Chi guadagna soldi con il dollaro digitale? Ripartizione dei profitti tra emittenti di stablecoin, distributori e fornitori di pagamento

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Compilato da｜Speedy Courier @Odaily Planet Daily

Fino alla fine di settembre 2026, l'offerta circolante di stablecoin ammontava a 304,9 miliardi di dollari, solo lo 0,4% in più rispetto ai livelli di dicembre dello scorso anno. Tuttavia, Allium ha classificato i trasferimenti di stablecoin di 482 miliardi di dollari nei primi nove mesi di quest'anno come pagamenti, con un aumento del 45,4% rispetto allo stesso periodo del 2025. La quantità in circolazione è rimasta quasi invariata, ma si stima che la scala utilizzata per i pagamenti sia aumentata notevolmente.

Saldo delle stablecoin

Per gli investitori, è più interessante chiedersi: chi sta guadagnando quando il dollaro digitale è in movimento?

Immagina un cliente che riceve uno stipendio in stablecoin, mantiene il saldo in un'applicazione di pagamento e alla fine lo spende tramite una carta. L'emittente di stablecoin guadagna interessi sugli attivi di riserva. L'applicazione gestisce la relazione con il cliente. Un fornitore di servizi di pagamento è responsabile del cambio e della liquidazione. Diverse aziende partecipano alla stessa transazione, ma i loro modelli economici possono essere completamente diversi. L'emittente con la maggiore offerta non è necessariamente quello che cattura il maggior valore.

C'è una trappola nei numeri di crescita. La stima dei pagamenti di 482 miliardi di dollari di Allium proviene dalla classificazione dei portafogli e dal comportamento delle transazioni, non da fatture verificate o registrazioni di incasso dei commercianti. La sua metodologia esclude molte attività automatizzate, ma non può determinare il fine commerciale di ogni singolo trasferimento. Questa distinzione è cruciale quando le aziende utilizzano il volume delle transazioni per sostenere la valutazione o affermano che la loro quota nei pagamenti globali sta aumentando.

Il modello economico spiega meglio la situazione rispetto al volume delle transazioni. L'emittente guadagna in funzione del saldo di riserva e del tasso d'interesse corrente. I distributori negoziano la loro parte di questo reddito. I fornitori di elaborazione dei pagamenti addebitano commissioni per il trasferimento di fondi, il cambio di valuta e per portare i clienti nell'infrastruttura bancaria. Lo stesso dollaro può generare reddito a più livelli, rendendo facile sovrastimare la dimensione del pool di profitti dell'intero settore.

E la parte più preziosa di un pagamento potrebbe non essere affatto il trasferimento on-chain. L'accesso ai canali bancari locali, il cambio di valuta affidabile, la riconciliazione, la conformità e la gestione delle transazioni fallite sono ancora difficili da replicare.

Questo rapporto cerca di rispondere a: dove va il denaro, quali aziende hanno il potere contrattuale per trattenerlo e se i loro profitti possono resistere a tassi d'interesse più bassi, margini di profitto più sottili e una concorrenza più agguerrita.

1. 98 trilioni di dollari non descrivono un mercato dei pagamenti da 98 trilioni di dollari

La blockchain può registrare in modo affidabile il trasferimento di token, ma raramente riesce a ottenere prove delle obbligazioni commerciali sottostanti a questi trasferimenti. Un pagamento a un fornitore e il trasferimento di inventario di un market maker possono apparire simili a livello di evento. I percorsi automatizzati dei contratti intelligenti possono moltiplicare le registrazioni; la compensazione netta comprime più acquisti in uno solo. Questa distinzione determina quanto dovrebbe essere il denominatore in tutte le discussioni riguardanti il "business delle stablecoin".

Allium riporta che il volume originale dei trasferimenti di stablecoin nei primi nove mesi del 2026 ammontava a 97,9 trilioni di dollari. Di questi, 59,3 trilioni di dollari sono stati classificati come attività infrastrutturali, 36,2 trilioni di dollari come luoghi di transazione, e il volume rettificato è rimasto a circa 2,4 trilioni di dollari. Successivamente, ha classificato 482 miliardi di dollari - circa un quinto del totale rettificato, meno dello 0,5% del volume originale - come pagamenti. Ogni passaggio è un filtro analitico. Questi 482 miliardi di dollari sono una stima dei pagamenti derivante dagli asset, entità e regole di classificazione coperte da Allium, non una statistica indipendente delle obbligazioni commerciali già liquidate.

Attività delle stablecoin

Rispetto al volume originale dei trasferimenti, questi filtri rappresentano miglioramenti sostanziali. Ma la loro precisione è sconosciuta. Allium ha combinato etichette proprie, classificazione dei portafogli e regole comportamentali, e il risultato è determinato dalla prima regola di classificazione che corrisponde. Un trasferimento tra due aziende identificate potrebbe essere il pagamento di una fattura, una regolazione di un conto di tesoreria, o un trasferimento di fondi tra entità correlate. Allium non ha pubblicato uno studio di errore ponderato per importo sufficiente a stimare il tasso di falsi positivi e falsi negativi della sua sequenza di pagamenti di 482 miliardi di dollari.

Un documento di lavoro della Banca dei Regolamenti Internazionali (BIS) ha reso questo problema più specifico. I ricercatori hanno esaminato 5,93 miliardi di eventi di trasferimento di stablecoin in 141 milioni di transazioni Ethereum, scoprendo che quasi il 60% degli eventi era annidato in transazioni complesse a più azioni. Il campione copriva tre stablecoin in dollari su Ethereum nel 2025. Ha dimostrato quanto sia pericoloso contare gli eventi come pagamenti indipendenti, ma non ha fornito alcun coefficiente di aggiustamento per il set di dati sui pagamenti di Allium, molto più ampio.

