Perspective institutionnelle : Pourquoi Pump, Hyperliquid, Venice et EtherFi sont-ils encore sous-estimés ?

Podcast : Bankless

Traduit par : Yuliya, PANews

Récemment, le capital-risque en cryptomonnaie RockawayX, après avoir acquis le fonds de couverture en cryptomonnaie Relayer Capital, est en train de lever des fonds pour son nouveau fonds d'opportunités de liquidité de 150 millions de dollars, qui sera dirigé par Austin Barack, fondateur de Relayer et ancien partenaire de CoinFund, et se concentrera sur la découverte de tokens cryptographiques sous-estimés et d'actions connexes.

Dans le dernier épisode du podcast Bankless, Austin Barack a détaillé sa philosophie d'investissement "croissance et valeur". Il a souligné que les opportunités clés sur le marché des cryptomonnaies sont passées des infrastructures aux applications, et a partagé pourquoi il concentre 95 % de son attention sur le marché secondaire. Grâce à un modèle d'évaluation fondamentale rigoureux, Austin a analysé en profondeur le potentiel de croissance réel et la logique d'évaluation d'actifs tels que Venice, Pump, Hyperliquid et EtherFi.

Chercher des opportunités de déséquilibre sur le marché des cryptomonnaies à partir de la logique de "croissance et valeur"

David : Bienvenue Austin. Aujourd'hui, nous allons parler des tokens. Tout d'abord, parlez-nous de votre perspective d'investissement dans le domaine des cryptomonnaies, quelle est la stratégie de Relayer Capital ?

Austin : Le marché des cryptomonnaies évolue trop rapidement, les méthodes efficaces de 2017, 2021 et 2024 ne sont pas nécessairement durables. Mais j'ai découvert un thème reproductible : l'intersection de la croissance et de la valeur. Personne ne vient dans le domaine des cryptomonnaies pour trouver des entreprises avec une croissance annuelle de 10 % et un ratio C/B de 4, autant acheter des actions de services publics. Bien sûr, maintenant, en raison de la demande croissante des centres de données AI, les entreprises d'électricité deviennent un peu intéressantes, mais ce n'est pas le point principal.

L'endroit vraiment attrayant dans le marché des cryptomonnaies est qu'il arrive parfois que vous puissiez trouver des projets comme ceux-ci :

• La croissance des affaires est très rapide ;
• Les utilisateurs et les revenus sont en expansion ;
• Mais le prix que le marché lui attribue n'est pas élevé.

Le flux de capitaux dans le marché des cryptomonnaies est très cyclique, en période de bulles, beaucoup de choses sont surévaluées, et en période de bear market, elles sont souvent sous-évaluées. C'est pourquoi il y a souvent des projets sur le marché dont les fondamentaux s'améliorent, mais dont le prix ne le reflète pas encore, ce qui crée des opportunités.

J'ai fondé Relayer il y a environ deux ans, auparavant j'étais partenaire chez Coin Fund. Nous faisons de la liquidité et du capital-risque, mais récemment, 95 % de notre attention est portée sur les tokens de liquidité, car il y a plus d'opportunités. Les deux secteurs qui m'intéressent le plus sont crypto + AI et tokenisation des transactions 24/7, ce qui englobe Venice, Pump, Hyperliquid, EtherFi, etc.

David : Et du côté du capital-risque ? Comment les paris précoces s'alignent-ils avec la stratégie de liquidité ?

Austin : Ici, il faut faire une distinction. Ce que je viens de dire sur "croissance et valeur" concerne principalement les tokens de liquidité. Parce que ces tokens sont déjà échangés sur le marché, nous pouvons voir les prix, les revenus, les rachats, les destructions, la croissance des utilisateurs, etc., puis déterminer si le marché les sous-estime.

Du point de vue du capital-risque, les meilleurs projets ne sont généralement pas bon marché, et pour y entrer, il faut payer une prime. Mais si vous pouvez entrer tôt (au stade des semences, Pre-Seed), l'évaluation absolue reste attrayante. Je reste attentif aux nouveaux courtiers, à la DeFi sur la chaîne, à la tokenisation, à l'AI, etc., mais l'accent est mis sur l'équipe et la capacité d'exécution.

David : Maintenant, pour vous, quelle partie des activités de Relayer - les tokens de liquidité et le capital-risque privé - attire le plus votre attention ?

