Circle est sur le marché depuis 270 jours, travaillant dur pour se débarrasser de l'étiquette de stablecoin

Auteur | Kaori

Éditeur | Sleepy.txt

À la fin de février 2026, le prix de l'action de Circle était de 83 $. Il y a neuf mois, il valait 298 $.

Au cours de ces 270 jours après l'introduction en bourse de Circle, la circulation de l'USDC a dépassé 75 milliards, le chiffre d'affaires total du quatrième trimestre était de 7,7 milliards de dollars, soit une augmentation de 77 % par rapport à l'année précédente, des données qui seraient respectables dans n'importe quel secteur de Wall Street.

Qu'il soit haussier ou baissier, en tant que société de crypto-monnaie la plus en vue dans ce marché haussier, Circle reste la même entreprise, mais le marché semble incertain quant à sa valorisation, et un consensus n'a pas encore été atteint.

270 jours, le marché a été revalorisé trois fois

Le 5 juin 2025, le prix d'offre de Circle était de 31 $. Le prix d'ouverture de l'action a immédiatement grimpé à 42 $. À la clôture de l'après-midi, il avait déjà atteint 55 $, laissant les traders perplexes.

La première étiquette que Wall Street a collée à Circle était la version crypto de NVIDIA.

Cette analogie est vraie ; NVIDIA dominait la couche de calcul IA avec des GPU, tandis que Circle a construit un réseau de règlement dans le monde des crypto-monnaies avec l'USDC. Derrière chaque transaction USDC se cache un dollar d'actifs réels générant des intérêts dans des obligations gouvernementales.

Circle n'a pas besoin de spéculer sur la direction du marché ; il lui suffit que la circulation de l'USDC soit suffisamment grande pour que les revenus d'intérêts affluent automatiquement comme de l'eau.

Ce que le marché achète, ce n'est pas combien d'argent Circle gagne maintenant, mais l'histoire des stablecoins devenant une couche de règlement mondiale.

En 2024, le taux d'intérêt directeur de la Fed était encore supérieur à 5 %. En s'appuyant uniquement sur les intérêts de réserve, Circle pourrait gagner 1,5 milliard de dollars par an. Ce chiffre a rendu toutes les doutes sur le fait que Circle est une entreprise technologique sans objet.

Cependant, il y avait un danger caché ici, un danger que personne ne voulait aborder à l'époque.

Le revenu principal de Circle est déterminé par une variable sur laquelle il n'a aucun contrôle : le taux d'intérêt de la Fed.

Une entreprise évaluée comme une entreprise technologique a lié son destin à la politique macroéconomique. Cette contradiction a été masquée par la frénésie du marché le jour de l'introduction en bourse, mais elle n'a pas disparu.

Juste un mois après l'introduction en bourse de Circle, la Chambre des représentants des États-Unis a adopté la "GENIUS Act". C'était la première fois qu'un stablecoin recevait un soutien juridique au niveau fédéral, et la réaction du marché a dépassé toutes les attentes.

Circle a connu une hausse d'un jour de plus de 30 %, avec des fonds institutionnels affluant comme si une vanne avait été ouverte. Début juillet, la circulation de l'USDC a dépassé 60 milliards.

À la mi-juillet, le prix de l'action de Circle a atteint un sommet de 298 $, portant sa capitalisation boursière au-dessus de 720 milliards de dollars. Passant de 31 $ à 298 $ en moins de six semaines, c'était la plus rapide augmentation de capitalisation boursière pour une entreprise cotée au Nasdaq depuis 2023.

Les analystes de Wall Street ont commencé à discuter de ce qu'une évaluation raisonnable pour Circle pourrait être, certains suggérant 500 $ et d'autres plaidant plus agressivement pour 1 000 $.

Leur raisonnement était basé sur la circulation de 60 milliards de dollars de l'USDC ; si le taux d'intérêt restait à 4,5 %, l'intérêt annuel seul serait de 2,7 milliards de dollars.

Ajoutez un multiple d'évaluation d'une entreprise technologique, et les chiffres semblent prometteurs. Cependant, il y avait deux problèmes qui n'étaient pas pris au sérieux à l'époque.

