ده سال تغییر: مسیر زوال استارتاپ‌های رمزنگاری

ادغام‌ها جایگزین کارآفرینی بومی شده و بازار رمزنگاری به سمت تمرکز قدرت در دست غول‌ها پیش می‌رود.

نویسنده: آندجلا رادمیلاک

ترجمه: سیرشا، اخبار پیشگام

در سال ۲۰۱۷، چند توسعه‌دهنده تنها با یک وایت‌پیپر و یک مخزن کد GitHub می‌توانستند در عرض چند روز توکن منتشر کرده و یک استارتاپ رمزنگاری راه‌اندازی کنند. در آن زمان، حداقل سرمایه‌گذاری بسیار پایین بود و نظارت بر مجوزها یا وجود نداشت یا موضوعی بی‌اهمیت به شمار می‌رفت؛ به شرطی که ایده به اندازه کافی جذاب باشد، حتی اگر محصول هنوز به مرحله اجرا نرسیده باشد، می‌توانستند از طریق عرضه اولیه توکن (ICO) هزاران سرمایه‌گذار خرد را جذب کنند.

اما تا سال ۲۰۲۶، شرکت‌های رمزنگاری که به بازارهای قانونی در اروپا و آمریکا و آسیا می‌پردازند، قبل از ارائه خدمات به مشتریان در مقیاس وسیع، باید تیم‌های حقوقی و انطباق، کانال‌های همکاری بانکی و یک سیستم کامل ضد پولشویی را راه‌اندازی کنند و همچنین باید سرمایه کافی برای برآورده کردن الزامات سخت‌گیرانه مجوز و عملیات ارائه دهند.

در آغاز صنعت رمزنگاری، این صنعت به تدریج با کدنویسی توسط بنیان‌گذاران ناشناس در اتاق خواب خود شکل گرفت، اما اکنون رهبران این صنعت شرکت‌های بزرگ با ترازنامه‌های کامل، مجوزهای انطباق و تیم‌های فروش سازمانی هستند. اگرچه استارتاپ‌های رمزنگاری به طور کامل ناپدید نشده‌اند، اما حداقل‌های ورود به این صنعت به اندازه‌ای بالا رفته است که با صنعت مالی سنتی که به مدت طولانی مانع ورود بازیکنان جدید بوده، برابری می‌کند.

اکوسیستم استارتاپ‌های رمزنگاری در گذشته

ویژگی‌های ده سال اول کارآفرینی رمزنگاری: حداقل‌های سرمایه‌گذاری پایین، موانع نظارتی بسیار کم و همکاری گسترده توسعه‌دهندگان ناشناس در سطح جهانی. صرافی‌ها، کیف پول‌ها و پروتکل‌های بلاک‌چین تنها با کمک تیم‌های کوچک مستقر در نقاط مختلف جهان قابل ساخت بودند و این تیم‌ها عمدتاً از طریق Discord و GitHub همکاری می‌کردند.

اتریوم خود در سال ۲۰۱۵ از طریق یک جمع‌آوری عمومی به وجود آمد و حدود ۱۸ میلیون دلار از هزاران شرکت‌کننده عادی جمع‌آوری کرد، نه از طریق کنسرسیوم‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر. موج ICO در سال‌های ۲۰۱۷ تا ۲۰۱۸ این مدل کارآفرینی سبک را به اوج خود رساند: هر تیمی تنها با ساخت یک وب‌سایت، نوشتن قرارداد توکن و مدیریت یک جامعه تلگرامی می‌توانست به طور مستقیم از عموم سرمایه‌گذاری کند، بدون اینکه نیاز به بررسی‌های دقت سرمایه‌گذاری از سوی سرمایه‌گذاران خطرپذیر داشته باشد و بدون اینکه ملزم به رعایت قوانین دوره قفل سهام باشد.

