Guerre du marché des longues traînes : Hyperliquid est-elle en train de perdre son avantage ?

Cet article est rédigé par : Matteo, CEO de 0d Labs

Traduit par｜Odaily Planet Daily (++@OdailyChina++ ) ; Traducteur｜Azuma (++@azuma_eth++ )

Au cours des derniers mois, nous avons passé beaucoup de temps à analyser la liquidité de divers DEX sur différentes catégories de transactions, car nous développons un produit qui n'a pas encore été rendu public. Nous avons plus d'un an et demi de données complètes sur le carnet de commandes, provenant des enregistrements de nos transactions sur le marché via 0d Labs. Au cours de notre analyse, nous avons découvert un phénomène plutôt inattendu dans le domaine des longues traînes du marché des cryptomonnaies : la liquidité devient de plus en plus mince.

Après l'incident du 1011 l'année dernière, nous nous attendions déjà à un tel résultat, mais à l'heure actuelle, il semble que l'ensemble du marché des cryptomonnaies ne se soit pas vraiment remis de cet incident.

De plus, plusieurs amis traders proches de nous se plaignent également qu'il devient de plus en plus difficile de participer à la concurrence sur Hyperliquid, certaines mécaniques de la plateforme semblent concentrer les avantages entre les mains des participants majeurs. De la monopolisation des frais de priorité de lecture (Read Priority Fees) par Wintermute, aux frais de transaction et à la congestion du réseau L1 qui rendent la vie difficile aux petits market makers (MM), ces problèmes ont attiré notre attention.

Ainsi, j'ai décidé d'explorer plus en profondeur les changements de liquidité d'Hyperliquid et d'essayer de comprendre si l'environnement de survie des petits market makers se détériore en raison de la baisse de la liquidité de la plateforme. Après tout, l'un des principaux avantages concurrentiels d'Hyperliquid à ses débuts était sa capacité à fournir une liquidité profonde pour les actifs de longue traîne.

Référence de comparaison

Tout d'abord, nous devons établir une référence qui puisse refléter l'état du marché des cryptomonnaies dans son ensemble. La liquidité peut être en train de se réduire, mais si c'est un phénomène de marché global, nous devons distinguer quels changements proviennent du marché dans son ensemble et quels sont les problèmes propres à Hyperliquid.

Pour la liquidité globale des altcoins, Binance est une référence valable. Pour cela, nous avons sélectionné 86 actifs qui ont été échangés sur les deux plateformes entre le 1er novembre 2025 et le 1er novembre 2026, avec un effet de levier maximal inférieur à 10x, comme échantillon d'actifs de longue traîne pour cette étude.

Parmi les 38 marchés pouvant être comparés sur une base uniforme de 10 points de base (bps), la profondeur médiane en dollars d'Hyperliquid a diminué de 82 %, celle de Binance de 61 %, et celle d'OKX de 78 %. Cet écart est déjà assez significatif.

Bien sûr, la baisse des prix des tokens entraîne en soi une réduction de la profondeur du carnet de commandes en dollars, mais nous devons également confirmer si le nombre de tokens cotés dans ces fourchettes de prix diminue également.

Pour déterminer si Hyperliquid a des problèmes uniques, j'ai divisé la profondeur de chaque actif sur Hyperliquid par sa profondeur sur Binance, puis j'ai comparé l'évolution de ce ratio d'une année sur l'autre. Dans une fourchette de 5 points de base, la médiane de ce ratio a diminué de 57,5 %.

Cela signifie que, même si nous observons la liquidité du même token sur les deux plateformes, Hyperliquid a perdu une quantité significative de liquidité par rapport à Binance. Il convient de noter que ces ratios sont calculés marché par marché, et non simplement en divisant les profondeurs médianes des deux plateformes.

Si nous souhaitons acheter un actif d'une valeur de 10 000 dollars au cours de la période d'échantillonnage suivante, en nous basant uniquement sur les prix affichés dans le carnet de commandes, le coût de transaction médian sur Hyperliquid est de 5,21 points de base, tandis que celui de Binance n'est que de 2,95 points de base, sans tenir compte des frais de transaction. Pour une commande de cette taille, cela représente respectivement des coûts de 5,21 dollars et 2,95 dollars.

L'écart (Spread) fournit un exemple intéressant en revanche. L'écart de Binance a en fait connu une expansion relative plus importante (bien qu'il ait initialement un écart plus étroit, le niveau final reste également plus bas).

