DeFiにおけるCuratorsモデルのリスクと改革の提案

Key Takeaways:

• DeFiのCuratorsモデルは、規制や身元開示の欠如により、頻繁なシステム的失敗を引き起こしています。
• Stream Financeの崩壊（2025年11月）は、Curatorsモデルの中心的な問題を露呈しました。
• リスク管理者は、伝統的金融の罠を受け継ぎながら、責任の欠落したインセンティブ構造のために失敗します。
• 技術的改革として、身元開示や資本要件などの提案が示されています。

新しい金融媒介者：「Curators」について

近年、DeFiの分野において新たな金融媒介者が登場しました。それらは自らを「Risk Curators」「Treasury Managers」または「Strategy Operators」と称しています。これらの集団は、Morpho（約730億ドル）やEuler（約110億ドル）などのプロトコル上でユーザーの預金を管理し、リスクパラメータの設定、担保の選択、利回り戦略への資金投入を行っています。しかし、彼らはライセンスを持たず、規制の監視も受けず、必要な資格や過去の業績の開示も行いません。そして、多くの場合、真の身元さえ明かさないのです。

2025年11月にStream Financeが崩壊したことで、この構造がストレステストを受けた結果が明らかになりました。この痛みがエコシステム全体に波及し、2億8500万ドルの損失が発生しました。例えば、TelosC（1億2364万ドル）、Elixir（6800万ドル）、MEV Capital（2542万ドル）、Re7 Labs（2つのボールトで合計2740万ドル）など、リスクCuratorsはたった190万ドルの実際の担保で7.6倍のレバレッジを使用し、ユーザー預金を一つのカウンターパーティに集中させました。

これに対し、既に警告が発せられていました。CBBは10月28日にレバレッジ比を公表し、Schlagoniaは172日前にStreamに直接警告を送りました。しかし、インセンティブ構造がリスクを無視することを奨励していたため、これらの警告は無視されました。

Stream Financeの失敗：無許可アーキテクチャとその影響

MorphoとEulerは無許可の貸付インフラとして機能します。誰でもボールトを作成し、リスクパラメータを設定し、受け入れる担保を選択し、預金を集め始めることができます。プロトコルはスマートコントラクトのインフラを提供し、活動から手数料を得ます。そしてこのアーキテクチャには利点がありますが、2025年11月にその根本的な問題が明らかになりました。

ゲートキーパーがいないため、誰がリスクマネージャーになるかを制御することができず、登録要件がないためリスクマネージャーが失敗したときの責任もありません。身元の開示が求められないため、リスクマネージャーはある名前で損失を積み重ねた後、別の名前で再出発することができます。また、資本要件がないため、リスクマネージャーは「ゲーム内の皮膚」を持っておらず、評判だけに賭けることになりますが、それも簡単に放棄できます。

Stream Financeは無許可アーキテクチャの失敗モードを典型的に示しています。リスクマネージャーは預金を集めるためにより高い利回りを提供することで競争します。これらの高い利回りは、真のアルファに依存するか（希少で大規模では維持不可能）、より高いリスクに依存します（露呈すると災厄的）。

Stream Finance崩壊のケースを分析することは、この失敗の原因を理解し、将来的な改革に向けた洞察を得るために不可欠です。実証済みのデータに基づいていることを確認しながら、リスクCuratorsモデルの利点を保ちつつ、責任ある運営の実現を提案することが重要です。

DeFiにおける責任の欠如: システムの道徳的危険

伝統的な金融機関では、顧客の資金が失われた場合、法的調査、ライセンスの取り消し、信義則義務違反に対する民事責任、詐欺や重大な過失に対する刑事訴追が行われます。これが慎重な行動を促すインセンティブとなっています。しかし、DeFiにおいてラグプルが生じた場合、関係者は評判の損失しか受けません。ライセンスはないため取り消しは不可能で、規制機関が管轄することもありません。

また、一般的にDeFiでは、プロトコルが機能している限り、誰も責任を負おうとはしません。これは設計によるものと考えられ、意図的に責任を構造から外すことで、結果としてユーザー資金はリスクに晒され続けます。これはモラルハザードとしても知られ、失敗の責任を負わなくても良い環境下では、無謀なリスクテイクが増えることで知られています。

責任の欠如は、許可された個人や組織の特定を可能にする仕組みの欠如に由来することが多いです。匿名で運営される多くのラグプラーは、身元が公開されないため違法行為や過失に対する法的責任を負わずに済んでいます。

結論

Curatorモデルは、そのままでは追求されない責任の不在を抱え、ユーザー資金の損失を繰り返しています。ブロックチェーン技術を活かしつつ、DeFiの特性を考慮した責任のメカニズムを導入しなければ、伝統的金融と同じ過ちを繰り返すことになります。

改革には、リスクCuratorsに対する身元の開示と一定以上の資本要件、情報の透明化、集中制限の設定が必要です。また、プロトコルも手数料収益に対して責任を持つ姿勢へと進化することが求められます。未来のファイナンスを担うDeFiが持続可能な形で発展するための道筋は、これらの改革によって開かれるでしょう。

FAQ

DeFiのCuratorモデルとは何ですか？

Curatorモデルとは、主にリスク管理や資産運用に特化した新しい金融媒介者が、DeFiプロトコル上でユーザーの資金を管理する仕組みです。しかし、規制のない環境で運営され、責任の欠如が問題とされています。

Stream Financeはどのようにして失敗しましたか？

2025年11月のStream Financeの崩壊は、無許可アーキテクチャの限界と、リスクの過小評価、無謀なレバレッジ取引が原因で、エコシステム全体に多大な損失を引き起こしました。

リスクCuratorsの主な課題は何ですか？

リスクCuratorsは、自らの報酬を優先するため、実際のリスクを軽視し、透明性が欠けている点です。このインセンティブ構造により、古くから知られている金融の失敗パターンを繰り返してしまいます。

DeFiプロトコルはどのようにして責任を持てるのでしょうか？

プロトコルは、管理する資金に対して一定の監視や規制を設けることで、ユーザーの損失を最小限に抑え、賠償基金の設定やPoor Performerのリストからの除外を行うなどの責任を引き受けるべきです。

改革の具体的な提案はありますか？

リスク管理者には、身元開示と資本要件が必要とされ、また、透明な情報開示と資産の証明が求められるでしょう。さらに、過度な資金集中を避けるための制限も促進されるべきです。