Austin : Au cours des trois premiers trimestres de 2024, le fonds vient de commencer, je dirais que c'est environ 50 % contre 50 %. Mais maintenant, je passe environ 95 % de mon temps sur les tokens de liquidité. La raison est que de nombreux projets sur le marché primaire, bien qu'ils soient également bons, sont déjà des entreprises en phase de croissance, ressemblant davantage à des entreprises de paiement traditionnelles ou de fintech. Je pense qu'ils sont également intéressants en tant qu'actifs liés aux cryptomonnaies sur le marché public, mais je ne suis pas aussi excité sur le marché primaire. Donc actuellement, je concentre principalement mon attention sur les tokens qui sont déjà cotés et échangés.

David : Est-ce lié à la position du cycle ? Après tout, le Bitcoin vient de passer de 62 000 à près de 80 000.

Austin : Pas complètement, au cours de l'année dernière, les tokens de liquidité ont toujours été mon principal centre d'intérêt. C'est précisément parce que nous avons traversé un bear market très profond et long que le marché a montré une différenciation claire. Auparavant, les gens pouvaient examiner 100 tokens, mais maintenant vous constaterez que ceux qui méritent vraiment une étude sérieuse ne sont peut-être que 10, voire 5. Ces projets ont des points communs :

• Ils ont trouvé un ajustement produit-marché ;
• La croissance des affaires est rapide ;
• Les données de revenus ou d'utilisateurs s'améliorent clairement ;
• Mais le prix reste abordable.

Bien sûr, certains actifs ont récemment augmenté, ils ne sont plus aussi bon marché qu'auparavant, mais dans l'ensemble, ils restent attrayants. Par exemple, Ethena et Pendle. Je les considère toujours comme des "actifs de troisième phase". Si le fond du marché est la première phase, le rebond initial des actifs est la deuxième phase, alors lorsque les rendements sur la chaîne augmentent et que le marché devient plus chaud, des protocoles de rendement sur la chaîne comme Ethena et Pendle en bénéficieront clairement. En fait, Ethena a récemment augmenté de 40 % en environ 30 heures, cette logique commence déjà à se manifester.

Pourquoi Venice pourrait être sous-estimé ?

David : Vous avez tweeté que le token Venice VVV était gravement sous-estimé à une FDV de 1 milliard de dollars, avec un prix cible de 43,9 dollars. Le prix est maintenant plus élevé, mais pouvez-vous détailler ce modèle ?

Austin : J'ai une formation en finance traditionnelle, le modèle a été construit de zéro. L'activité de Venice est un accès AI privé et sans censure, agrégeant divers modèles de pointe et open source. Les sources de revenus proviennent principalement de deux : abonnements (18/68/200 dollars par mois) et achats de crédits supplémentaires.

Ils ont levé des fonds en actions et en tokens à une valorisation de 1 milliard de dollars en juillet. Venice a trouvé un équilibre assez élégant entre actions et tokens. Parce que l'activité principale de Venice est en réalité une activité hors chaîne. La plupart des utilisateurs l'utilisent simplement comme une application AI ordinaire, payant par carte de crédit, l'utilisant sur un ordinateur ou un téléphone. Pour obtenir de la puissance de calcul, établir des relations commerciales et faire fonctionner l'entreprise, une intégration entièrement sur chaîne serait très complexe. Donc, il a besoin d'une entité d'entreprise en actions.

Mais en même temps, le token VVV a aussi ses propres moyens de capturer de la valeur :

• Venice utilisera une partie des revenus pour racheter et détruire des VVV ;
• VVV a aussi une certaine utilité, par exemple en lien avec la puissance de calcul tokenisée ;
• À long terme, l'entreprise prévoit de redistribuer la majeure partie de son flux de trésorerie libre aux tokens.

Actuellement, Venice a deux mécanismes de destruction programmée :

• Lorsqu'un nouvel utilisateur s'abonne, un certain nombre de VVV sont détruits en fonction du niveau d'abonnement ;
• Lorsqu'un utilisateur achète un crédit, un certain nombre de VVV sont également détruits.