Il confronto storico presenta un secondo problema. Il 18 settembre 2026, Visa ha aggiornato il metodo di classificazione del suo cruscotto dei dati on-chain, ampliando lo spazio campione degli indirizzi etichettati da circa 15 milioni a 600 milioni e introducendo regole euristiche di instradamento. Maggiore attività automatizzata è stata identificata ed esclusa. Il cruscotto di Visa utilizza gli input di Allium, quindi la coerenza tra le due sequenze non può essere considerata una verifica incrociata indipendente. I tassi di crescita devono essere basati sulla stessa versione delle regole di etichettatura e di esclusione.

2. Due emittenti dominano un mercato sempre più affollato

Fino alla fine di settembre, Allium ha attribuito 184 miliardi di dollari di offerta circolante a Tether e 74,2 miliardi di dollari a Circle. Insieme, rappresentano circa l'84,7% del totale di 304,9 miliardi di dollari. Il saldo di Tether è diminuito di 3,1 miliardi di dollari nei primi nove mesi del 2026, mentre Circle ha registrato una diminuzione di circa 864 milioni di dollari. Gli emittenti più piccoli hanno compensato quasi completamente il calo dei due leader. Il numero di emittenti con un'offerta superiore a un miliardo di dollari è aumentato da 11 a 15. Il mercato è diventato più affollato, ma la concentrazione non è diminuita in modo significativo.

Offerta circolante di stablecoin fornita dagli emittenti

Sotto un totale stabile, gli emittenti in espansione hanno aumentato complessivamente di 11,4 miliardi di dollari, quasi esattamente compensando la diminuzione di 10,2 miliardi di dollari altrove. USDG, RLUSD, USD1 e nuovi prodotti hanno ottenuto saldi, parte dei quali a spese delle quote di token più consolidati. I dati a livello di emittente non possono determinare quanto di questo flusso rappresenti una nuova domanda dei clienti e quanto sia solo una migrazione di tesoreria, incentivi o passaggi da un token in dollari a un altro. Decine di miliardi di dollari di nuova emissione potrebbero semplicemente essere un cambio di etichetta per una posizione esistente in dollari.

Allo stesso modo, non tutti i token di marca possono essere sommati ai loro attivi di supporto. Alcuni stablecoin di marca aziendale detengono stablecoin esistenti come riserva. Includere sia il livello di imballaggio che quello di base potrebbe creare una falsa crescita del mercato. Allium ha escluso questa struttura dai suoi numeri di offerta, ma il suo rapporto ha fornito due valori di settembre diversi per questa esclusione: 766,7 milioni di dollari nella sezione degli emittenti e 872 milioni di dollari nella sezione dei token di marca. La differenza potrebbe derivare da criteri o modalità di trattamento, e il rapporto fornito non ha effettuato riconciliazione. Pertanto, utilizziamo il totale pubblicato senza ricalcolare l'offerta di marca.

Il saldo immobile merita attenzione. Un dollaro digitale potrebbe giacere come collaterale in un conto di exchange, potrebbe corrispondere a una preferenza di risparmio di una famiglia, o potrebbe sostenere un portafoglio di riserve fruttifere. Il reddito annuale dell'emittente dipende più direttamente dal livello e dalla persistenza di questi saldi, piuttosto che da quante transazioni ci siano in una settimana. La scelta di un cliente di mantenere un token per sei mesi è molto diversa dal rifornire per una campagna di marketing con un partner.

La posizione di Tether ha implicazioni in termini di pagamento. Sotto la classificazione di Allium, USDT ha rappresentato 406 miliardi di dollari, ovvero l'84,2%, nel volume dei pagamenti da gennaio a settembre. Questo è ancora più alto della concentrazione del mercato dell'emittente. Indica una potente combinazione di liquidità, controparti esistenti e abitudini dei clienti. Non rivela la quota di Tether nelle commissioni di elaborazione dei pagamenti - l'emittente, la rete e le aziende che convertono stablecoin in valuta locale potrebbero essere soggetti diversi.

3. Quanto rimane dei guadagni di riserva dopo la ripartizione tra i distributori

Per una stablecoin supportata da riserve convenzionali, il punto di partenza per calcolare i profitti è il saldo medio di riserve qualificate e il loro tasso di rendimento realizzato, quindi sottrarre la parte pagata dall'emittente ai distributori e ad altri fornitori di servizi, e infine sottrarre i costi operativi. L'offerta finale è un indicatore imperfetto dei profitti, specialmente quando i tassi d'interesse o la struttura dei partner cambiano. Una diminuzione di un punto percentuale del rendimento delle riserve potrebbe avere un impatto sui profitti maggiore di una moderata crescita dei pagamenti in diversi trimestri.

Circle ha reso questa ripartizione eccezionalmente chiara. Nel secondo trimestre del 2026, l'azienda ha riportato un reddito da riserve di 667,7 milioni di dollari e altri redditi di 33,6 milioni di dollari, per un totale di ricavi di 701,3 milioni di dollari. Ha speso 412,5 milioni di dollari in distribuzione, transazioni e altri costi. I restanti 288,8 milioni di dollari rappresentano un margine di profitto del 41,2% "reddito meno costi di distribuzione" (RLDC), che è un indicatore prima delle spese operative, non il profitto netto. Circa 324,6 milioni di dollari della spesa per distribuzione di quel trimestre erano legati solo a Coinbase. La conclusione è diretta: un emittente può gestire un grande libro di riserve, ma una parte considerevole del reddito generato va a quella società che porta i saldi.