La zone la plus proche du prix médian, le problème est le plus évident

On pourrait soulever une question fondamentale concernant l'analyse ci-dessus : si le prix d'un token chute fortement, même si le nombre de tokens dans le carnet de commandes ne change pas, la profondeur en dollars semblera également se réduire. Pour éliminer ce facteur, nous avons également suivi le montant des cotations en dollars et le nombre de tokens dans le carnet de commandes.

Dans les graphiques d'Hyperliquid, nous avons fixé la gamme d'actifs et la période d'observation pour 13 dates d'échantillonnage. Parmi les échantillons dans une fourchette de 5 points de base, 63 marchés sont inclus, tandis que l'échantillon plus large des 20 points de base comprend 80 marchés.

Il convient de noter que les critères de sélection de ces échantillons sont plus stricts que ceux de la comparaison entre deux points dans le temps mentionnée précédemment, et les données finales ici ne peuvent donc pas remplacer directement les résultats de la comparaison avec les échanges centralisés (CEX).

Pour faciliter l'observation, nous avons fixé la valeur de chaque marché à 100 en novembre 2025. Un an plus tard, dans une fourchette de 5 points de base, l'indice de profondeur en dollars ne reste qu'à environ 13, tandis que l'indice du nombre de tokens ne reste qu'à environ 28. En d'autres termes, même en éliminant l'impact de la baisse des prix, nous avons toujours perdu la grande majorité des ordres qui existaient auparavant dans cette fourchette de prix.

Si nous élargissons encore la portée pour inclure toutes les profondeurs de carnet de commandes enregistrées, les résultats diffèrent : la médiane de l'indice de profondeur en dollars est finalement de 61, tandis que l'indice du nombre de tokens atteint 127. Cela présente un tableau complètement différent : dans un échantillon plus large, le nombre de tokens en attente sur les marchés typiques est en réalité plus élevé qu'auparavant ; mais dans la fourchette de 5 points de base, le nombre d'ordres en attente a considérablement diminué.

En d'autres termes, il n'y a pas complètement de liquidité dans le carnet de commandes, mais la liquidité dans la fourchette de prix réellement adaptée à nos transactions a considérablement diminué.

Une observation plus approfondie de certains détails

Nous pensons qu'il est nécessaire de présenter séparément les données des six derniers mois. Car pendant cette période, la profondeur globale s'est en fait améliorée (l'amélioration se produisant principalement dans les zones éloignées du prix du marché, et non dans la partie la plus proche du prix de transaction).

Si nous approfondissons l'analyse, nous pouvons examiner l'évolution des écarts au cours de l'année passée.

Fait surprenant, jusqu'à récemment, l'écart d'Hyperliquid s'est progressivement rapproché de celui des autres plateformes. Il est clair que nous devons encore attendre un certain temps pour confirmer s'il s'agit d'une tendance ou d'une fluctuation occasionnelle.

Mais les changements observés dans le carnet de commandes correspondent parfaitement à la concentration croissante de la structure du marché mentionnée précédemment et aux problèmes reflétés par les market makers.

La concurrence sur le marché est-elle en train de diminuer ?

Ensuite, j'ai réexaminé la structure des comptes sous-jacents et regroupé les comptes principaux avec leurs sous-comptes clairement associés dans le même groupe de comptes, afin d'éviter de compter plusieurs comptes de la même institution. De cette manière, même si nous ne savons pas à quelle entreprise ces comptes appartiennent, nous pouvons identifier différents systèmes de comptes.

Auparavant, je pensais que la majorité du volume de transactions sur la plateforme pouvait provenir de quelques grands market makers, mais les données de volume de transactions d'une année sur l'autre ne soutiennent pas ce jugement.

J'ai comparé une semaine complète d'il y a un an avec une semaine complète récente pour les mêmes 80 marchés. Les résultats montrent que la part du volume de transactions des groupes de comptes ayant le plus grand volume de transactions a en fait diminué, passant de 25,2 % à 14,6 %. Ainsi, je ne pense pas que la baisse globale de la liquidité au cours de l'année passée puisse être simplement attribuée à un seul market maker qui aurait accaparé le marché.

Cependant, ce qui nous intéresse davantage, c'est ce qui s'est passé récemment du côté des cotations.

Maintenant, réduisons notre champ d'observation au dernier mois et utilisons les mêmes 72 actifs que pour la référence des écarts. Ce moment est particulièrement significatif, car à partir du 30 octobre, à mesure que la liquidité se concentre de plus en plus près du prix du marché, les écarts se sont également élargis.

En comparant les périodes du 8 au 14 octobre et du 31 octobre au 6 novembre, nous pouvons constater :

• Dans la fourchette de 25 points de base autour du prix médian, la part des cotations du plus grand groupe de comptes de chaque marché est passée de 34,5 % à 38,6 % ;
• Pendant ce temps, la médiane des écarts de cotation est passée de 2,13 points de base à 3,55 points de base.