Tout d'abord, la Réserve fédérale avait déjà commencé à signaler des baisses de taux d'intérêt.

Deuxièmement, Coinbase, le plus grand canal de distribution de l'USDC, prendrait une part importante des revenus d'intérêts de Circle. Début août, Circle a publié son rapport financier du deuxième trimestre.

Les chiffres étaient bons, avec des bénéfices nets dépassant les attentes et la circulation de l'USDC continuant de croître. Les chiffres semblaient bons, avec des bénéfices nets dépassant les attentes et la circulation de l'USDC continuant de croître. Le marché a brièvement célébré avant de plonger dans les notes de bas de page du rapport.

Après avoir lu, le prix de l'action de Circle a commencé à se stabiliser. Le problème résidait dans la comparaison de deux chiffres : le taux de croissance des revenus était de 66 %, tandis que le taux de croissance des coûts de distribution était de 74 %. La croissance des coûts de distribution a dépassé celle des revenus.

Cela était dû à la structure de partage des bénéfices de Coinbase. Bien que Coinbase ait servi de principal canal d'émission pour l'USDC, il y avait un défaut de conception dans son accord de partage des bénéfices avec Circle : plus la circulation était élevée, plus le pourcentage que Circle devait partager était important.

À mesure que l'échelle augmentait, les bénéfices unitaires diminuaient. Ce n'était pas une erreur de gestion de la part de Circle, mais plutôt un élément fixe dans l'accord. C'est juste que pendant la croissance rapide de la circulation, ce problème était masqué par l'augmentation des chiffres absolus.

C'était le premier obstacle de Circle. Le deuxième obstacle provenait des taux d'intérêt.

En septembre, la Fed a réduit les taux d'intérêt pour la première fois de 25 points de base. En octobre, pour la deuxième fois, une autre réduction de 25 points de base, et le taux de rendement des réserves a chuté de 96 points de base d'une année sur l'autre. La principale source de revenus sur laquelle Circle s'appuie se contracte à un rythme régulier.

Le marché croyait initialement que ces deux problèmes pouvaient être considérés séparément : Le partage des revenus de Coinbase est un problème de négociation de protocole qui peut toujours être renégocié, et la baisse des taux d'intérêt est un problème cyclique qui reviendra dans le prochain cycle.

Cependant, pendant la semaine où le rapport financier du T3 2025 a été publié, le prix de l'action de Circle a chuté de 30 % en une semaine, tombant en dessous de 70 $ pour la première fois. Le marché a finalement réalisé que les deux fissures pointaient vers la même conclusion : Les revenus de Circle étaient comprimés par le haut par le taux d'intérêt et par le bas par le partage des revenus.

Si Circle s'appuie sur les taux d'intérêt pour gagner de l'argent, ce n'est pas une entreprise technologique mais simplement un fonds d'obligations d'État à effet de levier. Si sa croissance à grande échelle ne sert que Coinbase, alors la valeur intrinsèque de cette croissance doit être recalculée.

Ces deux problèmes s'accumulent, faisant s'effondrer complètement la logique derrière l'évaluation de 298 $.

De la fin de 2025 à février 2026, le prix de l'action de Circle a lentement diminué pour atteindre 50 $.

Pendant ce temps, la question de savoir si les stablecoins devraient payer des intérêts, connue sous le nom de CLARITY Act, a mis du temps à se concrétiser.

Attendre est l'état le plus inconfortable sur le marché. Le prix de l'action a lentement diminué pendant cette période car l'incertitude elle-même est sujette à une décote.

Les baisses de taux d'intérêt ont continué. Le marché a commencé à comprendre que Circle devait couvrir la baisse des taux d'intérêt par une croissance à grande échelle.

Le parcours de transformation de Circle

Prenons le rapport financier de la nuit dernière, par exemple. Bien que le prix de l'action de Circle ait grimpé en flèche, la réaction du marché au rapport n'était pas simple.