Questo accordo è economicamente razionale. I distributori che portano clienti e saldi persistenti hanno potere contrattuale. Per l'emittente, pagare per questo accesso potrebbe essere più economico che gestire un portafoglio di consumo, una piattaforma di pagamento e le relazioni di regolamentazione in più mercati. Ma i distributori possono anche cambiare fornitore o riprendere il processo di emissione. Pertanto, il fossato dell'emittente dipende dal costo e dall'attrito per sostituirlo, dalla sua rete di liquidità, dalla sua percezione di sicurezza e dal marchio stesso del token.

Fai un'analisi della sensibilità deliberatamente semplificata. Un miliardo di dollari in riserve medie genera 30 milioni di dollari di costi con un rendimento realizzato del 3% nell'anno precedente. Se l'emittente trattiene metà del reddito delle riserve dopo la suddivisione, rimangono 15 milioni di dollari prima delle proprie spese. Se il rendimento realizzato scende di un punto percentuale, questa somma trattenuta diminuisce di 5 milioni di dollari, mantenendo invariati il saldo e la percentuale di suddivisione. Aumentando la percentuale di suddivisione dei partner di dieci punti percentuali al rendimento originale, il reddito trattenuto diminuisce ulteriormente di 3 milioni di dollari. Questi sono esempi aritmetici, non stime sui tassi di profitto concordati nei contratti di alcuna azienda.

La forma di divulgazione di Tether è diversa. Riporta un profitto operativo netto di circa 1,5 miliardi di dollari per il secondo trimestre del 2026, e i materiali di riserva verificati da BDO mostrano un surplus di riserve di 4,11 miliardi di dollari. Ad agosto, Tether ha annunciato che KPMG ha emesso un parere senza riserve sui bilanci finanziari di Tether International per il 2025. Questo audit annuale riportato non deve essere confuso con la verifica trimestrale delle riserve; questa rivista non ha esaminato in modo indipendente il parere di audit successivo alla firma. Allo stesso modo, ignorando l'annuncio sopra e continuando a sostenere che "Tether non ha mai accettato audit dei bilanci", questa affermazione è ormai obsoleta. Questi numeri e l'ambito della verifica non sono direttamente comparabili con i rapporti finanziari trimestrali pubblicati da Circle.

4. I contratti di distribuzione determinano chi trattiene il margine

La competizione attuale si svolge principalmente all'interno di software familiari. I portafogli scelgono il saldo in dollari come predefinito, gli exchange guidano la liquidità e le piattaforme di tesoreria integrano token specifici nei processi di pagamento. Queste decisioni determinano quali riserve vengono finanziate e dove i clienti sviluppano abitudini.

Global Dollar Network descrive premi per i partner basati sulla creazione, custodia e accettazione di USDG. Open USD (OUSD) offre una struttura alternativa: Open Standard ha creato questo prodotto, Bridge è l'emittente e Stripe integra OUSD nella propria infrastruttura di pagamento e finanziaria. I partner qualificati di Open Standard possono ricevere premi legati alle loro attività OUSD. Stripe è una delle società fondatrici di Open Standard, ma non è l'unico proprietario di questo schema. Questi accordi illustrano come i punti di ingresso alla distribuzione possano sottrarre una parte dei guadagni delle riserve, ma la descrizione pubblica non può determinare il tasso di profitto effettivo realizzato o la situazione di ritenzione di ciascun partner.

La brandizzazione crea un altro problema contabile. Un partner può mostrare il proprio prodotto in dollari, mentre un'altra entità emette passività sottostanti, gestisce le riserve e gestisce i riscatti. Il nome visibile del prodotto rivela quasi nulla sui ruoli contrattuali. Quando si analizzano le quantità fornite, è necessario guardare oltre il packaging per vedere gli asset sottostanti; quando si analizzano i profitti, è necessario seguire gli accordi che stabiliscono i rendimenti sugli investimenti, i premi e le commissioni di servizio.

L'integrazione può migliorare la posizione degli operatori, ma la proprietà non garantisce tassi di profitto attraenti. Mastercard ha dichiarato ad agosto di aver completato l'acquisizione del fornitore di infrastrutture per stablecoin BVNK. La logica strategica è quella di ottenere la capacità di orchestrare tra sistemi di pagamento tradizionali e asset digitali. Questo annuncio stabilisce una transazione completata, non un vantaggio di costo realizzato, un risultato di integrazione o un nuovo tasso di funzionamento dei ricavi. Allo stesso modo, la proprietà di Stripe su Bridge le consente di combinare l'infrastruttura di emissione con i prodotti utilizzati da commercianti e sviluppatori. Se queste combinazioni possono mantenere i prezzi, dipende dall'affidabilità del servizio e dal valore del flusso di lavoro dei clienti.

5. Pagamenti aziendali: una grande stima, verifica limitata

Allium ha classificato 134 miliardi di dollari di pagamenti per i primi nove mesi del 2026 come trasferimenti aziendali (B2B). I trasferimenti dai consumatori alle aziende ammontano a 112 miliardi di dollari, mentre quelli dalle aziende ai consumatori ammontano a 63 miliardi di dollari. I restanti 173 miliardi di dollari sono trasferimenti tra consumatori. Sommando le tre categorie che coinvolgono almeno un'azienda, si arriva a 309 miliardi di dollari, circa il 64% dell'importo totale dei pagamenti riportati. L'importo effettivamente ricevuto dai portafogli aziendali è più ristretto: B2B più C2B equivale a 246 miliardi di dollari, circa il 51%. L'etichetta aziendale di Allium include anche istituzioni, il che significa che entrambi i numeri non possono dimostrare un'equivalente fatturazione commerciale.

