L'ultima ricerca della BRI: Il futuro delle stablecoin e il panorama monetario globale

Opera originale丨 BRI

Fonte丨China Financial Case Center, a cura di Xie Binbin, Qi Zhiping

Il rapido sviluppo della finanza digitale globale ha trasformato le stablecoin da strumenti di nicchia nel settore delle criptovalute in nuovi asset digitali con funzioni di pagamento transfrontaliero e riserva di valore, incidendo profondamente sul panorama monetario internazionale. Nel maggio **2026**, la Banca dei Regolamenti Internazionali (**BRI**) ha pubblicato il Working Paper n. **170**, analizzando sistematicamente le caratteristiche di sviluppo, i meccanismi operativi e gli impatti delle stablecoin sul sistema monetario internazionale, proponendo tre scenari futuri e idee normative. Il rapporto suggerisce che, nel breve termine, le stablecoin rafforzeranno il predominio del dollaro USA, ponendo rischi alla sovranità monetaria dei mercati emergenti e delle economie in via di sviluppo (**EMDE**), mentre la traiettoria a lungo termine dipenderà dai loro modelli di adozione, dalle risposte normative e dalla sinergia dell'ecosistema finanziario digitale.

Mercato delle stablecoin: crescita esponenziale, predominio del dollaro

Le stablecoin sono token blockchain emessi privatamente, ancorati a valute fiat o asset per mantenere un valore stabile, fungendo sia da strumento di pagamento che di riserva di valore. Dal lancio della prima stablecoin nel **2014**, il settore ha registrato una crescita esponenziale; entro il **2026**, si contano oltre **300** stablecoin attive a livello globale, con una capitalizzazione di mercato totale superiore a **300 miliardi di dollari** (USD).

Dal punto di vista della struttura di mercato, le stablecoin mostrano un'elevata concentrazione e un predominio del dollaro. In termini di quantità, le stablecoin ancorate al dollaro rappresentano circa il **64%**; in termini di capitalizzazione di mercato, le stablecoin in dollari arrivano a rappresentare il **98%**, con **USDT** e **USDC** che dominano il mercato, mentre altre stablecoin ancorate hanno una scala minima. In termini di asset di riserva, le principali stablecoin ancorate a valute fiat detengono principalmente titoli di Stato USA a breve termine, accordi di riacquisto inverso ed equivalenti di cassa come riserve principali. Alcuni emittenti mancano di trasparenza e di audit sufficienti, ponendo potenziali rischi di rimborso.

Attualmente, l'applicazione delle stablecoin rimane principalmente confinata all'ecosistema delle criptovalute, fungendo da mezzo di determinazione dei prezzi e regolamento nelle transazioni di asset crittografici, e come garanzia nei protocolli di prestito e liquidità della finanza decentralizzata (**DeFi**). Escludendo il trading ad alta frequenza, il wash trading e altri volumi falsi automatizzati, il volume di scambio effettivo è solo l'**1%** del volume nominale, con scenari retail (importi delle singole transazioni inferiori a **250$**) che rappresentano meno dello **0,9%**. Le rimesse transfrontaliere e i pagamenti al dettaglio nell'economia reale sono ancora in una fase pilota iniziale. Tuttavia, nei mercati emergenti con inflazione elevata e significative fluttuazioni dei tassi di cambio, la scala dei flussi transfrontalieri di stablecoin continua a crescere, diventando un canale occulto per eludere la svalutazione monetaria e aggirare i controlli sui capitali.

Meccanismo operativo: un nuovo veicolo per il dollaro offshore

Le stablecoin operano su un modello di "circolazione on-chain + riserve off-chain": gli emittenti raccolgono valuta fiat con un rapporto **1:1** e coniano token, che gli utenti detengono tramite portafogli digitali, affidandosi a catene pubbliche per ottenere trasferimenti globali **24/7**, con asset di riserva utilizzati per i rimborsi al fine di mantenere il tasso di cambio ancorato. Questo modello combina le caratteristiche delle banconote private del XIX secolo, del mercato degli Eurodollari e dei fondi del mercato monetario (**MMF**), rappresentando essenzialmente crediti privati on-chain di dollari offshore, estendendo la liquidità in dollari attraverso l'innovazione finanziaria.

A differenza del tradizionale mercato degli Eurodollari, le stablecoin mancano di elasticità del credito bancario e del supporto di liquidità della banca centrale, con una stabilità che dipende interamente dalla qualità degli asset di riserva e dai meccanismi di arbitraggio di mercato. Il crollo di **TerraUSD** nel **2022** e il temporaneo disancoraggio di **USDC** nel **2023** indicano che le stablecoin prive di riserve sufficientemente liquide sono inclini a perdere il loro ancoraggio sotto pressione. Esiste ora un consenso globale sulla regolamentazione: concentrarsi sulle stablecoin garantite da valuta fiat ed escludere le stablecoin algoritmiche.

