Sortir du marché du Bitcoin : Qu'est-ce qui détermine la véritable valeur des L1 ?

Lorsque les revenus divergent de la capitalisation boursière, les L1 deviennent des actifs monétaires dans la bataille pour le capital existant.

Rédacteur : Marc Arjoon

Traduit par : Saoirse, Foresight News

Quel que soit le cycle temporel sur lequel se concentrent les traders, la tendance des prix des tokens L1 est dominée par le coefficient bêta du Bitcoin. Cet article effectue une analyse de régression des variations logarithmiques mensuelles de la capitalisation boursière des L1 en utilisant le Bitcoin comme variable explicative, et introduit quatre indicateurs on-chain : les revenus en tokens natifs, les adresses actives, le volume des transactions DEX et l'offre de stablecoins.

• (Note : le coefficient bêta du Bitcoin indique, en contrôlant les autres variables on-chain, l'amplitude moyenne de variation de la capitalisation boursière des tokens L1 pour chaque variation de 1 % du Bitcoin.) *

Le bêta du Bitcoin peut expliquer 21 % à 65 % des variations de rendement sur 4 semaines des principales blockchains L1 telles que ETH, AVAX, SOL, BNB et TRX, tandis que des facteurs fondamentaux on-chain tels que les revenus des protocoles nouvellement ajoutés et les adresses actives ne contribuent qu'à hauteur de 0 à 9 points de pourcentage supplémentaires.

L'analyse détaillée suit. Les indicateurs en dollars peuvent embellir les fondamentaux : les frais sont réglés en tokens natifs, lorsque le token augmente, la valeur en dollars des frais augmente également ; de plus, la TVL est en grande partie l'évaluation de marché des tokens natifs.

Depuis 2022, la corrélation entre les variations logarithmiques sur 4 semaines des principales blockchains L1 et leur capitalisation boursière montre que les revenus des protocoles en dollars, la TVL et la capitalisation boursière sont les plus fortement corrélés, tandis que des indicateurs tels que les revenus en tokens natifs, les adresses actives et l'offre de stablecoins ont une corrélation nettement plus faible avec la capitalisation boursière.

Ethereum illustre le mieux le décalage entre les revenus des protocoles et leur valeur. Au cours de la semaine de la mise à niveau Dencun, les revenus des protocoles d'Ethereum sur les 12 derniers mois s'élevaient à 3,3 milliards de dollars ; d'ici août 2025, ces revenus devraient tomber à 1,3 milliard de dollars, soit une baisse de 60 %, tandis que la tendance de la capitalisation boursière est diamétralement opposée, passant de 460 milliards de dollars à 540 milliards de dollars. Cela résulte de la conception du protocole et non d'un effondrement de la demande du marché : le mécanisme des frais Blob et l'augmentation du plafond des frais sont destinés à réduire le prix unitaire de l'espace de bloc L1. Cette montée en 2025 est principalement alimentée par la demande de configuration des fonds de trésorerie des ETF spot et des entreprises cotées, comme nous l'expliquerons plus loin.

La capitalisation boursière d'Ethereum et les revenus des protocoles sur les 12 derniers mois montrent un écart significatif : de mars 2024 à août 2025, les revenus TTM chutent de 60 %, tandis que la capitalisation boursière augmente de 16 % ; depuis la mise à niveau Dencun, les revenus ont chuté de 88 %, tandis que la capitalisation boursière n'a reculé que de 39 %.

Solana est un exemple typique où les revenus et la capitalisation boursière évoluent de manière synchronisée. Depuis janvier 2023, ses revenus des protocoles en cours ont crû d'environ 15 fois, atteignant un pic de 2,5 milliards de dollars et 130 milliards de dollars respectivement ; par la suite, les deux indicateurs ont chuté à 400 millions de dollars et 58 milliards de dollars.

Solana contraste avec Ethereum : depuis janvier 2023, ses revenus des protocoles sur 12 mois et sa capitalisation boursière ont augmenté d'environ 15 fois, atteignant un pic ensemble en 2025 (les revenus étant calculés sur une somme glissante de 12 mois, leur tendance est légèrement retardée).

Cet article examine ensuite les adresses actives et le volume des transactions DEX. Sur une période prolongée, les adresses actives et la capitalisation boursière évoluent généralement dans la même direction, ce qui est particulièrement marqué pour Solana et TRON ; cependant, à l'échelle hebdomadaire, leur corrélation s'affaiblit considérablement, avec des divergences fréquentes. Depuis janvier 2022, les adresses actives d'Ethereum ont augmenté de 26 %, tandis que sa capitalisation boursière a chuté de 34 % ; les adresses actives de Solana ont crû de 17 fois, mais sa capitalisation n'a augmenté que de 17 %.