برخی از این پروژه‌های استارتاپی به زیرساخت‌های پایه‌ای صنعت تبدیل شدند، اما بیشتر پروژه‌ها در نهایت تعطیل شدند یا به عنوان پروژه‌های کلاهبرداری شناخته شدند؛ و بسیاری از سرمایه‌گذاران به همین دلیل متحمل خسارات سنگینی شدند که این نیز به عنوان دلیل اصلی آغاز نظارت‌های سخت‌گیرانه در کشورهای مختلف مطرح شد.

در آن زمان، هیچ مانع ورودی در سطح سازمانی وجود نداشت: توسعه‌دهندگان نیازی به همکاری با بانک‌ها نداشتند و تمام درآمدها و هزینه‌ها می‌توانستند با استفاده از ارزهای دیجیتال انجام شوند؛ نیازی به درخواست مجوز انتقال وجوه ملی نبود و نهادهای نظارتی حتی نمی‌توانستند توکن‌هایی که آن‌ها منتشر کرده بودند را درک کنند؛ و نیازی به گسترش فعال مشتریان نبود، زیرا کاربران اولیه از طریق رسانه‌های اجتماعی به طور فعال به دنبال آن‌ها می‌آمدند، نه از طریق کانال‌های خرید شرکتی.

چه از نظر هزینه‌های سرمایه و چه از نظر هزینه‌های انطباق، حداقل‌های ورود تقریباً صفر بود. این وضعیت اگرچه منجر به بروز بسیاری از مشکلات در صنعت شد، اما همچنین منجر به ظهور بسیاری از آزمایش‌های نوآورانه مالی و اجتماعی شد.

واقعیت جدید صنعت

اکنون منطق عملیاتی صنعت به طور کامل تغییر کرده است. یک شرکت رمزنگاری که به مشتریان آمریکایی، اروپایی و آسیایی خدمات می‌دهد، باید از یک سیستم نظارتی مجوز مشابه با بانک‌های سنتی پیروی کند.

راهنمای مجوزهای صنعتی نشان می‌دهد که اگر یک استارتاپ قصد داشته باشد در چندین ایالت آمریکا به طور کامل فعالیت کند، هزینه‌های کل مرتبط با انطباق در سه سال اول به ۷۵۰۰۰ تا ۱۲۰۰۰۰ دلار خواهد رسید؛ و پس از بزرگ شدن شرکت، هزینه‌های انطباق سالانه به بیش از ۲۰۰۰۰۰ دلار خواهد رسید.

مجوز BitLicense نیویورک به عنوان سخت‌گیرانه‌ترین مجوز رمزنگاری ایالتی در آمریکا شناخته می‌شود و مشاوران مجوز معمولاً به متقاضیان توصیه می‌کنند که بیش از یک سال زمان برای آماده‌سازی در نظر بگیرند و هزینه‌های بالای حقوقی، انطباق و عملیاتی را آماده کنند.

قانون نظارت بر دارایی‌های رمزنگاری اتحادیه اروپا (MiCA) حداقل‌های سرمایه‌گذاری را به صورت لایه‌ای تعیین کرده است: برای خدمات مشاوره حداقل ۵۰ هزار یورو و برای پلتفرم‌های معاملاتی حداقل ۱۵۰ هزار یورو، و این تنها هزینه‌های پایه‌ای است که شرکت باید متحمل شود. هزینه‌های واقعی بزرگ به ساختار حکومتی اجباری، کارکنان انطباق تمام‌وقت و مکانیزم‌های گزارش‌دهی مکرر مربوط می‌شود. تحلیلگران می‌گویند که این سیستم انطباق هزینه‌های عملیاتی کسب و کارهای رمزنگاری در اروپا را نسبت به ۱۸ ماه پیش به شدت افزایش داده است.

قوانین نظارتی به تدریج شفاف‌تر می‌شوند، اما شرکت‌ها نیز باید هزینه‌های مربوطه را بپردازند: قانون «GENIUS» چارچوب نظارتی برای استیبل‌کوین‌های پرداخت فدرال را ایجاد کرده است، اما جزئیات اجرایی و زمان اجرای آن هنوز باید با اسناد نظارتی مرتبط مشخص شود و حداکثر تا ۱۸ ماه پس از صدور قانون نخواهد بود؛ و قانون «CLARITY» که به عنوان قانونی برای تنظیم ساختار بازار در حال بررسی در سنا است و هنوز به طور رسمی به تصویب نرسیده است.

