L'art de la négociation : comment ils gagnent de l'argent grâce à l'arbitrage des actions USDE

Titre original : The USDE mNAV Trade Auteur original : Starkiller Capital

Note de l'éditeur : Si une entreprise possède des actifs de jetons d'une valeur de 1 dollar, mais que la capitalisation boursière des actions n'est que de 32 cents, comment gagner cet argent à prix réduit ?

La stratégie de l'institution d'investissement quantitatif en actifs numériques Starkiller Capital consiste à acheter des actions de StablecoinX (symbole NASDAQ : USDE) tout en vendant à découvert une quantité équivalente d'ENA, c'est-à-dire les jetons que possède cette entreprise. Ainsi, même si les actions et les jetons baissent tous les deux, tant que les actions baissent moins, les gains de la position à découvert peuvent compenser les pertes des actions.

Starkiller a déjà effectué un premier tour. Selon ses déclarations, dès août de cette année, chaque ENA détenu par StablecoinX, d'une valeur de 1 dollar, ne valait qu'environ 18 cents. Starkiller a alors acheté des actions de l'entreprise. Avec la réduction de l'écart de prix, la valorisation de chaque ENA est montée à environ 60 cents, et l'institution a vendu ses positions accumulées en actions pour réaliser des bénéfices. Par la suite, le prix des actions a chuté plus rapidement que celui de l'ENA, élargissant à nouveau l'écart à 32 cents pour chaque dollar d'actif, et Starkiller est entré à nouveau avec une position plus importante.

Pour cette nouvelle prise de position, Starkiller a misé sur un nouveau chemin de rachat qui s'est ouvert après le déblocage. Le 5 octobre, les restrictions de verrouillage sur les ENA détenus par StablecoinX ont été levées. L'entreprise peut vendre des ENA pour financer un programme de rachat d'actions approuvé par la fondation Ethena. À ce prix, pour chaque dollar d'ENA vendu, l'entreprise peut racheter des actions correspondant à environ 3,13 dollars d'actifs de jetons. L'entreprise utilise une partie des jetons, mais le nombre d'actions diminue plus rapidement, ce qui augmente la valeur de chaque action restante en ENA.

La capacité de cette transaction à générer à nouveau des bénéfices dépend de la capacité des actions à surpasser l'ENA. Le rachat pourrait inciter à réduire l'écart, mais StablecoinX n'a pas de mécanisme de rachat, et les actionnaires ne peuvent pas sortir en fonction de la valeur de leurs actifs, ce qui pourrait maintenir l'écart pendant longtemps. Le prochain rapport du troisième trimestre (10-Q) sera intéressant à suivre pour voir si l'entreprise annoncera un plan de rachat spécifique et combien d'actions elle prévoit de racheter.

Voici le texte original :

Ceux qui ont passé quelques années sur le marché des cryptomonnaies se souviennent de GBTC. Pendant la majeure partie de 2022, vous pouviez acheter du Bitcoin à un prix fortement réduit via Grayscale, avec des réductions dépassant parfois 40 %. Ceux qui ont profité de ces réductions et ont attendu que GBTC se transforme en ETF ont gagné de l'argent.

Actuellement, une opportunité similaire, mais de plus petite taille et avec moins de liquidité, mais un potentiel de profit plus élevé, émerge.

StablecoinX (symbole boursier : USDE) est une société de trésorerie d'actifs cryptographiques (DAT) qui détient environ 20 % de l'offre totale d'ENA. À la clôture de vendredi dernier, le prix de l'action était de 6,43 dollars, chaque action correspondant à 125,48 ENA, d'une valeur de 20,10 dollars. Cela signifie que chaque ENA à 1 dollar ne coûte que 32 cents, soit un achat de 155 millions de dollars pour acquérir un lot de jetons d'une valeur de 485 millions de dollars.

Il y a six semaines, Ethena a accordé une exemption à cette société de trésorerie, levant toutes les restrictions sur ces jetons. Le verrouillage était à l'origine la principale raison de la négociation à prix réduit de cette action. Le marché savait déjà que l'exemption était susceptible d'être approuvée. Avant l'approbation de l'exemption, le mNAV de USDE est passé de 0,15 à 0,61, puis a chuté à 0,32.