Les chiffres semblent bons, mais les investisseurs se sont concentrés sur deux choses : d'abord, le taux de rendement des réserves est tombé de 4,5 % au cours de la même période l'année dernière à 3,8 %, indiquant la pression des baisses de taux d'intérêt ; ensuite, les coûts de distribution se sont élevés à 1,662 milliard de dollars pour l'année, augmentant en ligne avec les revenus, montrant aucune amélioration dans la question de la structure du protocole.

Même avec un bon rapport financier avant l'adoption de la loi, il est difficile de changer la logique de tarification du marché.

La direction de Circle sait clairement que le volet des taux d'intérêt est instable. Depuis le second semestre de 2025, ils ont successivement lancé plusieurs actions, dont certaines sont discrètes mais portent des implications significatives.

Ces actions partagent une logique commune : faire passer Circle d'une entreprise gagnant des intérêts sur les réserves à une plateforme imbriquée à trois niveaux—le niveau inférieur étant l'infrastructure, le niveau intermédiaire étant les actifs numériques, et le niveau supérieur étant les applications. Chaque niveau tente de se tailler une courbe de revenus indépendante des taux d'intérêt.

Le niveau inférieur est Arc. Circle construit sa propre blockchain de couche 1, positionnée comme le système d'exploitation économique d'Internet. Avec le testnet en ligne depuis seulement 90 jours, traitant plus de 150 millions de transactions, approchant 1,5 million de portefeuilles actifs, et ayant un temps de règlement moyen de 0,5 seconde. La signification de ces chiffres démontre qu'Arc n'est pas un projet expérimental ; sa performance a atteint un niveau où les institutions peuvent sérieusement le considérer.

Si Arc devient l'infrastructure préférée pour les institutions afin de gérer des entreprises basées sur la chaîne, Circle ne sera plus seulement l'émetteur de l'USDC mais la route à péage elle-même.

En conjonction avec Arc, l'expansion continue du Protocole de Transfert Inter-chaînes (CCTP) est en cours. D'ici décembre 2025, l'USDC aura été émis nativement sur 30 chaînes, dont le CCTP se connecte à 19, avec un volume total traité atteignant 126 milliards de dollars.

Plus important encore, le CCTP évolue d'un outil de transfert inter-chaînes unique à une couche composable avec des hooks, ainsi qu'une gestion unifiée des soldes inter-chaînes via la Circle Gateway. Cela signifie que lorsque les développeurs interagissent avec la liquidité de l'USDC, ils ne ressentent pas la présence de la chaîne sous-jacente. Plus l'échelle est grande, plus il est difficile de remplacer l'USDC en tant que couche de règlement inter-chaînes.

La couche intermédiaire est la diversification des actifs. En plus de l'USDC, Circle a continué d'élargir la taille du fonds de marché de devises tokenisées, USYC, en 2025, avec des actifs sous gestion atteignant 1,6 milliard de dollars en janvier 2026. L'USYC est un actif générant des intérêts sur la chaîne qui place essentiellement le rendement des fonds de marché monétaire traditionnels sur la chaîne.

La couche supérieure se compose de deux applications.

Le Réseau de Paiements Circle (CPN) intègre des banques, des fournisseurs de services de paiement et des entreprises en un seul réseau, avec un volume de transactions annualisé déjà à plusieurs milliards de dollars, visant à faire du CPN le moyen par défaut pour les transferts de fonds transfrontaliers.

StableFX, lancé simultanément avec le testnet Arc, permet aux institutions de s'engager dans le trading de forex stablecoin 24/7 avec règlement instantané sur la chaîne, abordant l'aspect le plus frictionnel de la circulation des devises.

De plus, Circle a également introduit xReserve, qui fonctionne davantage comme une entreprise B2B, permettant à d'autres équipes blockchain de se garantir avec de l'USDC, d'émettre leurs propres stablecoins natifs au sein de leur écosystème, et Circle fournit une preuve de réserve et l'infrastructure sous-jacente.