Statistiche mensili sui pagamenti in stablecoin per importo e numero

Allium ha anche etichettato gli scopi dei trasferimenti: acquisti 111,8 miliardi di dollari, operazioni aziendali 116 miliardi di dollari, spese 29,3 miliardi di dollari, attività peer-to-peer 172,5 miliardi di dollari, e ulteriori 52,3 miliardi di dollari senza scopo specificato. Questi importi forniscono utili indicazioni sui modelli di transazione. Tuttavia, per determinare quanto di questa interpretazione del modello corrisponda a un obbligo commerciale completato, sono necessari fatture verificate, documenti di busta paga e ricevute di pagamento.

Le applicazioni di pagamento più promettenti si trovano probabilmente in luoghi dove le infrastrutture finanziarie esistenti sono costose o difficili da usare. Un importatore potrebbe aver bisogno di pagare in dollari a un fornitore quando la propria banca nazionale non è in grado di fornire valuta in tempo. Un'azienda multinazionale potrebbe desiderare che le sue filiali possano gestire liquidità al di fuori dell'orario lavorativo locale. Una piattaforma potrebbe dover erogare reddito a appaltatori in più mercati. Queste esigenze variano notevolmente a causa di canali, importi di pagamento, requisiti dei destinatari e licenze locali. Le stablecoin potrebbero risolvere una parte di queste attività, lasciando altre frizioni invariate.

Il benchmark commerciale più interessante è l'uso ripetuto della stessa serie di aziende verificate dopo la fine degli incentivi e dei prezzi promozionali. Un prodotto di pagamento per fornitori dovrebbe essere valutato in base a fatture abbinate, clienti che hanno effettuato depositi, transazioni completate, mesi ripetuti e contributi al netto dei costi di conformità e pagamento. Una piattaforma di tesoreria potrebbe essere molto preziosa anche con un numero relativamente ridotto di transazioni, poiché riduce i saldi inattivi e i ritardi operativi. Il numero di indirizzi o di trasferimenti potrebbe nascondere entrambi i tipi di ritorni economici.

6. Costi di pagamento non visibili sulla blockchain

Le basse commissioni di rete sono un vero successo tecnologico. Il confronto di Allium di settembre mostra che, tra otto reti elencate, sette hanno commissioni di trasferimento inferiori a 1 centesimo, con Ethereum che ha una commissione più alta di 13,52 centesimi. Questi sono i costi di esecuzione della rete secondo i criteri selezionati per questo studio, senza includere scambi di valuta locale, commissioni bancarie, fondi prepagati, screening per sanzioni, frodi, pagamenti falliti e assistenza clienti. Tron non è stato incluso in questo grafico poiché le sue risorse e meccanismi di costo non sono direttamente comparabili.

Le aziende che acquistano servizi di pagamento si preoccupano di quanti soldi arrivano effettivamente al destinatario e quando. I costi correlati includono spese esplicite, differenziali di cambio realizzati, tempo occupato per finanziare intermediari, gestione di situazioni speciali e costi attesi per pagamenti falliti. La metodologia della Banca Mondiale per i prezzi delle rimesse considera anche il tasso di cambio e la velocità come elementi di confronto fondamentali accanto alle commissioni di trasferimento. Pertanto, una transazione on-chain inferiore a 1 centesimo può coesistere perfettamente con un costoso pagamento end-to-end.

Supponiamo una fattura di fornitore transfrontaliera di 100.000 dollari. Se la parte in stablecoin costa solo 0,01 dollari, ma il fornitore addebita 40 punti base durante le fasi di cambio e pagamento, il costo variabile risultante è di 400 dollari. Se la banca offre un prezzo di 250 dollari in condizioni di consegna comparabili, allora secondo questo criterio, il percorso on-chain non è più economico. Ma se la banca richiede un deposito di due giorni di liquidità, mentre il percorso in stablecoin può rilasciare fondi lo stesso giorno, la conclusione potrebbe invertirsi. Il confronto appropriato dovrebbe essere basato sul costo effettivo del capitale del cliente per i giorni di occupazione dei fondi, verificando la disponibilità del mercato di ricezione e mantenendo invariato il livello di servizio. Gli importi sopra non sono stime sui costi di mercato complessivi.

L'importanza del capitale operativo potrebbe superare le commissioni di pagamento quotate. Un'azienda multinazionale che effettua pagamenti quotidiani potrebbe dover mantenere liquidità presso più intermediari locali. Un canale di stablecoin affidabile potrebbe liberare una parte di quel saldo, migliorando l'efficienza del capitale. Tuttavia, in mercati con bassa liquidità, i fornitori potrebbero dover mantenere scorte aggiuntive a causa della scarsa liquidità offshore e dei ritardi nei pagamenti. Questi risparmi dovrebbero essere contabilizzati nel modello di tesoreria, misurando la domanda di fondi effettivi e il volume delle transazioni.

I processori affrontano un calcolo più severo. Supponiamo che guadagnino 10 punti base di entrate totali di servizio su un flusso annuale qualificato di 10 miliardi di dollari, ovvero 10 milioni di dollari. Le controparti e le spese variabili mangiano 6 punti base, ovvero 6 milioni di dollari, lasciando un contributo di 4 milioni di dollari dopo aver sottratto le spese di gestione fisse e le perdite. Se la concorrenza riduce il tasso di commissione totale a 8 punti base mentre i costi rimangono a 6, il contributo scende a 2 milioni di dollari per lo stesso flusso. Questo fornitore deve raddoppiare il flusso comparabile per mantenere il contributo originale di 4 milioni di dollari. Questo esempio presuppone costi unitari invariati e non include alcuna leva operativa aggiuntiva; non è il tasso di commissione di settore quotato.