Donc, lorsque j'ai construit le modèle, je commencerai par les revenus d'exploitation, puis j'estimerai la marge brute, les coûts de raisonnement, le marketing, l'acquisition de clients, les coûts de personnel, etc. Parce que Venice n'est pas une entreprise avec une marge bénéficiaire proche de 100 % comme Hyperliquid.

Supposons qu'une entreprise ait une marge brute de 50 %, tout en étant encore en phase de forte croissance, avec une marge EBITDA de seulement 10 %, si elle utilise 8 % de ses revenus pour la destruction, alors en réalité, elle pourrait déjà être en train de sortir la majeure partie de son flux de trésorerie libre pour racheter et détruire des tokens. Donc, on ne peut pas simplement voir "la destruction représente 8 % des revenus" et penser que c'est une capture de valeur très élevée.

Ce qui m'intéresse vraiment, c'est : après un investissement continu dans la croissance, combien de flux de trésorerie reste-t-il pour la destruction ?

• Selon mon modèle, en août 2026, les revenus annuels de Venice devraient être d'environ 107 millions de dollars, avec une destruction annuelle d'environ 8,3 millions de dollars.
• En 2027, j'estime que les revenus atteindront environ 336 millions de dollars, avec une destruction atteignant 70 millions de dollars.

Si l'on considère le ratio de rachat de tokens par rapport à la capitalisation boursière comme le multiple PE d'une entreprise traditionnelle, je pense qu'une entreprise dont les revenus peuvent croître de 5 à 10 fois d'une année sur l'autre, un multiple d'évaluation de 50 fois est raisonnable, voire peut-être sous-évalué. 70 millions de dollars multipliés par 50 fois, cela donne une évaluation de 3,5 milliards de dollars pour le token. En tenant compte de l'offre de tokens à la fin de 2027, on peut obtenir un prix d'environ 43,89 dollars pour le VVV. Au moment où j'ai mis à jour le modèle, le prix du VVV était d'environ 12 dollars. Maintenant, il est d'environ 16 dollars. Je pense qu'il reste attrayant.

David : Quelle est la plus grande hypothèse dans ce modèle ?

Austin : Dans les 70 millions de dollars de destruction prévus pour 2027, 29 millions de dollars (environ 40 %) proviennent de leur produit "Minds" qui n'est pas encore complètement lancé.** C'est une hypothèse très significative. Cependant, je ne fais pas cette hypothèse sans fondement.

Venice a lancé la fonction d'achat de crédits au début de cette année, et maintenant son taux de revenus annuels a atteint 60 millions de dollars. Compte tenu de la forte capacité d'exécution produit de l'équipe, il est raisonnable de prévoir que le produit Minds générera 30 millions de dollars de destruction en 2027.

David : Je voudrais faire une observation différente. Bien que l'achat de crédits soit une nouvelle fonctionnalité, c'est essentiellement une extension du produit existant - ils vendent simplement plus de crédits d'utilisation AI, ou en d'autres termes, ils font payer les utilisateurs pour une utilisation accrue d'un produit déjà existant. Mais "Minds" est une toute nouvelle ligne de produits (similaire à un App Store pour les produits AI). L'achat de crédits ne peut pas échouer, car il s'agit essentiellement de vendre un produit qui existe déjà et qui a déjà une demande ; mais Minds est une nouvelle dimension de produit, et nous ne savons même pas si les utilisateurs et les développeurs vont vraiment l'adopter.

Austin : Cette objection est tout à fait raisonnable, si l'on considère l'achat de crédits comme un indice de transformation de produit nouveau de 2/10, Minds pourrait être considéré comme 5/10.

Le cœur de Minds est : il permet aux utilisateurs ordinaires d'utiliser l'AI comme des utilisateurs professionnels. Que ce soit pour l'ingénierie des prompts, les flux de travail automatisés ou les outils de code, Minds permet aux développeurs de créer des applications AI combinées structurées et de les rendre accessibles aux utilisateurs d'un simple clic.

Cela pourrait également signifier : j'ai peut-être surestimé les revenus de destruction générés directement par Minds, mais sous-estimé l'énorme impact de Minds sur les abonnements principaux et la consommation de crédits - parce que Minds rend l'AI plus utilisable et plus accessible, ce qui renforce la fréquence d'utilisation globale.