En mettant ces actions ensemble, Circle décrit un jeu de plateforme. Arc contrôle la couche de règlement, le CCTP contrôle la liquidité inter-chaînes, l'USDC et l'USYC contrôlent la couche d'actifs, le CPN et StableFX contrôlent la passerelle d'application.

Chaque couche renforce des douves, et chaque couche fournit également un chemin de retraite pour que les taux d'intérêt baissent.

Une nouvelle variable dans la vague de l'IA.

Non seulement c'est un plan stratégique, mais rester dans la tendance est également nécessaire.

Après la publication du système d'agent open-source OpenClaw, Circle a rapidement organisé un hackathon avec uniquement des agents IA participant. Les agents se sont affrontés, ont construit des applications utilisant l'USDC, et finalement, le gagnant a été voté par les agents eux-mêmes.

On peut dire qu'en suivant de près la tendance narrative des agents, Circle a sécurisé sa position dans la piste de paiement des agents IA.

La narration sur laquelle Circle parie vraiment est la suivante : à l'avenir, il y aura des milliards d'agents IA opérant sur Internet, embauchant, payant et se réglant entre eux, un processus qui n'implique aucune banque, ne nécessite aucune approbation humaine, et n'a pas de fenêtres de clôture fixes.

Dans ce scénario, les systèmes de paiement traditionnels ne sont pas des concurrents mais inexistants. Les réseaux de cartes de crédit ne supportent pas le règlement autonome machine à machine, la KYC est manuelle, les cycles de règlement sont quotidiens, et le concept de cross-chain n'est même pas à l'ordre du jour. Cette infrastructure conçue pour les humains est une barrière pour les agents IA.

L'USDC ne l'est pas. Circle a déjà étendu son infrastructure sur 30 blockchains, et la Circle Gateway vient de lancer des fonctionnalités exclusives pour les paiements des agents sur le testnet, avec un coût de 0,00001 USD par transaction, un règlement en moins d'une seconde, les agents peuvent initier de manière autonome des transactions cross-chain sans aucune intervention humaine.

Le PDG de Circle, Allaire, a déclaré lors de l'appel sur les résultats d'hier soir que dans les paiements des agents IA traçables, 99 % utilisent l'USDC. Derrière ce chiffre se cache un signal que l'avantage du premier arrivé se solidifie, Circle a été impliqué dans le développement de normes de paiement des agents grand public telles que x402, encapsulant son API dans des bibliothèques de compétences et des serveurs MCP intégrés dans les chaînes d'outils des développeurs.

Un développeur construisant une application orientée vers les agents IA rencontrera presque immédiatement l'USDC. La puissance de cette logique réside dans sa réécriture complète du cadre d'évaluation de Circle.

Auparavant, les investisseurs mesuraient les revenus de Circle à partir de la circulation de l'USDC multipliée par le taux d'intérêt, avec un point final systématiquement sous-coté par chaque baisse de taux de la Fed. Cependant, si le volume des transactions sur le mainnet futur provient de milliards d'agents IA se réglant à haute fréquence pour de petits montants, le taux d'intérêt devient un simple bruit de fond.

Lors d'une conférence téléphonique, Allaire a fait référence au concept de "vitesse monétaire", soulignant que dans l'économie dirigée par les agents IA, la vitesse de l'argent sera d'ordres de grandeur supérieure à celle du système financier actuel. Cette augmentation de la vitesse ne nécessite pas de coopération sur les taux d'intérêt ; c'est un moteur de sa propre croissance.

C'est l'histoire que Circle vise vraiment à inculquer sur le marché : les baisses de taux ne doivent plus être craintes car la croissance du volume des transactions provenant de l'IA peut les couvrir d'une autre dimension. Le résultat des actifs générant des intérêts est également moins décisif, tant que l'USDC n'est qu'un outil de règlement et non un actif générant des intérêts. Circle peut toujours générer des revenus grâce aux frais de transaction sur Arc, aux frais transfrontaliers sur CPN, et aux frais d'appel API de la plateforme, tant que l'échelle de l'économie des agents se matérialise.

Cela représente une gestion délibérée des attentes et une véritable transformation stratégique. Avec ces deux événements se produisant simultanément, il est difficile de discerner de l'extérieur ce qui est un choix actif et ce qui est une réponse forcée.