7. Il livello della rete è determinato dalla liquidità, non dalle commissioni di gas

Tron rappresenta circa i due terzi del valore dei trasferimenti aggiustati di Allium, costituendo il 66,6% dell'importo dei pagamenti classificati per i primi nove mesi del 2026. Ethereum rimane la principale sede per l'emissione di stablecoin native, mentre Solana e BNB detengono una quota maggiore in alcuni volumi di trasferimento. Ogni indicatore descrive diverse proprietà competitive: l'emissione indica dove gli asset vengono emessi; il saldo detenuto indica dove si accumula la liquidità; i trasferimenti di pagamento descrivono un sottoinsieme di liquidità dedotto. Nessuno di questi è una misura diretta della soddisfazione degli utenti finali o della redditività on-chain.

La posizione di Tron è difficile da spiegare solo con la tariffazione del gas. La disponibilità di USDT, i fornitori esistenti, la connettività degli exchange e i processi di trasferimento familiari offrono agli utenti motivi per tornare. Una rete più economica, se manca di partner di prelievo locali, potrebbe risultare poco attraente per un pagamento altrimenti identico. Al contrario, una rete con costi di esecuzione più elevati può servire utenti istituzionali se la liquidità, l'affidabilità, il controllo e l'integrazione possono compensare tali costi.

Le recenti attivazioni hanno reso questa distinzione visibile. Alla fine di settembre, Allium ha mostrato 1,73 miliardi di dollari in stablecoin detenuti su Plasma, 831 milioni di dollari su Robinhood Chain, 718 milioni di dollari su Tempo e 528 milioni di dollari su Arc. Nelle attività di pagamento classificate di settembre, Plasma ha registrato 168 milioni di dollari, Tempo 24 milioni di dollari, mentre la classificazione di Arc e Robinhood è ancora in fase di completamento. La mancanza di classificazione non equivale a una domanda zero. Le quantità detenute devono anche essere distinte dall'emissione nativa: quando gli asset provengono da altre reti, quest'ultima potrebbe essere molto più piccola.

I numeri iniziali sulla liquidità non possono quasi spiegare la retention dei clienti. Dopo un trimestre di report completo, il saldo medio attivo, i clienti paganti identificabili, il numero di transazioni ripetute per ogni conto con deposito e la copertura dei canali offshore forniranno una spiegazione più utile sull'adozione della rete. Le decisioni di investimento richiedono anche un altro calcolo: le commissioni on-chain, le entrate dei validatori, i sussidi e qualsiasi flusso di cassa disponibile per i detentori di token devono essere elencati in righe separate. Guardare solo l'importo nominale della liquidazione non può direttamente fornire una valutazione del token.

8. Le carte collegano i saldi delle stablecoin alla rete di commercianti esistente

Il prodotto di stablecoin più semplice per il retail potrebbe sembrare una carta normale. I clienti ricaricano per le spese con dollari digitali, mentre i commercianti elaborano pagamenti tramite reti di carte familiari, ricevendo solitamente valuta locale. L'accettazione può crescere all'interno delle relazioni di acquisizione esistenti. Per i commercianti, le stablecoin sono spesso invisibili.

Allium stima che il consumo di carte stablecoin visibile da gennaio a settembre 2026 sarà di 3,9 miliardi di dollari, circa dieci volte quello dello stesso periodo del 2025 nel suo dataset. KAST, Ether.fi e Karta sono alcuni dei più grandi progetti visibili. Tuttavia, questo numero principale mescola diversi tipi di misurazione: circa il 19% del consumo ha un supporto di osservazione a livello di acquisto, mentre la maggior parte proviene da informazioni di regolamento. Quest'ultimo potrebbe essere netto e potrebbe non corrispondere agli importi e al numero di acquisti sottostanti. Si tratta di una sequenza che copre l'ambito del progetto, non una statistica completa dei consumi di carte finanziate da stablecoin a livello globale.

Il suo campione di acquisto dettagliato ha un altro denominatore. Il 36% del consumo principale proviene da progetti che hanno fornito 23,8 milioni di acquisti osservati. Gli acquisti sotto i 50 dollari rappresentano circa l'83% del numero di transazioni e il 17% dell'importo; mentre gli acquisti di 1.000 dollari o più rappresentano solo lo 0,7% del numero di transazioni e il 39% dell'importo. All'interno di questo campione, questi sono modelli di consumo informativi. Se applicato senza ponderazione ai 3,9 miliardi di dollari totali, implica che questo dataset non supporta la precisione.

La sua catena economica è complessa. Un progetto di carta potrebbe guadagnare entrate legate all'intercambio, commissioni di servizio o differenziali di cambio; potrebbe dover pagare l'emittente, la rete di carte, i controparte di liquidità e pagare gli utenti tramite incentivi. La ricarica di stablecoin genera una registrazione on-chain, una spesa con carta genera un'autorizzazione, e le voci di regolamento potrebbero apparire successivamente. Tutti e tre potrebbero riferirsi allo stesso acquisto. In assenza di riconciliazione "dall'acquisto al regolamento", aggregare le attività della carta nel volume generale dei pagamenti on-chain comporta il rischio di doppia contabilizzazione.

9. Diritti di richiesta competitivi per lo stesso dollaro digitale

Una stablecoin in dollari, un deposito bancario tokenizzato, un fondo monetario tokenizzato, possono condividere lo stesso interfaccia blockchain, ma forniscono ai detentori diritti legali diversi. I detentori di stablecoin generalmente dipendono dalla struttura di rimborso dell'emittente e dalla qualità delle sue riserve qualificate. I depositi tokenizzati rappresentano un debito bancario, soggetto ai propri contratti, regolamenti prudenziali e requisiti di idoneità del conto. I fondi tokenizzati sono un diritto di investimento, con regole a livello di portafoglio e del fondo stesso. Questi strumenti possono avere periodi di rimborso, restrizioni di trasferimento, disposizioni sui rendimenti e meccanismi di protezione delle perdite molto diversi.