David : Ce qui est le plus excitant à propos de Minds, c'est que Venice a la capacité de toucher directement les utilisateurs finaux. C'est aussi ce qui la distingue des agrégateurs de modèles généraux comme OpenRouter. Sur Minds, les super utilisateurs de Venice peuvent créer des paradigmes AI de haute qualité et les partager avec d'autres utilisateurs, tout en obtenant une part des revenus. Cet effet de réseau bilatéral, similaire à l'Apple App Store, est la logique haussière extrêmement unique de Venice.

Austin : Je suis entièrement d'accord ! Venice compte plus de 4 millions d'utilisateurs enregistrés, avec un nombre estimé d'utilisateurs actifs mensuels dépassant le million. Ce groupe d'utilisateurs extrêmement actif propage l'application Minds sur les réseaux sociaux et dans les communautés, car ils peuvent en tirer des revenus. De plus, Venice sponsorise des événements en personne comme des festivals de cinéma, et dans le domaine des modèles de diffusion d'images et de génération de vidéos, les utilisateurs ordinaires ont un grand besoin d'outils créatifs prêts à l'emploi comme Minds.

David : Venice est une jeune startup d'IA, mais elle utilise ses revenus pour racheter et détruire des tokens, au lieu de réinvestir tous ses revenus dans la croissance. Cela va à l'encontre du bon sens pour une startup. Cela vous inquiète-t-il ?

Austin : Avoir des tokens est une arme à double tranchant. L'avantage est d'attirer beaucoup d'attention, de démarrer rapidement et de créer de nouvelles utilités (comme la possibilité pour les utilisateurs de verrouiller des VVV pour frapper des DEM, qui sont essentiellement des tokens représentant de la puissance de calcul, chaque DEM correspondant à un quota de 1 dollar de raisonnement par jour). L'inconvénient est qu'avant qu'il n'y ait des réglementations claires, vous ne pouvez pas garantir que les tokens captureront toute la valeur. Venice est très prudente : elle commence par une petite quantité de brûlage discrétionnaire, puis cible les nouvelles souscriptions, et maintenant elle ajoute un brûlage de 5 % pour les achats de points. Ils ont levé 65 millions de dollars, soit 10 à 20 fois le montant brûlé, donc ils ont suffisamment de munitions pour soutenir à la fois la croissance et le rachat, ce qui est un équilibre durable.

David : Le mécanisme de destruction des VVV repose principalement sur les nouvelles inscriptions et les achats de points. L'équipe a suggéré une troisième possibilité : la destruction lors du renouvellement. Votre modèle inclut-il cela ?

Austin : Oui, il l'inclut. Mon modèle est à la fois raisonnable et optimiste (en termes d'optimisme, je dirais environ 6/10). Je m'attends à ce qu'ils commencent à mettre en œuvre la destruction lors du renouvellement plus tard cette année ou au premier trimestre de l'année prochaine. Ils peuvent commencer par un faible pourcentage, observer l'impact, puis augmenter au fil du temps. Je suppose également que le pourcentage de destruction pour les achats de points passera de 5 % actuellement à 10 % d'ici 2027.

David : La croissance de Venice a-t-elle dépassé vos attentes jusqu'à présent ?

Austin : Absolument. Lorsque j'ai commencé à m'y intéresser au début de cette année, le token valait seulement 2 dollars. À l'époque, j'estimais les revenus entre 10 et 20 millions de dollars, avec environ 1 million d'utilisateurs. Je ne m'attendais pas à ce que les revenus augmentent de 5 à 10 fois en 8 mois, atteignant 4 millions d'utilisateurs, avec une croissance des points tout aussi rapide. Venice est l'un des rares produits dans le domaine de la cryptographie à avoir réellement réussi à attirer des consommateurs grand public et à trouver un PMF.

David : OpenRouter a été acquis pour une valorisation de 7 milliards de dollars, quelle est votre réaction ?

Austin : Cela montre que nous nous dirigeons vers un monde de routage multi-modèles. OpenRouter est orienté vers la couche des outils pour développeurs, tandis que Venice se concentre sur la couche des consommateurs. Les gens vont à Venice pour la confidentialité et pour pouvoir choisir le meilleur modèle pour des cas d'utilisation spécifiques. OpenRouter a été évalué à 1,3 milliard il y a deux mois, et maintenant à 10 milliards, ce qui valide le multiple raisonnable de Venice. S'ils continuent sur cette lancée, peut-être que 70 fois le multiple est le bon, ce qui me rend plus confiant dans ma propre évaluation.

