Perché l'OUSD di un'alleanza di 150 aziende non riesce ancora a scalfire USDT e USDC?

L'articolo è scritto da Lorenzo Valente, Direttore della Ricerca sugli Asset Digitali di ARK Invest

Tradotto da Odaily Planet Daily, Qin Xiaofeng ( @QinXiaofeng 888 )

Nota dell'editore: nell'ultima settimana, sono emerse ulteriori "notizie negative" riguardanti il progetto di stablecoin Open USD, tra cui la negazione della relazione di cooperazione da parte dei membri partecipanti, gettando un'ombra sul futuro del progetto. Oggi, Lorenzo Valente, Direttore della Ricerca sugli Asset Digitali di ARK Invest, ha pubblicato un'analisi dei punti deboli di OpenUSD, sottolineando il vantaggio competitivo di USDT/USDC.

Lorenzo Valente ritiene che le stablecoin vincano grazie alla profonda liquidità, alle abitudini d'uso e all'ecosistema integrato, non grazie a alleanze o condivisione dei profitti. Colossi come Binance non scambieranno la liquidità di USDT per i guadagni marginali di OUSD, rischiando le loro attività di trading core che dipendono dalla liquidità di USDT; gli incentivi tra i membri dell'alleanza variano, e OUSD sovrastima la capacità dell'economia condivisa di sovvertire gli effetti di rete esistenti.

È importante sottolineare che l'istituzione di Lorenzo Valente, ARK Invest, ha aumentato le sue partecipazioni in Coinbase per un valore di 44 milioni di dollari e in Circle per 25,25 milioni di dollari a giugno. Di seguito il contenuto originale di Lorenzo Valente, tradotto da Odaily Planet Daily.

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Il lancio di OUSD ha suscitato scalpore sui social media. Ora molte persone sono convinte che Circle sia finita, poiché un'alleanza di 150 aziende - che copre i settori dei pagamenti, fintech, banche, infrastrutture crittografiche e tecnologia dei consumi - schiaccerà i concorrenti, lanciando una stablecoin in grado di competere con USDC e forse anche con USDT.

Ho già twittato in precedenza spiegando perché le persone sovrastimano gravemente questa iniziativa e perché le alleanze siano una struttura organizzativa pessima per conquistare qualsiasi cosa, per non parlare di un mercato già dominato da un duopolio. In questo breve articolo, voglio concentrarmi su un solo aspetto: il vero effetto di rete delle stablecoin. Non voglio ripetere ogni argomento, ma voglio sviluppare un esempio specifico che tutti ignorano, perché credo che USDT e USDC abbiano una barriera di liquidità gravemente fraintesa e sottovalutata.

L'effetto di rete delle stablecoin non è creato da un lungo elenco di loghi. È creato da liquidità, abitudini d'uso, accettazione delle garanzie, integrazione, riconoscimento del marchio, profondità di mercato, processi di regolamento e dalla paura di distruggere i sistemi esistenti.

Ecco perché credo che Tether e Circle siano due aziende gravemente fraintese.

In primo luogo, un punto ovvio: OUSD dovrà conformarsi ai requisiti di conformità GENIUS, il che significa che non può condividere direttamente i profitti con gli utenti. Non è una novità, ma le persone continuano a chiedere a Circle di pagare i profitti agli detentori di stablecoin, come se OUSD potesse farlo. La realtà è esattamente l'opposto: Circle probabilmente trasmette il massimo dei profitti sul mercato alle piattaforme, che a loro volta li trasferiscono agli utenti finali.

Questo è importante, perché molte persone dicono che OUSD creerà un prodotto di rendimento fondamentalmente diverso per gli utenti finali. Ma questo non è il suo modello. Il modello non è "pagare i profitti agli detentori di stablecoin", ma "condividere i profitti economici delle riserve con le piattaforme e le aziende che distribuiscono e utilizzano le stablecoin".

Questa è una distinzione importante.

L'argomento più convincente a favore di OUSD che ho visto è che i membri dell'alleanza avranno un forte incentivo a integrare profondamente OUSD nelle loro attività, poiché possono guadagnare una quota dei ricavi da questa struttura. Senza conoscere i dettagli specifici, supponiamo che il modello economico sia simile a quello delle alleanze che abbiamo visto in precedenza: la società operativa Open Standard trattiene 25 punti base (bps) di commissione di gestione, mentre ogni partecipante trattiene il 100% del margine netto (NIM) generato da qualsiasi OUSD sulla propria piattaforma, rete o protocollo.

A prima vista, sembra un affare che chiunque firmerebbe immediatamente. Ma ignora completamente un fatto: queste aziende ottengono valore in altri modi e, in molti casi, le loro attività core dipendono dalla liquidità e dagli effetti di rete esistenti di USDT, USDC, altre stablecoin o semplicemente altre valute legali.

