11,5% annualizzato, Wall Street in fermento: STRC di MicroStrategy è il salvatore o il carnefice di Bitcoin?

Dopo oltre due mesi di fluttuazioni di Bitcoin, ci sono finalmente segnali di una svolta.

A guidare la carica per Bitcoin c'è ancora il nostro vecchio amico Michael Saylor, e questa volta ha scatenato una nuova arma: STRC.

Una rapida occhiata ai recenti tweet di Saylor mostrerà che pubblica post su STRC quasi ogni giorno. Piscine di resort tropicali, donne che sorseggiano cocktail: questi video promozionali di bassa qualità generati dall'IA inviano un segnale chiaro: l'uomo che ha elevato MSTR all'altare del Nasdaq sta ora usando la stessa potenza di fuoco di marketing per STRC.

Perché lo fa? Perché STRC è attualmente lo strumento quasi esclusivo di Strategy per convertire i fondi di mercato in pressione d'acquisto su BTC. Negli ultimi tre mesi, ogni annuncio di acquisto su larga scala di BTC da parte di Strategy è stato finanziato tramite STRC.

Cos'è STRC

STRC sta per Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock, un'azione privilegiata perpetua emessa da Strategy e quotata al Nasdaq nel novembre dello scorso anno.

Il suo funzionamento può essere riassunto come segue:

Si spendono circa 100 $ per acquistare un'azione STRC. Strategy paga dividendi in contanti mensili a un tasso annualizzato dell'11,5%, che equivale a circa 0,96 $ per azione al mese. Non ha data di scadenza e Strategy non è tenuta a rimborsare il capitale.

Il prezzo dell'azione è ancorato al valore nominale di 100 $ attraverso aggiustamenti mensili del tasso di dividendo: se scende sotto i 100, il tasso di dividendo aumenta per attirare acquirenti; se sale sopra i 100, il tasso di dividendo diminuisce per riportare il prezzo verso il valore nominale. Il limite massimo per l'aggiustamento mensile del tasso di dividendo è di 25 punti base.

Solo quando il prezzo dell'azione STRC è superiore a 100 $ Strategy può emettere nuove azioni per raccogliere fondi al valore nominale: questa è la premessa dell'intero volano. Dopo aver detratto la riserva per i dividendi, la maggior parte dei fondi raccolti viene utilizzata per acquistare BTC.

Saylor ha chiamato questo prodotto "Short Duration High Yield Credit" o "Bitcoin-Backed Money Market Fund". Nell'attuale contesto di rendimento dei titoli del Tesoro USA intorno al 3,5%, STRC offre un rendimento equivalente a tre volte quello dei titoli del Tesoro USA.

Volano

Un malinteso comune su Saylor è che abbia acquistato BTC stampando denaro dal nulla.

Non poteva farlo. Saylor non può semplicemente stampare denaro; deve aspettare che il mercato glielo fornisca. Per ogni azione aggiuntiva di STRC emessa, deve esserci un acquirente disposto a pagare 100 $.

Gli acquirenti di STRC sono essenzialmente impegnati in una "transazione" di credito, in cui il rendimento dell'8% offerto da STRC rispetto ai titoli del Tesoro compensa il "rischio di credito di Strategy".

Tuttavia, ciò che molti acquirenti di STRC potrebbero non rendersi conto è che i fondi utilizzati per acquistare STRC confluiscono indirettamente in BTC, amplificati di tre volte.

Strategy ha un obiettivo finanziario dichiarato pubblicamente: un rapporto di leva finanziaria del 33%.

Della struttura complessiva del capitale, le azioni privilegiate perpetue come STRC, STRF e STRK costituiscono circa un terzo, con i restanti due terzi provenienti dalle azioni ordinarie MSTR. Saylor definisce questo principio "leva intelligente". Ciò significa che ogni volta che Strategy acquisisce 1 $ tramite STRC, per mantenere la soglia di leva del 33%, deve emettere circa 2 $ di MSTR per investire parallelamente in BTC. 1 $ in STRC + 2 $ in MSTR = 3 $ di pressione d'acquisto su BTC.

Il 14 aprile, tramite STRC, Strategy ha raccolto circa 1 miliardo di dollari in un solo giorno. Con una leva triplicata, ciò corrisponde a circa 3 miliardi di dollari di pressione d'acquisto su BTC, corrispondendo perfettamente alla scala di accumulo di BTC nelle prime due settimane di aprile.