La scelta del tesoriere dipende dal tipo di diritto di richiesta che deve detenere. I dollari di regolamento trasferibili preferiscono una stablecoin affidabile per il rimborso, con un'ampia gamma di controparti. I clienti aziendali potrebbero preferire utilizzare depositi tokenizzati all'interno delle loro disposizioni di tesoreria esistenti. La gestione della liquidità alla ricerca di rendimenti introdurrà quote di fondi tokenizzati e le loro condizioni di rimborso. Questi prodotti possono funzionare su tecnologie correlate, ma non devono necessariamente sostituirsi in termini legali, di liquidità o di esposizione economica.

Questa competizione porterà anche a conseguenze a livello di bilancio. Le riserve di stablecoin potrebbero includere depositi bancari e titoli di stato, quindi un aumento delle stablecoin non implica necessariamente che una quantità equivalente di fondi venga rimossa dal sistema bancario. Potrebbe cambiare chi è il depositante, la struttura temporale dei diritti di richiesta e chi guadagna il differenziale. Se i clienti migrano direttamente dai depositi bancari a un saldo di stablecoin garantito da titoli di stato a breve termine, l'effetto di finanziamento potrebbe essere diverso rispetto a quello di un trasferimento da contante di broker o da un'altra stablecoin. L'affermazione generica "ogni nuovo dollaro di stablecoin sostituirà un dollaro di deposito bancario" non ha fondamento.

Le banche hanno motivi per fornire le proprie passività tokenizzate o per fornire servizi all'emittente. Portano relazioni con clienti regolamentati, gestione della liquidità, approvazione del credito, sistemi di conformità e accesso a infrastrutture di pagamento tradizionali. Gli specialisti delle stablecoin potrebbero offrire una distribuzione su blockchain più ampia e orari di attività diversi. Nessuno dei due modelli ha vantaggi universali. I fattori decisivi sono le licenze, i requisiti di idoneità dei clienti, le preferenze degli asset di regolamento e il costo totale delle transazioni.

La disponibilità e la qualità del rimborso possono superare un prezzo altrimenti competitivo. Quando il beneficiario sta affrontando interruzioni bancarie, revisioni delle sanzioni, congestione on-chain o esaurimenti di liquidità nei canali offshore, le riserve di asset offrono poco conforto. I contratti determinano quale parte si fa carico dei pagamenti falliti, dei rimborsi e del ripristino operativo. Gli investitori che valutano un'attività di pagamento devono considerare queste disposizioni di perdita insieme ai tempi di regolamento pubblicizzati.

10. La domanda di dollari e i pagamenti transfrontalieri sono due mercati diversi

Ottenere dollari e pagamenti transfrontalieri sono mercati correlati, ma non devono essere considerati sinonimi. Una famiglia potrebbe detenere USDT a causa della volatilità della propria valuta. Un trader potrebbe aver bisogno di garanzie in dollari. Un'azienda potrebbe ricevere entrate da esportazione e mantenerle senza trasferire valore transfrontaliero. Anche se questo token non è mai stato pagato a un commerciante, queste attività sostengono l'utilità economica delle stablecoin.

Il risultato geografico più chiaro di Allium proviene da un campione limitato: portafogli non custoditi che possono essere localizzati da entrambe le estremità. Questo campione copre solo circa il 3% degli importi di pagamento classificati. All'interno di questo campione, il 42% degli importi B2B, il 39% C2B, il 34% B2C e il 22% C2C sono transfrontalieri. Questi numeri descrivono quel campione localizzabile e non possono stabilire la proporzione globale dei pagamenti in stablecoin transfrontalieri. Gli utenti di portafogli custoditi, le posizioni incerte e le differenze nei vari paesi sulle etichette possono cambiare significativamente i risultati.

Le opportunità di entrate tra queste due attività sono molto diverse. La domanda di saldi in dollari crea opportunità di entrate da riserve, anche se i clienti non effettuano transazioni frequenti. Sostituire una parte delle attività di intermediazione può generare commissioni di pagamento grazie a un rapido turnover su saldi relativamente piccoli. I dati pubblici catturano le tracce di queste due attività meglio di quanto facciano nel distinguerle. Un'azienda che prezza in base alle entrate da riserve dovrebbe misurare le posizioni mantenute; un elaboratore transfrontaliero ha bisogno di prove di pagamenti clienti eseguiti e dei margini di profitto realizzati su ciascun canale.

11. La regolamentazione cambia i costi di detenzione e movimento dei dollari

Le regole che Stati Uniti e Unione Europea stanno sviluppando influenzano chi può emettere stablecoin, quali riserve possono detenere, quali servizi possono offrire e quali diritti hanno gli utenti. Il GENIUS Act degli Stati Uniti entrerà in vigore a luglio 2025. La sua efficacia dipende da una tabella di marcia legale e da linee guida attuative, inclusi "18 mesi dopo la promulgazione" e "120 giorni dopo la pubblicazione delle linee guida finali", il più presto dei due. Questa legge riguarda l'emissione di stablecoin di pagamento autorizzate, i requisiti di riserva, il rimborso e le restrizioni sui guadagni di pagamento dell'emittente. Le proposte di regolamentazione presentate dall'OCC e dal Tesoro nel 2026 sono proposte e non diventano regole finali semplicemente per essere pubblicate.

