倍増後、サークルはどれだけ多くの「戦争配当」を請求できるのか？

原題：サークルに戻る

原著者：テジャスウィニ・MA、トークン・ディスパッチ

原訳：ビットプッシュニュース

世界が混乱しているときに繁栄する傾向のある企業のクラスがある：防衛請負業者、石油組合、金鉱業者。これらは一般的なトロープであり、ビジネスモデルは本質的に不安定で、そのリスクを価格に反映している。

サークルはこのカテゴリに入るべきではない。そのトークンは常に1 USDにペッグされるように設計されている。安定性はその製品の本質そのものである。

しかし、サークルの株価は2月5日の49.90ドルから今日の約123ドルに急騰し、わずか5週間で倍増した。一方、より広範な暗号通貨市場は昨年10月のピークから44％下回っている。

価格安定を追求することを目的とした企業が、世界がますます不確実になる中で、最もホットな取引になった。

この記事では、この現象の背後にある理由と、サークルの真の性質と現在の市場価格との間の乖離について説明します。

サークルは本当に何なのか（基本に戻ろう）

ブランディング、支払いの物語、インフラの話を取り除くと、残るのは：サークルは米国財務省証券を保有している。

すべての流通しているUSDCドルは、短期の米国政府債券に保有されているドルによって裏付けられています。この債務の利息はCircleに蓄積されます。これは、特定の四半期における会社の収益の約90%を占めます。これを見ると、ビジネスモデルは複雑ではありません：Circleはステーブルコイン発行者のマネーマーケットファンドです。

これは、Circleの収益にとって重要な指標が連邦基金金利であることを意味します。金利が高いと、債券の利回りも高くなり、Circleは流通しているUSDCごとにより多くの収益を得ます。金利が下がると、収益も下がります。他のすべてはただの雑音です。

以下は、2月の安値から150%の反発を引き起こした連鎖反応です：

@finance.yahooによると、イランの紛争は2月28日以来、金利を約35%押し上げました。100ドルを超える動きは過剰なパニックを示し、過剰なパニックは連邦準備制度が利下げを行う場合の急激な行動を示唆します。3月18日の金利維持は本当に疑問視されていませんでした。戦争前から、CME FedWatchは金利が維持される90%以上の確率を示していました。

本当に変わったのは、今年の期待の戦争です。紛争前、マーケットは2026年に2回の25ベーシスポイントの利下げを織り込んでいました。紛争後、その期待は1回に減少し、9月以降に先送りされました。2026年に利下げがない確率は2倍になりました。金利が長期間高止まりすることで、循環的な債券準備は引き続き利回りを生み出します。より多くの収益はより多くの所得を意味し、より多くの所得はより高い株価を意味します。戦争が勃発し、ステーブルコイン発行者が受益者となります。これは誰のプレイブックにもありませんでした。

背景：サークルの49ドルの2月のプットは、実質的に利下げに対して賭けました。

当時、市場は2026年に連邦準備制度による複数の利下げを織り込んでおり、これはサークルのFX収益を直接圧迫するものでした。大まかな計算：現在の79B USDC供給レベルでは、25bpsの利下げはサークルに年間収益で4000万〜6000万ドルのコストをもたらします。ダブルカットは年末までにほぼ1億ドルの売上を消し去ります。戦争はこの計算を一夜にして無効にしました。

ショートスクイーズが始まった方法

利率の話が株価を支えた一方で、最初の急騰はポジションのスクイーズから来ました。

2月25日の第4四半期の収益発表前、サークルのフロートの約17.8%がショートでした。ヘッジファンドは大きなプットバック比率を構築していました。彼らの主張は、最終的に金利が下がり、国内収益が圧縮され、この会社の収益は金利のフロアに依存しないというものでした。根本的に、これは反論するのが難しい主張でした。

さらに、サークルは年初にEPSが0.43ドルであると報告しましたが、市場のコンセンサスは0.16ドルでした。収益は77億ドルで、期待は74.9億ドルでした。オンチェーンのUSDC取引量は四半期ごとにほぼ12兆ドルに達し、前年比247%の増加です。ショートがカバーされました。株価は1日で35%急騰しました。10倍のリサーチによると、ヘッジファンドはその日にショートポジションで5億ドルの損失を見積もりました。その後、戦争は収益報告書からバトンを受け取りました。