Man mano che BTC diminuisce, la garanzia si restringe, il rischio di credito di STRC aumenta e Strategy deve aumentare il tasso di dividendo per compensare il nuovo livello di rischio. Tuttavia, più alto è il tasso di dividendo, maggiore è la pressione sul flusso di cassa e più alta è la probabilità di default. Questo crea un ciclo di feedback instabile. Durante il periodo in cui BTC è sceso da 120.000 $ a 60.000 $ lo scorso ottobre, il tasso di dividendo di STRC ha dovuto essere aumentato dal 7% all'11,5% per recuperare a stento la pressione d'acquisto.

Al contrario, quando BTC si stabilizza e sale, la garanzia si rafforza, la qualità del credito migliora e, allo stesso tasso di dividendo, STRC diventa più attraente, espandendo ulteriormente la domanda. L'ETF Preferred and Income Securities di BlackRock ad aprile ha elencato le azioni privilegiate di Strategy come la seconda partecipazione più grande, con il valore di mercato aumentato da circa 200 milioni di dollari a marzo a 344 milioni di dollari, fornendo un'approvazione diretta da parte delle istituzioni a reddito fisso dello stato di credito attuale di Strategy.

Il volano di Strategy è diventato positivo: più fondi acquistano STRC → Strategy usa una leva 3x per acquistare BTC → il prezzo di BTC è supportato → la garanzia STRC diventa più solida, lo spread di credito si restringe → allo stesso rendimento da dividendo, STRC diventa più attraente → più fondi acquistano STRC.

Arbitraggio ex-dividendo

Le azioni privilegiate hanno un meccanismo di distribuzione dei dividendi diverso dalle obbligazioni. Le obbligazioni maturano interessi giornalmente, dove si guadagnano interessi per ogni giorno in cui si detiene l'obbligazione; le azioni privilegiate, d'altra parte, pagano in un'unica soluzione in date fisse. Per STRC, finché si detiene l'azione alla chiusura del giorno precedente la data ex-dividendo, si riceve l'intero dividendo mensile di 96 centesimi.

Ciò crea un'ovvia opportunità di arbitraggio: affrettarsi ad acquistare pochi giorni prima della data ex-dividendo, incassare il dividendo e vendere il giorno successivo. I dati degli ultimi mesi mostrano che il calo medio di STRC dopo la data ex-dividendo è di circa 20 centesimi, molto meno del dividendo stesso di 96 centesimi. L'utile netto da un singolo arbitraggio ex-dividendo può raggiungere circa 40-50 centesimi per azione.

Gli arbitraggisti non perderanno questa opportunità.

Come mostrato nel grafico, il volume di scambi inizia a salire circa una settimana prima della data ex-dividendo, raggiunge il picco in quel giorno o prima, e diminuisce rapidamente dopo la data ex-dividendo. Il picco di volume ad aprile è significativamente più ripido di quello di marzo, indicando un numero crescente di fondi che partecipano all'arbitraggio ex-dividendo di STRC.

Tuttavia, tale comportamento di arbitraggio potrebbe non essere vantaggioso.

Per il prodotto STRC stesso, le due o tre settimane dopo la data ex-dividendo entrano in una "zona morta": la liquidità si restringe, gli spread bid-ask si allargano e il prezzo dell'azione rimane al di sotto del valore nominale di 100 $ per un periodo prolungato. Questo fallimento ricorrente dell'ancoraggio eroderà il posizionamento di STRC come "prodotto del mercato monetario", spostandolo verso qualcosa di più simile a un'obbligazione a fluttuazione mensile.

Per Saylor, i suoi acquisti di BTC sono facilmente anticipati dai fondi di arbitraggio. L'emissione di STRC è concentrata nelle due settimane precedenti la data ex-dividendo, il che significa che anche i suoi acquisti di BTC sono concentrati durante questo periodo.

Ora, i trader di arbitraggio si affollano per acquistare STRC nello stesso momento ogni mese. Sanno che Saylor sta per usare questo denaro per rastrellare il mercato spot di BTC, quindi possono acquistare BTC in anticipo, aspettare che Saylor faccia salire il prezzo e poi vendere a un prezzo più alto, aumentando il costo di acquisto di Saylor.