Starkiller a détenu cette transaction depuis août, lorsque le mNAV était de 0,18. Nous avons ensuite rééquilibré nos positions, réalisant des bénéfices sur les positions accumulées de USDE à 0,60. Au cours des six dernières semaines, alors que le mNAV et l'ensemble du marché des cryptomonnaies ont chuté, nous avons rouvert une position, cette fois avec une taille plus importante. Nous publions cette recherche, ce qui montre également nos propres intérêts. Nous sommes très convaincus de l'irrationalité actuelle des prix du marché, c'est pourquoi nous sommes prêts à le dire publiquement, et nous espérons que d'autres acteurs partageant notre point de vue pourront en bénéficier.

Ci-dessous, nous allons expliquer aussi clairement que possible la logique et les risques de cette transaction.

Quelques antécédents

StablecoinX a été introduit en bourse en juin par une fusion avec une société d'acquisition à but spécial, TLGY. Ethena l'a transformé en véhicule d'investissement pour l'ENA sur le marché public, suivant le modèle des sociétés de trésorerie de Bitcoin et d'Ethereum. L'entreprise a également une petite activité d'infrastructure, qui n'a actuellement pas de valeur significative, avec des revenus de 62 000 dollars au cours des deux dernières semaines de juin. À la fin du deuxième trimestre, l'entreprise avait environ 19 millions de dollars en liquidités et environ 18 millions de dollars de dettes. Par conséquent, d'un point de vue d'évaluation réelle, cette entreprise est essentiellement un lot d'ENA, et elle peut être évaluée selon cette logique.

Avant de continuer, nous devons être clairs : nous pensons généralement que les sociétés de trésorerie d'actifs cryptographiques sont médiocres et qu'elles n'ont pratiquement plus de raison d'exister. En fait, USDE n'a pas vraiment de raison d'exister non plus. Elle n'apporte pas de valeur réelle à l'écosystème, et l'écart par rapport à sa valeur nette relative montre qu'elle n'est généralement pas un bon outil pour détenir une exposition bêta.

Cependant, nous allons mettre de côté ces opinions et examiner le mNAV, c'est-à-dire la capitalisation boursière de l'entreprise divisée par la valeur de marché de ses ENA détenus. Le prix de l'action est égal au prix de l'ENA multiplié par le nombre d'ENA par action, puis multiplié par le mNAV. En éliminant l'exposition au prix de l'ENA, ce qui reste est ce multiple, et c'est ce multiple que nous négocions.

L'écart avait un sens au départ, mais la situation a changé

Pendant la majeure partie du temps après son introduction en bourse, cette action a été négociée à un prix fortement réduit pour des raisons bien fondées. Selon l'accord d'achat de jetons, environ la moitié des ENA doivent être progressivement déverrouillés sur une période de 48 mois, jusqu'à ce qu'ils soient tous déverrouillés d'ici 2029. De plus, chaque vente nécessite l'approbation de la fondation Ethena. Au 4 octobre, 1,56 milliard d'ENA étaient encore sous verrouillage.

La tarification du marché à l'époque était assez rationnelle. En se basant uniquement sur la valeur des ENA déverrouillés, cette action a été négociée autour de 1 fois de la fin août au début octobre. Les investisseurs étaient prêts à payer le prix fort pour les jetons que l'entreprise pouvait réellement utiliser, tandis que la valeur des autres jetons était considérée comme nulle.

Ensuite, le 14 septembre, Ethena et la fondation ont signé une lettre exemptant toutes les restrictions de verrouillage, qui est entrée en vigueur le 5 octobre. Du jour au lendemain, la valeur des ENA déverrouillés par action est passée de 14,82 dollars à 30,28 dollars. Le prix de l'action est passé de 14,15 dollars à 14,96 dollars.

Si le marché avait continué à évaluer USDE en fonction des ENA déverrouillés, le prix de l'action aurait dû pratiquement doubler. En réalité, la ligne grise est devenue bleue, et le multiple d'évaluation est passé de 0,49 à 0,32.

Pourquoi l'écart s'est-il élargi ?

Parce qu'en octobre, le marché a chuté. Le Bitcoin a chuté de 7 %, l'ENA de 29 %. Lorsque l'ensemble du marché est en baisse, personne ne va s'asseoir pour recalculer la valeur nette d'une petite société de trésorerie. Les investisseurs réduisent leur exposition aux actifs cryptographiques, et USDE est précisément ce type d'exposition.