Dal punto di vista della trasmissione del rischio, la concentrazione delle riserve di stablecoin in titoli di Stato USA a breve termine ha formato una catena di trasmissione di "domanda globale → emissione di stablecoin → aumento delle detenzioni di titoli del Tesoro USA", influenzando direttamente i rendimenti dei titoli del Tesoro USA e l'efficienza di trasmissione della politica monetaria della Federal Reserve.

Impatto globale: intensificazione della differenziazione gerarchica valutaria, sfida all'autonomia valutaria dei mercati emergenti

Il rapporto si basa sul quadro delle funzioni monetarie internazionali di **Cohen-Kenen** per valutare sistematicamente l'impatto delle stablecoin sul sistema monetario internazionale basandosi su tre funzioni principali: unità di conto, mezzo di scambio e riserva di valore, nonché sui settori privato e ufficiale. Le conclusioni mostrano che l'impatto delle stablecoin sulle funzioni di riserva di valore e mezzo di scambio del settore privato è il più diretto, mentre l'impatto sull'unità di conto e sulle funzioni del settore ufficiale è limitato, ma potrebbe implicitamente limitare l'autonomia della politica monetaria.

• **1. Riserva di valore: il canale principale della dollarizzazione digitale** Nei mercati emergenti ad alta inflazione, le stablecoin in dollari possono essere detenute in modo anonimo oltre confine senza conti in valuta estera, diventando la scelta preferita per i residenti che cercano di coprire i rischi, portando a una "dollarizzazione invisibile". L'afflusso di stablecoin è altamente correlato con il deprezzamento della valuta locale e l'ampliamento dei differenziali dei tassi di cambio, comprimendo i depositi in valuta locale e indebolendo le capacità di controllo della banca centrale.

• **2. Mezzo di scambio: miglioramento dell'efficienza dei pagamenti transfrontalieri** Le stablecoin offrono vantaggi come il regolamento in tempo reale, l'assenza di restrizioni sugli orari di lavoro e basse commissioni di transazione, penetrando rapidamente in scenari come le rimesse transfrontaliere e l'e-commerce. Il loro sviluppo riduce ulteriormente le frizioni nell'uso del dollaro, espandendo la quota del dollaro nei pagamenti transfrontalieri al dettaglio e nelle transazioni di e-commerce.

• **3. Unità di conto: impatto limitato, difficile rompere l'inerzia commerciale** La determinazione dei prezzi commerciali e contrattuali mostra una forte dipendenza dal percorso; le stablecoin non hanno ancora cambiato la struttura globale di determinazione dei prezzi commerciali dominata dal dollaro USA e dall'euro, con un uso solo sporadico in alcuni scenari retail nelle economie ad alta inflazione, e non hanno formato un'alternativa sistematica.

• **4. Settore ufficiale: vincoli indiretti, non sostituzioni dirette** Le banche centrali non hanno ancora incluso le stablecoin nelle loro riserve di valuta estera o negli strumenti di intervento valutario, e le funzioni ufficiali di determinazione dei prezzi e di intervento non sono state direttamente colpite. Tuttavia, l'uso diffuso di stablecoin nel settore privato potrebbe rendere inefficaci i controlli sui capitali e ostacolare la trasmissione della politica monetaria, esacerbando il "trilemma": l'apertura finanziaria è passivamente migliorata, mentre i conflitti tra stabilità del tasso di cambio e autonomia della politica monetaria si intensificano.

Tre scenari futuri: dalla penetrazione limitata al cambiamento sistemico

Sulla base della scala di adozione, dell'ambiente normativo e dell'impatto transfrontaliero, il rapporto costruisce tre scenari futuri reciprocamente esclusivi ma paralleli, coprendo i percorsi potenziali per le stablecoin dall'impatto marginale al rimodellamento sistemico.

• **Scenario 1: Adozione di nicchia (Scenario di base)** Le stablecoin rimangono confinate all'ecosistema delle criptovalute, con una penetrazione limitata nell'economia reale. Nei paesi ad alta inflazione, vi è una detenzione localizzata, mentre i pagamenti al dettaglio e i regolamenti commerciali rimangono principalmente in valute locali. La regolamentazione si concentra sull'antiriciclaggio e sulla protezione dei consumatori, con scale di deflusso di capitali ridotte, e la sovranità monetaria e la stabilità finanziaria dei mercati emergenti sono generalmente controllabili, consentendo alle banche centrali di mantenere la piena autonomia politica. Questo scenario si allinea strettamente con le attuali caratteristiche del mercato ed è la traiettoria a breve termine più probabile.