Les Fondamentaux Détachent Certains Tokens de la Macroéconomie, Explorant Trois Logiques de Croissance Applicative

David : Des tokens comme VVV et Hype montent seuls lorsque le Bitcoin et l'ETH chutent. Sont-ils vraiment détachés de la macroéconomie ?

Austin : Partiellement détachés, partiellement couplés, mais le détachement est positif. Le détachement vient du fait qu'ils sont des entreprises à forte croissance, avec une valeur fondamentale comme soutien de base. Le couplage vient du fait qu'ils sont essentiellement des tokens. Au cours des 18 derniers mois, les tokens ont fait face à des sorties de fonds négatives (vers les actions américaines, l'IA, etc.). Mais je pense que cette sortie de capitaux est cyclique et qu'elle pourrait déjà s'être inversée. En tant que tokens, ils bénéficieront d'un afflux accru de capitaux dans la catégorie des actifs cryptographiques.

Pour Pump et Hyperliquid, le couplage est plus profond :

• Pump est fortement corrélé aux activités sur la chaîne et aux transactions de memecoins, avec une augmentation de 80 % des revenus moyens sur 90 jours, et pourrait encore doubler ou tripler.
• Le marché RWA d'Hyperliquid (marchandises, actions, indices) a un grand volume de transactions mais peu de revenus pour l'instant, son vache à lait reste l'activité des tokens cryptographiques.

Si les fonds retournent sur le marché de la cryptographie, ils bénéficieront des parties de l'activité avec les commissions les plus élevées. Par exemple, Hyperliquid a généré près de 1 million de dollars de frais par jour il y a une semaine, et quelques jours plus tard, il a généré 5 millions de dollars en une seule journée.

Venice profite également de la grande adoption de l'IA, ce qui est encore plus important que la marée du marché de la cryptographie.

David : Quels autres tokens vous excitent en plus de VVV ?

Austin : D'un point de vue financier et d'évaluation, Pump est toujours très bon marché. Son prix de transaction est 5 fois le montant de rachat, tandis qu'Hyperliquid et Lighter sont autour de 30-40 fois. Le marché remet en question la durabilité des revenus de Pump, car il y a eu un précédent avec OpenSea ------ les revenus ont explosé puis chuté de 95 %. Mais les revenus de Pump ont déjà duré plus de deux ans et continuent de croître, ce n'est pas un feu de paille. Peut-être qu'un seul meme coin connaîtra des fluctuations, mais Pump est "le casino de tous les meme coins", c'est une entreprise durable.

De plus, beaucoup de gens (y compris des acteurs actifs sur Twitter dans le domaine de la cryptographie) ne tradent pas de meme coins, donc il est difficile de comprendre qui sont les utilisateurs. Mais les casinos, les loteries et les options à court terme sont tous des industries à forte valeur d'attente négative, et les gens participent à cause de la variance, ce qui n'est pas déraisonnable. Pump est la version cryptographique de DraftKings ou de Las Vegas Sands.

Bien sûr, il existe encore des incertitudes concernant la séparation entre actions et tokens ------ ils promettent 50 % des revenus pour le rachat pendant 12 mois, mais cela pourrait ne pas se poursuivre par la suite. Cependant, pour une équipe qui cherche à construire une entreprise de classe mondiale, abandonner les tokens n'est pas dans leur intérêt. Donc, un multiple de rachat raisonnable devrait être entre 10 et 14 fois, ce qui signifie que Pump a encore de la place pour doubler.

De plus, Hyperliquid est également très intéressant, c'est peut-être l'un des meilleurs exemples de "transférer tout le système financier sur la chaîne" dans le marché de la cryptographie. Règlement instantané, transactions 24/7, et transfert de tous les actifs sur la chaîne. De nouveaux cas d'utilisation apparaissent même, comme SpaceX, Cerebras, Unitree et d'autres entreprises en IPO, qui ont déjà commencé à découvrir des prix sur Hyperliquid. Je pense qu'à l'avenir, les banquiers décideront du prix d'IPO d'une entreprise en consultant directement l'interface de trading d'Hyperliquid : "Combien le marché est-il prêt à payer pour cela ?" Cela pourrait devenir un nouveau mécanisme de découverte des prix.