Nelle ultime due settimane, il premio spot di Coinbase attorno alla data ex-dividendo di STRC è aumentato significativamente

Ci sono due possibili soluzioni: cambiare la frequenza di distribuzione dei dividendi, come passare da mensile a bisettimanale e distribuire i guadagni dell'arbitraggio, o introdurre un prodotto derivato più elementare con dividendi più frequenti per decentralizzare le operazioni di arbitraggio concentrate.

Detto fatto, Saylor ha agito rapidamente e ha annunciato sabato che Strategy aveva presentato una proposta per modificare la frequenza di pagamento dei dividendi di STRC da mensile a bimestrale. L'obbligo di pagamento del dividendo annuale e il rendimento rimangono invariati.

Se la proposta verrà approvata, il primo dividendo bimestrale sarà distribuito il 15 luglio.

L'advisor di Bitwise, Jeff Park, ha sottolineato che attualmente non ci sono obbligazioni societarie sul mercato che utilizzano un meccanismo di dividendo bimestrale, e la preferenza degli investitori retail per pagamenti a frequenza più elevata è stata convalidata dal successo di prodotti come gli ETF a dividendo settimanale.

A un livello più profondo, Jeff Park vede questo come un passo significativo verso la penetrazione della visione di "pagamento in streaming" dell'industria delle criptovalute nei mercati dei capitali tradizionali. La frequenza dei pagamenti degli interessi riflette fondamentalmente l'efficienza della trasformazione dell'energia potenziale monetaria in energia cinetica, e l'era della valuta digitale dovrebbe liberarsi dai limiti di ciclo temporale imposti artificialmente.

Crede che STRC abbia stabilito un nuovo punto di riferimento per le imprese tradizionali ed è entusiasta della futura evoluzione verso pagamenti bimestrali, giornalieri e persino istantanei.

La nuova narrativa della DeFi

L'emergere di STRC ha iniettato vitalità nel mercato DeFi, altrimenti fiacco.

Nell'ultimo anno, i rendimenti delle stablecoin DeFi hanno seguito un trend al ribasso. I depositi di stablecoin su Aave rendono circa il 2% annuo, mentre USDe di Ethena e USDS di Sky sono inferiori al 4%, e persino il PT delle principali stablecoin su Pendle fatica a superare il 6%. Questo livello di rendimento corrisponde all'esposizione al rischio degli smart contract dell'era dell'IA, e il rapporto rischio-rendimento ha scoraggiato molti veterani della DeFi.

La DeFi ha bisogno di una fonte di reddito affidabile e sufficientemente ampia per riportare il denaro della TradFi sulla chain, e STRC fornisce comodamente questa opportunità.

Due progetti stanno attualmente tentando di impacchettare il rendimento di STRC on-chain:

L'Apyx Protocol adotta un modello a doppia moneta. apxUSD è la stablecoin base supportata da asset come STRC, azioni privilegiate simili a SATA e garanzie in eccesso dai titoli del Tesoro USA; apyUSD è la versione di staking che riceve il dividendo sottostante e il reddito da interessi, offrendo attualmente un rendimento annualizzato di circa il 12,78%. L'offerta ha raggiunto i 130 milioni di dollari, con prodotti di rendimento e leva corrispondenti su Pendle e Morpho.

sUSDat di Saturn Credit è una stablecoin che genera rendimento e conia premi STRC, con il TVL del protocollo passato da zero a 72,6 milioni di dollari in poco più di un mese.

Secondo i dati di mercato di Pendle, l'APY attuale per PT-sUSDat è del 9,2%.

Il dado è tratto

Mentre la macchina finanziaria accuratamente costruita da Saylor funziona con sempre maggiore successo, una domanda diventa più difficile da evitare.

La quantità di BTC in possesso di Strategy si avvicina ora al 3,5% dell'offerta totale, con un ritmo continuo di miliardi di dollari al mese.

Qual era la proposta di valore originale di BTC? Un asset valutario decentralizzato, non controllato da alcuna singola entità e resistente alla manipolazione unilaterale da parte di chiunque.

Quando l'azione privilegiata perpetua di una società quotata in borsa diventa BTC (un asset valutario decentralizzato, non controllato da alcuna singola entità e resistente alla manipolazione unilaterale da parte di chiunque) la sua principale fonte di pressione d'acquisto marginale, Bitcoin si sta allontanando dalla sua forma originale?