Le prix des actions a chuté plus lourdement que celui des jetons pour plusieurs raisons. De nombreux détenteurs achètent USDE pour prendre des positions longues sur l'ENA via leur compte de titres. Ainsi, lorsqu'ils souhaitent sortir de leur position ENA, ils vendent USDE. USDE est également l'un des actifs les moins liquides parmi ceux détenus par ces investisseurs. Avec une capitalisation boursière de seulement 155 millions de dollars et un volume quotidien d'environ 1 million d'actions, lorsque les investisseurs réduisent leur exposition totale, le prix de cette position est susceptible de sauter.

Les positions à découvert ont également été augmentées. Le nombre d'actions à découvert a augmenté de 78 %, atteignant environ 2,8 millions d'actions, soit environ 15 % des actions en circulation.

Ces changements n'ont pas affecté les ENA détenus par l'entreprise. L'entreprise détient toujours 3,029 milliards de jetons, qui peuvent maintenant être utilisés pour financer le rachat d'actions. La chute du prix des actions n'est pas liée aux actifs qui soutiennent leur valeur, et c'est précisément ce type d'écart que nous sommes prêts à acheter.

Le multiple d'évaluation suit également le bêta du marché des cryptomonnaies, mais il y a un autre aspect. Lorsque le marché se redresse, le multiple a tendance à remonter également. En août et septembre, avec la hausse de l'ENA, le multiple d'évaluation est passé de 0,15 à 0,61, car ceux qui considéraient USDE comme un substitut de l'ENA ont racheté. En octobre, le même mécanisme fonctionne à l'envers. Une fois que le marché se retourne, ceux qui avaient vendu des actions pour réduire leur exposition bêta reviendront acheter.

Après le déblocage des jetons, l'entreprise doit toujours obtenir l'approbation de la fondation pour vendre des jetons. L'important est que la lettre d'exemption a préalablement approuvé ce qu'elle appelle des « ventes de financement », et l'un des usages clairement énoncés dans la lettre est le rachat d'actions selon le plan 10b5-1 approuvé par la fondation.

Comment réduire l'écart

Racheter des actions à un prix inférieur à la valeur nette est la meilleure façon pour ce type de véhicule d'investissement d'augmenter la valeur nette par action. À une évaluation de 0,32, l'effet d'accroissement est particulièrement évident. Pour chaque dollar d'ENA vendu pour le rachat, l'entreprise peut annuler des actions correspondant à 3,13 dollars d'actifs ENA, laissant ainsi une valeur nette de 2,13 dollars par action pour les actionnaires restants. En se basant sur le prix de vendredi dernier, en utilisant un tiers des actifs de la trésorerie, l'entreprise pourrait racheter toutes les actions de classe A en circulation.

Cela ne nécessite même pas de vendre des ENA sur le marché public. La lettre donne à la fondation le droit d'acheter tous les ENA que l'entreprise prévoit de vendre. Ainsi, la fondation peut acquérir ces jetons en dehors du marché, l'entreprise utilisant les liquidités obtenues pour annuler des actions, et les détenteurs d'ENA n'ont pas besoin de supporter cette vente.

Vont-ils le faire ? Je pense que les intérêts de toutes les parties vont dans ce sens. Le directeur financier a déclaré dans l'annonce des résultats du deuxième trimestre que réduire l'écart entre la capitalisation boursière de l'entreprise et la valeur de ses actifs était une priorité. L'entreprise a également changé de PDG en septembre. Ethena présente USDE aux utilisateurs de la plateforme Aladdin de BlackRock, Janus Henderson et Coinbase. Si une action cotée représentant l'exposition à ses propres jetons ne se négocie qu'à un tiers de la valeur de ses jetons correspondants, cela ne facilite pas les négociations connexes. La fondation n'était pas non plus obligée de signer une lettre d'exemption énonçant clairement l'utilisation pour le rachat d'actions, mais elle l'a fait.

Le prochain point d'observation est le rapport 10-Q du troisième trimestre, qui devrait être soumis au plus tard le 16 novembre. Ce sera le premier document de déclaration trimestrielle après la signature de la lettre d'exemption.

Comment établir une position

Acheter USDE et vendre à découvert ENA, avec des montants nominaux en dollars égaux des deux côtés. Beaucoup de gens se trompent à cette étape. Pour chaque action achetée, il n'est pas nécessaire de vendre à découvert 125 ENA. Dans le cas où le multiple d'évaluation reste inchangé, les variations en pourcentage des actions et de l'ENA sont d'un rapport de un à un, donc lors de la couverture, il faut que les montants nominaux en dollars des deux côtés soient égaux.