• **Scenario 2: Dollarizzazione digitale (Scenario ad alto rischio)** Le stablecoin in dollari diventano lo standard di fatto per i pagamenti transfrontalieri al dettaglio e la determinazione dei prezzi interna nei mercati emergenti, con le banche che forniscono servizi correlati, accelerando la dollarizzazione dei depositi. Le politiche valutarie locali diventano inefficaci, i controlli sui capitali diventano praticamente inesistenti e i risparmi domestici fluiscono verso i titoli di Stato USA attraverso le stablecoin, portando a una contrazione del mercato del credito locale. L'effetto di trasmissione del tasso di cambio si intensifica e il rischio di corse agli sportelli sulle stablecoin colpisce direttamente la stabilità finanziaria nei mercati emergenti, creando una dipendenza irreversibile dai dollari digitali. Questo scenario rappresenta una minaccia molto maggiore per la sovranità monetaria rispetto alla dollarizzazione tradizionale ed è un rischio estremo da cui i mercati emergenti devono guardarsi.

• **Scenario 3: Integrazione delle stablecoin in valuta locale (Scenario ideale)** I mercati emergenti, attraverso l'autorizzazione normativa, consentono a istituzioni autorizzate di emettere stablecoin in valuta locale, interconnesse con i sistemi di pagamento rapido nazionali e le valute digitali delle banche centrali (**CBDC**). Gli asset di riserva sono limitati ai titoli di Stato in valuta locale e ai depositi presso la banca centrale, raggiungendo un equilibrio tra efficienza tecnica e autonomia politica. Le stablecoin vengono utilizzate per pagamenti governativi, regolamenti di e-commerce e compensazione di titoli, migliorando l'efficienza dei pagamenti e l'inclusione finanziaria evitando al contempo il rischio di sostituzione della valuta estera. Tuttavia, questo scenario richiede solide capacità normative, infrastrutture finanziarie e supporto alla stabilità macroeconomica, di cui la maggior parte dei mercati emergenti a basso reddito attualmente manca.

Sfide normative e approfondimenti politici: il coordinamento globale è fondamentale

La natura transfrontaliera delle stablecoin rende difficile l'efficacia di una regolamentazione a livello di singolo paese. Il rapporto propone quattro direzioni politiche fondamentali:

• **1. Standard normativi globali unificati**: implementare le raccomandazioni del Financial Stability Board (**FSB**) per la regolamentazione delle stablecoin, chiarendo i requisiti di riserva, le regole di divulgazione e i meccanismi di rimborso per evitare l'arbitraggio normativo.

• **2. Rafforzare la cooperazione transfrontaliera**: stabilire meccanismi di condivisione delle informazioni normative e di gestione del rischio tra i paesi emittenti e quelli utilizzatori per affrontare le corse agli sportelli transfrontaliere e gli shock dei flussi di capitale.

• **3. Potenziare le difese interne**: i mercati emergenti dovrebbero migliorare la stabilità macroeconomica, ottimizzare i sistemi di pagamento locali e promuovere lo sviluppo di **CBDC** per contrastare l'attrattiva delle stablecoin in valuta estera.

• **4. Prevenire e controllare le attività illegali**: utilizzare la tecnologia di tracciabilità blockchain per combattere il riciclaggio di denaro, il finanziamento del terrorismo e altri abusi, bilanciando innovazione e rischio.

In sintesi, le stablecoin non sono semplicemente un'innovazione finanziaria, ma una forza strutturale che rimodella la gerarchia delle valute internazionali. Nel breve termine, possono rafforzare l'egemonia del dollaro ed esacerbare la subordinazione finanziaria dei mercati emergenti; nel lungo termine, il risultato dipenderà dal coordinamento normativo globale, dall'innovazione negli strumenti digitali locali e dai percorsi di adozione del mercato. Per i mercati emergenti, le stablecoin sono un'arma a doppio taglio fatta di opportunità e rischi: possono migliorare l'efficienza dei pagamenti e promuovere l'inclusione finanziaria, ma possono anche innescare la dollarizzazione digitale ed erodere la sovranità monetaria.

Il futuro sistema monetario globale entrerà in una nuova fase di coesistenza tra valute digitali pubbliche (**CBDC**) e valute digitali private (stablecoin), con una competizione tra valute fiat e dollari digitali. Solo attraverso solide politiche macroeconomiche, un solido quadro normativo e il coordinamento internazionale possiamo abbracciare i benefici della tecnologia salvaguardando al contempo la sicurezza finanziaria e il principio fondamentale della sovranità monetaria, evitando di cadere in un nuovo tipo di dilemma di subordinazione finanziaria digitale.

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