EtherFi est un autre exemple, c'est le premier investissement en capital-risque de mon fonds. Ils sont passés du staking à des produits de rendement, des cartes de crédit, et sont maintenant un courtier de nouvelle génération mature, avec une équipe très efficace, vous pouvez trader n'importe quel actif sur la chaîne et emprunter. Au départ, le marché les évaluait comme une entreprise de staking de liquidité comme Lido, atteignant un FDV de 8 milliards à son apogée, puis a chuté avec le refroidissement de l'engouement pour le staking. Mais aujourd'hui, l'activité d'EtherFi est fondamentalement différente ------ plus de 65 % des revenus proviennent de nouvelles activités bancaires/courtières (frais de carte de crédit, intérêts sur les prêts), seulement 35 % proviennent des revenus de staking. Et ce ratio évolue, la nouvelle partie de courtage croît plus rapidement.

En termes d'évaluation, il est actuellement d'environ 10-15 fois les bénéfices, pour une activité qui croît de 10 fois (le volume quotidien des transactions par carte de crédit passant de 300 000 à 3-4 millions) et qui vient de commencer un rachat programmatique, le token est presque entièrement en circulation, sans pression d'émission, je pense qu'il est sous-évalué. Blockworks a fait un modèle, en supposant que la croissance soit divisée par deux, il en résulte un rachat de 21 millions de dollars en 12 mois ; j'estime 30 millions, ce qui donnerait un multiple de 30, correspondant à un prix de token supérieur à 1 dollar (le double du prix actuel), sans compter l'expansion des multiples en tant que leader de la catégorie.

David : EtherFi correspond au modèle moderne des startups : une petite équipe utilisant des technologies de grande envergure. Grâce à la tokenisation des actifs, ils ont évolué de Neo Bank à Neo Brokerage presque sans coûts, Ethereum ayant fait beaucoup de travail pour eux.

Austin : Oui, ils n'ont actuellement qu'un volume de prêts de 20 millions de dollars, les revenus d'intérêts ne représentant que 4 %, ils utilisent l'infrastructure DeFi existante, par exemple en collaborant avec Aave pour faire fonctionner leur propre instance Aave v4, avec un partage des revenus de 80/20 (80 % pour EtherFi). Alors que les nouvelles banques traditionnelles (comme NuBank) ont des revenus d'intérêts représentant 60-70 %. De ce point de vue, il y a encore un énorme potentiel de croissance.

La Prochaine Vague d'Opportunités dans le Marché de la Cryptographie Appartient aux Applications

David : Envisagez-vous la période 2026-2027, comment ce cycle sera-t-il défini ?

Austin : Nous avons définitivement tourné la page sur l'ère des "super infrastructures". L'excitation autour des nouvelles blockchains est devenue du passé. Une donnée intéressante est que, dans le passé, l'infrastructure de la couche d'exécution représentait plus de 95 % des revenus de la cryptographie, maintenant les applications représentent 2/3, et la couche d'exécution 1/3. Je pense que plus de 90 % des revenus futurs proviendront des applications, et les tokens les plus durables seront ceux liés aux "applications" et aux "monnaies".

Le Bitcoin ne disparaîtra pas, mais des monnaies de confidentialité comme Zcash attirent les anciens détenteurs de Bitcoin, car elles reviennent à l'idée originale des cryptomonnaies, attirant des flux de capitaux.

Le potentiel d'Ethereum en tant que "monnaie" a également ravivé mon intérêt (compte tenu des risques quantiques et des risques de concentration de propriété associés au Bitcoin).

Sur le plan des applications, Solana est la blockchain la plus active, elle a facilité Pump. Bien qu'elle n'ait pas actuellement les revenus MEV d'autrefois, elle est l'un des paris les plus solides pour la popularisation des cryptomonnaies.

En fin de compte, les bonnes opportunités d'achat en 2026 se concentreront sur des applications de type 0 à 1 ------ celles qui ont trouvé le point de croisement entre la cryptographie et le monde réel, ainsi que des actifs réellement reconnus comme "monnaies". Venice, Hyperliquid, Pump, EtherFi, Bitcoin, Zcash, etc., seront tous des moments qui susciteront l'émerveillement en y repensant.

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