Nous vendons à découvert l'ENA via des contrats perpétuels, donc il faut tenir compte des frais de financement dans nos calculs. Cependant, depuis que nous avons établi cette transaction, le taux de financement des contrats perpétuels sur l'ENA sur Hyperliquid a toujours été positif, et cela a été le cas au cours des six dernières semaines. USDE a un volume quotidien d'environ 1 million d'actions sur le NASDAQ.

Si la transaction se déroule comme prévu, la valeur de marché de la position longue augmentera plus rapidement que le montant nominal de la position courte, donc il faudra rééquilibrer, sinon cela créera une exposition nette longue sur l'ENA. Bien sûr, lorsque le marché monte, si vous êtes prêt à assumer un peu de risque bêta en raison des gains cumulés apportés par le mNAV, cela peut en fait être à votre avantage. Nous avons fait cela entre août et octobre et avons également réalisé des bénéfices, mais cela nécessite de bien chronométrer.

Si le prix de l'ENA reste inchangé, voici le rendement approximatif calculé sur la base du montant nominal long, sans tenir compte des frais de financement et des coûts de transaction. L'exposition totale des deux côtés est le double du montant nominal long.

Même si l'évaluation ne revient pas à 1 fois, cette transaction peut encore générer des bénéfices considérables. Tant que le prix revient au niveau du jour du déblocage, le côté long aura un rendement de 56 %. Nous pensons que cette action devrait finalement se négocier à 0,7 fois le mNAV. D'autres sociétés de trésorerie se négocient à ce niveau, certaines ayant même une grande quantité de jetons encore sous verrouillage.

Les facteurs catalyseurs à court terme ont déjà été énumérés, mais en réalité, c'est une transaction d'arbitrage dont il est difficile de juger le moment de la réalisation. Compte tenu de l'évaluation des sociétés comparables et du fait que détenir cette transaction peut en réalité générer un rendement d'environ 5 %, soit la moitié du taux de financement positif des positions courtes sur l'ENA, une approche plus raisonnable serait de maintenir cette position et d'attendre que les facteurs catalyseurs se réalisent.

Quels sont les points de risque

Il n'existe aucun mécanisme pour forcer la réduction de l'écart. L'entreprise n'a pas de mécanisme de rachat, et GBTC est un rappel à cet égard. Son écart important a duré deux ans, jusqu'à ce qu'il se transforme en ETF.

La fondation contrôle le chemin de sortie. La vente de jetons nécessite l'approbation de la fondation, un des trois sièges du comité d'investissement est désigné par la fondation, et elle contrôle également les droits de vote des actions de classe B. Si la fondation refuse systématiquement d'approuver le rachat, l'écart pourrait rester à ce niveau indéfiniment.

Le marché fait également face à des ventes potentielles. Un document d'enregistrement S-1 a enregistré environ 12,7 millions d'actions pouvant être revendues par les actionnaires existants, soit plus de la moitié du total des actions de classe A. Ces actionnaires peuvent vendre lorsque le prix des actions rebondit.

L'écart pourrait également s'élargir davantage. Le mNAV lors de l'introduction en bourse était de 0,36, et il a chuté à 0,13 en juillet. En octobre, l'entreprise elle-même n'a pas rencontré de problèmes, mais le mNAV est passé de 0,49 à 0,32.

Les bons de souscription peuvent entraîner une dilution lorsque le prix des actions augmente. Il y a 11,5 millions de bons de souscription déjà cotés, avec un prix d'exercice de 11,50 dollars. En outre, environ 7,6 millions de bons de souscription détenus par les initiateurs ont des prix d'exercice de 11,50 dollars et 15 dollars respectivement. Ces bons sont actuellement hors de la monnaie, mais limiteront l'espace de reprise des prix des actions.

Le marché des cryptomonnaies pourrait également s'effondrer directement. À ce moment-là, les investisseurs pourraient tout simplement considérer que les ENA détenus par USDE ne valent rien et estimer que la valeur de cet actif ne pourra jamais être réalisée, ramenant ainsi le mNAV à des niveaux bas.

Conclusion

Pendant trois mois consécutifs, le marché a évalué cette action en fonction des ENA que l'entreprise pouvait réellement vendre. Ensuite, tous les ENA sont devenus vendables, et l'entreprise a eu un chemin de rachat préalablement approuvé, pouvant racheter des actions correspondant à 1 dollar d'actif pour 32 cents, mais le marché a donné une évaluation encore plus basse. Nous détenons cette transaction depuis août, et à un niveau de 0,32, nous sommes plus optimistes qu'au moment de notre entrée.