پس از پیوستن SEC و CFTC به یکدیگر، چه انتظاری می‌توانیم از بازار رمزارزها داشته باشیم؟

عنوان اصلی: کریپتو بالاخره قانون‌نامه خود را دریافت کرد. این است دلیل اینکه این فقط نیمی از داستان است.

نویسندهٔ اصلی: کریپتو بدون فیلتر

ترجمه توسط: پگی، بلاک‌بییتس

یادداشت سردبیر: در ۱۷ مارس، کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) و کمیسیون معاملات آتی کالای آمریکا (CFTC) به طور مشترک یک سند توضیحی منتشر کردند که برای اولین بار به صراحت بیان می‌کند که اکثر دارایی‌های کریپتو اوراق بهادار نیستند و چارچوب طبقه‌بندی روشن‌تری را ایجاد می‌کند. این تغییر به این معناست که بزرگترین «متغیر عدم قطعیت» در صنعت رمزارزها در حال حذف شدن است و مقررات دیگر یک خطر قریب‌الوقوع نیست، بلکه سیستمی از قوانین است که می‌توان آن را درک کرد و خود را با آن وفق داد.

با این حال، همان‌طور که در این مقاله تأکید شده است، شفافیت مقرراتی تنها یک پیش‌نیاز است، نه یک نقطه عطف واقعی.

از منظر عملکرد بازار، بیت‌کوین پس از رسیدن به اوج‌های تاریخی وارد نوسانی در محدوده مشخص شده است که بازتاب‌دهنده تضاد اصلی کنونی است: زیرساخت ورود نهادها از پیش فراهم است، اما تخصیص سرمایه هنوز به‌طور واقعی انجام نشده است؛ احساسات خرده‌فروشی همچنان محتاط است و بازار فاقد نیروهای جدیدی برای پیشبرد روندها است.

در همین حال، تغییر مهم‌تری در حال شکل‌گیری است. دارایی‌های آن-چین که توسط استیبل‌کوین‌ها و اوراق قرضه دولتی توکن‌شده نمایندگی می‌شوند، به سرعت در حال توسعه هستند و دارایی‌های مالی سنتی به تدریج به «آن-چین» منتقل می‌شوند و حتی در حال حرکت به سمت توکن‌سازی سهام هستند. با دیجیتالی شدن خود دارایی‌ها، مرزها بین سبدهای سرمایه‌گذاری سنتی و دارایی‌های کریپتو به تدریج در حال محو شدن هستند.

بنابراین، آنچه واقعاً شایسته توجه است، خودِ قوانین نیست، بلکه جریان وجوه پس از اجرای قوانین است، به‌ویژه زمانی که مؤسسات مدیریت ثروت تخصیص‌های بزرگ‌مقیاس را آغاز می‌کنند.

قوانین روشن هستند و مسیر به تدریج واضح‌تر می‌شود. اکنون، فاز واقعی این بازی در شرف آغاز است.

متن اصلی به این شرح است:

در ۱۷ مارس، ایالات متحده کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) و کمیسیون معاملات آتی کالا (CFTC) به‌طور مشترک یک سند راهنمای ۶۸ صفحه‌ای منتشر کردند که رسماً بیشتر دارایی‌های کریپتو را به‌عنوان اوراق بهادار طبقه‌بندی نمی‌کند. در میان آنها، ۱۶ توکن، از جمله بیت‌کوین، اتریوم، سولانا و ای‌اکس‌آر‌پی، صراحتاً به عنوان کالاهای دیجیتال شناسایی شده‌اند. این اولین بار در بیش از یک دهه است که توسعه‌دهندگان، سرمایه‌گذاران و نهادهای آمریکایی پاسخی را که مدت‌ها منتظرش بودند دریافت کرده‌اند—قوانین در واقع چه هستند.

این بدون شک رویدادی مهم است. اما اگر فکر می‌کنید خود شفافیت مقرراتی مهم‌ترین رویداد است، ممکن است اصل مطلب را از دست بدهید.

سؤال مهم‌تر این است که بعد چه اتفاقی خواهد افتاد. و پاسخ به گوشه‌ای از نظام مالی اشاره دارد که اکثر سرمایه‌گذاران رمزارز به ندرت به آن توجه می‌کنند: مدیریت ثروت.

کتاب قوانین بالاخره رسید

سال‌هاست چشم‌انداز نظارتی در ایالات متحده را می‌توان در یک جمله خلاصه کرد: کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) معتقد است که تقریباً همه چیز یک اوراق بهادار است و تقریباً هیچ‌کس توانایی واقعی برای رد این ادعا را ندارد، زیرا هزینه مقابله با نهادهای نظارتی بسیار بالا است.

