex_Ni بیشتر به جنبه معاملاتی متمایل است.

تمرکز اصلی او منطق بلندمدت نیست بلکه ساختار عرضه و تقاضای کوتاه‌مدت است. او به ویژه اشاره می‌کند که CRCL وارد یک پنجره باز شدن قفل در مقیاس بزرگ شده است، با دوره‌های قفل مدیران، بنیان‌گذاران، کارکنان و سرمایه‌گذاران اولیه که به تدریج منقضی می‌شوند.

او معتقد نیست که این سهام لزوماً به شدت فروخته خواهند شد، اما این را به عنوان یک مرحله معمولی از "افزایش ناگهانی عرضه" می‌بیند، جایی که قیمت سهام با فشار نزولی اضافی مواجه می‌شود.

نگرش او بسیار واضح است: قیمت فعلی گران نیست، اما او مایل نیست "هزینه زمان + هزینه فرصت" را تحمل کند و ترجیح می‌دهد قبل از قضاوت، منتظر بماند تا عدم قطعیت از بین برود.

شش، مانع واقعیت‌های پرداخت: محدودیت‌های ساختاری USDC در ایالات متحده

Phyrex_Ni موضوعی را مطرح می‌کند که به ندرت مورد بحث قرار می‌گیرد اما به نظر او حیاتی است: ویژگی‌های مالیاتی.

او اشاره می‌کند که تحت سیستم مالیاتی ایالات متحده، USDC به عنوان "پول نقد" تلقی نمی‌شود بلکه به عنوان یک "دارایی" در نظر گرفته می‌شود. این بدان معناست که هر بار که USDC برای پرداخت استفاده می‌شود، ممکن است تعهدات محاسبه مالیات بر عایدی سرمایه را فعال کند.

این ماهیت ذاتی USDC ورود به صحنه پرداخت خرده‌فروشی ایالات متحده را دشوار می‌کند. حتی اگر مسیر نظارتی روشن باشد، تا زمانی که قانون مالیات بدون تغییر باقی بماند، پرداخت‌های مصرف‌کننده در مقیاس بزرگ تقریباً غیرممکن است.

از نظر او، این امر سقف پرداخت USDC را در بازار داخلی ایالات متحده محدود می‌کند و احتمال ماندن آن در B2B، تسویه حساب‌های فرامرزی و بک‌اند مالی را به جای تبدیل شدن به "پول نقد دیجیتال" واقعی افزایش می‌دهد.

هفت، فضای بلندمدت: هدف چرخه‌ای یا فرصت ساختاری؟

qinbafrank یک گاو بلندمدت معمولی است.

منطق او پیچیده نیست: استیبل‌کوین‌ها نشان‌دهنده یک مسیر با قابلیت مقیاس‌پذیری عظیم هستند که هنوز به سقف خود نرسیده‌اند. انتقال از میلیاردها دلار فعلی به ده‌ها تریلیون در آینده یک خیال نیست.

او معتقد است که در بازاری با پتانسیل ده برابری، شرکت‌های پیشرو و پیش‌رو به طور طبیعی از حق بیمه برخوردار می‌شوند. اگرچه CRCL اولین مطلق نیست، اما منطبق‌ترین و آسان‌ترین برای پذیرش توسط سیستم نهادی است.

از دیدگاه او، آنچه بازار واقعاً باید انجام دهد این نیست که روی نوسانات کوتاه‌مدت متمرکز شود، بلکه باید تشخیص دهد که کدام شرکت‌ها واجد شرایط شرکت در "سود سهام متمرکز دور آخر" در این مسیر ساختاری هستند.

خلاصه

هرچه قیمت ارزان‌تر باشد، باید با دقت بیشتری تحقیق شود، نه اینکه به راحتی رد شود. آنچه موقعیت فروش فعلی می‌بیند ریسک‌های ساختاری کوتاه‌مدت است: هزینه‌های توزیع بالا، وابستگی مسیر به نرخ بهره، فشار عرضه ناشی از باز شدن قفل و تأثیر بالقوه تغییرات حاشیه‌ای در مالیات و مقررات. از سوی دیگر، موقعیت خرید روی سود سهام ساختاری بلندمدت‌تر شرط‌بندی می‌کند: مهاجرت تقاضای تسویه حساب جهانی، فرآیند نهادی شدن استیبل‌کوین‌های منطبق و "ویژگی‌های شبه زیرساختی" هنگامی که محصولات شبکه‌ای شکل می‌گیرند.

غیرقابل انکار است که برای مدت طولانی در آینده، Circle ممکن است شکست دادن Tether را چالش‌برانگیز بداند، اما به همین ترتیب، رقبای جدید کپی کردن مسیر انطباق تکمیل‌شده، شبکه کانال و انباشت اعتماد نهادی Circle را در مدت کوتاه بسیار دشوار خواهند یافت.

لینک مقاله اصلی