FMI | Il futuro delle stablecoin e dei pagamenti: Evidenze dai mercati finanziari

Autori | Alexander Copestake, Cage Englander, Maria Soledad Martinez Peria, Germán Villegas-Bauer

Fonte | FMI

Testo originale compilato da | Wang Jiayi

Introduzione

Dalla pubblicazione del white paper di Bitcoin, se gli asset crittografici possano essere ampiamente utilizzati per pagamenti legittimi è stata una questione controversa. La realtà è che l'uso di Bitcoin per i pagamenti è ancora largamente concentrato in transazioni illegali, mentre i sostenitori delle stablecoin prevedono la loro adozione diffusa, i contrari sostengono ancora che la funzione principale degli asset crittografici sia il crimine.

Valutare il potenziale delle stablecoin nel settore dei pagamenti da una prospettiva empirica affronta tre sfide.

1. Effetti di Rete: L'adozione di nuove tecnologie di pagamento è spesso lenta a causa degli effetti di rete, poiché gli utenti potenziali tendono ad aspettare che un numero sufficiente di persone le utilizzi prima.

2. Transazioni False: Meno del 10% delle transazioni di stablecoin registrate sulla blockchain sono tra utenti reali, mentre il resto consiste principalmente in attività di bot o ribilanciamenti all'interno degli stessi conti di scambio.

3. Motivi Poco Chiari: I dati della blockchain stessi non possono rivelare se una transazione sia un pagamento per beni e servizi o un'attività di investimento.

Date queste difficoltà, questo documento deduce le prospettive di pagamento delle stablecoin esaminando i cambiamenti nelle valutazioni di mercato finanziario delle aziende di pagamento pubblicamente quotate esistenti. La reazione del mercato azionario agli shock ha un potere predittivo; gli investitori nelle aziende di pagamento pubblicamente quotate devono formulare giudizi sul loro futuro ambiente competitivo, e le loro reazioni alle notizie relative alle stablecoin riflettono aspettative sulle stablecoin.

Quadro Teorico: Come le Stablecoin Influenzano le Aziende di Pagamento Pubblicamente Quotate

Se le stablecoin vengono ampiamente adottate nei pagamenti, impatteranno principalmente i flussi di cassa futuri delle aziende di pagamento quotate in borsa nei seguenti due modi:

• Competizione Intensificata: Le blockchain pubbliche fungono da registri accessibili a livello globale, abbassando le barriere all'ingresso per la fornitura di servizi di pagamento. I nuovi entranti possono utilizzare le stablecoin per offrire servizi di pagamento su larga scala, e gli utenti finali possono effettuare pagamenti peer-to-peer, bypassando così le aziende di pagamento quotate in borsa e riducendo i loro profitti.

• Costi Inferiori: Le aziende stesse possono anche utilizzare le stablecoin per ridurre il costo marginale dei pagamenti. Infatti, le stablecoin sono diventate un modo relativamente economico per trasferire fondi, con qualsiasi scala di regolamento completata in meno di un secondo a un costo inferiore a $0,01.

Sulla base di questi due aspetti, gli autori propongono quattro ipotesi:

• Ipotesi 1: I mercati finanziari si aspettano che le stablecoin giochino un ruolo importante nei pagamenti, e l'impatto della "competizione intensificata" è dominante; pertanto, gli shock politici a sostegno dell'uso delle stablecoin ridurranno il valore di mercato delle aziende di pagamento.

• Ipotesi 2: Rispetto ai pagamenti nazionali, i pagamenti transfrontalieri sono più lenti e costosi, e l'infrastruttura blockchain che supporta le stablecoin ha intrinsecamente una caratteristica senza confini; pertanto, le aziende focalizzate sui pagamenti transfrontalieri affronteranno una maggiore pressione competitiva.

• Ipotesi 3: Forti effetti di rete avvantaggiano le piattaforme di rete di pagamento (come Visa e PayPal) e forniscono loro una protezione competitiva.

• Ipotesi 4: Le aziende di pagamento che hanno già interagito con la tecnologia blockchain possono meglio cogliere nuove opportunità o rispondere a nuove competizioni, subendo così un impatto minore.

Riguardo alla relazione tra aspettative e prezzi di mercato, gli autori considerano anche l'impatto delle aspettative parziali sui risultati delle stime. Quando uno shock politico è stato parzialmente anticipato dal mercato, il cambiamento immediato del prezzo al momento dell'occorrenza non riflette l'intero effetto della politica. Attraendo i metodi di Snowberg et al., gli autori utilizzano i mercati delle previsioni per ottenere stime della probabilità di approvazione della politica da parte del mercato, dividendo l'impatto causale osservato per l'aggiornamento della probabilità per risalire all'intero effetto della politica.

Ricerca Empirica

L'oggetto empirico di questo documento è sugli Stati Uniti. Il disegno di legge del Senato 1582, noto come il GENIUS Act, che stabilisce il primo quadro normativo federale per le stablecoin negli Stati Uniti. Gli autori si concentrano sulle variazioni dei prezzi delle azioni nelle dieci ore di trading prima e dopo il voto decisivo alla Camera dei Rappresentanti del 17 luglio 2025.