Les adresses actives hebdomadaires des principales blockchains L1 (lignes colorées) et leur capitalisation boursière (ligne blanche) montrent des tendances divergentes, sans relation de synchronisation stable.

La corrélation entre le volume des transactions DEX et la capitalisation boursière est plus forte que celle des adresses actives, ce qui est particulièrement évident sur Solana : les deux ont rebondi ensemble depuis le creux de 2023 et ont atteint un pic ensemble. Cependant, le volume des transactions DEX est mesuré en dollars, donc une partie de cette corrélation est le résultat de l'augmentation des prix des tokens. À l'avenir, lorsque la part des actifs tokenisés dans le volume des transactions augmentera, nous pourrons vérifier si cette relation reste valable.

Le volume des transactions DEX des principales blockchains L1 en dollars (lignes colorées) et leur capitalisation boursière (ligne blanche) ne sont pas toujours synchronisés, et le volume des transactions DEX en dollars est lui-même influencé par le prix des tokens.

La loi de Metcalfe est le cadre classique pour évaluer les L1 : la valeur du réseau est proportionnelle au carré du nombre d'utilisateurs, correspondant à un indice de 2.

La loi de Metcalfe stipule que la valeur du réseau croît avec le nombre de connexions entre les utilisateurs (le carré du nombre d'utilisateurs), mais cette théorie suppose que toutes les connexions ont une valeur égale, tandis que d'autres opinions suggèrent que la valeur réelle est plus proche du produit du nombre d'utilisateurs par le logarithme du nombre d'utilisateurs.

En ajustant la capitalisation boursière par rapport aux adresses actives, l'indice d'ajustement d'Ethereum est de 0,56, tandis que pour Solana et BNB, il est de 0,62. Cela signifie que la valeur du réseau est plus proche d'une relation racine carrée avec les adresses actives, et n'atteint pas la relation carrée.

Les indices de Metcalfe obtenus pour six grandes blockchains L1 sont majoritairement bien en dessous de la valeur théorique de 2, cinq chaînes ayant un indice de 0,62 ou moins, certaines étant même négatives, ce qui indique que la capitalisation boursière et les adresses actives ne respectent pas la loi de Metcalfe.

Le problème clé ne réside pas dans cet indice d'ajustement, mais dans le fait que la croissance des adresses actives finira par ralentir. Depuis janvier 2016, les adresses actives du Bitcoin n'ont augmenté que de 1,3 fois, tandis que sa capitalisation boursière a crû de 252 fois. Ethereum n'échappe pas à cette tendance : depuis février 2018, ses adresses actives ont augmenté de 2,6 fois, tandis que sa capitalisation boursière a crû de 4,5 fois, les adresses actives pouvant expliquer 84 % des variations de sa capitalisation boursière. Solana étant encore relativement récent, il est difficile de tirer des conclusions, mais cette étude l'inclut néanmoins dans l'échantillon d'observation.

En phase de croissance, la capitalisation boursière de BTC, ETH et SOL évolue avec les adresses actives selon un indice de 1,3 à 1,5 (et non selon le carré de la loi de Metcalfe) ; cependant, après le pic des adresses actives du Bitcoin, celles-ci ne peuvent expliquer que 8 % des variations de sa capitalisation boursière, tandis qu'Ethereum et Solana continuent de bien correspondre à cette relation d'ajustement.

L'article teste ensuite six multiples d'évaluation sur ces blockchains : le modèle de Metcalfe, le modèle d'Odlyzko (nombre d'utilisateurs × logarithme naturel du nombre d'utilisateurs), le NVT basé sur le volume des transferts de stablecoins, la capitalisation boursière / volume des transactions DEX, la capitalisation boursière / revenus des protocoles, et la capitalisation boursière / taille des stablecoins. Un modèle d'évaluation pratique exige que le multiple d'évaluation ait des propriétés de retour à la moyenne, et que les lectures à bas niveau puissent prédire les rendements futurs. Cependant, les résultats des tests montrent qu'aucun multiple ne peut réaliser un retour à la moyenne de manière stable. Seul l'indicateur capitalisation boursière / revenus des protocoles présente un signal de sous-évaluation pouvant prédire les performances des 13 semaines suivantes sur Ethereum et TRON.

Les six multiples d'évaluation testés sur six blockchains L1 ne présentent pas de caractéristiques de retour à la moyenne stable, où la capitalisation boursière / revenus (Mcap/REV) est le seul indicateur ayant un certain signal prédictif, mais lui-même est très volatile et instable.

Examinons maintenant les caractéristiques comportementales des détenteurs de tokens : aucune autre L1 n'a une base de tokens aussi solidement ancrée que le Bitcoin. En tenant compte de la partie de staking natif, seulement 4 % de l'offre en circulation de SOL et 10 % de celle d'ETH n'ont pas été transférés depuis plus de trois ans ; pour le Bitcoin, ce chiffre atteint 42 %.