コインベースの問題

ここに更新ナarrativeで言及された部分があります。

サークルの2025年の損失は7000万ドルで、利益ではありませんでした。第4四半期には好調でしたが、今年は厳しい年です。その理由を理解するには、サークルのビジネスにおける最も重要で過小評価されている事実であるコインベースとの関係を把握する必要があります。

2018年にUSDCが立ち上がったとき、サークルとコインベースはそれを管理するためのコンソーシアムを結成しました。コンソーシアムは2023年に解散し、サークルはUSDCの発行を完全に管理することになりました。しかし、コインベースは収益源を保持しました。

コインベースは、プラットフォーム上に保有されているUSDC準備金の利息の100%を取得し、他のすべての収益をサークルと50対50で分けました。2024年、この取り決めの下で、サークルの総配布コスト101億ドルのうち908百万ドルが実質的にコインベースに寄付されました。

おおよそ、サークルの資金の1ドルごとに54セントが、トークンを発行せず、準備金を管理しない会社に流れました。2025年初頭、コインベースは総USDC供給の22%を保有しており、2022年の5%から増加しました。コインベースプラットフォーム上でUSDCが成長すればするほど、サークル内の支払いが増加します。

@q4cdn.comによると、このパートナーシップは自動的に3年ごとに更新され、サークルは一方的に退出することはできません。次の再交渉の結果は、サークルの利益率に直接影響を与えます。2025年第4四半期には、配布コストだけで4億6100万ドルに急増し、前年同期比で52%増加しました。

現在の7000万ドルの純損失は、IPO関連の4億2400万ドルの株式報酬に起因しており、全体の数字が実際のビジネス状況よりも悪く見えるようにしています。しかし、実際のビジネスは、どの金利環境でも完全には緩和できない構造的なコスト問題に直面しています。

市場はCircleをインフラとして評価していますが、その収益計算書は高額な流通コストを抱えたレート取引ツールとして明らかです。両方の見解は共存できます。彼らは単に異なる価格設定の論理に従っており、市場は現在、両方の「最良のバージョン」を同時に購入しています。

なぜこれが単なるマクロ取引以上のものであるのか

USDCの供給は最近、790億ドルの記録的な高水準に達しましたが、より広範な暗号市場は10月から44%下落しました。この異なる成長は考慮に値します。市場の低迷時には、投機的な資産は通常下落します。USDCの成長は、単に投機的な賭けとしてではなく、資金を移動するために使用される人々によって支えられています。

イランの紛争中、伝統的な銀行システムが信頼できなくなったため、中東でのUSDCの需要が急増しました。通常のチャネルがブロックされたとき、人々は国境を越えた送金のためにそれに頼りました。これは、圧力下での決済インフラのパフォーマンスです：その使用頻度は減少するのではなく、増加します。

取引データがこれを確認しています。2月だけで、USDCは約1.26兆ドルの調整された取引量を処理しましたが、USDTは5140億ドルでした。テザー（USDT）はまだ1840億ドルの市場価値を持っていますが、USDCは790億ドルです。総供給量の観点から、両者は比較できません。しかし、USDCの現在の資金レベルはすでにUSDTを超えています。

@visaonchainanalyticsによって示されているように、「休眠供給」と「アクティブ決済」は異なる概念です。以前は人々がドルを駐車する場所を示していましたが、夜には価値を移転する必要があるときにどのドルを使用するかを示します。

ダルクンミラーは今週、いくつかの関連するポイントを挙げました。1月30日に録画され、木曜日に公開されたモルガン・スタンレーのインタビューで、彼は世界の決済システムが年間を通じて10日から15日間、ステーブルコインで運営されると予測し、暗号通貨を「問題を探している解決策」と呼びました。

世界で最も信頼されているマクロ投資家は、この分野を二つに分けます：ステーブルコインは基盤となる層であり、他のすべてはその存在理由を探しています。このフレームワークは、強気の仮説に対する支持を提供します。

インフラストラクチャー預金

トークン化された資産は、2023年初頭の約15億ドルから現在の約265億ドルに成長しました。このような多くの製品（ベルド・ホールディングスのBUIDLを含む、資産が20億ドルを超えるトークン化された政府債券ファンド）は、サブスクリプション、償還、決済処理のためにUSDCに依存しています。

予測市場は2025年に220億ドル以上の取引量を処理し、主にUSDC（ポリマーケットのみ）を通じて決済されました。ビザは現在、50か国以上で130以上の法定通貨に裏付けられたステーブルコイン関連カードをサポートしており、年間決済量は約46億ドルです。