Il quadro MiCA dell'Unione Europea colloca i token di moneta elettronica e i token di riferimento degli asset sotto un sistema di autorizzazione e regolazione comportamentale indipendente. Nell'ottobre 2026, l'ESMA ha chiarito le aspettative di regolamentazione per i servizi crittografici che coinvolgono stablecoin non conformi a MiCA. La posizione legale di un token o servizio non può essere dedotta solo dal suo ampio scambio in altri luoghi. La capacità di raggiungere i clienti dipende dall'emittente specifico, dalla giurisdizione, dagli intermediari e dalle attività commerciali.

La conformità è sia un costo che una barriera all'ingresso. Può proteggere un attore in posizione con approvazione e relazioni bancarie, ma può anche limitare i modelli di business costruiti attorno a premi, riserve di asset o distribuzione aperta. Un emittente di stablecoin che richiede una licenza bancaria fiduciaria ha solo presentato una domanda, non significa che abbia ottenuto l'approvazione. Questa differenza è sostanziale quando si prevede l'ambito delle attività che possono essere svolte e quando si attribuisce un premio di valutazione alla posizione di conformità.

La disponibilità e la qualità del rimborso possono superare un prezzo altrimenti competitivo. Le riserve di asset offrono poco conforto a un beneficiario che sta aspettando interruzioni bancarie, revisioni delle sanzioni, congestione on-chain o esaurimenti di liquidità nei canali offshore. I contratti determinano quale parte si fa carico dei pagamenti falliti, dei rimborsi e del ripristino operativo. Gli investitori che valutano un'attività di pagamento devono considerare queste disposizioni di perdita insieme ai tempi di regolamento pubblicizzati.

12. I pagamenti agenti hanno volume di transazioni, ma quasi nessuna prova di reddito

Il rapporto di Allium mostra che la crescita più sorprendente appartiene alle attività di pagamento orientate alle macchine, ma la loro scala in dollari è molto piccola. La ricerca ha identificato 68,3 milioni di trasferimenti agentici nel terzo trimestre, per un valore di 3,7 milioni di dollari, rispetto ai 34,1 milioni di trasferimenti nel trimestre precedente, per un valore di 3,9 milioni di dollari. In media, ogni transazione è di circa 5 centesimi, mentre la mediana di settembre è molto più bassa. Il numero di transazioni è raddoppiato, ma la spesa totale è diminuita.

x402 e il Machine Payments Protocol sviluppato da Stripe e Tempo supportano l'acquisto di dati, potenza di calcolo e altri servizi avviati da software. Possono eliminare i costi elevati di apertura per pagamenti piccoli e irregolari. I due sequenze osservate da Allium utilizzano regole di filtraggio e conteggio diverse, e pochi gateway dominano le attività registrate. Il valore finale che raggiunge il commerciante non è ancora stato confermato adeguatamente. Questi protocolli dimostrano la fattibilità funzionale; la domanda continua e a pagamento richiede ancora prove a livello di commerciante.

Per questo mercato, gli indicatori appropriati sono i clienti con finanziamenti esterni, i commercianti ripetuti, gli importi senza incentivi, i rimborsi e il reddito netto. Mille richieste da un'unica integrazione di meno di 1 centesimo potrebbero rivelare un'architettura tecnologica praticabile, mentre il reddito generato è inferiore a quello di un abbonamento software convenzionale. I regolamenti agentici come infrastruttura meritano attenzione. I numeri attuali non sono sufficienti per supportare l'estensione della crescita delle transazioni in previsioni finanziarie recenti.

13. Verifica della redditività

L'infrastruttura delle stablecoin sta già servendo un considerevole stock di dollari digitali. Secondo la classificazione di Allium, le attività di pagamento sono cresciute, mentre i conti di Circle rivelano quanto reddito da riserve verrà trasferito ai partner di distribuzione. La posizione dominante di Tether sugli importi di pagamento classificati dimostra che la liquidità e le controparti familiari rimangono importanti. I progetti di carte hanno ampliato la portata attraverso reti di commercianti esistenti prima dell'esistenza delle stablecoin. Le prove supportano l'idea di "diverse aziende praticabili", piuttosto che "un monopolista in un certo strato".

Il nostro scenario di base è condizionato. Gli emittenti che trattengono saldi elevati e duraturi possono generare redditi da riserve considerevoli, ma la redditività è sensibile ai tassi di interesse e alla quota richiesta dai distributori. Le aziende che controllano conti clienti, sistemi di pagamento, flussi di lavoro di tesoreria e fasi di checkout hanno accesso a percorsi di monetizzazione più ampi, ma devono dimostrare di trattenere e contribuire positivamente. Le aziende di infrastruttura possono guadagnare commissioni durature risolvendo problemi di conformità, liquidità e riconciliazione che i clienti non vogliono gestire da soli. I fornitori di servizi che offrono percorsi alternativi o tecnologie di trasferimento sottostanti affrontano il rischio più chiaro di compressione dei costi.

Se emergono prove che l'emittente domina le preferenze dei clienti, questo giudizio potrebbe cambiare. Se gli utenti scelgono un certo token per la qualità del rimborso e la liquidità, anche se i distributori stanno promuovendo il proprio token, potrebbe rimanere più potere contrattuale nelle mani dell'emittente. Il rischio opposto è dalla parte della piattaforma integrata: i saldi accumulati grazie agli incentivi potrebbero scomparire, e i margini di profitto sui pagamenti potrebbero ridursi dopo la fine degli sconti. La dimensione del mercato commerciale sottostante deve anche essere corretta, a seconda che i fornitori possano allineare le sequenze di trasferimento classificate con fatture, vendite e pagamenti clienti completati.