این دوران به پایان می‌رسد. قانون CLARITY در ژوئیه گذشته با حمایت دوحزبی و با ۲۹۴ رأی موافق در برابر ۱۳۴ رأی مخالف در مجلس نمایندگان به تصویب رسید؛ قانون GENIUS چارچوبی روشن برای استیبل‌کوین‌ها ارائه می‌دهد؛ و اکنون، راهنمای مشترک کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) و کمیسیون معاملات آتی کالای آمریکا (CFTC) سیستم طبقه‌بندی رسمی توکن‌ها را معرفی می‌کند که بین کالاهای دیجیتال، اوراق بهادار دیجیتال و دارایی‌هایی که در این میان قرار می‌گیرند، تمایز قائل می‌شود.

این راهنما همچنین اصل موسوم به «اتصال و جداسازی» را معرفی می‌کند: یک توکن ممکن است در مرحلهٔ اولیهٔ تأمین مالی به‌عنوان یک اوراق بهادار طبقه‌بندی شود، اما به محض اینکه پروژه به‌طور مستقل فعالیت کند، می‌توان این ویژگی را لغو کرد. به عبارت دیگر، تیم‌های پروژه اکنون یک مسیر انطباق دارند که قبلاً تنها در تئوری وجود داشت.

مهم‌ترین جنبه در اینجا جزئیات فنی نیست، بلکه خود سیگنال است. برای اولین بار، نهادهای نظارتی به‌جای اجتناب از پاسخ‌گویی، مستقیماً به سؤالات پاسخ می‌دهند. این امر راه را برای سیل صندوق‌های منطبق با مقررات که پیش‌تر به‌دلیل قوانین نامشخص در حاشیه قرار داشتند، هموار می‌کند.

چرا بیت‌کوین در یک محدوده گیر کرده است

در همین حال، بیت‌کوین در وضعیت رصد قرار دارد. پس از عبور از رکورد تاریخی ۱۰۹٬۰۰۰ دلار در اوایل امسال و حفظ محدوده شش‌رقمی برای بیشتر سال ۲۰۲۵، قیمت اصلاح شده و به تدریج در جستجوی تعادل جدیدی است. محیط کلان در این زمینه نقش غالبی دارد.

اما مسئله عمیق‌تر در عوامل ساختاری نهفته است. ETF بیت‌کوین نقدی مقدار زیادی از عرضه را جذب کرده است، اما اکثریت قریب به اتفاق دارندگان آن همچنان سرمایه‌گذاران خرد هستند، نه نهادها. بر اساس داده‌های CoinShares، تا سه‌ماهه اول سال ۲۰۲۵، میزان حضور نهادهای نهادی (گزارش‌دهندگان فرم 13-F) در صندوق‌های قابل معامله بیت‌کوین تقریباً ۲۱ میلیارد دلار است که نسبت به ۲۷ میلیارد دلار در سه‌ماهه قبل کاهش یافته است. در همین حال، اگرچه خزانه‌داری‌های شرکتی به تخصیص بیت‌کوین روی آورده‌اند، نسبت تخصیص متوسط در بخش مشاوره‌ای همچنان کمتر از ۱٪ پرتفوی‌ها است.

دقیقاً در همین‌جاست که تنش کنونی نهفته است: زیرساخت‌های لازم برای ورود نهادی اساساً تکمیل شده‌اند، اما رفتار واقعی تخصیص هنوز رخ نداده است.

به‌طور تاریخی، صندوق‌های خرده‌فروشی که بازار گاوی رمزارزها را به حرکت در می‌آوردند، در حال حاضر عمدتاً غایب هستند. احساسات بازار عموماً محتاط است و چرخه ترس و طمع هنوز وارد فاز مستمر شور و شعف نشده است—که معمولاً نشانه‌ای از اوج بازار است. پیش از آنکه خرده‌فروشی‌ها بازگردند یا نهادها واقعاً موقعیت‌های خود را افزایش دهند، قیمت‌ها احتمالاً در یک محدوده ثابت باقی خواهند ماند و به تغییرات کلان بسیار حساس خواهند بود.

نقطه کور نادیده گرفته شده ۱۰۰ تریلیون دلاری

آنچه واقعاً توسط اکثر مردم دست‌کم گرفته می‌شود، همین بخش از داستان است.

صنعت جهانی مدیریت ثروت تقریباً ۱۰۰ تریلیون دلار دارایی را مدیریت می‌کند و بخش اعظم آن هنوز به پرتفوی‌های سنتی اختصاص یافته است. مدل کلاسیک ۶۰/۴۰ (۶۰٪ سهام + ۴۰٪ اوراق قرضه) برای دهه‌ها تخصیص پیش‌فرض بوده است.