استانداردسازی جزئیات نظارتی به طور قطع به نفع توسعه بلندمدت صنعت است، اما همچنین به شدت حداقل‌های سخت‌گیرانه برای عملیات قانونی را افزایش می‌دهد. مشاوران مجوز می‌گویند که هزینه‌های بالای انطباق به عنوان یک مانع طبیعی عمل می‌کند و می‌تواند از شرکت‌های اولیه در برابر فشار رقبا با هزینه‌های پایین‌تر محافظت کند.

سقوط Terra و بحران FTX به طور کامل منطق سرمایه‌گذاری خطرپذیر در مسیر رمزنگاری را تغییر داد. داده‌های Gate Ventures نشان می‌دهد که مجموع سرمایه‌گذاری‌های خطرپذیر در حوزه رمزنگاری از اوج ۴۴ میلیارد دلار در سال ۲۰۲۲ به حدود ۹ میلیارد دلار در سال ۲۰۲۴ کاهش یافته و در سال ۲۰۲۵ به بیش از ۲۰ میلیارد دلار بازمی‌گردد.

آمار Galaxy Digital نشان می‌دهد که در سه ماهه اول سال ۲۰۲۶، مؤسسات سرمایه‌گذاری ۳۵۵ سرمایه‌گذاری در حوزه رمزنگاری انجام داده‌اند و مجموع سرمایه‌گذاری حدود ۴ میلیارد دلار بوده است، با میانگین مبلغ سرمایه‌گذاری بیش از ۴۵۰۰۰۰ دلار که رکورد تاریخی جدیدی را ثبت کرده است؛ و شرکت‌های بالغ در آینده ۵۷ درصد از کل سرمایه‌گذاری‌ها را به خود اختصاص می‌دهند، در حالی که نسبت معاملات در مراحل پیش‌دانه به ۱۹ درصد کاهش یافته است.

تحلیل‌های CryptoRank نشان می‌دهد که تقسیم‌بندی سرمایه در این حوزه به شدت بیشتر شده است: تنها ۹ معامله در مراحل C و بعد از آن، نسبت به سال گذشته ۱۰۲۰ درصد افزایش یافته و ۲۸.۴ درصد از کل سرمایه‌گذاری‌های خطرپذیر را به خود اختصاص داده است؛ در حالی که مجموع سرمایه‌گذاری‌های مراحل پیش‌دانه و دانه تنها ۵.۲ درصد از کل مبلغ جمع‌آوری شده را تشکیل می‌دهد. تحلیلگران این الگو را «بازار دمبل» می‌نامند: تأمین مالی کوچک در مراحل اولیه و تأمین مالی بزرگ در مراحل بعدی، در حالی که مقیاس تأمین مالی در مراحل رشد مداوم کاهش می‌یابد، در حالی که تأمین مالی در مراحل رشد قبلاً به عنوان حمایت اصلی برای گسترش مشتریان سازمانی و افزایش مقیاس شرکت‌ها محسوب می‌شد.

تأمین مالی برای استارتاپ‌های اولیه به طور مداوم کاهش می‌یابد: در سه ماهه اول سال ۲۰۲۶، سرمایه‌گذاران تنها به ۸ صندوق جدید سرمایه‌گذاری خطرپذیر با موضوع رمزنگاری نزدیک به ۱.۱ میلیارد دلار متعهد شدند که کمترین رکورد جمع‌آوری در یک فصل از سال ۲۰۲۰ به شمار می‌رود.

