La SEC transmet à la Maison-Blanche sa règle sur la conservation des cryptomonnaies : ce que cet examen signifie pour les conseillers en investissement

Le débat de la SEC sur la conservation des cryptomonnaies est important, car il répond à une question fondamentale aux enjeux considérables : qui peut détenir des cryptomonnaies pour le compte de clients lorsqu’un conseiller en investissement intervient ? Alors que l’agence fait progresser son cadre de conservation dans le processus réglementaire, les conseillers suivent la situation de près. La réponse influe sur le fonctionnement des fonds, les coûts de conformité, le risque de contrepartie et même la viabilité de certaines stratégies crypto. Cet article explique ce que l’examen par la Maison-Blanche est susceptible de signaler, comment fonctionne la règle du dépositaire qualifié et pourquoi les récentes orientations du personnel de la SEC concernant les sociétés fiduciaires d’État ont réduit l’une des principales zones grises du marché.

En bref

• Dans le cadre de la SEC, la question essentielle n’est pas le jeton lui-même, mais le statut de dépositaire qualifié de son détenteur.
• Les dépositaires qualifiés traditionnels comprennent les banques, les associations d’épargne, les courtiers-négociants enregistrés et les négociants-commissionnaires en contrats à terme enregistrés.
• Les sociétés fiduciaires agréées par un État peuvent également être admissibles dans certains cas, notamment depuis la mesure de non-intervention accordée par le personnel de la SEC le 30 septembre 2025.
• La proposition de 2023 sur la protection des actifs a renforcé les mesures de conservation et étendu leur champ d’application à tous les actifs des clients, y compris davantage de dispositifs liés aux cryptomonnaies.
• Pour les conseillers en investissement, l’incidence réelle est opérationnelle : la diligence raisonnable, les contrats, la ségrégation des actifs et la divulgation des risques comptent plus que jamais.

Pourquoi l’examen par la Maison-Blanche est important

Lorsqu’une règle de la SEC est transmise à la Maison-Blanche pour examen, le marché y voit généralement le signe que le processus réglementaire formel avance. Cela ne signifie pas que la règle définitive est arrêtée, mais que la question de politique publique devient plus concrète. Pour la conservation des cryptomonnaies, c’est important, car le secteur est confronté depuis des années à un décalage entre les infrastructures natives de la blockchain et des règles conçues pour la finance traditionnelle.

Pour les conseillers en investissement enregistrés, il ne s’agit pas d’un débat réglementaire théorique. Les règles de conservation déterminent quels prestataires ils peuvent utiliser, comment ils détiennent les actifs de leurs clients et quels contrôles internes ils doivent mettre en place avant de proposer une exposition aux cryptomonnaies. En pratique, cela concerne les mandats au comptant sur les cryptomonnaies, les stratégies de trésorerie en jetons, la participation au staking et certaines structures de fonds liées à des investissements plus larges dans les écosystèmes blockchain.

Qui peut détenir des cryptomonnaies dans le cadre de la SEC ?

Pour déterminer qui peut détenir des cryptomonnaies, la réponse de la SEC est plus restrictive que ne l’imaginent de nombreux utilisateurs. Pour les conseillers et fonds réglementés, il ne suffit pas qu’une plateforme propose des portefeuilles ou des comptes institutionnels. L’entité doit généralement relever de la règle du dépositaire qualifié.

D’après les documents de la SEC et les analyses juridiques cités dans les sources de référence, les principales catégories restent familières : banques, associations d’épargne, courtiers-négociants enregistrés et négociants-commissionnaires en contrats à terme enregistrés. Certains établissements financiers étrangers peuvent aussi être admissibles sous des conditions précises. L’essentiel est que la règle porte sur le statut et la réglementation du dépositaire, et non simplement sur la technologie qu’il utilise pour conserver les clés privées.

C’est pourquoi de nombreuses plateformes et bourses de cryptomonnaies, même très sophistiquées sur le plan opérationnel, ne sont pas automatiquement admissibles comme dépositaires pour les clients de conseillers. Une plateforme peut être techniquement sûre tout en ne satisfaisant pas au cadre de conservation de la SEC.

Comment la règle du dépositaire qualifié s’applique aux cryptomonnaies

La règle du dépositaire qualifié est difficile à appliquer aux actifs numériques, car les cryptomonnaies ne se comportent pas toujours comme des titres ou des liquidités au sens traditionnel. Certains actifs sont négociés sur des plateformes centralisées, d’autres sont réglés sur la blockchain, et certains donnent accès à la DeFi, au staking ou à des droits de gouvernance. Ces caractéristiques peuvent compliquer la possession, le contrôle et la ségrégation des actifs.