サークルはこれらすべての基盤となるインフラを構築しています。サークル・ペイメント・ネットワークは55の金融機関を接続し、年間処理量は57億ドルで、銀行や決済プロバイダーがUSDCを国境を越えて変換し、現地通貨に直接決済できるようにしています。

Arcは、機関システムを完全にサポートするために設計されたサークルの独自のレイヤー1ブロックチェーンです。このシステムは、イーサリアムやソラナの決済インフラに依存していません。イーサリアムとソラナは現在、収益に対する影響は最小限ですが、金利が下がった場合の将来に向けた戦略的なプレイです。

AIシステムの規模は比較的小さいですが、構造的には興味深いです。サークルのグローバル・スペンド・リードが3月に発表したデータによると、過去9か月間でAIスマートコントラクトは4,300万ドルに達する1億4000万件の支払いを完了しました。98.6%がUSDCで決済され、平均取引サイズは0.31ドルです。現在、支出能力を持つAIスマートコントラクトは40万件以上あります。ドル額はまだ小さいですが、トレンドは否定できません。

AIスマートコントラクトが計算能力、データアクセス、APIコールを必要とし、高頻度で互いに小額の支払いを行う場合、即時決済とほぼゼロコストの送金のためのツールが必要です。サークルは最近、このニーズに合わせたナノペイメントを導入しました：0.000001ドルまでのサブマイクロUSDC支払い、オフチェーンリソース、およびバッチ決済をサポートしています。テストネットはすでにアービトラム、ベース、イーサリアムのネイティブチェーンを含む12のチェーンをサポートしています。

これが、市場がサークルの株価123ドルを支払う意欲がある理由です。トークン化された金融、AIスマートコントラクト、国境を越えた支払い、予測市場の交差点にある企業で、GENIUS法の下での規制の監視と、夏前にCLARITY法の承認が見込まれています。バーンスタインは目標株価190ドルを設定しており、クリアストリートは136ドルを目指しています。ウォールストリートで最も強気なハーバーグローバルは、目標株価を280ドルまで引き上げています。

残る矛盾

ここで、強気な投資家がしばしば見落とすポイントについて率直に議論したいと思います。

サークルの収益性は、高金利を維持することに依存しています。これは永続的な状態ではありません。連邦準備制度は最終的に金利を引き下げるでしょう。その時点で、USDCを支える財務省債券の準備利回りは縮小し、サークルの利息収入も減少します。

サークルはこれを認識しています。彼らは取引手数料、企業サービス、支払いネットワーク、そして金利環境に依存せずに運営するビジネスであるArcを拡大しています。しかし、現在、これらの収益源はまだ規模が小さいです。利息収入の抽出が依然として優位です。

したがって、これらの2つの論理が同じ株価に共存しているのを見つけるでしょうが、それらは同じ賭けではありません。

基本的な仮説は、USDCが真の決済レールになる途中であると主張しています。規制され、透明性があり、金利に関係なく伝統的な金融に深く埋め込まれることを熱望する導管であり、この埋め込みには粘着性があります。この議論はデータによって支持されています：デジタル化された取引量、統合、ドリュッケンミラーのフレームワーク、そしてマグワイアのステーブルコインをグローバル金融インフラの基盤層とする特徴付け。

この議論が成立するなら、サークルはどの金利環境でも安価に見えるでしょう。なぜなら、その潜在的な市場は全世界の決済システムだからです。

一方、金利取引の仮説は、サークルを「より高く、より長い金利」に対するレバレッジをかけた賭けと見なし、株価はすでに連邦準備制度が再び金利を引き下げることはないという期待を反映しています。これが価格の主要な要因であるなら、今後の連邦準備制度の利下げはすべて逆風となり、株価は正常化された金利の下でのファンダメンタルズを織り込んでいます。

両方の見解が織り込まれています。戦争は市場がどの物語を買っているのかを判断するのを難しくしています。

これは現在のCRCL（サークル株ティッカー）について理解するための最も有用なことかもしれません。それは190ドルに急騰するかどうかではなく、"インフラ"、"良いストーリーテリング能力を持つ国の負債を再販する者"に投資しているかどうかです。まずは長期的なポジションであり、パウエルが考えを変えた瞬間に崩壊します。

現在、両方の側を生かしておくことが価値があります。ドルは最も困難な仕事をしています。そして、二つのシナリオの間のギャップには、この会社の真の本質があります—ドル建てのインターネット通貨を作成する方法を見つけましたが、今ではドルが5%の利回りをもたらさなくなったときに生き残る方法を見つけました。

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