Après le 1er mars

Pourtant, nous ne pouvons toujours pas ignorer les obstacles à venir pour Circle.

La discussion sur le "CLARITY Act" concernant la question de savoir si les stablecoins doivent porter des intérêts est apparemment une question de cadre réglementaire mais fondamentalement une question de vie ou de mort pour l'industrie bancaire.

Le PDG de Bank of America, Moynihan, a été un farouche opposant aux stablecoins portant des intérêts. Il a déclaré que sans restrictions du Congrès, jusqu'à 60 trillions de dollars de dépôts pourraient quitter les banques, représentant environ 30 % à 35 % du total des dépôts des banques commerciales américaines. Le sénateur Pat Toomey a proposé un compromis : interdire les paiements d'intérêts sur les soldes tout en permettant des récompenses pour l'activité de transaction. Les deux parties ont fait un pas en arrière, mais aucune n'a obtenu ce qu'elle voulait.

La troisième réunion sur le rendement des stablecoins, tenue le 20 février à la Maison Blanche, s'est conclue sans décision. Des sources internes suggèrent qu'une résolution pourrait être atteinte avant le 1er mars.

Un écho historique qui mérite d'être mentionné ici date de 1977, lorsque Merrill Lynch a contourné le cadre de la Réglementation Q interdisant aux banques de payer des intérêts sur les dépôts à vue en regroupant des fonds du marché monétaire à haut rendement dans un compte accessible au grand public appelé le compte CMA.

Un exode massif d'argent a quitté les banques et a afflué vers Merrill Lynch. Le Congrès a mis près d'une décennie à reconnaître formellement cette réalité du marché, abolissant la réglementation Q en 1986.

Ce que Circle fait aujourd'hui, en son cœur, est le même : déplacer le dollar d'un ancien système inefficace vers un nouveau vaisseau. La réglementation est en train de rattraper son retard plutôt que de montrer la voie.

Mais il y a une asymétrie clé. Merrill Lynch a commencé à une époque de taux d'intérêt élevés, avec des rendements de fonds du marché monétaire en plein essor, rendant les comptes CMA naturellement attrayants pour les déposants. Circle, en revanche, doit réaliser la même transformation dans un environnement de taux en baisse.

C'est la partie la plus difficile pour Circle, et c'est pourquoi ils poussent si fort le récit des paiements pilotés par l'IA. Ils ont besoin d'une histoire de croissance qui ne soit pas liée aux taux d'intérêt et ils en ont besoin rapidement.

Si la "loi CLARITY" offre finalement un espace raisonnable, l'USDC achèvera sa transition d'un outil de règlement à une infrastructure monétaire, accélérant l'adoption institutionnelle et élargissant la fenêtre de transformation de la plateforme de Circle.

Si les réglementations se resserrent, Circle pourrait devenir plus semblable à une banque, les coûts de conformité augmenteront, le rythme de l'innovation ralentira et l'avantage de différenciation sera quelque peu diminué. Il est plus probable que cela aboutisse à un résultat mixte où aucune des parties n'est pleinement satisfaite, une issue commune à la plupart des transformations financières significatives de l'histoire.

Le prix actuel de l'action de Circle est de 80 $, un chiffre qui n'a pas de signification en soi.

Ce qui est important, c'est ce qu'il représente : une entreprise avec de réels bénéfices, une croissance et un chemin technologique, se tenant au bord de l'incertitude réglementaire, attendant un jugement qu'elle ne peut contrôler, tout en utilisant Arc, CPN et des paiements pilotés par l'IA comme ses trois piliers, s'efforçant de réaffirmer son identité en tant qu'entreprise technologique tout en étant dans l'incertitude.

270 jours, trois réévaluations forcent essentiellement le marché à poser une question à Circle : lorsque les revenus d'intérêts ne sont plus fiables, que devez-vous prouver pour justifier votre valeur ?

Les grandes lignes de la réponse de la direction ont été données, et d'autres indices viendront après le 1er mars.