Selon les documents du Registre fédéral cités dans l’étude, la proposition de 2023 de la SEC sur la protection des actifs des clients de conseillers visait à combler ces lacunes en étendant la couverture de la conservation des « fonds et titres » à « tous les actifs des clients ». Cette évolution était importante, car certains cryptoactifs se trouvaient dans une zone grise où des entreprises soutenaient qu’ils n’entraient pas dans le champ d’application de l’ancienne règle. La proposition n’a pas formellement modifié la liste des types d’établissements pouvant être des dépositaires qualifiés, mais elle a relevé le niveau d’exigence applicable aux protections de conservation.

L’un des principaux changements consistait à obliger les conseillers à conclure directement des contrats avec des dépositaires qualifiés et à obtenir des assurances raisonnables quant aux protections minimales de conservation. Pour les entreprises crypto, il s’agit d’une évolution significative. Elle place la structure juridique et opérationnelle au même niveau que la sécurité des portefeuilles et la technologie de règlement.

Pourquoi les sociétés fiduciaires d’État sont devenues essentielles à la conservation des cryptomonnaies selon la SEC

Les capacités de conservation des cryptomonnaies sont limitées depuis longtemps. Une analyse de Paul Hastings, citant le préambule de la proposition de la SEC, indiquait qu’il n’existait alors qu’environ une banque nationale offrant une gamme complète de services et réglementée par l’OCC, quatre banques fiduciaires réglementées par l’OCC, une vingtaine de sociétés fiduciaires agréées par un État et au moins un négociant-commissionnaire en contrats à terme proposant des services de conservation de cryptomonnaies. Cette offre restreinte permet de comprendre pourquoi les règles de conservation ont eu une incidence aussi importante sur la structure du marché.

Les sociétés fiduciaires agréées par un État sont devenues particulièrement importantes, car de nombreux dépositaires d’actifs numériques ont adopté ce statut dans des États comme New York, le Dakota du Sud et le Wyoming. Le débat juridique consistait à déterminer si ces entreprises pouvaient être considérées comme des « banques » aux fins de la loi sur les conseillers en investissement et des règles de conservation associées.

La réponse n’a jamais été un oui général. Elle dépendait des faits, de la structure, de la supervision et des pouvoirs précis accordés par le droit de l’État. Cette incertitude compliquait la tâche des conseillers souhaitant lancer des produits crypto conformes.

Ce qui a changé avec la lettre de non-intervention de la SEC en 2025

La principale évolution pratique est intervenue le 30 septembre 2025, lorsque la Division de la gestion des investissements de la SEC a accordé une mesure de non-intervention concernant le recours à certaines sociétés fiduciaires d’État pour la conservation de cryptomonnaies. Comme l’expliquent Morgan Lewis, Simpson Thacher, IQ-EQ, Troutman et Seward & Kissel dans les documents fournis, le personnel a indiqué qu’il ne recommanderait pas de mesure coercitive contre les conseillers en investissement enregistrés, les fonds enregistrés et les sociétés de développement commercial qui confient à des sociétés fiduciaires d’État admissibles la conservation de cryptoactifs ainsi que des liquidités ou équivalents de trésorerie associés, sous réserve du respect de certaines conditions.

Cette mesure n’a pas réécrit la loi et n’a pas approuvé toutes les sociétés fiduciaires d’État. Elle a toutefois clairement réduit la zone grise. Pour la première fois, les conseillers disposaient d’orientations opérationnelles selon lesquelles les sociétés fiduciaires d’État pouvaient être considérées comme des banques dans ce contexte lorsque leur structure satisfaisait aux conditions du personnel de la SEC.

Les conditions sur lesquelles les conseillers doivent se concentrer

Les conditions décrites dans les différentes analyses juridiques citées étaient assez cohérentes. Une société fiduciaire d’État admissible doit être supervisée et contrôlée par une autorité bancaire d’État, être autorisée à exercer des fonctions fiduciaires ou de trust en vertu du droit de l’État et maintenir les cryptoactifs et liquidités associés des clients séparés de ses propres actifs. Les conseillers et les fonds réglementés doivent également gérer avec soin la divulgation des risques et la surveillance continue.

Ce dernier point est plus important qu’il n’y paraît. La conservation de cryptomonnaies ne se résume pas à une qualification juridique. Les conseillers doivent toujours évaluer les contrôles des portefeuilles, la gouvernance, les éventuels dispositifs d’assurance, les procédures de réponse aux incidents, les relations de sous-conservation et la manière dont le dépositaire gère les forks, les airdrops, les récompenses de staking et les transferts entre différents écosystèmes blockchain.