La scheda di valutazione degli investimenti è breve. Tiene traccia del saldo medio attivo e delle entrate di riserva dopo il pagamento ai partner. Abbina i trasferimenti agli obblighi dei clienti completati dopo le detrazioni. Quindi calcola il contributo al trattamento dopo i costi variabili e le attività ripetute all'interno del gruppo di clienti identificati. Queste misure collegano i due lati dell'attività: le entrate quando i dollari sono detenuti e le entrate generate quando si muovono.

Il test economico è: le entrate di riserva per ogni dollaro di saldo cliente e il contributo per ogni pagamento completato dopo aver detratto i costi dei partner. Solo le aziende in grado di mantenere questi due numeri sotto tassi di interesse più bassi, spread di trattamento più sottili e regolamentazioni più rigide meritano la loro valutazione. Non basta il volume dei trasferimenti.

Fonti e metodologia

Fonti principali:

https://www.allium.so/reports/state-of-stablecoins-and-payments-q3-2026

[1] Allium Research, Stato delle Stablecoin e dei Pagamenti: Fino al Q3 2026, ottobre 2026, fornito in edizione di 54 pagine, pp. 7--8, 11--17, 20--23, 26--33, 36--39, 43--49 e 53. I valori, gli scopi e le localizzazioni dei pagamenti classificati da Allium sono stime modellate, non obblighi verificati dei clienti. https://www.allium.so/reports/state-of-stablecoins-and-payments-q3-2026

[2] Banca dei Regolamenti Internazionali, L'anatomia delle transazioni in stablecoin, Working Paper No. 1359, astratto e metodi. Campione di transazioni Ethereum, non attività commerciali globali. https://www.bis.org/publ/work1359.htm

[3] Visa Onchain Analytics, Changelog, 18 settembre 2026, metodologia di volume aggiustato e espansione dell'etichettatura degli indirizzi. Visa utilizza input di Allium e non è una validazione indipendente dei totali di Allium. https://www.visaonchainanalytics.com/changelog

[4] Circle Internet Group, Modulo 10-Q, trimestre terminato il 30 giugno 2026, stato consolidato delle operazioni, entrate e divulgazioni sui costi di distribuzione, depositato presso la SEC. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000248/crcl-20260630.htm

[5] Tether, cifre finanziarie del Q2 2026 e rilascio delle riserve, 31 luglio 2026. Profitto trimestrale riportato dall'azienda e attestazione delle riserve BDO. https://tether.io/news/tether-posts-strong-q2-performance-generates-1-5b-net-operating-profit-maintains-4-11b-reserve-buffer-and-expands-gold-holdings-to-more-than-146-tons/

[6] Tether, annuncio dell'audit del bilancio finanziario 2025 e opinione di KPMG, 13 agosto 2026. L'opinione firmata non è stata ispezionata separatamente per questo rapporto. https://tether.io/news/tether-completes-the-largest-inaugural-financial-audit-in-history/

[7] Global Dollar Network, Descrizione della rete e dei premi per i partner USDG, accesso 21 ottobre 2026. Termini di marketing e prodotto; non economia di distribuzione verificata. https://globaldollar.com/network

[8] Open Standard, Introduzione di Open USD (30 giugno 2026); Bridge, OUSD è attivo, emesso da Bridge (30 settembre 2026); Stripe, OUSD è ora la stablecoin predefinita su Stripe (30 settembre 2026). Le tre fonti distinguono il creatore del prodotto, l'emittente legale e l'integrazione della distribuzione. https://joinopenstandard.com/blog/introducing-open-usd ; https://withbridge.com/blog/ousd-is-live-issued-by-bridge ; https://stripe.com/blog/ousd-now-live-on-stripe

[9] Mastercard, Mastercard completa l'acquisizione di BVNK per avanzare le capacità globali delle stablecoin, agosto 2026. Annuncio della transazione, non evidenza delle prestazioni operative. https://www.mastercard.com/us/en/news-and-trends/press/2026/august/mastercard-completes-acquisition-of-bvnk-to-advance-global-stabl.html

[10] Banca Mondiale, Prezzi delle rimesse in tutto il mondo: metodologia, inclusi margini FX, commissioni e considerazioni sulla velocità. https://remittanceprices.worldbank.org/methodology

[11] Stati Uniti, GENIUS Act, Legge Pubblica 119-27 (18 luglio 2025), in particolare requisiti per l'emittente e §20 sulla data di entrata in vigore. https://www.govinfo.gov/content/pkg/PLAW-119publ27/html/PLAW-119publ27.htm

[12] Ufficio del Comptroller of the Currency, OCC Richiede commenti sulla proposta di attuazione del GENIUS Act, 2026; Tesoro degli Stati Uniti, materiali di proposta di regolamentazione. Le proposte non devono essere confuse con le regole di attuazione approvate. https://www.occ.gov/news-issuances/news-releases/2026/nr-occ-2026-9.html ; https://home.treasury.gov/news/press-releases/sb0605

[13] Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati, ESMA stabilisce le aspettative di vigilanza sui servizi relativi a stablecoin non autorizzate, 8 ottobre 2026 (Opinione ESMA75-113276571-1742). https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-sets-out-supervisory-expectations-services-related-unauthorised

[14] Regolamento (UE) 2023/1114 sui mercati delle criptovalute, EUR-Lex, testo giuridico consolidato applicabile. https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32023R1114

[15] Stripe, Introduzione al Protocollo di Pagamenti Macchinari, marzo 2026; Fondazione x402, specifica x402 v2. La documentazione del protocollo descrive la capacità, non la domanda commerciale rappresentativa. https://stripe.com/blog/machine-payments-protocol ; https://github.com/x402-foundation/x402/blob/main/specs/x402-specification-v2.md

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