با این حال، این مدل با فشار قابل‌توجهی مواجه است. در پس‌زمینه‌ای از عدم‌قطعیت نرخ بهره، آشوب‌های ژئوپلیتیکی و روند بلندمدت کاهش ارزش ارزهای فیات، توجیه نگهداری نسبت بالایی از اوراق قرضه به‌سرعت تضعیف می‌شود. طلا قبلاً به این واکنش نشان داده است و بیت‌کوین هم همین‌طور. فرض دیرپای تخصیص ۴۰ درصدی به اوراق قرضه، به‌تدریج در حال تبدیل شدن به یکی از مورد سؤال‌ترین بخش‌های سبدهای سرمایه‌گذاری مدرن است.

با این حال، واکنش صنعت مدیریت ثروت همچنان کند باقی مانده است. اکثر مشاوران سرمایه‌گذاری ثبت‌شده (RIAs) هنوز سبدهایی را مدیریت می‌کنند که تقریباً با سبدهای پنج سال پیش یکسان هستند. این به این دلیل نیست که آنها معتقدند دارایی‌های رمزنگاری‌شده ارزشی ندارند، بلکه به این دلیل است که چارچوب‌های انطباق، قابلیت‌های پلتفرم و آموزش مشتریان هنوز از واقعیت عقب مانده‌اند.

اما این وضعیت در حال تغییر است. تمرکز بحث از «بیت‌کوین چیست؟» به «چگونه می‌توانم این دارایی‌ها را در چارچوبی منطبق با مقررات در اختیار مشتریان قرار دهم؟» تغییر یافته است. تقاضا واقعی است و زیرساخت لازم برای پاسخگویی به این تقاضا به تدریج در حال ساخت است.

توکن‌سازی کلید فصل است

توکن‌سازی فصل کلیدی بعدی است. مقیاس توکن‌سازی دارایی‌های واقعی (RWA) از حدود ۵ میلیارد دلار در سال ۲۰۲۲ به بیش از ۲۴ میلیارد دلار امروز افزایش یافته است، که رشدی ۳۸۰ درصدی را در طول سه سال نشان می‌دهد. اعتبار خصوصی بر این حوزه تسلط دارد و پس از آن اوراق قرضه دولت ایالات متحده توکن‌شده قرار دارند. چندین مؤسسه بزرگ، از جمله بلک‌راک، فرانکلین تمپل‌تون و گلدمن ساکس، شروع به صدور محصولات توکنیزه در زنجیره‌های عمومی کرده‌اند.

گام بعدی توکن‌سازی سهام است. رابین‌هود در سال ۲۰۲۵ نسخه توکن‌شده سهام ایالات متحده را برای کاربران اروپایی راه‌اندازی کرده است. با روشن‌تر شدن تدریجی چارچوب نظارتی، احتمال ورود محصولات مشابه به بازار ایالات متحده وجود دارد. به محض آغاز این فرایند، مرزها میان حساب‌های کارگزاری سنتی و کیف‌پول‌های رمزارزی شروع به محو شدن خواهند کرد. چه سرمایه‌گذاران متوجه باشند یا نباشند، هر پرتفوی به تدریج به یک پرتفوی دارایی دیجیتال تبدیل خواهد شد.

این دارایی‌ها را می‌توان به‌صورت ۲۴ ساعته و ۷ روز هفته معامله کرد، به‌عنوان وثیقه در پروتکل‌های وام‌دهی غیرمتمرکز استفاده نمود، و می‌توان آن‌ها را نگهداری، استیک، وام داد و حتی بدون نیاز به اتاق‌های پایاپای و تأخیرهای تسویه منتقل کرد. این یک خیال دور نیست، بلکه جهتی است که کل نظام مالی در آن حرکت می‌کند.

تمرکز بعدی بر چه باشد؟

در حالی که شفافیت مقرراتی مهم است، باید آن را به‌عنوان یک پیش‌نیاز در نظر گرفت، نه یک کاتالیزور واقعی. نقطه عطف واقعی زمانی رخ خواهد داد که مؤسسات مدیریت ثروت شروع به تخصیص گسترده وجوه مشتریان کنند—اما هنوز آن لحظه فرا نرسیده است.

پیش از آن، عوامل کلان همچنان متغیرهای کلیدی هستند. محیط نقدینگی، قدرت دلار و انتظارات نرخ بهره همچنان عوامل اصلی مؤثر بر قیمت بیت‌کوین در کوتاه‌مدت هستند. منطق اصول بنیادی به‌طور مداوم در حال انباشت است، اما اینکه قیمت‌ها چه زمانی واکنش نشان خواهند داد، نامشخص است.

قوانین نوشته شده‌اند. بعد، وقت آن است که روی صحنه بروید.