L'attrattiva di perseguire il margine netto delle riserve di stablecoin è valida solo quando non mette a rischio flussi di reddito più ampi, questo è il punto chiave.

Il miglior caso studio nel settore, e probabilmente il più forte controesempio per OUSD, è Binance.

Binance è il più grande exchange del settore, con un ampio margine. Inizialmente aveva la propria stablecoin di marca, BUSD, il cui volume di offerta ha raggiunto un picco di circa 23 miliardi di dollari prima che il New York Department of Financial Services (NYDFS) ordinasse a Paxos di chiudere il prodotto nel febbraio 2023.

Guarda i tre principali exchange asiatici e ottieni tre chiari casi studio. Oggi, Binance detiene circa 45 miliardi di dollari in USDT, Bybit circa 4 miliardi di dollari e OKX circa 9 miliardi di dollari. Binance è sempre stata e rimane il bastione di Tether e la gemma della corona, con USDT che è sempre il trading pair più liquido sul più grande exchange del mondo.

Oggi, se vuoi acquistare BTC, ETH, SOL o aprire una posizione di contratto perpetuo di grande valore, USDT è ancora la valuta di quotazione dominante nell'ecosistema degli exchange offshore, e Binance ha contribuito a realizzare questa realtà. USDT è profondamente integrato nei book degli ordini più profondi, nei trading pair più liquidi, nei mercati dei derivati più attivi e nei flussi di lavoro dei market maker e dei trader più importanti.

Questo è il vero effetto di rete.

Ora molti di voi si staranno chiedendo: perché CZ è così ingenuo? Perché non ha chiamato Paolo e Giancarlo per chiedere almeno una parte dei profitti di USDT, anche la maggior parte? Binance sa di avere un enorme potere contrattuale qui.

La ragione per cui questo non è mai accaduto è estremamente semplice: dal punto di vista dei ricavi e del valore aziendale, la gemma della corona di Binance è la sua attività di trading, e questa attività è sostenuta dalla liquidità di USDT.

Facciamo un calcolo per vedere perché CZ non sta inseguendo il margine netto (NIM) o cercando di sostituire USDT con una stablecoin più "allineata agli interessi". La seguente stima approssimativa è basata su dati on-chain e ipotesi, nessuna delle quali è confermata.

Costruendo dal basso:

• Derivati (motore core). Binance rappresenta circa il 40% del volume di trading dei derivati crittografici a livello globale. Durante l'intero ciclo, il volume medio giornaliero è di circa 40-50 miliardi di dollari, annualizzando circa 10-15 trilioni di dollari. Considerando gli sconti VIP e le commissioni di rimborso BNB, il tasso medio di commissione per ordini di mercato è di circa 5 punti base (bps). Solo per contratti perpetui e futures, si tratta di circa 5 miliardi di dollari all'anno.
• Spot. Il volume medio giornaliero è di circa 8-10 miliardi di dollari, annualizzando circa 3 trilioni di dollari, con un tasso medio di commissione di circa 15 punti base (ben al di sotto delle commissioni al dettaglio di Coinbase, poiché la struttura dei clienti di Binance è fortemente orientata verso i clienti VIP e offre promozioni a zero commissioni). Questo porta a circa 5 miliardi di dollari.
• Altre attività. Margini di prestito e interessi, Launchpool e economia delle quotazioni, Binance Pay, commissioni di staking, insieme ai fondi flottanti: detengono circa 46 miliardi di dollari in stablecoin dei clienti, anche se non le aggregano come i broker, i prodotti di tesoreria aziendale e quelli di guadagno attorno a questi fondi hanno un significato significativo a questi livelli di tasso. Aggiungendo l'economia dell'ecosistema BNB, si stima conservativamente che ci siano altri 5-7 miliardi di dollari.

Ricorda, questi sono dati di mercato ribassista. Molto conservativamente, Binance è un'azienda con ricavi vicini ai 17-20 miliardi di dollari in un mercato ribassista, e potrebbe avvicinarsi ai 25 miliardi di dollari in un mercato rialzista. Un'azienda di questa scala e qualità avrà probabilmente una valutazione superiore ai 200 miliardi di dollari.

Allora, perché CZ non è ansioso di sostituire USDT o chiedere al team di Tether condizioni economiche migliori?

Perché Binance è diventata ciò che è oggi, con oltre 300 milioni di clienti che tornano continuamente su questa piattaforma, è proprio perché è il luogo con la liquidità più forte sulla terra. Diamo un prezzo a questo affare che Binance deve effettivamente fare.