Selon les statistiques UTXO, 42 % des Bitcoins n'ont pas été déplacés depuis plus de trois ans, mais selon les statistiques par adresse, ce chiffre n'est que de 12 % ; les proportions de tokens d'ETH (10 %) et de SOL (14 %) qui n'ont pas été déplacés depuis plus de trois ans sont proches de ce chiffre pour le BTC, la majorité des positions à long terme de SOL étant en staking.

Parallèlement, les 100 plus grandes adresses non-staking de SOL détiennent 49 % de l'offre en circulation de SOL, tandis que ce chiffre est de 27 % pour ETH et de 17 % pour BTC. Les adresses ayant une valeur de détention d'au moins 10 000 dollars sont environ 66 000 pour Solana, 538 000 pour Ethereum et 3,67 millions pour Bitcoin (cet écart peut également refléter les différences de taille de capitalisation boursière entre les chaînes).

La concentration des tokens de SOL est nettement plus élevée, les 100 premières adresses détenant 49 % des tokens en circulation, contre 27 % pour ETH et seulement 17 % pour BTC ; les grandes positions (supérieures à 10 millions de dollars) représentent également une part importante de l'offre en circulation pour les trois.

En se concentrant sur Ethereum : il est intéressant de noter que sa logique de tarification est alignée sur la base de capital des blockchains similaires, et non sur l'activité commerciale on-chain. Dans l'échantillon L1, Ethereum représente 59 % de la capitalisation totale, 53 % de l'offre de stablecoins, 60 % du volume des transferts de stablecoins, 70 % de la TVL DeFi, 75 % des actifs réels tokenisés (RWA) et 76 % de la TVL des prêts ; cependant, sa part d'adresses actives n'est que de 5 %, et sa part de transactions est d'environ 1 %.

Ethereum représente 59 % de la capitalisation totale des L1, et sa part dans des indicateurs de capital et de règlement tels que la TVL des prêts, RWA, DeFi TVL et stablecoins est également élevée (53 % à 76 %), mais sa part dans des indicateurs d'activité on-chain tels que les transactions, les adresses actives, les revenus et le volume des transactions DEX est seulement de 1 % à 29 %, ce qui est manifestement faible.

Les comparaisons inter-chaînes montrent également la même tendance : par capitalisation boursière, le classement des blockchains est fortement corrélé au classement de la TVL (coefficient de corrélation de Spearman de 0,87), et la corrélation avec le classement de l'offre de stablecoins est de 0,63 ; mais la corrélation avec le nombre de transactions (0,17) et les adresses actives (0,45) est très faible.

Le classement des blockchains L1 par capitalisation boursière a la plus forte corrélation avec la TVL DeFi (0,87), suivi de la TVL des prêts, des actifs RWA tokenisés, et la corrélation avec l'offre de stablecoins n'est que de 0,42, ce qui montre que le classement par capitalisation boursière est mieux aligné avec les indicateurs de capital on-chain qu'avec l'activité de transfert.

Il est à noter que dans la TVL d'Ethereum, l'ETH ne représente plus la majorité, ce qui réduit le biais d'auto-circulation de cet indicateur.

Dans les 44,44 milliards de dollars de TVL DeFi d'Ethereum, les actifs liés à l'ETH (y compris les ETH emballés, stakés et re-stakés) représentent 38,1 %, les actifs liés aux stablecoins 33,6 %, et les actifs liés au BTC 18,1 %, les trois représentant plus de 90 %.

Cependant, cela ne représente qu'une corrélation au niveau du classement, et non un modèle de tarification complet ; mais cette conclusion corrobore les résultats de la régression temporelle, que nous avons vérifiés à plusieurs reprises sur plus de 40 blockchains. La structure des détenteurs de positions présente également des différences : la part des ETF spot et des fonds de trésorerie des entreprises cotées dans l'offre en circulation est de 11,9 % pour l'ETH, à peu près équivalente à celle du BTC à 12,2 %, et supérieure à celle de SOL à 7,9 %.

La part des ETF spot + des fonds de trésorerie des entreprises cotées dans l'offre en circulation est de 12,2 % pour BTC, 11,9 % pour ETH (la taille des ETF et des fonds de trésorerie d'ETH est presque équivalente), et seulement 8 % pour SOL.

Conclusion clé : le facteur déterminant de la valorisation des L1 ne réside pas dans le volume des transactions on-chain qu'une chaîne peut supporter, mais dans sa capacité à attirer et à retenir du capital. Le Bitcoin reste la variable dominante des fluctuations de prix à court terme ; du point de vue actuel du marché, les acteurs ne considèrent pas les L1 comme des actifs commerciaux générant des bénéfices continus grâce aux frais, mais comme des actifs monétaires en concurrence pour le capital existant.

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