Questo evento presenta tre vantaggi: primo, il voto si svolge durante la "Crypto Week" al Congresso, quando l'attenzione del mercato è alta, e il GENIUS Act è l'unico disegno di legge legislativo sul crypto di quella settimana; secondo, il voto della Camera è l'ultimo passo critico prima che il disegno di legge diventi legge, avendo già superato il Senato e ricevuto supporto pubblico dal Presidente; terzo, l'esito del voto è difficile da prevedere in anticipo, con precedenti disaccordi intra-partitici e di parte.

Dati e impostazione della regressione

Lo studio utilizza i dati sui prezzi delle azioni ad alta frequenza di Bloomberg, coprendo 35 aziende di pagamento quotate in borsa, altre aziende del settore finanziario e aziende non finanziarie dell'S&P 500. Gli autori classificano le aziende di pagamento in tre sottogruppi: aziende di pagamento transfrontaliere, operatori di rete e aziende che hanno interagito con gli asset crypto, basandosi sulle dichiarazioni normative aziendali. La regressione di base impiega un modello di differenza nelle differenze, confrontando le differenze di prezzo delle azioni tra le aziende di pagamento e altre aziende finanziarie prima e dopo il voto a intervalli di 15 minuti, controllando per effetti fissi di azienda e di tempo, con errori standard raggruppati sia a livello di azienda che di periodo.

Risultati della regressione di base

Non ci sono differenze significative nelle tendenze dei prezzi delle azioni tra i due gruppi di aziende nelle cinque ore precedenti al voto, supportando l'assunzione delle tendenze parallele. Dopo il voto, i prezzi delle azioni delle aziende di pagamento sono diminuiti di circa 0,75 punti percentuali (significativo al livello dell'1%) rispetto alla media ponderata delle altre aziende finanziarie, e di circa 1,3 punti percentuali quando ponderati per capitalizzazione di mercato, corrispondente a una perdita di valore di mercato di circa 21,5 miliardi di dollari.

Figura 1: Cambiamenti nel valore di mercato delle aziende durante l'approvazione del GENIUS Act alla Camera Tabella 1: Rendimenti medi eccedenti delle aziende di pagamento rispetto a. Altre aziende finanziarie

Poiché il mercato aveva parzialmente anticipato l'approvazione del disegno di legge, la reazione immediata sopra non riflette l'intero effetto della politica. Gli autori utilizzano i dati di Polymarket, che mostrano che la probabilità implicita prima del voto era di circa il 93%, e vicina al 100% dopo il voto. Scalando questo, l'approvazione del disegno di legge ha portato a un calo totale del valore di mercato di circa il 18% per le aziende di pagamento quotate in borsa, ovvero circa 300 miliardi di dollari. I controlli di robustezza indicano che questo risultato rimane coerente in varie condizioni, inclusa l'uso di gruppi di controllo alternativi, il controllo per tendenze differenziali nelle caratteristiche aziendali, l'aggiustamento della finestra temporale dell'evento (da 4 a 48 ore), l'aggregazione di tutti e cinque i voti legislativi e l'esclusione dell'interferenza di un'altra legislazione crypto (H.R.3633) approvata lo stesso giorno. I test placebo confermano anche la specificità dei risultati.

Analisi dell'eterogeneità

In linea con l'Ipotesi 2, il calo del prezzo delle azioni delle aziende di pagamento transfrontaliero è significativamente maggiore rispetto a quello delle altre aziende di pagamento, con un valore di mercato in calo di circa il 27% dopo gli aggiustamenti delle aspettative, e tutte le aziende di pagamento transfrontaliero nel campione hanno subito cali significativi. In linea con l'Ipotesi 3, le piattaforme di rete di pagamento (come Visa e PayPal) non hanno subito cali significativi del valore di mercato, con i loro rendimenti significativamente superiori al livello medio delle aziende di pagamento, indicando che gli effetti di rete possono resistere efficacemente alla concorrenza delle stablecoin. In linea con l'Ipotesi 4, le aziende che hanno interagito con le criptovalute non hanno subito cali significativi del valore di mercato, indicando che abbracciare attivamente nuove tecnologie aiuta a mantenere la competitività.

Conclusione

Questo documento fornisce prove empiriche prospettiche per il dibattito su se le criptovalute possano svolgere un ruolo nei pagamenti. Lo studio rileva che la legislazione sulle stablecoin negli Stati Uniti ha portato a un calo cumulativo di circa il 18% del valore di mercato delle aziende di pagamento pubblicamente quotate esistenti, un impatto leggermente maggiore rispetto ad altri shock normativi come l'emendamento Durbin e l'iniziativa dell'euro digitale.

Figura 2: Confronto degli impatti storici di altri shock sulle istituzioni di pagamento

Diversi tipi di aziende di pagamento subiscono impatti significativamente diversi. Le aziende di pagamento transfrontaliero affrontano gli shock maggiori; le aziende protette dagli effetti di rete subiscono shock minori, indicando che questo vantaggio competitivo è più difficile da interrompere rispetto all'expertise tecnica. Nei mesi successivi all'approvazione della legge GENIUS, la proporzione di aziende di pagamento che forniscono servizi legati alle criptovalute è aumentata, e la frequenza delle menzioni delle stablecoin nelle conferenze sugli utili è aumentata significativamente, confermando che le aziende di pagamento stanno rispondendo attivamente alla pressione competitiva esercitata dalle stablecoin.