Binance ha 45 miliardi di dollari in USDT. Supponiamo che raggiunga un accordo con OUSD per condividere il 90% dei profitti. Con un rendimento medio dei titoli di stato del 3,8%, ciò si traduce in circa 1,55 miliardi di dollari all'anno. Questo sembra allettante, fino a quando non lo misuri correttamente: rischiare un motore di reddito da 25 miliardi di dollari per guadagnare 1,5 miliardi di dollari di potenziale guadagno, solo un pazzo lo farebbe.

Il collante che sostiene il castello di trading di Binance è proprio USDT. Non esiste alcun incentivo al mondo che possa indurre CZ a riconsiderare quale stablecoin approfondire.

E non abbiamo bisogno di indovinare, perché qualcuno ci ha già provato. Più di un anno fa, Circle ha pagato a Binance 60 milioni di dollari in un'unica soluzione, oltre a incentivi mensili continui legati al saldo di USDC sulla piattaforma. Tuttavia, l'offerta di USDC su Binance è rimasta sostanzialmente stabile a 5 miliardi di dollari.

Le persone sottovalutano gravemente l'effetto di rete che queste stablecoin generano per le aziende che le ospitano. Nella maggior parte dei casi, questo potenziale guadagno non vale affatto il rischio di compromettere il tuo motore di reddito core.

Per un exchange, le stablecoin non sono solo contante. Sono asset di quotazione, asset di garanzia, asset di gestione del rischio, asset di capitale operativo e unità di prezzo per milioni di trader. Cambiare questa base sottostante non è gratuito.

Non tutti i membri dell'alleanza hanno gli stessi incentivi.

L'ultima cosa è che l'alleanza OUSD comprende aziende di tipi molto diversi, che non monetizzano le stablecoin allo stesso modo.

Ci sono fondamentalmente due modelli.

Il primo modello è la monetizzazione delle dimensioni degli asset gestiti (AUM). Queste aziende e protocolli beneficiano di saldi inattivi, depositi o fondi flottanti. Per loro, i profitti economici delle riserve sono direttamente correlati. Un protocollo di prestito, un wallet, una banca digitale o un exchange con un gran numero di saldi dei clienti potrebbe essere molto interessato al margine netto (NIM) derivante dall'offerta di stablecoin.

Il secondo modello è la monetizzazione del volume di trading. Queste sono reti di pagamento, processori, aziende di rimessa e piattaforme commerciali che monetizzano attraverso il flusso di transazioni piuttosto che attraverso saldi inattivi. Per loro, le stablecoin sono più simili a un canale di pagamento piuttosto che a un asset sul bilancio. Potrebbero essere più interessati all'affidabilità, ai costi, alla conformità, alla velocità, alla copertura e all'esperienza del cliente, piuttosto che ai profitti delle riserve.

Un aave e un Western Union portano cose diverse a OUSD. Un protocollo DeFi può aiutare a creare offerta rendendo OUSD un collaterale utile o un luogo di liquidità generante rendimento. Un'azienda di pagamento potrebbe far circolare OUSD attraverso il proprio sistema e consumarlo rapidamente ai margini. Questo è prezioso per il volume di trading, ma completamente diverso dalla creazione di un'offerta duratura.

Ecco perché la struttura dell'alleanza non è così forte come sembra. I membri potrebbero tutti amare l'idea di condividere i profitti economici, ma i loro incentivi non sono gli stessi. Alcuni creeranno offerta, alcuni creeranno volume, alcuni si integreranno profondamente, alcuni sperimenteranno, e alcuni potrebbero non fare nulla dopo il ciclo di notizie.

In uno stato di equilibrio, è difficile credere che tutti i membri abbiano la stessa motivazione a promuovere OUSD; alcuni faranno il lavoro difficile di adozione, mentre altri seguiranno la corrente. Questo è il classico problema delle alleanze.

Conclusione: OUSD non è irrilevante. È uno degli esperimenti di stablecoin più interessanti che abbiamo visto, il cui modello economico è chiaramente progettato per sfruttare il vantaggio di reddito delle riserve degli attuali partecipanti. Ma il mercato ha sovrastimato quanto velocemente il modello dell'economia condivisa possa superare le barriere di liquidità esistenti. Le stablecoin non vincono grazie ai comunicati stampa, ma attraverso un uso profondo, ripetuto e di alta fiducia nei luoghi in cui i fondi si muovono realmente.

Ecco perché USDT è ancora così potente. Ecco perché USDC ha dimostrato di avere resilienza e sta crescendo così rapidamente. Ecco perché OUSD, nonostante il notevole supporto dell'alleanza, affronta una strada più difficile di quanto il mercato attualmente ipotizzi.

La questione centrale non è se OUSD possa offrire condizioni economiche migliori ai partner. La questione centrale è se queste condizioni economiche siano abbastanza preziose da giustificare ai partner il rischio di compromettere le attività già costruite attorno ad altre valute o stablecoin.

In molti casi, la risposta sarà negativa.