Pourquoi les commissaires ne s’accordent pas sur la voie à suivre

La mesure de non-intervention de 2025 a révélé une véritable divergence au sein de la SEC. La commissaire Hester Peirce a salué cette décision et soutenu que la réduction des zones grises aidait les investisseurs. La commissaire Caroline Crenshaw a adopté le point de vue opposé, avertissant que les sociétés fiduciaires d’État pouvaient faire l’objet d’une surveillance moins stricte que les autres dépositaires et que les actifs des investisseurs risquaient davantage d’être perdus.

Ces deux positions méritent d’être prises au sérieux. Le point de vue de Peirce reflète une réalité du marché : lorsque les règles sont trop floues, les conseillers évitent cette classe d’actifs ou recourent à des solutions de contournement plus fragiles. La préoccupation de Crenshaw reflète une autre réalité : les défaillances en matière de conservation de cryptomonnaies peuvent avoir de graves conséquences, car les erreurs opérationnelles, l’insolvabilité et les défaillances de gestion des clés entraînent souvent des pertes irréversibles.

Pour les débutants, la conclusion est simple. La clarté réglementaire est utile, mais elle n’est pas synonyme de sécurité. Une entreprise peut évoluer dans un cadre juridique viable tout en présentant des risques commerciaux ou opérationnels.

Ce que les conseillers en investissement devraient faire maintenant

Pour les conseillers, la question de la conservation doit être traitée dès la conception du produit et non comme une case à cocher ultérieurement. Avant de proposer une exposition aux cryptomonnaies, les entreprises doivent déterminer si la stratégie exige la détention directe de jetons, si les plateformes de négociation s’intègrent correctement à un dépositaire qualifié et si les liquidités nécessaires au règlement peuvent être gérées dans la même structure.

Cela influe également sur le choix de la stratégie. Un portefeuille composé d’actifs liquides à forte capitalisation peut être plus facile à gérer qu’un portefeuille exposé à des jetons peu négociés, présentant une liquidité réduite, une économie incertaine ou des mécanismes de staking complexes. Les jetons dont l’offre en circulation est faible, dont les calendriers de déverrouillage sont agressifs ou dont le volume d’échange est instable peuvent entraîner des difficultés supplémentaires de valorisation et de règlement avant même que le conseiller n’atteigne l’étape de la conservation.

Incidence sur le marché plus large des cryptomonnaies

La politique de la SEC en matière de conservation des cryptomonnaies ne se contente pas de réglementer les conseillers. Elle détermine quelles entreprises deviennent des prestataires d’infrastructures de confiance pour l’ensemble du marché. Lorsque les possibilités de conservation sont limitées, les capitaux ont tendance à se concentrer dans un petit nombre d’établissements. Cela peut améliorer la normalisation, mais aussi ralentir la concurrence et limiter l’accès aux segments plus récents de l’économie crypto, comme la participation à la DeFi ou le staking natif.

Cette tension devrait persister. Les modèles de conservation traditionnels conviennent surtout aux actifs détenus passivement, tandis que de nombreux cryptoactifs créent de la valeur grâce à une utilisation active sur la blockchain. Plus l’économie d’un jeton dépend des rendements du staking, des droits de gouvernance ou de la participation à un protocole, plus les règles de conservation sont soumises à la pression de devoir s’adapter sans affaiblir la protection des investisseurs.

Ce qu’il faut surveiller ensuite

En août 2026, la question essentielle est de savoir si la SEC transformera les orientations de son personnel et ses propositions antérieures en un cadre définitif plus durable. Les documents fournis indiquent que le programme de la SEC continue de prévoir de nouvelles règles relatives à la conservation. Les conseillers ne doivent donc pas considérer la position de non-intervention de 2025 comme définitive.

Trois éléments sont à surveiller : si la règle définitive conserve l’approche générale couvrant « tous les actifs des clients » proposée en 2023, si elle maintient une voie praticable pour les sociétés fiduciaires d’État et si elle impose des exigences contractuelles ou d’audit plus strictes qui augmenteraient le coût des stratégies crypto. Ces détails détermineront si l’investissement réglementé dans les cryptomonnaies devient plus facile à déployer à grande échelle ou reste limité à un petit nombre de prestataires et de produits.

Pour les conseillers, l’attitude la plus avisée consiste à se préparer avec prudence. Les entreprises les mieux placées pour s’adapter sont celles qui considèrent déjà la conservation comme une composante de la gestion des risques, et non comme une simple formalité réglementaire.