اکنون تأمین مالی به شدت در دست تعداد کمی از مؤسسات بزرگ با حجم بی‌سابقه متمرکز شده است. Andreessen Horowitz در ژانویه ۲۰۲۶ اعلام کرد که چندین صندوق سرمایه‌گذاری خطرپذیر را با مجموع بیش از ۱۵ میلیارد دلار جمع‌آوری کرده است، که این مبلغ بیش از ۱۸ درصد از کل سرمایه‌گذاری‌های خطرپذیر در آمریکا در سال ۲۰۲۵ را تشکیل می‌دهد.

Dragonfly در ماه فوریه چهارمین صندوق ۶.۵ میلیارد دلاری خود را جمع‌آوری کرد و شریک مدیریتی آن، Robbie Hadick، به صراحت گفت که کل اکوسیستم سرمایه‌گذاری خطرپذیر در حال تجربه یک «نابودی گونه‌ای بزرگ» است.

ترجیحات سرمایه‌گذاری خطرپذیر نیز تغییر کرده است: داده‌های Galaxy نشان می‌دهد که در سه ماهه اول سال ۲۰۲۶، نزدیک به ۶۰ درصد از سرمایه‌ها به سمت پلتفرم‌های معاملاتی و زیرساخت‌های وام‌دهی سرازیر شده است؛ پروژه‌های زیرساختی که خدمات به مشتریان سازمانی را ارائه می‌دهند، مانند بازارهای پیش‌بینی، بزرگترین تأمین مالی این فصل را به خود اختصاص داده‌اند، که در آن Kalshi به مبلغ حدود ۱ میلیارد دلار تأمین مالی شده است.

معاملات ادغام و اکتساب، خلاهای بازار را که توسط کارآفرینی بومی و شتاب‌دهنده‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر به وجود آمده، پر می‌کند. داده‌های PitchBook نشان می‌دهد که در سال ۲۰۲۵، ۲۶۷ معامله ادغام و اکتساب در صنعت رمزنگاری افشا شده است که مجموعاً به ۸.۶ میلیارد دلار می‌رسد و تقریباً چهار برابر کل مبلغ سال ۲۰۲۴ است. سرعت ادغام نیز همچنان در حال افزایش است: در سه ماهه چهارم سال ۲۰۲۵، سرمایه‌گذاری در ادغام‌های رمزنگاری به ۲.۷۲ میلیارد دلار رسید و در سه ماهه دوم سال ۲۰۲۶ به ۷۲.۳ میلیارد دلار افزایش یافت که افزایش بیش از ۲۶ برابر در شش ماه است. Coinbase با هزینه ۲.۹ میلیارد دلار Deribit را خریداری کرد که هنوز بزرگترین معامله ادغام در تاریخ صنعت رمزنگاری است؛ Ripple نیز ۱.۲۵ میلیارد دلار برای خرید یک کارگزار درجه یک به نام Hidden Road هزینه کرد و تصمیم به ایجاد یک سیستم خدمات سازمانی از طریق خرید به جای توسعه مستقل گرفت.

کانال‌های توزیع به یک دژ برای شرکت‌ها تبدیل شده‌اند

نوآوری‌های فناوری دیگر هسته اصلی پیروزی یا شکست شرکت‌های رمزنگاری نیستند. در سال ۲۰۲۶، کلید موفقیت شرکت‌هایی که از مزیت برخوردار هستند، نه نوآوری‌های فناوری پروتکل، بلکه کانال‌های همکاری بانکی، منابع مشتریان سازمانی، مجوزهای انطباق چند ملیتی و شهرت برند است که به شرکای سازمانی اطمینان می‌دهد که می‌توانند به راحتی فعالیت کنند.

این نیز دلیل اصلی تبدیل ادغام به بهترین مسیر برای ورود سریع به بازار است - به طور نظری، شرکت‌ها می‌توانند تمام توانایی‌ها را به طور مستقل بسازند، اما این کار زمان‌بر است. خرید Deribit توسط Coinbase، ارزش اصلی آن به دست آوردن مجوز برند مشتقات انطباقی و اعتماد به همکاری‌های سازمانی است که سال‌ها در حال جمع‌آوری بوده است؛ مشتریان سازمانی برای اتصال به پلتفرم‌های معاملاتی جدید معمولاً به چند ماه زمان بررسی نیاز دارند و ارزش این مجوز و منابع مشتری بسیار بیشتر از سیستم کد Deribit است.