Cela correspond davantage aux problèmes récemment signalés par les market makers.

Cependant, cette fenêtre d'observation a également été marquée par l'incident de sécurité de Binance du 29 octobre, donc, sur la base de ces courbes, nous ne pouvons pas encore attribuer ce changement de manière définitive aux frais de priorité ou à la congestion du réseau.

Si nous examinons chaque compte séparément, nous avons également constaté qu'un grand fournisseur de liquidité a considérablement réduit ses cotations autour du 3 novembre, tandis que d'autres groupes de comptes ont vu leur part de marché augmenter.

Cela pourrait également être une explication du problème. Que ce soit le cas ou non, cela nécessitera du temps pour être vérifié.

Problème de la structure des frais

Il existe également un problème fondamental concernant la structure des frais.

Nous avons compilé les frais de market maker historiques payés par 54 groupes de comptes. En calculant le taux de frais pondéré par le volume de transactions, le quart des comptes ayant le volume le plus bas a payé en moyenne 0,961 point de base de frais, tandis que le quart des comptes ayant le volume le plus élevé non seulement ne paie pas de frais, mais reçoit également un remboursement de 0,236 point de base.

Cela signifie que, pour les market makers ayant un volume de transactions faible, avant de prendre en compte les coûts de couverture et les mauvaises exécutions (Bad Fills), l'écart de frais qu'ils doivent compenser atteint déjà environ 1,20 point de base. Pour des écarts de seulement quelques points de base, cela représente un coût considérable. Les petits market makers se trouvent structurellement désavantagés.

Nous pouvons également constater une baisse de la participation au marché à partir des cotations du carnet de commandes lui-même.

Dans les mêmes 72 marchés, en comparant les périodes du 8 au 14 octobre et du 31 octobre au 6 novembre, le nombre moyen de groupes de comptes fournissant des cotations d'au moins 1 000 dollars de part et d'autre dans la fourchette de 25 points de base autour du prix médian est passé de 7,64 à 6,39. Même si le prix des tokens reste fixe, 58 des 72 marchés ont vu une diminution de ce nombre de comptes.

Cela signifie que, même en éliminant l'impact de la baisse des prix des tokens, le nombre de groupes de comptes fournissant des cotations significatives dans la zone proche du prix du marché continue de diminuer.

HIP-4 a également besoin de petits market makers

La congestion du réseau est un autre défi.

Selon les règles de congestion du réseau d'Hyperliquid, la plateforme attribue actuellement des ressources en fonction de la part de market making pondérée d'une adresse au cours du jour UTC précédent. En cas de forte congestion du réseau, cette adresse peut utiliser jusqu'à deux fois son quota d'identité en espace de bloc. Cela crée un cycle : vous avez besoin de volume de transactions pour obtenir un quota, et obtenir un quota est une condition préalable à la création de volume de transactions.

Lors de nos discussions avec les traders sur HIP-4, nous avons souvent entendu un retour selon lequel, lorsque Hyperliquid est congestionné, ils ne peuvent tout simplement pas placer d'ordres correctement. Ces petits market makers ont en fait fourni une liquidité considérable à la plateforme.

Dans notre enquête du 10 novembre sur 256 contrats HIP-4, 47 % de la profondeur visible dans la fourchette de 25 points de base autour du prix médian provenait de quatre portefeuilles de market makers professionnels. Actuellement, la taille de ces marchés est encore relativement petite, mais cela n'est pas rare pour de nombreux marchés d'options binaires. Si Hyperliquid souhaite établir un écosystème de longue traîne avec une liquidité abondante, il doit permettre à ces market makers de participer.

Le principal point que cet article souhaite exprimer est que la liquidité profonde des actifs de longue traîne a été l'une des raisons importantes pour lesquelles les traders choisissent Hyperliquid, et d'après notre comparaison des marchés, Hyperliquid commence à perdre cet avantage par rapport à Binance.

Si nous voulons que ces carnets de commandes restent compétitifs, la plateforme doit s'assurer qu'il y a suffisamment de market makers capables de supporter le coût de cotations continues. Si les institutions de taille inférieure à celle des grands market makers deviennent de plus en plus difficiles à faire survivre, alors perdre cet avantage concurrentiel ne sera probablement qu'une question de temps. Et pour HIP-4, pour réussir, il est impératif de s'assurer dès le départ que les petits market makers peuvent fournir des cotations de manière stable et fiable.

Hyperliquid devrait concevoir ses mécanismes autour de cet objectif.