خرید Hidden Road توسط Ripple نیز به همین ترتیب است و در صنعت این نوع معاملات به عنوان «ادغام پل» شناخته می‌شود: غول‌های قدیمی به طور مستقیم مجوزهای انطباق و کانال‌های توزیع را خریداری می‌کنند و هزینه‌های ساخت از صفر را صرفه‌جویی می‌کنند.

کانال‌های همکاری بانکی یک مانع اصلی است که تنها با فناوری نمی‌توان بر آن غلبه کرد. حتی اگر محصولات فناوری استارتاپ‌ها عاری از نقص باشند، اگر نتوانند بانکی را پیدا کنند که مایل به نگهداری ذخایر قانونی باشد، پروژه نمی‌تواند به طور رسمی راه‌اندازی شود. برای کسب‌وکارهایی که به ورود و خروج قانونی وابسته هستند، این مانع به اندازه کافی می‌تواند پروژه را به طور مستقیم خنثی کند.

شرکت‌هایی که دارای کانال‌های بانکی بالغ هستند، مزیت رقابتی بزرگی دارند که به فناوری مربوط نمی‌شود؛ منطق مجوز انطباق نیز به همین ترتیب است: شرکت‌هایی که مجوز BitLicense و MiCA را دریافت کرده‌اند، به طور پیشرفته از زمان و هزینه‌های ورود که هنوز باید با آن‌ها روبرو شوند، عبور کرده‌اند؛ نهادهای نظارتی همچنین بیشتر به متقاضیانی که سابقه عملیات انطباق در خارج از کشور دارند، تمایل دارند و مزیت‌های اولیه همچنان بزرگ‌تر می‌شود. اعتماد صنعتی که در طول سال‌ها از طریق بررسی‌های انطباق جمع‌آوری شده است، دارایی نامشهودی است که نمی‌توان به سادگی با یک دور تأمین مالی به دست آورد.

رشد صنعت به بلوغ مزایای واضحی دارد، اما همچنین هزینه‌هایی را به همراه دارد و بازار نسبت به آینده صنعت اختلاف نظر زیادی دارد. دیدگاه خوش‌بینانه منطقی واضح دارد: با افزایش حداقل‌های ورود، پروژه‌های ضعیف با سرمایه‌گذاری کم و بدون بررسی کامل به سختی می‌توانند به مرحله اجرا برسند و از بروز فاجعه‌هایی مانند ICO‌های کاذب و سقوط استیبل‌کوین‌های الگوریتمی Terra جلوگیری می‌شود.

اجرای چارچوب‌های انطباق، سرمایه‌های سازمانی را به بازار جذب می‌کند و صرافی‌های دارای مجوز، نهادهای نگهداری انطباق و ناشران استیبل‌کوین‌های حسابرسی شده یک سیستم استانداردسازی را تشکیل می‌دهند، که به صندوق‌های بازنشستگی و بانک‌های سنتی اعتماد به شرکت در بازار رمزنگاری را می‌دهد. این سیستم استانداردسازی جریان ورود پروژه‌های ضعیف با سرمایه‌گذاری کم به کانال‌های توزیع انطباق را کاهش می‌دهد و نهادهای نظارتی نیز ابزارهای کنترل واضح‌تری برای رسیدگی به تخلفات دارند.

اما نگرانی‌های صنعت نیز به شدت مشهود است: بنیان‌گذاران بدون سرمایه، روابط صنعتی و منابع سازمانی، با دشواری‌های بیشتری نسبت به پنج سال پیش مواجه هستند. حتی اگر یک مهندس ایده‌ای انقلابی برای زیرساخت‌های زنجیره‌ای داشته باشد، باید یا پیش از موعد سرمایه‌گذاری زیادی جمع‌آوری کند و یا با شرکای دارای مجوز همکاری کند، یا دامنه فعالیت خود را کاهش دهد و از کسب‌وکارهای تحت نظارت که به کاربران عادی مربوط می‌شود، دوری کند و منتظر بماند تا پس از افزایش مقیاس، دوباره گسترش یابد.

سرمایه‌گذاری خطرپذیر بیشتر به زیرساخت‌های بالغ تمایل دارد و سرمایه‌گذاری در پروژه‌های اکتشافی در مرزهای جدید را کاهش می‌دهد. پروژه‌های اکتشافی مانند شبکه‌های اجتماعی غیرمتمرکز، مکانیزم‌های حکومتی جدید و کیف پول‌های نوآورانه، به طور مداوم از تأمین مالی تحقیق و توسعه کمتری برخوردار می‌شوند.

قدرت گفت‌وگو در صنعت به طور مداوم به سمت تعداد کمی از شرکت‌هایی که دارای سرمایه، مجوز و کانال‌های توزیع هستند، متمرکز می‌شود و تازه‌واردان تنها می‌توانند در چارچوب بازار که توسط غول‌های قدیمی تعیین شده است، برای سهم موجود رقابت کنند.

این مسیر توسعه در سایر صنایع قبلاً تجربه شده است: پس از بحران مالی ۲۰۰۸، صنعت بانکداری به طور مداوم ادغام شد و تنها مؤسسات بزرگ قادر به تحمل هزینه‌های بالای انطباق بودند؛ صنعت پرداخت به سمت ارائه‌دهندگان خدمات با مزایای مقیاس در کنترل ریسک و تسویه‌های بین‌المللی متمرکز شد؛ و پلتفرم‌های اصلی رسانه‌های اجتماعی با استفاده از سرمایه کافی، سیستم‌های امنیتی و اعتماد را ایجاد کردند و پلتفرم‌های کوچک و متوسط قادر به رقابت نبودند.

این صنایع همگی مراحل اولیه نوآوری آزاد را تجربه کرده‌اند، تا زمانی که نظارت و حداقل‌های سرمایه‌گذاری به سطحی افزایش یابد که تنها شرکت‌های با منابع قوی قادر به تحمل آن باشند.

هدف اصلی ایجاد صنعت رمزنگاری، رهایی از الگوهای انحصاری مالی سنتی بود. اما داده‌ها و وضعیت فعلی صنعت نشان می‌دهد که صنعت رمزنگاری در حال بازتولید منحنی‌های توسعه بالغ سایر صنایع است؛ کارآفرینانی که فاقد سرمایه، مجوزهای انطباق و تأیید غول‌ها هستند، تنها می‌توانند خودشان قضاوت کنند: آیا هنوز فضایی برای خلق چیزهای جدید از صفر در این منحنی توسعه وجود دارد؟

سلب مسئولیت: این محتوا صرفاً برای اطلاع‌رسانی عمومی و برندینگ ارائه شده و به‌ منزله مشاوره مالی، سرمایه‌گذاری، حقوقی یا مالیاتی تلقی نمی‌گردد. هیچ‌یک از رویدادها، جوایز، رویدادهای آنلاین یا اطلاعات مرتبط ذکرشده در اینجا نباید به‌عنوان توصیه، درخواست یا دعوت برای خرید، فروش، معامله یا هرگونه اقدام دیگر در رابطه با دارایی‌های رمزارزی یا استفاده از خدمات تلقی شوند. دارایی‌های رمزارزی با نوسانات بالایی همراه بوده و ممکن است منجر به زیان شوند. خدمات WEEX و رویدادهای آنلاین ممکن است در تمام مناطق در دسترس نبوده و مشمول قوانین، مقررات و شرایط احراز صلاحیت مربوطه هستند. شما مسئول رعایت قوانین محلی در استفاده از خدمات WEEX هستید و باید پیش از انجام هرگونه فعالیت مرتبط با ارزهای دیجیتال، ریسک‌های آن را به‌دقت بررسی کنید.